Pour la première fois depuis 1996, l’indice S&P/Case-Schiller, qui prend le pouls de l’immobilier résidentiel américain s’est retrouvé hier en territoire négatif. L’indice évalue pour les vingt principales métropoles américaines le renchérissement des maisons au cours de l’année écoulée. A titre de comparaison, l’année dernière à la même époque, l’indice était de 14,7 %, hier il affichait –0,2 %. Le chiffre n’est pas en soi catastrophique mais comme le montre le diagramme, la plongée est brutale et l’angle adopté par la chute rend tout à fait improbable un retournement de situation dans les prochains mois.

Ben Bernanke, la Gouverneur de la Fed a réaffirmé aujourd’hui qu’il est improbable que le problème qui affecte le secteur immobilier « sous–prime » fasse tâche d’huile. Mais comme mes lecteurs avisés le savent très bien, il n’y a pas de « problème sous–prime », il n’y a que les conséquences de l’éclatement de la bulle immobilière résidentielle et le fait qu’un nombre incalculable de rouages du système financier américain dépendent pour leur mouvement bien huilé d’un prix de l’immobilier en croissance constante.
Voici un exemple que je n’ai pas encore mentionné. L’économie américaine dépend de manière essentielle, et ceci depuis plusieurs siècles, de la mobilité de sa main–d’oeuvre. Le pays s’enorgueillit par ailleurs des 60 % de la population propriétaires de leur logement. Les deux ne sont pas inconciliables du moment qu’existe un marché immobilier actif où – comme ce fut le cas jusqu’à récemment – l’on revend sa maison en quelques semaines, tout en réalisant une plus–value considérable par rapport à son prix d’achat (ce que la bulle assurait). Aujourd’hui, les ventes languissent (la durée d’écoulement du stock des logements neufs dépasse désormais les huit mois), et les prix sont à la baisse. L’investissement systématique des ménages américains dans des logements trop vastes par rapport à leurs besoins – qui permettait de multiplier l’effet de levier sur la dette contractée à l’aide d’un prêt hypothécaire – a cessé de jouer son rôle de substitut à l’épargne. Le demandeur d’emploi qui reçoit une offre dans une autre région du pays renâcle désormais à revendre son logement, ce qui, dans le climat actuel, l’obligerait à encaisser une décote considérable – sinon par rapport à la somme qu’il a déboursée, du moins par rapport à celle qu’il escomptait – et préfère rester chômeur « chez lui », rêvant au retour providentiel de la bulle. Le plafond de sa carte de crédit – dont on dit qu’elle remplace ici les allocations chômage – le rappellera rapidement à la réalité.

Quatre semaines plus tard, j’ai voulu retourner à l’indice ABX dont la plongée m’avait conduit à contacter un groupe d’amis, dont Jacques Attali, qui en parlait alors dans son blog « Voici venir la crise… ».
L’indice ABX reflète le prix qu’il en coûte à quelqu’un qui détient des obligations américaines constituées de prêts au logement « sous–prime », c’est–à–dire consentis à des emprunteurs à revenus modestes, de s’assurer contre le risque de non–paiement. Sur le graphe, la plongée correspond à la grimpée du montant de la prime. Les deux courbes représentent le secteur sous–prime : la bleue, les obligations cotées BBB, et la rouge, celles cotées encore un cran plus bas : BBB–.

Mon e–mail, le 23 février, correspondait à la journée où la plongée fut la plus dramatique, l’effet est davantage visible sur la courbe rouge que sur la bleue. Comme on le voit, l’indice devait tomber encore plus bas dans les jours qui suivirent. Depuis, il a un peu repris du poil de la bête, mais il ne s’est pas véritablement refait une santé et il s’effrite à nouveau.
Le problème n’est plus tellement là d’ailleurs mais dans une éventuelle contagion… ce qui nous conduit au graphe suivant. Celui–ci correspond aux CMBS, les Commercial Mortgage–Backed Securities, c’est–à–dire, les prêts à l’immobilier commercial : bureaux, centres commerciaux, immeubles à appartements, hôtels, logements pour personnes âgées, etc. Comme il s’agit ici du taux d’intérêt qui doit être consenti en sus du coupon d’une obligation d’état de même durée, le graphe doit se lire de manière inversée : plus ça grimpe, plus ça va mal.

