LE MONDE, Taux d’intérêt et survie de la zone euro, lundi 22 – mardi 23 juillet 2013

Taux d’intérêt et survie de la zone euro

L’originalité de l’euro réside dans le fait qu’à la zone économique dont il est la devise ne correspond pas une zone fiscale unifiée. Dès lors, les dettes souveraines des différents pays membres, libellées en euros, se voient imposer des taux d’intérêt intégrant notamment des primes reflétant la santé économique et financière spécifique de chacun des pays.

La première, la prime de crédit, couvre le risque que le versement des intérêts ou le remboursement du principal n’ait pas lieu. La seconde, la prime de convertibilité, tient compte de l’éventualité que le pays émetteur de dette ne quitte la zone euro et, du coup, rembourse sa dette dans son ancienne devise.

Cette particularité, source de tensions susceptibles de faire éclater la zone, a été ignorée par les architectes de l’euro. Ils imaginaient que l’unification fiscale se réaliserait d’elle-même et que les dettes des pays de la zone tendraient toutes vers un taux d’intérêt unique, dépendant seulement de leur maturité, les primes de crédit et de convertibilité étant de facto nulles. A l’origine d’une telle candeur, l’optimisme qui présida à la création de la monnaie commune.

Lorsque, en 2010, le défaut sur leur dette souveraine de certains pays de la zone euro cessa d’apparaître comme une hypothèse fantaisiste, le montant de ces primes de crédit et de convertibilité décolla de zéro et une dynamique centrifuge s’initia pour ces pays. Cette éventualité n’ayant pas été envisagée, un risque de désintégration de la zone euro apparut.

Ces pays se trouvent aujourd’hui dans une situation financière telle que le taux d’intérêt qui leur est réclamé lorsqu’ils empruntent sur le marché des capitaux dépasse leurs capacités financières en raison d’un double effet pervers.

D’une part, le doute qui s’est installé quant à leur capacité à remplir leurs obligations financières fait grimper le montant de la prime de crédit. D’autre part, ce doute en entraîne un second, portant sur la solidarité que les autres pays leur manifesteront ou non, l’absence d’une telle solidarité les obligeant à quitter la zone euro. Le montant de la prime de convertibilité vient alors s’ajouter à celui de la prime de crédit, aggravant le risque d’insolvabilité de ces pays, et forçant les autres à venir à leur aide en garantissant leur dette.

Il est difficile d’imaginer aujourd’hui que la présence de ce mécanisme pervers n’ait pas été prise en compte au moment de la constitution de la zone euro, et n’ait pas retenu ses dirigeants quand ils fermèrent les yeux sur les supercheries dont se rendirent coupables des pays comme la Grèce ou l’Italie (avec la complicité de grandes banques d’investissement) pour cacher l’état de leur dette souveraine afin de pouvoir souscrire aux conditions d’entrée dans la zone en matière d’endettement. C’est pourtant le cas.

Un risque élevé de non-remboursement

La Grèce, l’Irlande, le Portugal et Chypre sont aujourd’hui dans l’incapacité de se présenter sans soutien sur le marché international des capitaux. Celui-ci considére, en effet, comme trop important le risque que les sommes empruntées par ces pays ne soient pas remboursées et/ou que les intérêts promis ne soient pas versés, d’où l’exigence d’une prime de crédit élevée. Et que le risque est également trop grand que le pays en question n’en vienne à quitter à échéance la zone euro, d’où l’exigence d’une prime de convertibilité élevée.

La question se pose maintenant de savoir si les treize pays encore capables d’émettre de la dette sur le marché des capitaux disposent de la capacité de soutenir financièrement les quatre pays assistés ayant, eux, perdu cet accès. Ils clament haut et fort qu’ils en sont capables, mais les difficultés considérables qu’ils ont d’en apporter la preuve inquiètent.

L’alternative est celle-ci : soit la garantie des pays solidaires autorise effectivement la solvabilité de l’ensemble de la zone euro, soit cela a cessé d’être le cas.

