{"id":97420,"date":"2017-07-24T09:29:35","date_gmt":"2017-07-24T07:29:35","guid":{"rendered":"http:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/?p=97420"},"modified":"2017-07-24T09:29:35","modified_gmt":"2017-07-24T07:29:35","slug":"bruno-iksil-un-regulateur-une-banque-une-var-et-une-seule-texte-complet","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/2017\/07\/24\/bruno-iksil-un-regulateur-une-banque-une-var-et-une-seule-texte-complet\/","title":{"rendered":"Bruno Iksil : \u00ab Un r\u00e9gulateur, une banque, une VaR et une seule \u00bb (texte complet)"},"content":{"rendered":"

Billet invit\u00e9.<\/p><\/blockquote>\n

Bruno Iksil est l\u2019auteur de \u00ab\u00a0Bruno Iksil, surnomm\u00e9 \u00ab La baleine de Londres \u00bb, nous dit ce qui s\u2019est vraiment pass\u00e9\u00a0\u00bb<\/a>, d\u00e9j\u00e0 publi\u00e9 ici en feuilleton, et sur support papier dans le N\u00b0 15 de (P)i\u00e8ces (J)ointes<\/em>, le magazine du blog (toujours disponible – voir colonne de gauche).<\/p>\n

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Plan<\/strong><\/p>\n

    \n
  1. VaR, risques de march\u00e9s, co\u00fbts d\u2019ex\u00e9cution \u2013 p\u00e9riode 1993 \u00e0 2003\n
      \n
    1. Octobre 1987, Savings and Loans (1989), crash obligataire (1994)<\/li>\n
    2. LTCM 1998 surveillance de la VaR : les co\u00fbts de d\u00e9bouclage au centre des d\u00e9bats, besoins de r\u00e9serves, expansion des CDS, des CDO<\/li>\n
    3. Dot.com (2000), Enron (2001)\u00a0: \u00ab\u00a0Trop grosse pour faire d\u00e9faut\u00a0\u00bb<\/li>\n<\/ol>\n<\/li>\n
    4. BankOne, Goodwill, CIO, protection, profits \u2013 p\u00e9riode 2004 \u00e0 2008\n
        \n
      1. 40% de goodwill<\/li>\n
      2. CIO et la protection en 2006-2007<\/li>\n
      3. La recherche de rentabilit\u00e9\u00a0: 2007-2008<\/li>\n<\/ol>\n<\/li>\n
      4. B\u00e9n\u00e9fice de diversification, avertissements \u2013 p\u00e9riode 2009 et 2010\n
          \n
        1. Octobre 2009\u00a0: les rapports de VaR changent<\/li>\n
        2. 2010\u00a0: Il faut tuer cette protection, puis la laisser expirer car trop ch\u00e8re \u00e0 d\u00e9boucler<\/li>\n
        3. Fin 2010\u00a0: les autorit\u00e9s s\u2019inqui\u00e8tent au sujet de cette protection \u00ab\u00a0concentr\u00e9e\u00a0\u00bb, fond\u00e9e sur la \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb, les d\u00e9riv\u00e9s, donc il-liquide<\/li>\n<\/ol>\n<\/li>\n
        4. Rachat d\u2019actions, collapse<\/em> interne,\u00a0\u00a0et scandale \u2013 p\u00e9riode 20011 \u00e0 2012\n
            \n
          1. 2011\u00a0: les grandes man\u0153uvres d\u00e9marrent<\/li>\n
          2. Janvier 2012\u00a0: incident sur la VaR<\/li>\n
          3. Mai 2012\u00a0: dissimulations sur la VaR<\/li>\n<\/ol>\n<\/li>\n<\/ol>\n

             <\/p>\n

            I – Les r\u00e9gulateurs sont confront\u00e9s \u00e0 un dilemme sp\u00e9cifique avec les grandes banques<\/strong><\/p>\n

            En 2017, la population mondiale est de 7,5 milliards d\u2019individus et le
            \nG7 (USA, Royaume-Uni, Japon, Allemagne, Canada, France, Italie) en repr\u00e9sente 10% au plus.<\/p>\n

            Le r\u00e9gulateur historique de tutelle de JP Morgan \u00e9tait la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale depuis 1913. Il avait autant \u00e0 c\u0153ur de garantir la solidit\u00e9 de la banque que sa capacit\u00e9 \u00e0 produire des b\u00e9n\u00e9fices satisfaisants. L\u2019un n\u2019allait pas sans l\u2019autre pour une banque cot\u00e9e sur les march\u00e9s financiers. Le dilemme \u00e9tait \u00e9vident d\u00e8s 1907 : si le r\u00e9gulateur ne faisait rien, t\u00f4t ou tard les march\u00e9s prendraient peur et ce serait la panique. Mais voil\u00e0, si une critique formul\u00e9e contre une banque entamait son image de marque, cela affecterait sa valorisation en bourse et ses profits futurs, ce qui appellerait donc des provisions plus importantes, ce qui fatalement enfoncerait un peu plus la profitabilit\u00e9 de la banque, etc. La mise sous tutelle ou la faillite exp\u00e9ditive devenaient trop vite la seule alternative ensuite. Le r\u00e9gulateur risquait de d\u00e9clencher ce qu\u2019il redoutait le plus\u2026 Le dilemme avait conduit \u00e0 un scandale majeur entre 1929 et 1933 (cf. l\u2019affaire George et Richard Withney<\/a>, ainsi que la commission Pecora<\/a>). Le probl\u00e8me se solda par la loi Glass-Steagall entre autres, la cr\u00e9ation des grandes agences de refinancement comme Fannie Mae ainsi que la cr\u00e9ation de la SEC (Securities and Exchange Commission<\/a>) en 1934.<\/p>\n

            En 1992, la SEC prend en main le risque que les produits d\u00e9riv\u00e9s font courir aux banques (et aux march\u00e9s par voie de cons\u00e9quence) dans la droite ligne des enseignements de la Grande D\u00e9pression. Elle fait la promotion du \u2018mark to market\u2019 [cote-au-march\u00e9]. C\u2019est simplement un consensus sur les prix, point de d\u00e9part indispensable avant de d\u00e9finir les provisions qu\u2019il est prudent de maintenir en pr\u00e9vention des crises.<\/p>\n

            Comment d\u00e9terminer ces calculs projectifs et donc assez sp\u00e9culatifs en soi sur le plan intellectuel\u00a0? JP Morgan fait la promotion de la VaR [Value at Risk<\/a>] qui rapidement devient la pierre de touche de ces calculs de r\u00e9serves \u00e0 prendre au d\u00e9triment des profits et des actionnaires. La VaR, au-del\u00e0 du chiffre brut qui la r\u00e9sume, sert en effet de r\u00e9v\u00e9lateur du risque majeur de liquidit\u00e9, que les math\u00e9maticiens appelleraient plut\u00f4t \u00ab\u00a0risque de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb<\/a>. Ce risque l\u00e0 peut prendre d\u2019autres noms\u00a0: concentration, visibilit\u00e9, peur panique, incertitude des prix, r\u00e9action en cha\u00eene, dilemme du prisonnier\u2026<\/p>\n

            Le probl\u00e8me alors pour la banque autant que pour le r\u00e9gulateur se manifeste dans ce que le jargon financier appelle \u00ab\u00a0la consommation de la VaR\u00a0\u00bb. C\u2019est bien moins le chiffre de la VaR que ce qui le constitue qui compte. On regarde surtout comment cette VaR repr\u00e9sente effectivement au jour le jour l\u2019exposition de la banque sur les march\u00e9s. En effet, si la banque affiche une VaR tr\u00e8s sup\u00e9rieure au risque de valorisation qu\u2019elle constate a posteriori<\/em> au jour le jour par son \u00ab\u00a0mark-to-market\u00a0\u00bb, cela signifie que la firme s\u2019expose ind\u00fbment. Elle devra r\u00e9duire la voilure ou bien am\u00e9liorer son \u00ab\u00a0mark-to-market\u00a0\u00bb qui s\u2019av\u00e8re impr\u00e9cis, voire faire les deux \u00e0 la fois. Dans un cas comme dans l\u2019autre, c\u2019est un d\u00e9saveu supr\u00eame pour une banque de renom\u00a0: elle ne ma\u00eetrise pas ses risques et\/ou ne ma\u00eetrise pas son processus de valorisation.<\/p>\n

            En outre, si la banque ne d\u00e9gage pas assez de profitabilit\u00e9 sur la VaR qui est effectivement consomm\u00e9e, ce sont les actionnaires qui la l\u00e2cheront bien vite pour des firmes affichant de meilleurs ratios. Et les r\u00e9gulateurs ne veulent pas h\u00e9riter d\u2019une telle situation o\u00f9 une firme de grand renom se trouve en d\u00e9samour structurel avec les investisseurs. Car alors ils doivent s\u2019occuper activement de lui trouver un point de chute. C\u2019est l\u00e0 la grande le\u00e7on de la Grande D\u00e9pression\u00a0: le secteur bancaire n\u2019est pas un secteur de l\u2019\u00e9conomie comme les autres m\u00eame s\u2019il est c\u00f4t\u00e9 en bourse comme les autres. Depuis ce temps, les march\u00e9s se sont modernis\u00e9s et \u00e9tendus\u2026 Mais le dilemme persiste.<\/p>\n

            II – Le mythe bien utile des march\u00e9s efficients\u2026<\/em><\/strong><\/p>\n

            Les descriptions qui suivent cherchent \u00e0 montrer aussi simplement que possible, le lien strat\u00e9gique entre les normes en vigueur sur les march\u00e9s aujourd\u2019hui, dont le suivi de la VaR en particulier, et l\u2019Histoire. Ces normes, telles que le \u2018Mark to Market\u2019 ou la VaR, sont li\u00e9es en effet \u00e0 plusieurs \u00e9v\u00e9nements majeurs qui ont marqu\u00e9 nos vies \u00e0 tous durant les 50 derni\u00e8res ann\u00e9es. Il faut bien comprendre la gen\u00e8se m\u00eame de la VaR avant de voir enfin les \u00e9v\u00e9nements propres \u00e0 la \u2018Baleine de Londres\u2019 tel qu\u2019ils se sont d\u00e9velopp\u00e9s.<\/p>\n

            Ann\u00e9e 1900, la population mondiale compte environ 1.7 milliards d\u2019individus. Le groupe du G7 (USA, Royaume-Uni, Japon, Allemagne, France, Italie, Canada) repr\u00e9sente 22% de cette population. Quelque part \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1960, apr\u00e8s deux conflits mondiaux et la Guerre froide, la population mondiale a cru \u00e0 pr\u00e8s de 4 milliards de personnes et le G7 n\u2019en repr\u00e9sente que 14%. Les atrocit\u00e9s de la guerre du Vietnam annoncent la fin des conflits ouverts ou larv\u00e9s de grande ampleur. Les \u201ceuro-dollars\u201d se r\u00e9pandent \u00e0 travers le monde entier dans le souci de promouvoir le commerce international. Les \u00e9conomistes voient bien l\u2019origine de cette toute nouvelle monnaie d\u2019\u00e9change mais pas toutes ses cons\u00e9quences. Les dollars US servent de monnaie d\u2019\u00e9change au quotidien sur la base de cr\u00e9dits que les USA accordent de fa\u00e7on routini\u00e8re aux pays exportateurs de p\u00e9trole en \u00e9change de ce qu\u2019on appelle \u00ab\u00a0l\u2019or noir\u00a0\u00bb. Ces dollars l\u00e0 ne sont pas faits pour \u00eatre d\u00e9pens\u00e9s sur le sol am\u00e9ricain. Et pourtant ils servent \u00e0 tous les autres pays du monde ou presque. Les march\u00e9s financiers sur l\u2019euro-dollar montrent une efficience jusque l\u00e0 insoup\u00e7onn\u00e9e. Est-ce l\u2019av\u00e8nement d\u2019un nouvel empire ou la dilution de la notion m\u00eame de souverainet\u00e9\u00a0? Henry Kissinger parmi d\u2019autres ouvre la voie vers une paix raisonn\u00e9e.<\/p>\n

            Des \u00e9conomistes de renom reprennent alors des calculs visionnaires de Louis Bachelier<\/a> (1870-1946) et les mettent au go\u00fbt du jour pour produire un mod\u00e8le en 1973 de calcul des risques financiers qui reste de nos jours la pierre angulaire de tous les syst\u00e8mes de suivi de risques de march\u00e9 actuels. Ce mod\u00e8le sert \u00e9galement de clef de voute \u00e0 toutes les normes prudentielles destin\u00e9es \u00e0 la constitution des r\u00e9serves bancaires en liquidit\u00e9 comme en capital. Ainsi Paul Samuelson, Robert Merton, Fischer Black et Myron Scholes contribuent \u00e0 doter l\u2019industrie financi\u00e8re d\u2019une approche math\u00e9matis\u00e9e des risques financiers qui deviendra proprement r\u00e9volutionnaire.<\/p>\n

            Sur quoi cette approche repose-t-elle\u00a0? Une hypoth\u00e8se et une seule la soutient avec une cons\u00e9quence de poids en corollaire. L\u2019hypoth\u00e8se\u00a0? Un intervenant de march\u00e9 suffisamment bien inform\u00e9 et rationnel peut couvrir son exposition \u00e0 une crise jusqu\u2019au tout dernier moment, en principe. Pourquoi cela\u00a0? Parce que toute d\u00e9viation de prix, aussi massive soit-elle, se d\u00e9veloppera par petit sauts au cours desquels un acteur de march\u00e9 trouvera le moyen de se prot\u00e9ger si besoin est. C\u2019est un principe, pas une obligation dans le mod\u00e8le. Bien s\u00fbr les esprits aventureux peuvent tout \u00e0 fait parier et oublier le danger. Quant \u00e0 ceux qui cherchent la s\u00e9curit\u00e9 avant tout, ils seront pr\u00eats \u00e0 faire des sacrifices pour pr\u00e9server leurs acquis. \u00c0 tout moment donc, un choix leur est propos\u00e9 par les march\u00e9s financiers dans leur ensemble. De l\u00e0 na\u00eetrait un \u00e9quilibre, entre peur et cupidit\u00e9, par lequel se dessine un \u00ab\u00a0taux sans risque\u00a0\u00bb qui est obtenu in fine <\/em>par celui qui ne cherche pas \u00e0 s\u2019exposer aux crises. La \u2018main invisible\u2019 sugg\u00e9r\u00e9e par Adam Smith semble transfigur\u00e9e en cette fin de 20\u00e8me<\/sup> si\u00e8cle prenant la forme d\u2019un rendement presque palpable, justifi\u00e9 par des calculs aux allures tr\u00e8s scientifiques. Ce taux miraculeusement n\u2019est pas nul ou n\u00e9gatif. Il semble tr\u00e8s, tr\u00e8s proche du rendement fourni par les titres du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain selon les donn\u00e9es disponibles \u00e0 l\u2019\u00e9poque.<\/p>\n