La même convention est utilisée : bleu pour BBB, rouge pour BBB–. Un petit dessin, dit–on, vaut mieux qu’un grand discours, c’est pourquoi je me contenterai d’une seule remarque : oui, la contagion gagne.

J’ai voulu faire le point sur la question et j’ai adressé le texte suivant à un quotidien qui m’a assuré vouloir le publier dans les jours qui viennent (L’immobilier américain et ses nouvelles courroies de transmission,
Les Échos, le 18 juin 2007 : 15).

« La dégringolade des marchés boursiers le 28 février avait été attribuée à la chute de la bourse de Chang-Hai le jour précédent. Or, l’événement ne touchait qu’un marché périphérique et dans les jours qui suivirent, les commentateurs découvrirent deux nouveaux suspects : le discours prononcé par Alan Greenspan le 26 février où il n’excluait pas l’éventualité d’une récession fin 2007, ensuite, couronnant son érosion progressive au cours des mois précédents, la chute brutale de l’indice ABX, chute résultant d’une prise de conscience par les milieux financiers américains du taux croissant de bénéficiaires de prêts au logement incapables désormais de faire face à leurs échéances.

Lorsque le New York Stock Exchange rechuta le 13 mars, aucun doute n’était plus permis : le coupable était bien l’immobilier résidentiel et plus précisément, son secteur bas de gamme, dénommé par un élégant euphémisme de sous–prime (subprime). Seul un cinquième environ des prêts résidentiels américains relèvent de ce secteur et il pourrait sembler incongru qu’une composante aussi mineure de l’économie américaine ait ainsi la capacité d’affecter l’ensemble des marchés financiers mondiaux. Le paradoxe n’est cependant qu’apparent : le fait que les analystes financiers s’accordent unanimement quant au nom du coupable s’explique par le fait qu’un chemin tortueux mais clairement tracé connecte la santé des marché financiers dans leur ensemble à ce secteur à première vue ésotérique.

L’immobilier sous–prime constitue un détonateur à deux titres : d’une part, en tant que partie la plus exposée du secteur immobilier résidentiel, d’autre part du fait du rôle qu’il joue en tant que composante d’un instrument financier stratégique, la Collateralized Debt Obligation (CDO).

Peu après la Seconde Guerre mondiale, l’immobilier résidentiel américain est entré dans un régime de bulle financière chronique en raison de son double système de subventionnement : l’exemption d’impôt dont bénéficient les intérêts et l’aide au financement orchestrée par des organismes mixtes spécialisés, les Government Sponsored Entities (GSE). Les propriétaires d’un logement se sont habitués au fait que sa revente débouchait automatiquement sur une plus–value considérable. Mieux, en l’absence même d’une revente, les organismes de prêt les ont encouragés à tirer parti du capital captif s’accumulant rapidement du fait de la montée des prix, en leur accordant des prêts dont le collatéral, le bien mis en gage, était précisément cette plus–value non–réalisée. Dans un contexte où le taux d’épargne des ménages est tombé à zéro, la bulle de l’immobilier résidentiel a ainsi permis de dégager des fonds que les Américains ont principalement consacrés à l’achat de biens de consommation produits dans leur grande majorité en Extrême–Orient.

La manière dont les organismes prêteurs s’y sont pris pour renouveler les fonds qu’ils consacraient au prêt au logement fut la titrisation où des collections de plusieurs milliers de prêts individuels sont agrégées sous forme d’obligations, les Mortgage–Backed Securities (MBS). Celles–ci sont alors vendues au public, redistribuant la dette parmi l’ensemble des investisseurs. Le montant des MBS émises dépasse aujourd’hui celui des « Treasuries », les obligations d’état américaines (5,2 mille milliards de dollars contre 4,9). On retrouve sans surprise aux premiers rangs de leurs détenteurs, les Banques centrales japonaise, chinoise et sud–coréenne.