Dans le premier cas de figure, le plus favorable, tout va bien, du moins tant que la hausse des primes de crédit et/ou de convertibilité pour un pays additionnel ne fait pas basculer celui-ci de la catégorie des pays en sécurité à la catégorie de ceux en péril. Auquel cas, le calcul de la solvabilité de l’ensemble de la zone doit être refait dans un cadre moins favorable.

La situation de la zone euro est donc instable et fragile, même dans ce cas de figure favorable.

Dans le second cas, défavorable, où les pays solidaires ne peuvent plus apporter de garanties suffisantes aux pays assistés sans mettre automatiquement en danger leur propre solvabilité, il existe deux options :

1. recréer une zone de solvabilité restreinte, au prix du départ des pays insolvables, ceux-ci recourant alors au défaut, à la restructuration de leur dette et au retour à leur ancienne devise, qui se verra dévaluée par rapport à l’euro à hauteur de la restructuration nécessaire pour assainir leur situation budgétaire et prendre un nouveau départ ;

2. décréter le défaut généralisé de l’ensemble de la zone euro, restructurant l’ensemble de la dette, l’euro se dévaluant par rapport aux autres devises. De son coté, la dette de l’ensemble des nations souveraines de la zone se trouverait de facto mutualisée et l’unification financière, fiscale et bancaire devrait alors être immédiatement réalisée.

Au point où nous en sommes, cette seconde approche semble être la seule susceptible de faire disparaître de la zone l’instabilité et la fragilité constatées aujourd’hui.

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Taux d’intérêt et situation de la zone euro (II) Le cadre restreint des alternatives

Le cadre théorique ayant été posé, nous disposons des éléments qui nous permettent de faire un exposé à la fois cohérent et suffisamment complet de la situation présente de la zone euro pour évoquer ensuite la dynamique des cas de figure envisageables.

L’originalité de la zone euro réside dans le fait qu’à la zone économique dont l’euro est la devise ne correspond pas une zone unifiée d’un point de vue fiscal et que du coup, les dettes souveraines libellées en euro des différents pays de la zone se voient associer des primes de crédit et de convertibilité propres, reflétant la santé économique et financière spécifique de chacun des pays. Cet aspect de la question, qui est aujourd’hui la source de tensions susceptibles de faire exploser la zone, a été ignoré par les architectes de l’euro qui ont imaginé que l’unité fiscale se ferait d’elle-même et que l’on tendrait pour les pays de la zone à un taux d’intérêt unique par maturité, les primes de crédit et de convertibilité étant de facto de valeur zéro pour l’ensemble des pays constitutifs de l’union. À l’origine d’une telle candeur se trouvait l’optimisme qui a présidé à la création de la monnaie commune.

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Taux d’intérêt et situation de la zone euro (I) Le cadre théorique

Comme annoncé, je vous propose ici l’analyse de la situation de la zone euro que je présenterai le 5 novembre au Parlement européen

Comme le cadre théorique que j’utilise pour les taux d’intérêt n’est pas nécessairement familier, je commence par le présenter. Dans une seconde partie (tout à l’heure), j’analyserai la situation de l’Europe à l’aide de ces outils. 

Taux d’intérêt et situation de la zone euro (I) Le cadre théorique

Keynes n’a jamais manifesté de sympathie pour la modélisation mathématique en économie : l’outil mathématique lui semblait inapproprié à la connaissance essentiellement qualitative, plutôt que quantitative, que l’économie exige selon lui. À ses yeux, l’économie aurait dû rester une « science morale ». C’est pour répondre à des pressions amicales qu’il mit dans The General Theory of Employment, Interest and Money (1936) cinq pages de formules en tout et pour tout et lorsque John Hicks traduisit le système présenté dans son livre sous forme de quatre ensembles de trois équations (Hicks 1937), il en accepta le principe, parce que – selon son biographe Skidelsky – il considérait qu’il revenait aux jeunes de décider la manière dont son message serait transmis (Skidelsky II 1992 : 614). 

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