            On peut ainsi r\u00e9sumer l\u2019hypoth\u00e8se dite des \u00ab\u00a0march\u00e9s efficients\u00a0\u00bb\u00a0: une crise est toujours g\u00e9rable par avance ou, selon une version plus commercialisable : les march\u00e9s offrent un rendement sans risque aux investisseurs peu aventureux mais pers\u00e9v\u00e9rants. Tel est le cr\u00e9do qui s\u2019instaure en 1973. Encore faut-il le mettre en pratique ce credo\u2026 Car, l\u2019histoire am\u00e8nera son cort\u00e8ge de d\u00e9saveux. En mai 1971, le pr\u00e9sident Nixon d\u00e9j\u00e0 montrait que l\u2019impr\u00e9vu \u00e9tait de tout temps au rendez-vous. Le dollar d\u00e9sormais n\u2019\u00e9tait plus convertible en or \u00e0 coup s\u00fbr, mais il restait convertible en dollar bien s\u00fbr. Certains auraient pu deviner le changement car le sujet \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 largement d\u00e9battu avant mai 1971. Mais cela restait de la sp\u00e9culation car personne d\u2019autre que le pr\u00e9sident des USA Richard Nixon n\u2019\u00e9tait en mesure de savoir QUAND ou COMMENT cela se produirait. D\u2019ailleurs \u00e0 quelle \u00e9ch\u00e9ance \u00e9tait-il lui-m\u00eame ma\u00eetre des \u00e9v\u00e9nements de son temps\u00a0? Dans un cas comme dans l\u2019autre, changement ou pas, la \u2018protection\u2019 ou l\u2019exposition face \u00e0 ce type d\u2019\u00e9v\u00e9nement n\u2019\u00e9tait qu\u2019une sp\u00e9culation.<\/p>\n

            III – L\u2019optimisme est de mise<\/strong><\/p>\n

            L\u2019optimisme est de mise\u2026 Se prot\u00e9ger de quoi d\u2019ailleurs\u00a0? Qui aurait pu pr\u00e9dire les cons\u00e9quences que nous connaissons aujourd\u2019hui\u00a0? Les pays exportateurs de p\u00e9trole, coinc\u00e9s avec leurs \u00ab\u00a0euro-dollars\u00a0\u00bb attendent 2 ans en fait. Puis ils font bloc fin 1973, constatant avec retard la baisse r\u00e9guli\u00e8re du dollar face \u00e0 l\u2019or. Il y aura un premier choc p\u00e9trolier. Puis il y aura un second choc p\u00e9trolier. Puis le terrorisme d\u2019\u00c9tat fera ses premiers pas. Les Jeux Olympiques de Munich en 1972 sont endeuill\u00e9s. La conf\u00e9rence de l\u2019OPEP \u00e0 Vienne tourne tr\u00e8s mal en d\u00e9cembre 1975. L\u2019opinion publique est saisie d\u2019une nouvelle menace. La Chine acc\u00e9l\u00e8re soudain son ouverture au monde. Bien vite la Russie baisse sa garde avant d\u2019inaugurer la Glasnost avec Michael Gorbatchev quelques ann\u00e9es plus tard.<\/p>\n

            Une sp\u00e9culation aussi grossit \u00e0 la fin des ann\u00e9es 70, selon laquelle l\u2019\u00c9tat am\u00e9ricain pourrait faire faillite sur sa dette \u00e0 cause de l\u2019inflation end\u00e9mique qui r\u00e9sulte des chocs p\u00e9troliers. Qui honorera les \u00ab\u00a0euro-dollars\u00a0\u00bb\u00a0? Paul Volcker alors pr\u00e9sident de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale augmente violemment les taux dit \u00ab\u00a0sans risque\u00a0\u00bb \u00e0 partir de 1979. En 5 ann\u00e9es il ram\u00e8ne l\u2019inflation de 10% \u00e0 moins de 4%\u2026 Sans risque, les taux du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain\u2026 Oui mais les caisses d\u2019\u00e9pargne am\u00e9ricaines sont maintenant engag\u00e9es dans une d\u00e9cimation lente et certaine. Les taux \u2018sans risque\u2019 baissent \u00e0 nouveau mais les petits \u00e9pargnants am\u00e9ricains n\u2019en profitent pas vraiment, \u00e0 commencer par les clients des caisses d\u2019\u00e9pargne am\u00e9ricaines.<\/p>\n

            \u00c0 quel saint se vouer au d\u00e9but des ann\u00e9es 1980 alors qu\u2019on parle de Guerre des \u00e9toiles et d\u2019an\u00e9antissement par l\u2019arme nucl\u00e9aire pour le cas o\u00f9 les attentats terroristes se seraient arr\u00eat\u00e9s par miracle ? Les rayons ou les bombes\u2026 Paris, Bonn, Londres, Milan, Tokyo etc. Toutes les capitales des pays riches de la plan\u00e8te font leur \u00ab\u00a0big bang\u00a0\u00bb financier. Elles d\u00e9veloppent leurs activit\u00e9s de bourse, encouragent l\u2019\u00e9pargne, l\u2019actionnariat populaire, privatisent les fleurons de l\u2019\u00e9conomie. Et elles dotent leurs banques des moyens de traiter sur les produits d\u00e9riv\u00e9s. Tout le monde adopte le mod\u00e8le dit de \u00ab\u00a0Black & Scholes\u00a0\u00bb<\/a> car c\u2019est ainsi que l\u2019histoire retiendra d\u00e9sormais ce fameux mod\u00e8le et son hypoth\u00e8se. Ce qui \u00e9tait au d\u00e9part un effort de mesurer au mieux un risque toujours incertain, un risque dit de \u2018liquidit\u00e9\u2019 (c\u2019est-\u00e0-dire un risque de cr\u00e9dit), devient au final une formule \u00ab fiable \u00bb pour \u00e9valuer l\u2019incertitude sur les prix. Peut-on y croire\u00a0? On essaie en tout cas. Ce qui n\u2019\u00e9tait au d\u00e9but qu\u2019une tentative pour d\u00e9finir une plage d\u2019incertitude devient une calculette bien pratique pour \u00e9valuer une option prise sur des risques au fond incontr\u00f4lables. Qui s\u2019en soucie dans les ann\u00e9es 1980 alors que le salut semble venir de la hausse des march\u00e9s boursiers ? On voit fleurir les r\u00e9cits de fortunes faites en un jour ou presque par ces \u00ab\u00a0traders\u00a0\u00bb, ces \u00ab\u00a0yuppies\u00a0\u00bb, ces \u00ab\u00a0dealers\u00a0\u00bb, ces \u00ab\u00a0brokers\u00a0\u00bb, ces banquiers en fait\u2026<\/p>\n

            Puis vient l\u2019incident d\u2019octobre 1987. Une sp\u00e9culation chasse l\u2019autre\u2026. Alan Greenspan vient de remplacer le d\u00e9sormais l\u00e9gendaire Paul Volcker sur d\u00e9cision de Ronald Reagan, croit-on savoir \u00e0 l\u2019\u00e9poque. Les march\u00e9s comme s\u2019il s\u2019agissait d\u2019un seul homme, sont \u00ab\u00a0inquiets\u00a0\u00bb. Ainsi court la rumeur. Volcker a sauv\u00e9 les USA pense-t-on. Mais il \u00e9tait venu par le c\u00f4t\u00e9 d\u00e9mocrate de la sc\u00e8ne politique am\u00e9ricaine. Reagan est r\u00e9publicain. Volcker partait donc pour \u00eatre remplac\u00e9 par un avocat des th\u00e8ses les plus lib\u00e9rales qui soient mais qui n\u2019avaient pour l\u2019heure que peu de cr\u00e9dibilit\u00e9. La politique vient perturber la m\u00e9canique \u00e9conomique craint-on\u2026.<\/p>\n

            Eh oui, en septembre 1987, Alan Greenspan suscite plus la d\u00e9fiance qu\u2019autre chose. R\u00e9sultat, la bourse de New York en une seule journ\u00e9e s\u2019effondre de plus de 20% un jour d\u2019octobre 1987. \u00c0 quoi tient \u00ab\u00a0l\u2019efficience des march\u00e9s\u00a0\u00bb avec le recul\u2026 Et l\u00e0, en toute rationalit\u00e9, le spectre de la crise de 1929 aidant, on se dit que la fin du monde peut-\u00eatre approche\u2026 Mais pas pour longtemps\u2026 Le temps d\u2019une journ\u00e9e seulement en fait\u2026 Qui aurait bien pu se prot\u00e9ger d\u2019un tel ph\u00e9nom\u00e8ne dans un sens ou dans l\u2019autre et selon quel crit\u00e8re rationnel\u00a0? Qui aurait seulement d\u00fb tenter de le faire\u00a0? Le mod\u00e8le dit de \u00ab\u00a0Black & Scholes\u00a0\u00bb se fait litt\u00e9ralement tirer les oreilles\u00a0: d\u00e9sormais la perception du risque dans le prix des options d\u00e9pendra du chemin qu\u2019auront suivi les march\u00e9s entre-temps, chemin qui \u00e9videmment reste inconnu jusqu\u2019\u00e0 la derni\u00e8re minute. Le monde est per\u00e7u tr\u00e8s diff\u00e9remment s\u2019il est sous stress \u00e0 partir de maintenant. Il est loin d\u2019\u00eatre d\u00e9chiffrable dans ces cas-l\u00e0. Voil\u00e0 le d\u00e9but du bon sens, mais l\u2019hypoth\u00e8se des \u00ab\u00a0march\u00e9s efficient\u00a0\u00bb bat de l\u2019aile. Ce changement implique pour le moins que les march\u00e9s ne sont pas efficients \u00e0 appr\u00e9hender les lames de fonds. \u00c0 quoi bon se prot\u00e9ger alors si ce n\u2019est que pour des v\u00e9tilles? Car quelle contrepartie sera assez solide pour honorer tous ses contrats dans LA d\u00e9b\u00e2cle\u00a0? Cette perspective glace le sang. L\u2019optimisme reste de mise n\u00e9anmoins.<\/p>\n

            IV – Le \u00ab\u00a0mark-to-market\u00a0\u00bb, rempart N\u00b0 1 contre le risque N\u00b0 1\u00a0: la chute des performances\u2026.<\/strong><\/p>\n

            La tentation est trop grande. Quant \u00e0 l\u2019alternative, elle est absente. L\u2019outil financier est disponible. Les produits d\u00e9riv\u00e9s sont l\u00e0. Les commissions de trading sont g\u00e9n\u00e9reuses et fournissent aux banques un large surplus de revenus. Les investisseurs constatent de leur c\u00f4t\u00e9 la gigantesque d\u00e9confiture des caisses d\u2019\u00e9pargne aux USA. La mode est \u00e0 l\u2019investissement sur les march\u00e9s financiers pour tout le monde. Pourquoi la contrarier en s\u2019avouant vaincu par avance ? Alors on s\u2019organise. Du c\u00f4t\u00e9 des banques, on monte des salles de march\u00e9 toujours plus grandes, avec de plus en plus de traders qui font des prix du matin au soir. On monte aussi des op\u00e9rations de titrisation. Qu\u2019est ce que c\u2019est que cela\u00a0? Au bilan la banque transforme des titres \u00ab bien concrets\u00a0\u00bb en une option pure et simple bien virtuelle. Comment\u00a0? On prend des titres, on les vend \u00e0 une entreprise qui n\u2019a rien de tangible sinon une d\u00e9signation juridique. On trouve le financement sur les march\u00e9s de capitaux dans le monde gr\u00e2ce aux autres march\u00e9s de d\u00e9riv\u00e9s. Et on garde ce qui peut rapporter le plus et co\u00fbter le moins cher en cas de crise. La titrisation d\u00e9marre \u00e0 la fin des ann\u00e9es 80. C\u2019est un processus qui \u00e9limine la distinction qu\u2019on peut encore faire entre un actif financier dit \u00ab\u00a0tangible\u00a0\u00bb comme un pr\u00eat ou une obligation, et un actif financier \u00ab\u00a0intangible\u00a0\u00bb tel qu\u2019un d\u00e9riv\u00e9. Qui est le sponsor principal de la titrisation depuis le milieu des ann\u00e9es 1970\u00a0? C\u2019est l\u2019\u00c9tat am\u00e9ricain par le truchement de ses grandes agences Fannie Mae et Freddie Mac principalement.<\/p>\n

            Du c\u00f4t\u00e9 des investisseurs institutionnels dont le mandat est de placer l\u2019\u00e9pargne populaire sur les actifs financiers appropri\u00e9s, on est tr\u00e8s prudent avec les d\u00e9riv\u00e9s, mais pas forc\u00e9ment vis-\u00e0-vis des titrisations. Les banques encouragent de leur c\u00f4t\u00e9 la naissance des \u00ab\u00a0hedge funds \u00bb qui ont vocation \u00e0 devenir des contreparties des banques lorsque ces derni\u00e8res ont des positions complexes dont elles souhaitent se d\u00e9lester. Tout ne peut faire l\u2019objet de titrisation, surtout au d\u00e9but des ann\u00e9es 1990. Alors les banques d\u00e9ploient cette autre \u2018solution\u2019 au manque de liquidit\u00e9 structurel pour elles. Ces \u00ab\u00a0hedge funds\u00a0\u00bb peuvent \u00e0 discr\u00e9tion, en passant par les m\u00eames banques, adopter des strat\u00e9gies de protection de leur choix afin de porter \u00e0 leur terme ces risques l\u00e0 dont ils h\u00e9ritent des banques au d\u00e9part. Les encours de trading explosent \u00e0 la hausse.<\/p>\n

            L\u2019outil financier se d\u00e9ploie mais il d\u00e9voile ses failles \u00e0 intervalles r\u00e9guliers. Pendant cette p\u00e9riode, les incidents se multiplient sur les march\u00e9s. Ils rappellent aux autorit\u00e9s la crise de 1907, celle de 1929 et des ann\u00e9es suivantes. Le PIBOR \u00e0 Paris explose \u00e0 20% bri\u00e8vement mais fait des ravages dans les salles de march\u00e9 parisiennes en 1991. Les positions dites \u00ab\u00a0asset-swap\u00a0\u00bb, dans lesquelles un d\u00e9riv\u00e9 imite presque parfaitement les risques d\u2019un titre, ne sont pas sans danger loin de l\u00e0. Le risque de base fait son entr\u00e9e dans les march\u00e9s en 1991. Il aura toujours le m\u00eame visage par la suite : en apparence il est presque invisible car il repose int\u00e9gralement sur la liquidit\u00e9 des march\u00e9s et se r\u00e9sume \u00e0 un risque juridique au final. Et cette liquidit\u00e9 des march\u00e9s est plut\u00f4t limit\u00e9e en pratique. George Soros fait parler de lui et de son hedge fund en 1992. Il a fait sortir la livre Sterling de ses cours officiels\u00a0! Diable ou g\u00e9nie\u00a0? Ni l\u2019un, ni l\u2019autre. Un signe des temps \u00e0 venir certainement\u2026 La force de loi tout comme le principe de souverainet\u00e9 sont remis en question tr\u00e8s officiellement. L\u2019Europe d\u00e9cide d\u2019acc\u00e9l\u00e9rer son int\u00e9gration en lan\u00e7ant le projet \u00ab\u00a0euro\u00a0\u00bb. Aux USA, le massacre en r\u00e8gle des caisses d\u2019\u00e9pargne s\u2019ach\u00e8ve. Le march\u00e9 des obligations pourries, pr\u00e9curseur du futur march\u00e9 high yield<\/em>, prend naissance sur ce cimeti\u00e8re l\u00e0.<\/p>\n

            Les autorit\u00e9s prennent conscience de la liquidit\u00e9 limit\u00e9e des march\u00e9s dans les faits et du risque de rupture qui devient omnipr\u00e9sent. Qui peut se substituer \u00e0 un juge ou un \u00c9tat en cas de litige de port\u00e9e internationale d\u00e9sormais\u00a0? Quel litige n\u2019a-t-il pas une port\u00e9e internationale d\u00e8s lors qu\u2019il implique une grande banque du G7\u00a0? Il faut un consensus, une zone de \u2018neutralit\u00e9\u2019 dans le champ de bataille des march\u00e9s financiers. On commence par le commencement donc, de fa\u00e7on pragmatique : le risque de variation des prix doit \u00eatre per\u00e7u de la m\u00eame fa\u00e7on par tous les intervenants. Entre 1992 et 1993, la SEC, l\u2019OCC [Office of the Comptroller of the Currency : le r\u00e9gulateur des banques am\u00e9ricaines], le \u2018groupe des 30\u2019 emmen\u00e9 par Paul Volcker et JP Morgan ont instaur\u00e9 la r\u00e8gle du \u00ab mark-to-market\u00a0\u00bb. L\u2019accord de d\u00e9part fondamental est l\u00e0 et doit se perp\u00e9tuer quels que soient les chocs \u00e0 venir. Comment y parvenir\u00a0? La population mondiale est pass\u00e9e \u00e0 5.9 milliards et le G7 ne p\u00e8se d\u00e9sormais que 11.2%…<\/p>\n

            V – La VaR est cr\u00e9\u00e9e comme la pierre angulaire des r\u00e9serves de s\u00e9curit\u00e9 qui s\u2019imposent\u2026<\/strong><\/p>\n

            Les [produits financiers] d\u00e9riv\u00e9s<\/a> doivent \u00eatre plac\u00e9s en portefeuille de trading sauf exception d\u00fbment formul\u00e9e. Et l\u00e0 encore, la SEC [Securities and Exchange Commission<\/a>] fait appel \u00e0 des consultants ind\u00e9pendants pour v\u00e9rifier tous les portefeuilles de banques. Les variations de prix sur les march\u00e9s ne peuvent \u00eatre ignor\u00e9es. Le fait que les acteurs de march\u00e9s s\u2019ajustent entre eux \u00e0 des prix de consensus est un strict minimum. Car ensuite, il faut pr\u00e9venir plut\u00f4t qu\u2019attendre l\u2019incident fatal qui survient tout de suite apr\u00e8s la valorisation, risque \u00ab\u00a0num\u00e9ro 1\u00a0\u00bb entre tous. Il faut donc constituer des r\u00e9serves d\u2019autant plus qu\u2019en v\u00e9rit\u00e9 les march\u00e9s ne sont pas efficients surtout en phase de crise. Trois facteurs sont list\u00e9s \u00e0 l\u2019\u00e9poque. Tout d\u2019abord les prix peuvent changer d\u2019un jour \u00e0 l\u2019autre, et beaucoup parfois, ce qui requiert une premi\u00e8re r\u00e9serve. L\u00e0 JP Morgan se distingue et propose le calcul de la VaR [Value at Risk<\/a>], index qui sera adopt\u00e9 par toute l\u2019industrie tr\u00e8s vite. Deuxi\u00e8mement, les autorit\u00e9s tout comme JP Morgan, pr\u00e9conisent de mesurer l\u2019incertitude fondamentale qui existe derri\u00e8re ces m\u00eames prix qui servent \u00e0 la fois \u00e0 valoriser les positions et \u00e0 mesurer la VaR au fil des jours. Comment faire\u00a0? Estimer les risques de mod\u00e9lisation<\/em> partout o\u00f9 des mod\u00e8les math\u00e9matiques se superposent \u00e0 des prix bruts de march\u00e9s, ET recourir \u00e0 une entit\u00e9 IND\u00c9PENDANTE de l\u2019unit\u00e9 qui prend les risques sur les march\u00e9s pour faire une valorisation concurrente. Troisi\u00e8mement, les autorit\u00e9s et JP Morgan toujours, pr\u00e9conisent d\u2019y ajouter une provision pour le \u00ab\u00a0risque de cr\u00e9dit\u00a0\u00bb qui prend deux aspects\u00a0: le risque de liquidit\u00e9 ou de concentration, et le risque de d\u00e9faillance d\u2019une contrepartie. On ne parle pas encore du quatri\u00e8me volet\u00a0: le risque de r\u00e9action en chaine, ou le risque dit \u2018syst\u00e9mique\u2019, ou encore le risque de contagion.<\/p>\n

            Durant ces ann\u00e9es-l\u00e0, la VaR devient simplement le premier \u00e9l\u00e9ment de r\u00e9serve, un montant \u00ab\u00a0minimal\u00a0\u00bb, \u00e0 prendre face au risque de march\u00e9 primordial, \u00e0 savoir la valorisation en \u2018mark-to-market\u2019 proprement dite, elle-m\u00eame consensus indispensable. Alan Greenspan assoit sa cr\u00e9dibilit\u00e9 durablement en ne remontant pas les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat entre 1991 et 1993. Il ne s\u2019agit pas seulement du bien-\u00eatre des banquiers des grandes places financi\u00e8res, loin de l\u00e0. Les march\u00e9s retrouvent une euphorie qu\u2019on croyait perdue depuis 1987. Mais en novembre 1993, Greenspan pr\u00e9vient\u00a0: une hausse des taux est proche. Les march\u00e9s ignorent l\u2019avertissement et poursuivent leur envol\u00e9e de plus belle. Les march\u00e9s de d\u00e9riv\u00e9s sont l\u00e0, anim\u00e9s par des volumes \u00e9normes, soutenus ici tant par les banques que par les hedge funds<\/a>. Mais en f\u00e9vrier 1994, Greenspan remonte les taux. Et il va continuer jusqu\u2019\u00e0 la fin 94. Le march\u00e9 obligataire se krache lentement mais s\u00fbrement. Greenspan avait cru d\u00e9celer \u00e0 l\u2019\u00e9poque les signes d\u2019une sp\u00e9culation li\u00e9e au fait que les taux \u00e9taient rest\u00e9s trop bas un peu trop longtemps. Sp\u00e9culation ou pas, la correction sur les march\u00e9s obligataires cause des pertes dans les grandes banques, entra\u00eene le report de fusions prometteuses, d\u00e9clenche quelques changements \u00e0 la t\u00eate des banques les plus prestigieuses. Mais le choc s\u2019en tient l\u00e0 dans l\u2019imm\u00e9diat. Du c\u00f4t\u00e9 des hedge funds, le coup reste confidentiel.<\/p>\n

            L\u2019ampleur de la d\u00e9b\u00e2cle sur les march\u00e9s obligataires dans le monde entier prouvera par contre que l\u2019interconnexion infinie entre les acteurs de march\u00e9s ne permet aucune sp\u00e9culation. Le risque syst\u00e9mique fait sa grande entr\u00e9e officielle. Certains appellent cela l\u2019effet \u00ab\u00a0papillon\u00a0\u00bb. Cette remont\u00e9e des taux de la Fed va d\u00e9clencher une violente crise au Mexique en 1995 qui ira ensuite se d\u00e9verser dans les pays d\u2019Asie du Sud Est en 1997. Le choc sur les populations sera d\u00e9vastateur, sordide, injuste. Cela conduit aussi \u00e0 un choc d\u00e9flationniste qui va atteindre l\u2019Europe bien s\u00fbr mais surtout le Br\u00e9sil et la Russie d\u00e9but 1998. Une chose d\u00e9j\u00e0 est s\u00fbre : la VaR ne refl\u00e8te en effet qu\u2019un risque \u00ab\u00a0minimal\u00a0\u00bb au jour le jour, presque myopique. Mais la VaR devient aussi la jauge du danger financier v\u00e9hicul\u00e9 \u00e0 travers les cr\u00e9neaux horaires 24\/24 7j\/7j. Et lorsque la perte se r\u00e9plique jour \u00e0 pr\u00e8s jour, elle finit par d\u00e9clencher un tsunami financier dont le vecteur sans conteste est le march\u00e9 des produits d\u00e9riv\u00e9s \u00e0 travers toute la plan\u00e8te.<\/p>\n

            VI – Le risque de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb est la cible vis\u00e9e par tous les r\u00e9gulateurs depuis 1998<\/strong><\/p>\n

            Les crises venant des GKO<\/a> russes, de LTCM<\/a>, des Dot.Com, du triptyque Worldcom-QWEST-ENRON<\/a> ajoutent \u00e0 la certitude que les d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit, les CDS (\u00ab\u00a0Credit Default Swaps \u00bb<\/a>), ne permettent que de redistribuer le probl\u00e8me de liquidit\u00e9 si critique quand la crise survient. Le risque de base se r\u00e9pand. Il refl\u00e8te simplement la faille structurelle\u00a0: les CDS d\u00e9portent le danger seulement vers un risque juridique exempt\u00e9 de loi souveraine. Une seule solution possible d\u00e9sormais pour les banques centrales lors du prochain choc : baisser les taux le temps qu\u2019il faudra pour \u00e9viter aux banques de faire faillite en s\u00e9rie. Peu importe l\u2019inflation. Peu importe la croissance. Peu importe la hausse des march\u00e9s boursiers dans l\u2019intervalle. On s\u2019\u00e9loigne du concept du \u00ab\u00a0taux sans risque\u00a0\u00bb<\/a>, non\u00a0?<\/p>\n

            Les d\u00e9cisions des r\u00e9gulateurs resteront n\u00e9anmoins fond\u00e9es sur de simples projections bas\u00e9es au d\u00e9part sur les donn\u00e9es de corr\u00e9lation montr\u00e9es par la VaR. Ces projections, aussi sp\u00e9culatives qu\u2019elles soient, sont vitales. D\u2019elles d\u00e9coulent math\u00e9matiquement, au gr\u00e9 des formules qui s\u2019\u00e9gr\u00e8nent dans les normes de B\u00e2le I<\/a> \u00e0 B\u00e2le III<\/a>, les r\u00e9serves qui donnent droit aux banques de poursuivre leurs activit\u00e9s. Les r\u00e9sultats des calculs fournissent des provisions chiffr\u00e9es \u00e0 prendre en capital et en liquidit\u00e9s disponibles \u00ab\u00a0imm\u00e9diatement\u00a0\u00bb. La r\u00e8gle sur le papier est limpide. Soit la banque les a, et on tol\u00e8re son existence. Soit elle ne les a pas, ces r\u00e9serves l\u00e0, et les r\u00e9gulateurs sont mandat\u00e9s pour agir pr\u00e9ventivement mais de fa\u00e7on radicale d\u00e9sormais. Si les provisions sont insuffisantes et si la banque dans les 3 mois n\u2019obtemp\u00e8re pas, c\u2019est la mise sous tutelle. C\u2019est le script de la crise financi\u00e8re de 2008 qui vient d\u2019\u00eatre \u00e9nonc\u00e9 l\u00e0. C\u2019est aussi la base du dilemme s\u00e9culaire des r\u00e9gulateurs.<\/p>\n

            Car ce script \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 en vigueur en 2004 lorsque BankOne et Jamie Dimon se mari\u00e8rent \u00e0 JpMorgan Chase. En Fa\u00e7ade, c\u2019\u00e9tait le deal du si\u00e8cle. En coulisse, le capital du nouveau mammouth financier reposait surtout sur de l\u2019intangible. En effet, $42 milliards, soit encore 40% du capital du tout nouveau groupe, furent cr\u00e9\u00e9s ex nihilo<\/em> lors de la fusion ($35 milliards de goodwill<\/em><\/a> et $7 milliards d\u2019autres \u2018intangibles\u2019). Ce genre de ph\u00e9nom\u00e8ne n\u2019est pas courant ou usuel sur un mastodonte pesant au final $100 milliards environ. Le capital tout frais, $42 milliards cr\u00e9\u00e9s avec un \u00ab\u00a0stylo\u00a0\u00bb dans les registres comptables, n\u2019\u00e9tait l\u00e0 nulle part juste auparavant dans aucune des deux entit\u00e9s qui s\u2019associaient. Et la liquidit\u00e9 \u00e9tait toujours insuffisante pour traverser une crise financi\u00e8re majeure. Le probl\u00e8me persistait depuis 1998 en fait. Alors le r\u00e9gulateur requit du nouveau conglom\u00e9rat qu\u2019il mette au moins en place un fusible de s\u00e9curit\u00e9 pour les besoins de liquidit\u00e9. Comme par co\u00efncidence ce fut le CIO [Chief Investment Office<\/a>] si particulier chez JP Morgan qui \u00e9mergea au m\u00eame moment. Puis le r\u00e9gulateur voulut une protection tout \u00e0 fait tangible contre le risque de corr\u00e9lation si bien incarn\u00e9 par les girations des march\u00e9s de d\u00e9riv\u00e9s. Par une co\u00efncidence de plus ce fut le portefeuille de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation en cr\u00e9dit\u00a0\u00bb -fond\u00e9 sur des \u00ab\u00a0synth\u00e9tiques\u00a0\u00bb<\/a> bien s\u00fbr- qui vit le jour. Que pouvait-il bien employer d\u2019autre que des CDS d\u00e9di\u00e9s au risque de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation en cr\u00e9dit\u00a0\u00bb pour pr\u00e9venir le danger pr\u00e9cis\u00e9ment l\u00e0 on le voyait arriver\u00a0?<\/p>\n

            Le but au d\u00e9part \u00e9tait vertueux en 2005-2006. La haute direction ciblait dans le secret des strat\u00e9gies vitales pour la firme. Les r\u00e9gulateurs y veillaient eux aussi : pas question de prot\u00e9ger un risque voulu par la banque de fa\u00e7on routini\u00e8re. Non. Si la banque prenait des risques ici ou l\u00e0, c\u2019est qu\u2019elle le voulait bien. Soit elle aimait et gardait. Soit elle n\u2019aimait plus ce risque et s\u2019en d\u00e9faisait au moins en partie. Pas question d\u2019inventer une histoire farfelue de \u00ab\u00a0protection\u00a0\u00bb l\u00e0 o\u00f9 on aimait s\u2019exposer d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment. Non, il fallait ici pr\u00e9venir le danger d\u2019une \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb d\u00e9voil\u00e9e peu \u00e0 peu par l\u2019analyse quotidienne de la VaR. La direction h\u00e9sitait entre, au hasard, les abus d\u00e9j\u00e0 manifestes du subprime<\/em> US, et les failles trop flagrantes des mod\u00e8les de notation des agences telles que Moody\u2019s ou S&P au sujet des tranches de CDOs<\/a>. La corr\u00e9lation entre les 2 axes \u00e9tait flagrante \u2026<\/p>\n

            VII – La parano\u00efa la plus extr\u00eame \u00e9tait de r\u00e8gle. Il fallait des hommes \u00ab\u00a0\u00e9cran \u00bb <\/strong><\/p>\n

            En fait il n\u2019y avait aucune place laiss\u00e9e au hasard dans le choix de se prot\u00e9ger contre cette \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb l\u00e0<\/a>. La parano\u00efa \u00e9tait de r\u00e8gle pour les hauts dirigeants\u00a0: ils agissaient sur des montants colossaux, tel un \u00e9l\u00e9phant dans un magasin de porcelaines, sous le regard avide et scrutateur de tous les traders de la plan\u00e8te, y compris les leurs. Le tout se passait sur des march\u00e9s toujours friands de rumeurs et de sp\u00e9culations \u00e0 l\u2019emporte-pi\u00e8ce o\u00f9 la banque elle-m\u00eame \u00e9tait un acteur de premier plan. Les leurres seraient les bienvenus en fait. Les hommes \u00ab\u00a0\u00e9cran\u00a0\u00bb aussi seraient les bienvenus \u00e0 dire vrai. Oh, ils en savaient des choses ces \u00ab\u00a0\u00e9crans de fum\u00e9e\u00a0\u00bb. Mais au fond ils \u00e9taient des pions. Cela aussi \u00e9tait connu de tous tant ce risque l\u00e0 de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb pr\u00e9occupait JP Morgan, les r\u00e9gulateurs, mais aussi tous les autres acteurs du march\u00e9. Et les r\u00e9gulateurs de leur c\u00f4t\u00e9 ne pouvaient qu\u2019approuver n\u2019est-ce pas, la d\u00e9marche de JP Morgan\u00a0?\u2026 M\u00eame si la transparence n\u2019est pas de r\u00e8gle\u2026<\/p>\n

            Le portefeuille de protection synth\u00e9tique sur la corr\u00e9lation aurait un impact sur la VaR de la firme, c\u2019est s\u00fbr. Et compte tenu du dilemme vital pour la banque mentionn\u00e9 pr\u00e9c\u00e9demment, cet impact tr\u00e8s pr\u00e9visible fut analys\u00e9 sous toutes les coutures avant m\u00eame que les premi\u00e8res grandes strat\u00e9gies fussent mises en place. Faut-il s\u2019en \u00e9tonner\u00a0? Le but \u00e9tait de montrer, au moins avant mise en \u0153uvre, par des simulations sp\u00e9cifiques, un effet salvateur quantifi\u00e9 et visible. Et \u00e0 qui d\u2019autres le montrer sinon le directoire et les r\u00e9gulateurs inquiets comme la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale<\/a> ou l\u2019OCC<\/a> ou la FCA\/FSA<\/a> ou la CFTC<\/a> de l\u2019\u00e9poque\u00a0? Pourquoi les hauts dirigeants de JP Morgan auraient-ils cach\u00e9 une approche si pertinente \u00e0 l\u2019\u00e9poque\u00a0? Mais quid<\/em> de la capacit\u00e9 des march\u00e9s \u00e0 fournir la liquidit\u00e9 \u00e0 JP Morgan dans ce projet ? Myst\u00e8re encore en 2006. Peut-\u00eatre bien que \u00ab\u00a0oui\u00a0\u00bb, ils trouveraient la taille esp\u00e9r\u00e9e\u2026 Peut-\u00eatre bien que non\u2026 Une r\u00e9ponse cynique consiste \u00e0 dire que si les r\u00e9gulateurs approuv\u00e8rent ce deal de fa\u00e7ade en 2004 avec 40% d\u2019intangible surgi de nulle part, c\u2019est parce que la r\u00e9ponse \u00e9tait clairement : \u00ab\u00a0Non, et loin s\u2019en faut ! \u00bb. \u00c0 la question\u00a0: \u00ab\u00a0est-ce qu\u2019alors d\u2019une banque d\u00e9j\u00e0 trop grande pour faire d\u00e9faut on avait fabriqu\u00e9 une banque plus grande encore\u00a0?\u00a0\u00bb La r\u00e9ponse serait \u00ab\u00a0Oui\u00a0\u00bb. Mais c\u2019est cynique et pr\u00e9matur\u00e9.<\/p>\n

            Cynique ou non, quelle porte de sortie la banque et les r\u00e9gulateurs se laissaient-ils alors ? En 2006, les march\u00e9s de d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit \u00e9taient euphoriques, offrant des volumes de transaction en croissance exponentielle. Il fallait surfer sur cette vague l\u00e0 avant de baisser les bras non\u00a0? Cette protection strat\u00e9gique apporterait le soutien attendu pour une dimension que personne ne connaissait encore. Dans l\u2019intervalle, quelques bonnes ann\u00e9es de b\u00e9n\u00e9fices pourraient venir salutairement all\u00e9ger le probl\u00e8me de d\u00e9part. C\u2019est l\u00e0, d\u00e8s 2005, que la maximisation des profits de la firme autour de la VaR globale prit une importance tout aussi fondamentale que l\u2019existence m\u00eame de cette protection \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb qui fit donc ses tous premiers pas en 2006 sans avoir de destin clairement trac\u00e9.<\/p>\n

            VIII – D\u00e9but 2009, la crise incite les autorit\u00e9s \u00e0 regarder de tr\u00e8s pr\u00e8s le b\u00e9n\u00e9fice de diversification sur la VaR chez JP Morgan<\/strong><\/p>\n

            En 2007, le bilan \u00e9tait mitig\u00e9. Le protocole de valorisation au CIO [Chief Investment Office] pour cette protection \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb [paris sur un risque encouru par d\u2019autres] avait \u00e9t\u00e9 adapt\u00e9 afin de faire une mesure de la \u00ab\u00a0consommation\u00a0\u00bb de VaR Value at Risk] optimale pour la firme et de faire par la suite un suivi du risque global de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb<\/a> aussi rigoureux que possible. D\u2019un c\u00f4t\u00e9 le portefeuille de tranche du CIO permettait de booster les gains de 25%. C\u2019\u00e9tait bien\u00a0! Mais de l\u2019autre, ce gigantesque portefeuille \u00e9tait un nain ridicule face au bilan g\u00e9ant de la banque. Les march\u00e9s de d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit avaient stopp\u00e9 net leur envol\u00e9e. Et d\u00e9j\u00e0 il fallait sortir au CIO de ces positions \u00ab\u00a0synth\u00e9tiques de corr\u00e9lation cr\u00e9dit\u00a0\u00bb\u00a0avant qu\u2019il ne soit trop tard\u2026<\/p>\n

            Il \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 trop tard fin 2007\u2026 La plupart des strat\u00e9gies n\u2019\u00e9taient pas liquidables dans les march\u00e9s sans causer des pertes qui d\u00e9j\u00e0 co\u00fbteraient plusieurs centaines de $million au moins. C\u2019\u00e9tait facile \u00e0 voir en faisant simplement l\u2019inventaire des frais de transaction d\u00e9j\u00e0 occasionn\u00e9s dans la routine sur l\u2019ann\u00e9e pass\u00e9e.<\/p>\n

            On savait d\u00e9sormais, tant du c\u00f4t\u00e9 des r\u00e9gulateurs que des hauts dirigeants, que ce portefeuille \u00e9tait au mieux tr\u00e8s utile en th\u00e9orie, tr\u00e8s rentable, mais qu\u2019il ne serait jamais la planche de salut recherch\u00e9e. La crise de 2008 arrive et l\u00e0, protection du CIO ou pas, JP Morgan tient toujours sur sa seule ligne de vie, c\u2019est-\u00e0-dire 40% de capital intangible surgi en janvier 2004. Jamie Dimon est appel\u00e9 par les r\u00e9gulateurs d\u00e9but 2008. On se demande qui d\u2019autre que lui a pu incarner les quelques $42 milliards de capital intangible. Dimon, homme providentiel s\u2019il en est, reprend \u00e0 des prix d\u00e9fiant l\u2019imagination des actifs qui finiront par payer les coupons et le principal. Au beau milieu d\u2019une crise calamiteuse pour tout le monde, les aubaines d\u00e9boulent dans l\u2019escarcelle de JP Morgan comme par enchantement tout au long de 2008. Bear Stearns est sold\u00e9e. Lehman Brothers est d\u00e9mantel\u00e9e. AIG est mis en sushis. Washington Mutual est brad\u00e9e. Et tout \u00e7a pour JP Morgan seulement, car les autres banques ne b\u00e9n\u00e9ficient pas des m\u00eames appuis. Mais fin 2008, la norme SAFS 107 d\u00e9voile une r\u00e9alit\u00e9 sordide\u00a0: cela ne suffit pas encore. JP Morgan doit faire plus de profits encore et ce de fa\u00e7on tangible. Mais comment\u00a0?<\/p>\n

            Arrive l\u2019ann\u00e9e 2009 avec en ouverture le plus grand scandale de Ponzi scheme<\/em> connu : l\u2019affaire Bernard Madoff, $50 milliards partis en fum\u00e9e dans un claquement de doigts. Quelle institution financi\u00e8re a-t-elle bien pu laisser passer cela\u00a0?! Ce type de fraude est pourtant surveill\u00e9 comme du lait sur le feu depuis 1934. Un des principaux d\u00e9positaires des fonds Bernard Madoff \u00e9tait JP Morgan. Comme la SEC [Securities and Exchange Commission] qui avait \u00e9t\u00e9 avertie par un analyste plusieurs fois d\u00e9j\u00e0, la banque suspectait quelque chose depuis des ann\u00e9es. Mais apparemment ils avaient tous laiss\u00e9 faire. Fallait-il faire le m\u00e9nage chez Madoff ou chez JP Morgan dans cette histoire o\u00f9 le scandale \u00e9mergea d\u2019une fa\u00e7on bien \u00e9trange fin 2008 seulement. L\u2019histoire a retenu que c\u2019est le propre fr\u00e8re de Bernard Madoff qui fut pris de remords soudain. Il alla se livrer aux autorit\u00e9s\u2026 au bout de 20 ans, en novembre 2008\u2026 Pourquoi pas apr\u00e8s tout\u2026 Le fait est qu\u2019apr\u00e8s toutes ces acquisitions faites en catastrophe et ce scandale Madoff, les registres de la firme JP Morgan m\u00e9ritaient bien un examen tr\u00e8s approfondi.<\/p>\n

            Au cours du premier trimestre 2009, par une nouvelle co\u00efncidence, la VaR du portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb prot\u00e9geant la firme du risque global de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb explose litt\u00e9ralement de $50 millions \u00e0 $160 millions (son apog\u00e9e fut \u00e0 la fin mars 2009). Que fait la VaR (dite \u00ab\u00a095%\u00a0\u00bb) de la firme JP Morgan elle-m\u00eame \u00e0 ce moment l\u00e0\u00a0? La banque d\u00e9crit sa VaR entre les pages 71 et 76 de son rapport 10-Q du premier trimestre 2009. En bas de page 71, la firme pr\u00e9cise\u00a0: \u00ab\u00a0certains facteurs de risques tel que le risque de corr\u00e9lation entre les instruments de trading de l\u2019IB, ne sont pas compl\u00e8tement captur\u00e9s dans la VaR\u00a0<\/em>\u00bb. Certes\u2026 Puis en page 73, la banque fournit des chiffres\u00a0: la VaR dite \u00ab\u00a095%\u00a0\u00bb totale est de $288 millions pour la firme. La VaR de l\u2019IB seule (trading et portefeuille cr\u00e9dit de l\u2019IB) est de $213 millions. La VaR du \u00ab\u00a0Corporate Risk Management\u00a0\u00bb (l\u00e0 o\u00f9 se situe le CIO) est de $120 millions. On peut noter ici que la VaR moyenne du portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb de protection contre la \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb, pr\u00e9sent au CIO, valait \u00e0 elle seule environ $105 millions (50+160 le tout divis\u00e9 par 2) soit 85% du CIO, 30% de la firme en VaR. Inratable non\u00a0? Le tableau montre mais de fa\u00e7on compliqu\u00e9e qu\u2019un \u00ab\u00a0b\u00e9n\u00e9fice de diversification\u00a0\u00bb existe dans la firme, en dehors de l\u2019IB, d\u2019un total de $154 millions. Un alin\u00e9a \u00e9crit en italiques et petits caract\u00e8res sp\u00e9cifie que cette diversification l\u00e0 provient de \u00ab\u00a0risques qui se compensent<\/em>\u00a0\u00bb mais de fa\u00e7on \u00e9quivoque. D\u2019o\u00f9 peut bien provenir cette gigantesque compensation\u00a0?<\/p>\n

            IX – Fin 2009, JP Morgan modifie son rapport sur la VaR est montre le sigle \u2018CIO\u2019<\/strong><\/p>\n

            En bas de page 74, la firme d\u00e9crit le protocole d\u2019analyse de mesure et de consommation de la VaR [Value at Risk] : \u00ab Afin d\u2019\u00e9valuer la solidit\u00e9 de son mod\u00e8le de VaR, la firme m\u00e8ne chaque jour des tests de v\u00e9rification a posteriori de la VaR relativement aux revenus extraits de ces risques, qui sont conduits comme suit : changement en revenu de transaction principale (commun\u00e9ment appel\u00e9 mark-to-market) pour l\u2019IB et le Corporate Risk Management (essentiellement le portefeuille \u00ab synth\u00e9tique-corr\u00e9lation \u00bb du CIO)\u2026, et revenu issu des int\u00e9r\u00eats per\u00e7us pour IB-RFS- Corporate Risk Management\u2026 \u00bb. Un graphique montre comment la VaR fut utilis\u00e9e en pr\u00e9cisant les journ\u00e9es de pertes, les journ\u00e9es de profits et toutes sortes de statistiques associ\u00e9es. Le commentaire sur la VaR se poursuit. La conclusion de l\u2019analyse de VaR pointe enfin ses objectifs clefs : le co\u00fbt imm\u00e9diat pour la banque si sa solvabilit\u00e9 \u00e9tait un tant soit peu remise en question, la proc\u00e9dure corollaire \u00e0 celle de la VaR qui scrute les sc\u00e9narios catastrophes<\/em> et qui est pilot\u00e9e en direct par la haute direction ; l\u2019impact sur la profitabilit\u00e9 de la banque qui est lui sous le contr\u00f4le de la tr\u00e9sorerie de la banque au quotidien.<\/p>\n

            Les r\u00e9gulateurs veillent au grain : d\u2019o\u00f9 vient cette diversification autour de \u00ab Corporate Risk Management \u00bb ? $154 millions de r\u00e9duction de la VaR qui viennent d\u2019un effet de \u00ab corr\u00e9lation \u00bb pas tr\u00e8s explicite et qui limitent la VaR totale de la firme \u00e0 $288 millions\u2026 Cela fait un bon tiers de r\u00e9duction tout de m\u00eame. Au passage, les r\u00e9gulateurs ici doivent s\u2019assurer de la \u00ab solidit\u00e9 \u00bb du suivi de la VaR au jour le jour qui ne peut se faire \u00ab solidement \u00bb que si tr\u00e8s exactement les M\u00caMES prix de mark-to-market sont employ\u00e9s \u00e0 l\u2019IB et au CIO.<\/p>\n

            C\u2019est le B.A.-BA. Sinon, cette analyse n\u2019est qu\u2019une perte de temps sans aucune fiabilit\u00e9. Par cons\u00e9quent, toute diff\u00e9rence de prix ayant exist\u00e9 potentiellement la veille entre le CIO et l\u2019IB est rep\u00e9r\u00e9e et ajust\u00e9e lors de cette v\u00e9rification faite a posteriori l\u00e0 pour la VaR. Comme il fut d\u00e9crit dans les \u00e9pisodes pr\u00e9c\u00e9dents, ce fut le d\u00e9partement du contr\u00f4le de la VaR fin 2006 qui demanda au CIO de prendre des prix distincts de ceux de l\u2019IB. Il n\u2019y eut donc jamais le moindre danger que ces diff\u00e9rences fussent inconnues. Pourquoi d\u2019ailleurs devait-il y avoir un danger au d\u00e9part alors que la banque finalisait son mark-to-market chaque jour ? Dans le feu de l\u2019affaire Madoff<\/a>, ce danger l\u00e0 de diff\u00e9rences de prix inconnues \u00e9tait plus exclu que jamais. Une chose est s\u00fbre : les autorit\u00e9s regardent la question de tr\u00e8s pr\u00e8s. La banque doit changer la mani\u00e8re dont elle d\u00e9crit le r\u00f4le jou\u00e9 par \u00ab Corporate Risk Management \u00bb entre le 3\u00e8me et le quatri\u00e8me trimestre 2009 : d\u00e9sormais la banque dira \u00ab Chief Investment Office (\u2018CIO\u2019) \u00bb VaR. Le sigle \u2018CIO\u2019 apparait d\u00e9sormais souvent aux c\u00f4t\u00e9 de l\u2019IB pour les calculs, analyses et projections issues de la VaR. Mais le portefeuille \u00ab synth\u00e9tique \u00bb de \u00ab corr\u00e9lation \u00bb reste toujours dans l\u2019ombre. Pourquoi les r\u00e9gulateurs n\u2019ont-ils pas demand\u00e9 la pleine clart\u00e9 ici ? Comment diable seraient-ils pass\u00e9s \u00e0 c\u00f4t\u00e9 de l\u2019\u00e9l\u00e9phant, scrutant tout dans le magasin de porcelaine m\u00eame, sans le voir ? C\u2019est peut-\u00eatre un secret qu\u2019il faut bien garder, tout simplement\u2026<\/p>\n

            X – JP Morgan d\u00e9but 2010\u00a0: il faut \u00ab\u00a0tuer\u00a0\u00bb ce portefeuille synth\u00e9tique de corr\u00e9lation. Objectif manqu\u00e9\u2026\u00a0\u00ab\u00a0Laissons l\u2019avion atterrir alors\u00a0\u00bb\u2026.<\/strong><\/p>\n

            On en reste l\u00e0 pour l\u2019information aupr\u00e8s des march\u00e9s et des investisseurs. Mais dans les coulisses, l\u2019ordre au CIO [Chief Investment Office de la banque JP Morgan Chase] est clair\u00a0: il faut \u00ab\u00a0tuer\u00a0\u00bb ce portefeuille d\u00e8s janvier 2010. Il vient d\u2019enregistrer un gain d\u2019environ $100 millions. Tant mieux\u00a0! \u00ab\u00a0D\u00e9pensons ce gain pour \u00f4ter ce portefeuille des \u00e9crans radar des r\u00e9gulateurs au plus vite\u00a0\u00bb\u2026. Tels sont les propos tenus par Achilles Macris \u00e0 l\u2019\u00e9poque. Le portefeuille doit \u00eatre r\u00e9duit \u00e0 peau de chagrin. D\u00e9but juin 2010, les 100 millions ont \u00e9t\u00e9 d\u00e9pens\u00e9s et m\u00eame un peu plus. Au total ce sont $130 millions de co\u00fbts d\u2019ex\u00e9cution qui furent allou\u00e9s patiemment \u00e0 une r\u00e9duction qui au total ne repr\u00e9sentait que 20% du portefeuille. Non, contrairement aux suggestions publiques mais non v\u00e9rifi\u00e9es de Thomas Curry et du s\u00e9nateur Merkley en 2012, Iksil ne venait pas \u00e0 la banque chaque matin pour faire de l\u2019argent. Et Iksil pr\u00e9vint en juin 2010 d\u00e9j\u00e0 : d\u00e9sormais toute r\u00e9duction suppl\u00e9mentaire co\u00fbtera au moins 3 fois plus cher, \u00e0 condition qu\u2019elle soit simplement faisable et mineure \u00e0 chaque fois. Iksil le trader est-il vir\u00e9 \u00e0 l\u2019\u00e9poque pour aveu d\u2019incomp\u00e9tence ? Non. Une d\u00e9cision est prise rapidement en haut lieu dont Achilles Macris restitue l\u2019essence\u00a0: \u00ab\u00a0faisons atterrir cet avion sans trop de casse\u00a0\u00bb.<\/p>\n

            En pratique, cela consistait \u00e0 laisser expirer les positions actuelles tout en saisissant toute opportunit\u00e9 d\u2019en d\u00e9boucler m\u00eame une infime partie avant l\u2019heure mais \u00e0 z\u00e9ro co\u00fbt. On arr\u00eate l\u00e0 les frais de d\u00e9bouclage dans les march\u00e9s. Si la VaR [Value at Risk] du portefeuille peut diminuer, c\u2019est un plus. Mais d\u00e9sormais c\u2019est Evan Kalimtgis qui d\u00e9finit les trades cibles \u00e0 ex\u00e9cuter. Il veut pouvoir donner son aval avant car il faut conserver les effets de diversification que ce portefeuille apporte au CIO et \u00e0 la firme. Evan Kalimtgis \u00e9tudie de pr\u00e8s les sc\u00e9narios de stress depuis d\u00e9cembre 2009. Il est l\u2019homme de Macris au contr\u00f4le des risques du CIO. C\u2019est Kalimtgis avec Macris et Stephan qui d\u00e9finissent mois apr\u00e8s mois la forme voulue pour les strat\u00e9gies encore pr\u00e9sentes dans le portefeuille. L\u2019extinction programm\u00e9e est pilot\u00e9e position par position, mois par mois, sans Iksil. Kalimtgis dans son analyse s\u2019appuie principalement sur la diversification constat\u00e9e sur la VaR de la firme ainsi que sur la protection offerte par le portefeuille au CIO dans les pires sc\u00e9narios de stress. Kalimtgis est un expert des produits \u00ab\u00a0synth\u00e9tiques de corr\u00e9lation en cr\u00e9dit\u00a0\u00bb depuis de nombreuses ann\u00e9es. Il ma\u00eetrise compl\u00e8tement le sujet d\u00e9j\u00e0 en juin 2010.<\/p>\n

            Comme par co\u00efncidence, alors que le CIO renonce \u00e0 d\u00e9boucler le portefeuille dans les march\u00e9s faute de liquidit\u00e9, les r\u00e9gulateurs de tutelle entendent augmenter la fr\u00e9quence de leurs rencontres avec la direction du CIO et celle de la banque au sujet de ce portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation cr\u00e9dit\u00a0\u00bb. Bien s\u00fbr, personne ne songera jamais \u00e0 inviter Iksil pour l\u2019occasion. En septembre 2010 pourtant, Jamie Dimon \u00e9voque devant les investisseurs, les actionnaires, la SEC, ses projets \u00ab\u00a0mise en liquidation\u00a0\u00bb des portefeuilles de \u00ab\u00a0d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit de corr\u00e9lation \u00bb dont certains partagent \u00e0 \u00ab\u00a050-50\u00a0\u00bb un b\u00e9n\u00e9fice de diversification entre l\u2019IB et le CIO. Serait-il pass\u00e9 lui aussi \u00e0 c\u00f4t\u00e9 de l\u2019\u00e9l\u00e9phant sans le voir, ou bien pense-t-il tr\u00e8s pr\u00e9cis\u00e9ment au portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb du CIO\u00a0? Les r\u00e9gulateurs de leur c\u00f4t\u00e9 auront-ils une fois encore rat\u00e9 l\u2019\u00e9l\u00e9phant alors qu\u2019eux-m\u00eames n\u2019ont d\u00e9sormais qu\u2019une mission\u00a0: faire la chasse au risque de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation de cr\u00e9dit\u00bb pr\u00e9sent dans les portefeuilles \u00ab\u00a0synth\u00e9tiques\u00a0\u00bb o\u00f9 qu\u2019ils soient\u00a0? D\u2019un projet d\u2019investigation approfondi, la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale aboutit \u00e0 2 projets pour 2011 d\u2019investigation \u00ab\u00a0approfondie\u00a0\u00bb et \u00ab\u00a0transversale\u00a0\u00bb centr\u00e9s sur le CIO. De son c\u00f4t\u00e9 l\u2019OCC [Office of the Comptroller of the Currency, le r\u00e9gulateur des banques US] pr\u00e9pare une missive pour d\u00e9cembre 2010 qui demande plus d\u2019informations sur des sujets aussi \u00e9l\u00e9mentaires que le protocole de valorisation du CIO, entre autres. Enfin le r\u00e9gulateur britannique, par un effet du hasard remarquable, envoie lui aussi une missive en novembre 2010 dans laquelle il parle lui aussi de portefeuille de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation\u00a0\u00bb et de tout ce qui pourrait lui \u00eatre reli\u00e9. De fa\u00e7on incroyable, le \u00ab\u00a0trader sur produits synth\u00e9tique de corr\u00e9lation cr\u00e9dit du CIO \u00bb, nomm\u00e9ment \u00ab\u00a0Bruno Michel Iksil\u00a0\u00bb dans leurs dossiers, ne compte pas parmi leurs sources d\u2019information\u2026 Pas encore\u2026 Qui parmi eux souhaiterait v\u00e9rifier si ces positions sont \u00ab\u00a0encore liquides\u00a0\u00bb\u00a0?<\/p>\n

            XI – Fin 2010, une solution simple se dessinait qui aurait permis d\u2019\u00e9viter \u00e0 coup s\u00fbr le futur scandale<\/strong><\/p>\n

            Dans le m\u00eame temps, fin 2010, le cours de l\u2019action JP Morgan semble vouloir s\u2019installer sous sa valeur de registre comptable, ce qui est souvent signe d\u2019un mod\u00e8le de business en d\u00e9clin inexorable. Les profits ne sont pas \u00ab\u00a0convaincants\u00a0\u00bb. Dimon lance un \u00e9norme plan de rachat des actions de la banque par elle-m\u00eame. Quel en est l\u2019objectif\u00a0? Reconnaitre qu\u2019en effet la banque est trop grosse\u00a0? Pire, admettre que la banque n\u2019est pas viable sur le long-terme\u00a0? Ou bien simplement anticiper une am\u00e9lioration quasi av\u00e9r\u00e9e de la ligne de base de la firme par \u00e9limination des positions \u00ab\u00a0synth\u00e9tiques de corr\u00e9lation de cr\u00e9dit \u00bb qui empoisonnent tout le monde\u00a0? Pour ceux qui se poseraient la question\u00a0: il ne s\u2019agit pas d\u2019affronter les march\u00e9s financiers comme un seul homme. Pourtant plut\u00f4t que de choisir la voie de communication la plus directe, qui se serait inscrite dans la logique de la pr\u00e9sentation que Dimon exposa lui-m\u00eame en septembre 2010, la banque prend les chemins de traverse. Au lieu de confirmer la mise en liquidation en annon\u00e7ant un plan sur deux ans d\u2019\u00e9ch\u00e9ance (menant \u00e0 fin 2012) par lequel la banque transf\u00e9rerait ses positions \u00ab\u00a0synth\u00e9tiques de corr\u00e9lation cr\u00e9dit \u00bb tant du c\u00f4t\u00e9 de l\u2019IB que du CIO vers un hedge fund comme Blue Mountain, la banque fait des communications \u00e9tranges et lance des ordres plus \u00e9tranges encore.<\/p>\n

            Avant de voir la gen\u00e8se du scandale, voyons le chemin tr\u00e8s sens\u00e9 mais pourtant ignor\u00e9 par la banque fin 2010 qu\u2019elle aurait d\u00fb suivre en tout logique. Si Dimon avait tout simplement mis en route officiellement la mort annonc\u00e9e de cette protection \u00ab\u00a0synth\u00e9tique sur la corr\u00e9lation\u00a0\u00bb, des r\u00e9serves immenses en auraient d\u00e9coul\u00e9 pour commencer. La moindre des choses \u00e9tait ici de constituer des provisions pour ce portefeuille lui-m\u00eame. La politique de valorisation de JP Morgan en vigueur et datant de 2007 qu\u2019on peut trouver dans les annexes du rapport du S\u00e9nat permet d\u2019arriver \u00e0 un montant minimum allant de 1 \u00e0 2 milliards de $, notamment en appliquant le r\u00e8gle \u00ab\u00a0off the run\u00a0\u00bb que Mike Cavanagh d\u00e9cr\u00e9ta pour toute la firme en mars 2010. Il faut aussi se procurer la proc\u00e9dure de VCG\u00a0[VCG pour \u00ab\u00a0Valuation Control Group\u00a0\u00bb cad le groupe qui \u00e0 travers la banque \u00a0contr\u00f4le et rapproche les divers prix venant des personnes faisant des trades]\u00a0(disponible aussi dans les annexes du rapport du S\u00e9nat)\u00a0o\u00f9 les formules de calcul sont l\u00e0, toutes d\u00e9termin\u00e9es en fait par l\u2019IB [IB pour Investment Bank, cad l\u2019unit\u00e9 principale chez Jp Morgan d\u00e9di\u00e9e au trading]. Le contr\u00f4leur de VCG pour le CIO fit remarquer dans un email d\u2019ailleurs que ses formules sous-estimaient vraisemblablement les montants pour le cas du CIO. Mais c\u2019est un d\u00e9tail en fait car d\u00e8s lors que cette protection est morte, on ne peut plus compter dessus.<\/p>\n

            Les cons\u00e9quences sont \u00e9normes. La diversification sur la VaR peut rester, mais la banque ne peut plus revendiquer la protection en cas de stress. Or les quelques $360 milliards d\u2019investissements du CIO reposent sur cette protection. L\u00e0 il est franchement difficile de soutenir l\u2019id\u00e9e que cette protection il-liquide au point d\u2019\u00eatre mise en liquidation officielle pourrait \u00eatre d\u2019une utilit\u00e9 quelconque en situation de crise. Si tel \u00e9tait le cas, ce serait le fait du hasard, vraiment. L\u00e0, on parle de $20-30 milliards de r\u00e9serves pour le CIO. En soi c\u2019est d\u00e9j\u00e0 tr\u00e8s g\u00eanant. Et ce n\u2019est pas tout car il y a encore toutes les positions de \u00ab\u00a0base\u00a0\u00bb sur les march\u00e9s de cr\u00e9dit, pour un encours potentiel de $3\u00a0000 milliards chez JP Morgan si on en croit les rapports 10-Q. Si la banque ne peut se prot\u00e9ger efficacement sur ce risque de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation synth\u00e9tique\u00a0\u00bb alors les r\u00e9serves sur le risque de base aussi doivent \u00eatre revues. Le point de base (0.01%) co\u00fbterait environ $1.5 milliards. En 2008-2009 cette base explosa \u00e0 80 points de base ou plus, ce qui donne un potentiel de perte de l\u2019ordre de $120 milliards ou plus selon les cas\u2026 La valeur boursi\u00e8re de la banque tournait autour de $200 milliards\u2026 Ces r\u00e9serves l\u00e0 r\u00e9veillaient le vieux dilemme des r\u00e9gulateurs. Non il ne manque pas $120 milliards de r\u00e9serves ici. Mais l\u2019ordre de grandeur fait suffisamment fr\u00e9mir pour que les autorit\u00e9s se pr\u00e9occupent de cela, si elles ont effectivement \u00e0 le faire\u2026 Un calcul raisonnable conduit quand m\u00eame \u00e0 $25-35 milliards. Bref au total, les r\u00e9serves \u00e0 constituer pour ce portefeuille de protection \u00ab\u00a0synth\u00e9tique en corr\u00e9lation\u00a0\u00bb importaient peu en soi mais elles conduiraient \u00e0 d\u2019autres r\u00e9serves d\u2019un montant d\u2019environ $50 milliards pour la firme. Des r\u00e9serves d\u2019un tel montant manquant \u00e0 l\u2019appel en 2011, appelleraient une r\u00e9duction de la VaR et tout un cort\u00e8ge d\u2019autres mesures de pr\u00e9caution. De plus, une telle annonce reporterait \u00e0 plus tard le rachat des actions voulu et d\u00e9j\u00e0 annonc\u00e9 par Dimon. La banque n\u2019a pas choisi la voie de la transparence comme on le sait aujourd\u2019hui \u00e0 coup s\u00fbr. Et les r\u00e9gulateurs alors\u00a0?<\/p>\n

            XII – D\u00e9but 2011, la banque choisit les chemins de traverse\u2026 Elle ne les quittera plus<\/strong><\/p>\n

            La banque choisit donc les chemins de traverse, ce qui conduisit au scandale puis aux \u00ab aveux \u00bb avec un fil conducteur : maximiser les profits dans l\u2019intervalle sans constituer de r\u00e9serves avant l\u2019heure H. Ainsi en Janvier 2011, Iksil vient d\u2019\u00eatre \u00ab promu \u00bb. Il acc\u00e8de au grade de cadre dirigeant de base mais il n\u2019est dans aucune d\u00e9cision, dans aucune rencontre avec aucun des r\u00e9gulateurs d\u00e9j\u00e0 tr\u00e8s impliqu\u00e9s. Il ne le sera pas plus par la suite\u2026 Le r\u00f4le d\u2019Iksil ne change pas du tout en r\u00e9alit\u00e9. Pas avant l\u2019heure H en tout cas qui se situe en juillet 2012 et n\u2019a lieu que sur le papier seulement \u2018avec le recul\u2019\u2026 Dans les faits, Iksil se voit donner l\u2019ordre d\u00e9but 2011 de faire atterrir l\u2019avion \u00e0 moindre frais mais sans chercher \u00e0 r\u00e9duire la VaR du portefeuille. Iksil a bien travaill\u00e9 en 2010 et il est g\u00e9n\u00e9reusement r\u00e9compens\u00e9 le 21 janvier 2011 officiellement !<\/p>\n

            Le rapport du S\u00e9nat am\u00e9ricain (mars 2013) \u00e9voque alors un incident remarquable. Le 27 janvier 2011, \u00e0 l\u2019insu d\u2019Iksil, qui ne le d\u00e9couvrira qu\u2019en 2013 en lisant le rapport du S\u00e9nat, la banque adresse un rapport (class\u00e9 confidentiel) de routine indiquant que le CIO a viol\u00e9 sa limite de pertes sur les cas de stress \u00e0 cause de changements tr\u00e8s r\u00e9cents survenus dans le portefeuille \u00ab synth\u00e9tique de corr\u00e9lation \u00bb du CIO sur lequel Iksil \u0153uvre. Le \u00ab hic \u00bb c\u2019est qu\u2019Iksil ne fait plus rien ou presque depuis juillet 2010\u2026 Ordre de la direction\u2026 Le fait est corrobor\u00e9 tr\u00e8s timidement par le rapport Task Force de la banque elle-m\u00eame de janvier 2013 o\u00f9 il est dit que cette violation n\u2019\u00e9tait PAS li\u00e9e \u00e0 ce portefeuille \u00ab synth\u00e9tique de corr\u00e9lation \u00bb du CIO. Le fait plus \u00e9trange encore ici, c\u2019est que le rapport du S\u00e9nat fut rendu public en mars 2013, deux mois apr\u00e8s le rapport Task Force de JP Morgan. Pourquoi le rapport du S\u00e9nat v\u00e9hiculait-il donc comme v\u00e9ridique une explication qui \u00e9tait incontestablement trompeuse et qui \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 d\u00e9savou\u00e9e comme telle par la banque elle-m\u00eame ? Un \u00e9l\u00e9ment de r\u00e9ponse au myst\u00e8re peut-\u00eatre : la violation en question \u00e9tait bien r\u00e9elle. Elle dura sept semaines et s\u2019acheva par miracle juste avant que la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale ne rende publics ses propres tests de stress et ne congratule dans la foul\u00e9e JP Morgan en particulier. Tout \u00e9tait rentr\u00e9 dans l\u2019ordre \u00e0 temps. Inutile donc \u00e0 cette \u00e9poque de revoir la VaR et les risques de \u00ab corr\u00e9lation \u00bb qu\u2019elle d\u00e9voilait. Le rachat des actions voulu par Dimon pouvait se poursuivre. D\u2019ailleurs il se poursuivit dans la pratique tout au long de 2011.<\/p>\n

            D\u2019autres ordres arriveront sur le RWA [Risk-Weighted-Assets : actifs pond\u00e9r\u00e9s en fonction du risque<\/a>]. Une r\u00e9union clef fin mars 2011 avec Ina Drew<\/a> d\u00e9bouchera sur une mise en liquidation finalis\u00e9e dont la \u00ab Strategy 27 \u00bb est le signe manifeste dans les rapports internes du CIO. Le but est clair. Les instructions deviennent conflictuelles cependant. Iksil multiplie les alertes. Elles sont entendues et comprises. Mais la feuille de route reste toujours aussi n\u00e9buleuse et pleine de contradictions internes. La fin de l\u2019ann\u00e9e 2011 se termine dans un climat tr\u00e8s tendu. Iksil re\u00e7oit tout \u00e0 la fois l\u2019ordre de collapser les positions avec l\u2019IB et \u00ab credit Hybrids \u00bb en particulier qui vient de fermer son trading sur produits \u00ab synth\u00e9tiques de corr\u00e9lation de cr\u00e9dit \u00bb, de renouveler les protections qui expirent, et de positionner le portefeuille en anticipation d\u2019une hausse brutale des march\u00e9s. C\u2019est incoh\u00e9rent mais tr\u00e8s temporaire sans aucun doute. Le CIO cl\u00f4ture l\u2019ann\u00e9e 2011 le 15 d\u00e9cembre pour ce portefeuille l\u00e0 de \u00ab corr\u00e9lation de cr\u00e9dit \u00bb, fait unique dans les annales. Chose plus unique encore, le CIO relance sa valorisation de fin d\u2019ann\u00e9e le 31 d\u00e9cembre 2011. UN probl\u00e8me sur la valorisation de d\u00e9cembre 2011 ? Mais non voyons ! La R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale surveille de tr\u00e8s pr\u00e8s tout cela depuis le 22 d\u00e9cembre 2012. Il reste que le CIO et l\u2019IB diff\u00e9raient dans leurs prix d\u00e9but d\u00e9cembre 2011 et que cela conduisait d\u00e9j\u00e0 \u00e0 un \u00e9cart de valorisation de quelques $300 million pour le portefeuille en question. Depuis quand au juste un tel \u00e9cart de valorisation existait-il ?<\/p>\n

            XIII – John Hogan \u00e0 Jamie Dimon\u00a0: d\u00e9sormais le CIO a la m\u00eame m\u00e9thodologie que l\u2019IB<\/strong><\/p>\n

            C\u2019est en janvier 2012 qu\u2019\u00e0 nouveau des \u00e9v\u00e9nements \u00e9tranges survinrent. Le CIO [Chief Investment Office] avait re\u00e7u l\u2019ordre en juin 2011 de mesurer en interne sa VaR en adoptant la m\u00e9thodologie de l\u2019IB [Investment Bank, cad l\u2019unit\u00e9 principale chez Jp Morgan d\u00e9di\u00e9e au trading].<\/p>\n

            Pour ceux qui auraient un doute sur le sujet, une note de bas de la page 1630 du rapport du S\u00e9nat ne laisse pas d\u2019\u00e9quivoque\u00a0: \u201c28 janvier 2012, email de John Hogan, JPMorgan Chase, \u00e0 Jamie Dimon, <\/em><\/strong>JPMorgan Chase, \u201cJPMC VaR firme en entier <\/strong>\u2013 mise \u00e0 jour quotidienne \u2013 Valorisation 26 janvier 2012,\u201d JPM-CIOPSI- H 0001675 (\u201cCela devrait \u00eatre le dernier jour de violation de la VaR pour la firme toute enti\u00e8re. <\/strong>Le changement de mod\u00e8le du CIO doit passer ce week-end. La nouvelle m\u00e9thodologie approuv\u00e9e (et d\u00e9sormais la m\u00eame m\u00e9thodologie que l\u2019IB) r\u00e9duit la VaR cr\u00e9dit seul de $30 Millions) \u00bb.<\/strong> <\/em><\/p>\n

            Ce changement de mod\u00e8le pour le CIO consistait principalement \u00e0 int\u00e9grer les risques de base. Mais voil\u00e0, cela n\u2019avait aucun sens pour le CIO lui-m\u00eame puisque le CIO \u00e9vitait comme la peste d\u2019\u00eatre expos\u00e9 \u00e0 ce risque-l\u00e0. Mais cela avait une grande importance pour JP Morgan ($3\u00a0000 milliards d\u2019encours\u00a0?) car le portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb apportait une protection cruciale (en situation de stress seulement) contre ce risque de base notamment au b\u00e9n\u00e9fice de l\u2019IB. Le fait \u00e9tait notoire depuis juin 2007, o\u00f9 l\u2019effet protecteur s\u2019\u00e9tait manifest\u00e9 sur la base li\u00e9e au march\u00e9 subprime US. La firme n\u2019avait nullement besoin des calculs du CIO pour son calcul de VaR comme les extraits venant de 2009 l\u2019ont montr\u00e9. Tout \u00e9tait centralis\u00e9, r\u00e9concili\u00e9, scrut\u00e9, analys\u00e9, v\u00e9rifi\u00e9 depuis le d\u00e9but \u00e0 partir du sommet. Mais les libert\u00e9s que le CIO avaient prises depuis 2006 \u00e9taient devenues embarrassantes\u00a0: elles montraient trimestre apr\u00e8s trimestre que les risques de base n\u2019\u00e9taient pas correctement int\u00e9gr\u00e9s dans la VaR m\u00eame. Les r\u00e9gulateurs ne voulaient pas entendre parler de risque de mod\u00e8le au sein de JP Morgan au sujet de la VaR. On peut le comprendre puisque cette VaR est la clef de vo\u00fbte des calculs de provisions. Au passage, le probl\u00e8me portait sur l\u2019\u00e9l\u00e9phant dans le magasin de porcelaine et bien \u00e9videmment la divergence de mod\u00e8le refl\u00e9tait tr\u00e8s bien des divergences de prix tr\u00e8s visibles et tr\u00e8s recherch\u00e9es justement afin d\u2019affiner le risque de corr\u00e9lation global. Il fallait mettre de l\u2019ordre dans tout cela car les cons\u00e9quences sur les r\u00e9serves \u00e0 constituer \u00e9taient de l\u2019ordre que quelques dizaines de $milliards. Un nouveau mod\u00e8le dit \u00ab\u00a0du CIO\u00a0\u00bb \u00e9tait donc en cours de validation depuis octobre 2011. Son impact \u00e9tait connu pour le CIO lui-m\u00eame : la VaR du portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation cr\u00e9dit\u00a0\u00bb du CIO devrait baisser de 20%-25% environ que cela vienne des prix de l\u2019IB ou de ceux du CIO.<\/p>\n

            Entre le 31 d\u00e9cembre 2011 et le 13 janvier 2012, coup de th\u00e9\u00e2tre ! Le portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb du CIO est pratiquement inchang\u00e9 mais sa VaR \u2013 attribu\u00e9e depuis New York \u2013 explose de 40%. En guise de r\u00e9duction attendue, voil\u00e0 une v\u00e9ritable explosion\u00a0! Les encours ont \u00e0 peine chang\u00e9, 1-2% tout au plus. La position directionnelle est \u2018neutralis\u00e9e\u2019 au mieux et inchang\u00e9e en fait. Ce chiffre l\u00e0 vient de la firme \u00e0 New York, pas Londres, comme le montre cet extrait du rapport du S\u00e9nat : \u201dLe 20 janvier 2012,<\/em><\/strong> le chef du contr\u00f4le des risques du CIO, Irvin Goldman, envoya un email \u00e0 deux de ses subordonn\u00e9s avec cette instruction : \u201cCeci est la 3e<\/sup> notification cons\u00e9cutive de violation\u2026 qui est arriv\u00e9e sur le bureau de Jamie Dimon et des membres du Comit\u00e9 Op\u00e9rationnel.<\/strong> Nous devons fournir \u00e0 Ina [Drew] des r\u00e9ponses pr\u00e9cises quant \u00e0 la cause de cette violation et quant \u00e0 la mani\u00e8re dont elle sera r\u00e9solue et \u00e0 quel horizon. \u201d983 Un des subordonn\u00e9s de Mr Goldman, Mr Stephan \u2013 le contr\u00f4leur des risques responsable \u00e0 Londres et concepteur du mod\u00e8le initial de VaR du CIO \u2013 r\u00e9pondit\u00a0: \u201cL\u2019augmentation de la VaR est pilot\u00e9e par Core Credit (tranche) <\/strong><\/em>[le portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb du CIO] \u2026.Nous en sommes au stade final de validation \u2026 ce qui aura pour effet de r\u00e9duire la VaR de Core Credit d\u2019environ $96 millions \u00e0 approximativement $70 millions\u2026\u201d <\/strong><\/em>Keith Stephan indique ici une r\u00e9duction de 27% \u00ab\u00a0environ\u00a0\u00bb et qu\u2019il mesure \u00ab\u00a0approximativement pour le seul portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb du CIO. Toutefois il ne manifeste aucun \u00e9tonnement devant cette augmentation massive que New York attribue au m\u00eame portefeuille\u2026..<\/strong><\/p>\n

            XIV – C\u2019est bien s\u00fbr New York qui met en application le nouveau mod\u00e8le appliqu\u00e9 au CIO de Londres<\/strong><\/p>\n

            Stephan n\u2019est pas bien s\u00fbr mais il est confiant sur sa pr\u00e9diction : la r\u00e9duction donnera $26 millions de moins pour le seul \u00ab\u00a0Core Credit (tranche)\u00a0\u00bb. Il ne peut absolument pas deviner les chiffres finaux de New York qui ne seront connus qu\u2019une fois que la VaR de toute la firme aura \u00e9t\u00e9 calcul\u00e9e et que la firme, via Hogan, aura attribu\u00e9 une part du b\u00e9n\u00e9fice de diversification \u00e0 \u00ab\u00a0Core Credit (tranche)\u00a0\u00bb, chose qui est totalement en dehors du p\u00e9rim\u00e8tre de Stephan, ou m\u00eame de Goldman au CIO. Le mod\u00e8le dit \u00ab\u00a0du CIO\u00a0\u00bb n\u2019a pas encore \u00e9t\u00e9 mis en production mais on sait d\u00e9j\u00e0 au CIO avec la calculette locale ce \u00e0 quoi on devrait s\u2019attendre, \u2018toutes choses \u00e9tant \u00e9gales par ailleurs<\/em>\u2019 pour la firme\u2026. Cela se passait le 20 janvier 2012 au matin de New York en fait car le rapport New Yorkais en date du 20 janvier indiquera que cela \u00e9tait le quatri\u00e8me jour cons\u00e9cutif de d\u00e9passement en fait, pas le troisi\u00e8me. Goldman basait sa requ\u00eate par email sur la base du rapport officiel dat\u00e9 du 19 janvier 2012. Goldman va faire son rapport \u00e0 Hogan apr\u00e8s avoir entendu les r\u00e9ponses de Stephan en d\u00e9tail. Puis le rapport du S\u00e9nat raconte la suite des \u00e9v\u00e9nements\u00a0: \u00ab\u00a0Mr. Goldman achemina les m\u00eames r\u00e9ponses \u00e0 son chef, le chef du contr\u00f4le des risques de la firme, John Hogan : \u201cdeux rem\u00e8des importants sont pr\u00e9vus pour r\u00e9duire la VaR \u2026 <\/em><\/p>\n

              \n
            1. Des positions compensatrices sont r\u00e9alis\u00e9es pour r\u00e9duire la VaR. <\/em><\/li>\n
            2. Plus important, un nouveau mod\u00e8le de VaR am\u00e9lior\u00e9 que le CIO d\u00e9velopp\u00e9 est sur le point d\u2019\u00eatre valid\u00e9 par MRG et devrait \u00eatre mis en application d\u2019ici la fin de janvier. L\u2019impact estim\u00e9 du nouveau mod\u00e8le de VaR pour le CIO, bas\u00e9 sur les prix du 18 janvier indique une r\u00e9duction de la VaR du \u201cportefeuille de tranches\u201d sera de 44%<\/u><\/strong> \u00e0 $57 millions, avec le CIO restant du coup bien en de\u00e7\u00e0 de sa propre limite.\u201d 985\u00a0\u00bb<\/em><\/li>\n<\/ol>\n

              On va de surprise en surprise ici. Goldman demandait-il vraiment une explication pour l\u2019augmentation r\u00e9cente\u00a0? On peut en douter car Stephan ne r\u00e9pond pas vraiment dans ce sens. Et maintenant Irv Goldman sait mieux que Stephan comment les choses \u00e0 Londres vont se passer de son si\u00e8ge de New York pour le mod\u00e8le\u2026 Ce n\u2019est pas 27% de r\u00e9duction \u2018environ\u2019 mais soudain 44% \u2018point barre\u2019. En fait c\u2019est normal. Stephan ne pouvait pas savoir au juste. Goldman lui l\u2019a appris \u00e0 New York de l\u00e0 o\u00f9 les calculs de la firme se faisaient. Et la firme accordait un b\u00e9n\u00e9fice de diversification proprement \u00e9norme au portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb du CIO tout \u00e0 coup. Le rapport du S\u00e9nat am\u00e9ricain \u00ab\u00a0nota\u00a0\u00bb le \u00ab\u00a0petit changement\u00a0\u00bb mais en note de bas de page 985 seulement avec un choix des termes plut\u00f4t original en soi :\u00a0\u201c20 janvier 2012 email from Irvin Goldman, CIO, to John Hogan, JPMorgan Chase, \u201cCIO VaR,\u201d JPM-CIO-PSI 0000151. [Emphasis in original.] La pr\u00e9diction<\/u> de<\/strong> Mr. Goldman de $57 millions de VaR pour le SCP \u00e9tait plus basse encore que le $70 millions de VaR qui avait \u00e9t\u00e9 pr\u00e9dit par Mr. Martin-Artajo et Mr. Stephan<\/strong>. <\/em>See 1\/12\/2012 email from Peter Weiland, CIO, to Javier Martin-Artajo, CIO, \u201cJPMC Firmwide VaR \u2013 Daily Updated \u2013 COB 1\/09\/2012,\u201d <\/em><\/p>\n

              Il faut \u00eatre pr\u00e9cis parfois car certes, l\u2019expert Stephan use des mots comme \u2018environ\u2019 et \u2018approximativement\u2019. Mais Goldman, l\u2019homme qui n\u2019est pas expert et ne v\u00e9rifie aucun calcul dit en anglais \u00ab\u00a0will be\u00a0\u00bb. Non ce n\u2019est pas \u00ab\u00a0would be\u00a0\u00bb et de plus il pr\u00e9cise la base des donn\u00e9es, celle du 18 janvier 2012. Goldman ne fait PAS une pr\u00e9diction. Il fait une affirmation<\/u><\/strong> sur la VaR de la veille en relation avec le \u2018mark-to-market\u2019 de la veille. Il dit tout simplement au CIO ce que sera la VaR du portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb tel que calcul\u00e9e in extenso par les \u00e9quipes de John Hogan \u00e0 New York en date de valorisation pass\u00e9e du 18 avril 2012.<\/p>\n

              XV – La motivation des hauts dirigeants du CIO \u00e0 pousser Iksil \u00e0 faire des trades \u00e9tait multiple<\/strong><\/p>\n

              Puisque tout \u00e9tait fait de New York, certains doivent se demander pourquoi le CIO avait \u00e0 intervenir et d\u00e9velopper son propre mod\u00e8le dans ce cas. La r\u00e9ponse est simple\u00a0: \u00ab\u00a0parce que le CIO et la firme \u00e9taient en d\u00e9saccord sur le traitement du risque de skew<\/em><\/a> dans la VaR, et tout particuli\u00e8rement le risque du skew<\/em> sur l\u2019indice IG9 10 ans\u00a0\u00bb. Les r\u00e9gulateurs \u00e9taient au courant et voulaient faire le m\u00e9nage. Le CIO avait refus\u00e9 en Juillet 2011 d\u2019adopter un mod\u00e8le con\u00e7u par l\u2019IB qui minimisait les dangers du skew<\/em>. Les r\u00e9gulateurs surveillaient cela de tr\u00e8s pr\u00e8s. Il fallait donc laisser le CIO proposer son mod\u00e8le de risque mais en suivant la m\u00e9thodologie de l\u2019IB reposant sur le skew<\/em>. Le CIO avait fourni un mod\u00e8le en septembre 2011 que le groupe de contr\u00f4le nomm\u00e9 MRG v\u00e9rifiait \u2013 depuis New York \u2013 surtout dans le but de l\u2018appliquer \u00e0 toute la firme\u2026 Il ne pouvait y avoir qu\u2019un seul mod\u00e8le de VaR pour le CIO et l\u2019IB sur ce risque de \u00ab\u00a0corr\u00e9lation de cr\u00e9dit\u00a0\u00bb. MRG \u00e9tait impliqu\u00e9 pour voir si cela ne faisait pas exploser la VaR de la firme en priorit\u00e9.<\/p>\n

              Mais l\u00e0, d\u00e9but janvier 2012, la firme se prend les pieds dans sa toile car elle a d\u00e9j\u00e0 export\u00e9 les risques de skew<\/em> de \u00ab\u00a0Credit Hybrids- IB\u00a0\u00bb en-dehors de son p\u00e9rim\u00e8tre de VaR vers un hedge fund<\/em>. Du coup, le portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb du CIO devient un \u00e9l\u00e9phant bien solitaire dans le magasin de porcelaine. La VaR de la firme explose probablement parce que \u00ab\u00a0credit hybrids\u00a0\u00bb et le CIO ne se compensent plus comme par le pass\u00e9. Les ordres donn\u00e9s \u00e0 Iksil sont explicites m\u00eame si ce dernier n\u2019en saisit pas bien les finalit\u00e9s. Ces ordres consistent en fait \u00e0 cr\u00e9er de nouvelles positions qui compensent celles de l\u2019IB encore pr\u00e9sentes. Iksil ne le comprendra que bien plus tard en 2016, car ce n\u2019est pas du tout la justification que la direction lui donna \u00e0 l\u2019\u00e9poque. Il ex\u00e9cute tout en pr\u00e9venant des dangers. Mais cela ne va pas assez vite pour la direction comme on va le voir\u2026 L\u2019enjeu est d\u2019importance car une violation de la limite de VaR aurait un effet sans appel que rapporte le S\u00e9nat am\u00e9ricain\u00a0: \u00ab\u00a0L\u2019OCC [le r\u00e9gulateur des banques] d\u00e9clara \u00e0 la sous-commission que si le nouveau mod\u00e8le de VaR n\u2019avait pas \u00e9t\u00e9 adopt\u00e9 ainsi dans la pr\u00e9cipitation, les traders du CIO auraient \u00e9t\u00e9 forc\u00e9s de \u2018d\u00e9risquer\u2019 plut\u00f4t que d\u2019augmenter les encours avec de nouveaux risques\u00a0\u00bb\u00a0<\/em>1044. Le m\u00e9canisme \u00e9tait simple\u00a0: sans cette adoption pr\u00e9cipit\u00e9e d\u2019un nouveau mod\u00e8le \u00ab\u00a0du CIO\u00a0\u00bb destin\u00e9 en fait \u00e0 la firme toute enti\u00e8re, la limite mensuelle de la VaR de JP Morgan aurait \u00e9t\u00e9 d\u00e9pass\u00e9e. Cela aurait oblig\u00e9 les r\u00e9gulateurs \u00e0 ausculter dans tous les recoins de ce d\u00e9passement, ce qui les aurait amen\u00e9s \u00e0 ordonner un d\u00e9bouclage imm\u00e9diat au CIO. Si tel avait \u00e9t\u00e9 le cas le mythe de la \u2018Baleine de Londres\u2019 \u00e9tait mort-n\u00e9. Mais les quelques $50 milliards de r\u00e9serves d\u00e9boulaient tout aussi s\u00fbrement.<\/strong><\/p>\n

              Finalement, comme on l\u2019a vu avant, la VaR du portefeuille\u00a0\u00ab\u00a0synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb du CIO ne sera pas de $57 millions mais de $53 millions alors que les encours croissaient dans l\u2019intervalle\u2026 Ce changement de mod\u00e8le si sp\u00e9cifiquement appliqu\u00e9, de New York, conduira \u00e0 une r\u00e9duction globale de la Var \u00ab\u00a0cr\u00e9dit\u00a0\u00bb de toute la firme de $30 million. Il faut le croire car l\u00e0, c\u2019est John Hogan NY qui le dit \u00e0 Jamie Dimon NY. Impossible que le CIO de Londres ait fait quoi que ce soit sinon deviner les \u2018environs approximatifs\u2019 du chiffre pour le seul portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb. Mais voil\u00e0 ce n\u2019est pas tout. Car les \u00ab\u00a0choses ne sont pas rest\u00e9es \u00e9gales par ailleurs\u00a0\u00bb <\/em>dans la firme, hors CIO.<\/p>\n

              XVI – La firme op\u00e9ra une r\u00e9duction cruciale de sa 10-Q VaR en dehors du CIO, en dehors du \u00ab\u00a0cr\u00e9dit\u00a0\u00bb, en dehors du tout nouveau \u00ab\u00a0mod\u00e8le du CIO\u00a0\u00bb\u2026. <\/strong><\/p>\n

              La note de bas de page num\u00e9ro 1630 du rapport du S\u00e9nat am\u00e9ricain apporte un autre d\u00e9tail trop ignor\u00e9 \u00e0 ce jour\u00a0: \u00ab\u00a030 janvier 2012 email du contr\u00f4le des risques de la firme \u2013 Reporting, JPMorgan Chase, to Jamie Dimon, JPMorgan Chase, Douglas Braunstein, JPMorgan Chase, and others, \u201cJPMC Firmwide VaR \u2013 mise \u00e0 jour quotidienne \u2013 valorisation du 27 Janvier 2012,\u201d JPM-CIO-PSI 0001339 (\u201cLa VaR 95% de la firme dans le 10-Q est au jour du 27 janvier 2012 de $108 millions par rapport \u00e0 la limite qui est de $125 millions, soit une chute de $53 millions par rapport \u00e0 la VaR du jour pr\u00e9c\u00e9dent <\/u>(impl\u00e9mentation du nouveau mod\u00e8le de VaR pour synthetic credit).\u201d),<\/strong>\u00a0F\u00e9vrier 2012 \u201cCIO February 2012 Business Review,\u201d JPM-CIO-PSI 0000289, at 290 (\u201cToday\u2019s Attendees, Operating Committee, Jamie Dimon, Doug Braunstein,\u201d and others.).<\/em>\u201d Cette note de bas de page ici parle de $53 millions de r\u00e9duction pour la VaR de la firme, d\u00e9clench\u00e9 par ce changement de mod\u00e8le de \u00ab\u00a0Cr\u00e9dit\u00a0\u00bb o\u00f9 la VaR \u00ab\u00a0Cr\u00e9dit\u00a0\u00bb elle-m\u00eame n\u2019a baiss\u00e9 que de $30 millions. Cela n\u2019est possible qu\u2019en modifiant des corr\u00e9lations apparaissant entre le secteur \u00ab\u00a0cr\u00e9dit\u00a0\u00bb et les autres secteurs de march\u00e9 tels que \u00ab\u00a0taux\u00a0\u00bb, \u00ab\u00a0actions\u00a0\u00bb, \u00ab\u00a0devises\u00a0\u00bb, \u00ab\u00a0mati\u00e8res premi\u00e8res\u00a0\u00bb, \u00ab\u00a0m\u00e9taux pr\u00e9cieux\u00a0\u00bb. Bref le passage de $30 millions \u00e0 $53 millions ne concerne que la firme et on se demande bien comment ce \u00ab\u00a0portefeuille synth\u00e9tique de corr\u00e9lation\u00a0\u00bb concentr\u00e9 sur le \u00ab\u00a0cr\u00e9dit\u00a0\u00bb pouvait bien diversifier plus les autres secteurs, comme cela tout d\u2019un coup entre le 26 janvier 2012 et le 27 janvier 2012 dans les mod\u00e8les de JP Morgan\u2026 Aucune d\u00e9faillance des formules employ\u00e9es \u00e0 Londres au CIO seul dans sa calculette locale sur des produits d\u00e9riv\u00e9s de \u00ab\u00a0cr\u00e9dit\u00a0\u00bb, quelle qu\u2019elle f\u00fbt, ne pouvait affecter les formules exactes de New York sur les secteurs qui pr\u00e9cis\u00e9ment n\u2019int\u00e8grent PAS de produits d\u00e9riv\u00e9s de cr\u00e9dit. On ne trouvera aucune explication \u00e0 ce myst\u00e8re m\u00eame lointaine dans la tr\u00e8s longue annexe que Mike Cavanagh consacra (20 pages sur 131 pages au total) \u00e0 la VaR en janvier 2013 au nom de Dimon, du Directoire et de JP Morgan.<\/p>\n

              Pour finir, sans cette r\u00e9duction de derni\u00e8re minute sur la VaR fin Janvier 2012 sur des corr\u00e9lations n\u2019ayant aucun lien avec le portefeuille \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb du CIO, la VaR 10-Q rapport\u00e9e mensuellement n\u2019aurait pas \u00e9t\u00e9 de $126,4 millions. Comment peut-on arriver \u00e0 ce chiffre tout d\u2019abord ? En reprenant le calendrier des \u00e9tats donn\u00e9s en annexe du rapport du S\u00e9nat et en supposant que la VaR croissait r\u00e9guli\u00e8rement d\u2019un jour sur l\u2019autre pour les journ\u00e9es manquantes. La Ligne de base de la VaR de JP Morgan se situe entre $105 et $110 millions hors incident. En proc\u00e9dant ainsi on peut arriver \u00e0 ce chiffre de $126,4 millions. Ensuite, on va estimer simplement que la VaR totale de la firme ne pouvait en fait baisser plus au final que la VaR cr\u00e9dit de la firme elle-m\u00eame, justement du fait que les corr\u00e9lations entre secteur sont faibles et stables. (Je passe sur les d\u00e9tails du calcul matriciel. Mais les experts de la variance comprendront). Si donc, dans le meilleur des cas la r\u00e9duction ne pouvait d\u00e9passer $30 millions, alors la firme aurait sorti une VaR de plus de $130 millions soit un d\u00e9passement de $5 millions au-dessus de la limite de $125 millions. L\u00e0 les r\u00e9gulateurs n\u2019auraient pu ignorer l\u2019incident d\u00e8s le 1er<\/sup>\u00a0f\u00e9vrier 2012. L\u00e0 aussi le mythe de la \u2018Baleine de Londres\u2019 \u00e9tait mort-n\u00e9 \u00e0 coup s\u00fbr car tous les trades<\/em> r\u00e9cents auraient d\u00fb \u00eatre d\u00e9boucl\u00e9s.<\/p>\n

              Si maintenant Stephan et Artajo avaient \u00e9t\u00e9 suivis dans leurs estimations expertes, quoiqu\u2019approximatives c\u2019est s\u00fbr, il est vraisemblable que la firme aurait fait \u00e9tat d\u2019une VaR plus \u00e9lev\u00e9e encore. Mais la firme n\u2019avait aucunement besoin du CIO et ce depuis la cr\u00e9ation m\u00eame du CIO au sujet de la VaR. Sans cette baisse vraiment d\u00e9routante de la VaR, les trades n\u2019auraient donc jamais eu lieu. La \u2018Baleine de Londres\u2019 n\u2019aurait pas vu le jour, en tout cas pas sous la forme que nous connaissons en 2017. Quoi qu\u2019il en soit, ces \u00e9pisodes ne d\u00e9crivent que des actions du contr\u00f4le des risques o\u00f9 les traders du CIO sont mis \u00e0 part. On ne peut pas leur reprocher grand-chose ici.<\/p>\n

              Il faut se rappeler que lors de son \u2018moment d\u2019aveu\u2019 le 10 mai 2012, Jamie Dimon ne fit pas la lumi\u00e8re sur cet incident de la VaR. La Banque ne dit toujours pas la v\u00e9rit\u00e9 en juillet 2012 lors du mea culpa sur la valorisation et les contr\u00f4les de risque. Fin 2012, face aux questions du S\u00e9nat am\u00e9ricain, Dimon et Braunstein disaient ne pas se souvenir de ce changement de mod\u00e8le de VaR. Cela d\u00e9clencha l\u2019incr\u00e9dulit\u00e9 d\u2019Ina Drew et d\u2019Irv Goldman apparemment. Pour autant, Mike Cavanagh au nom du directoire en janvier 2013 \u00e9vita pendant 20 pages d\u2019annexe consacr\u00e9es \u00e0 la VaR de montrer ces chiffres-l\u00e0, 27% contre 44%, $53 millions contre $30 millions, $126,4 million contre $130 millions ou plus. En mars 2013, le rapport du S\u00e9nat fut tr\u00e8s critique mais laissa ces m\u00eames chiffres discr\u00e8tement dans des notes de bas de page.<\/p>\n

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              Billet invit\u00e9.<\/p>\n<\/blockquote>\n

              Bruno Iksil est l\u2019auteur de \u00ab\u00a0Bruno Iksil, surnomm\u00e9 \u00ab La baleine de Londres \u00bb, nous dit ce qui s\u2019est vraiment pass\u00e9\u00a0\u00bb<\/a>, d\u00e9j\u00e0 publi\u00e9 ici en feuilleton, et sur support papier dans le N\u00b0 15 de (P)i\u00e8ces (J)ointes<\/em>, le magazine du blog (toujours disponible – voir colonne de gauche).<\/p>\n","protected":false},"author":41,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1,307,18],"tags":[2957,221,1036,4719,763,308,1856,355,533,73,1792,260,42,1877],"class_list":["post-97420","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-economie","category-finance","category-monde-financier","tag-baleine-de-londres","tag-alan-greenspan","tag-bernard-madoff","tag-bruno-iksil","tag-cdo-synthetique","tag-couverture","tag-jamie-dimon","tag-jp-morgan-chase","tag-marche-efficient","tag-mark-to-market","tag-modele-de-black-scholes","tag-sec","tag-speculation","tag-value-at-risk"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/97420","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/users\/41"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=97420"}],"version-history":[{"count":5,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/97420\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":97425,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/97420\/revisions\/97425"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=97420"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=97420"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.pauljorion.com\/blog\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=97420"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}