Le système s’enraie bien entendu lorsque le prix des maisons cesse de grimper. Le coup d’arrêt a eu lieu en 2006 et une amorce de baisse est intervenue en 2007. Les jeunes générations ainsi que l’immigration récente se sont révélées dans l’incapacité de réunir les sommes extravagantes nécessaires désormais à l’achat d’un logement. Le recrutement s’est interrompu au corps défendant des organismes financiers qui, conscients de la situation, firent preuve d’une immense créativité en matière de réduction du montant des paiements mensuels : prolongeant la période d’amortissement de trente à quarante, puis à cinquante ans, repoussant d’un certain nombre d’années le remboursement du principal, éliminant l’exigence d’un apport personnel, introduisant des taux d’intérêt promotionnels d’un niveau si faible que le montant du prêt augmente au fil des années au lieu de se réduire, etc. Rien n’y fit puisque la bulle enflait inexorablement. C’est sans surprise que l’on observe aujourd’hui que ce sont les derniers entrants, les bénéficiaires des formules de prêt les plus « créatives », qui sont les premières victimes des saisies, l’immobilier en crise ayant cessé d’offrir la solution de dernier recours consistant à revendre la maison pour rembourser le prêt obtenu.

Le secteur sous–prime, familier des pratiques dites de « prêt rapace » et caractérisé par des taux d’intérêt très élevés, est constitué de manière disproportionnée de membres de minorités ethniques, Noirs, Latino–Américains et Amérindiens. Or, ces prêts sont eux aussi titrisés, aux côtés des prêts automobiles et des découverts sur cartes de crédit, sous la forme d’Asset–Backed Securities (ABS). Consentis à des ménages aux moyens modestes, ces prêts sont évidemment en première ligne des défaillances lorsque le contexte économique se détériore. Le taux de défaillance actuel de 13 % est inquiétant à un second titre : en tant qu’annonciateur de ceux qui pourraient bientôt affecter les prêts « créatifs » du marché « prime ». Le rôle stratégique de déclencheur de la crise naissante, joué par le secteur sous–prime intervient aussi ailleurs : le marché des capitaux a pris l’habitude d’introduire de vastes quantités de prêts sous–prime, où ils servent de réserve, dans les Collateralized Debt Obligations (CDO), instruments de dette dont les investisseurs sont friands, à l’étranger comme aux États–Unis.

Les commentateurs avancent que le risque systémique d’un effet de dominos dans les marchés financiers où chaque faillite en entraîne d’autres à sa suite, s’est amenuisé du fait de la titrisation de la dette. Or, si celle-ci a permis en effet une redistribution fine du risque, rien n’indique que celui–ci ait effectivement été redistribué, éparpillé : tout indique au contraire qu’un petit nombre de banques centrales, de fonds de pension, de compagnies d’assurance et surtout de « hedge funds », ces officines financières spécialisées dans les placements de grandes fortunes, ont concentré ce risque entre leurs mains.

Le secteur immobilier américain sous–prime est constitué de ménages dont l’accès à la propriété est problématique du fait de leur capacité marginale à s’acquitter des charges financières associées. L’ironie de la situation qui s’est aujourd’hui instaurée est que, par le biais des CDO, et du fait de la concentration de celles–ci entre les mains des « hedge funds », une voie de communication directe existe désormais entre les déboires des ménages aux revenus modestes et la dépréciation du portefeuille des plus fortunés. »

Jacques Attali me demande « Ça s’aggrave, non? Ça aura des
conséquences? » et je lui réponds la chose suivante :
« Oui, il y a un effet boule de neige. C’est vrai qu’au départ le secteur le plus touché aux États–Unis est le « sous–prime » (60 % « Hispanique »)… mais certains prêts sous–prime ont été « glissés » dans les Collateralized Debt Obligations (CDO), des paquets d’instruments de dette, où ils servent de réserve, et qui ont été achetées par l’ensemble des investisseurs, aux États–Unis comme à l’étranger et qui comprennent, en particulier, comme le révèle aujourd’hui le Wall Street Journal, des ventes à répétition de taudis dont le titre de propriété n’est transmis à l’acheteur qu’au bout de six mois, vu que le taux de défaillance durant cette période initiale atteint les 30 % !… et les saisies remettent sur le marché des logements qui viennent encore grossir le stock déjà en expansion des invendus… ce qui accélère la chute déjà amorcée du prix de l’immobilier américain… ce qui touche l’ensemble des autres prêts au logement « Alt–A » (« prime » si ce n’est par rapport à un ou deux critères : le plus souvent l’absence de pièces justificatives pour les revenus) et ceux parmi les « prime » dont le bon fonctionnement suppose que le prix de l’immobilier grimpe inexorablement : les « Interest Only », sans amortissement, ou les « piggy–backs » où, en l’absence d’une participation personnelle, le prêt principal est complété d’un second « à califourchon » qui escompte la constitution de « fonds propres » censés s’accumuler automatiquement – du fait que la maison vaudra davantage demain qu’aujourd’hui – et qui remplaceront bientôt (sur le papier) la participation personnelle qui manquait au départ…
Non : on n’a encore rien vu ! »

Dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » j’évoque longuement Fannie Mae et Freddie Mac, les Government Sponsored Entities (*) américaines (GSE). J’explique comment ces organismes de promotion du prêt au logement furent créés par l’État fédéral, pour être ensuite privatisés – du moins partiellement. Au fil des années, elles se sont constitué chacune un portefeuille gigantesque de Mortgage–Backed Securities (MBS), des titres constitués en agrégeant sous forme d’une obligation unique quelques milliers de prêts au logement individuels. Le marché des MBS représente désormais des sommes considérables (5,2 mille milliards de dollars), dépassant celui des Treasuries, les obligations d’état américaines (4,9 mille milliards de dollars).

Ces GSE, tiraillées aujourd’hui entre les directives de leur père biologique, l’État, et leurs multiples petits maîtres contemporains, leurs actionnaires, se sont transformées en mastodontes qui bénéficient – par leur naissance – de taux financiers privilégiés, et visent à l’hégémonie économique – du fait de leur finalité d’entreprise à but lucratif. L’accumulation, par deux organismes au statut ambigu, d’une part considérable d’un marché financier énorme, constitue désormais un risque systémique, lequel est encore aggravé par le fait que, pour des raisons historiques, les GSE ne sont astreintes qu’à la constitution de provisions moindres que celles des autres établissements financiers (3,5 % contre 6 à 8 %) et qu’aucun scénario de redressement judiciaire n’est prévu au cas où elles seraient acculées à la faillite.

Les commentateurs américains réclament depuis des années que le processus de privatisation des GSE soit conduit à son terme afin que soient levées ces ambiguïtés. Jusqu’à mardi dernier j’étais, à ma connaissance, seul contre tous quand je prônais dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » (p. 248) que le processus de privatisation soit au contraire renversé et que l’on renationalise Fannie Mae et Freddie Mac. Or, j’ai reçu au cours de la semaine écoulée, un renfort tout à fait inattendu : Ben S. Bernanke, le successeur d’Alan Greenspan à la présidence du conseil des gouverneurs de la Federal Reserve, la Banque Centrale américaine, qui, dans un discours intitulé « Les avoirs des GSE, risque systémique et logement à prix accessible », réclame justement cela !

Nos analyses diffèrent sans doute et je préfère – en toute modestie – la mienne, pour la raison essentielle que l’Américain, toujours tenté de confondre les États–Unis avec la planète tout entière, ignore en général ce qui se passe ailleurs, alors que l’Européen, obligé en permanence de se comparer à l’Amérique et à ses propres voisins, est davantage conscient de l’existence d’alternatives institutionnelles.

N’accordant aucune chance d’être entendue à ma propre proposition, je la qualifiais d’« anathème » dans le contexte américain ; toutefois, soucieux d’assurer mes arrières, je mentionnais qu’« on a[vait] vu en 1933, une Amérique tout aussi calviniste qu’aujourd’hui accepter avec reconnaissance le programme social–démocrate du New Deal » (pp. 244–245), je précisais encore que « rien n’oblige à penser que la réponse du gouvernement américain en cas de crise grave doive nécessairement faire partie de l’arsenal des solutions déjà connues » (p. 245). Je ne croyais pas si bien dire puisque Bernanke déclarait mardi que « le portefeuille des GSE devrait être subordonné à un objectif public clairement défini. Un objectif à vocation publique et au rendement mesurable permettrait d’assurer que ce soit la société dans son ensemble – et non les seuls actionnaires des GSE – qui récolte un profit substantiel en échange d’une acceptation du risque inhérent à de tels portefeuilles ». Cet objectif devrait être, selon lui, le marché du logement à un prix accessible, le seul, ajoutait–il, qui bénéficierait réellement d’une liquidité accrue sur le marché secondaire des capitaux, c’est–à–dire du fait que des collections de tels prêts soient titrisés sous forme de Mortgage–Backed Securities. Il ajoutait enfin que « la renaissance de la mission des GSE en matière de logement à un prix accessible pourrait stimuler le développement d’approches innovantes dans le domaine de l’évaluation et de la gestion du risque financier associé à de tels prêts ».

Voilà ! Encore faut–il, bien sûr, qu’il soit entendu, le poste qu’il occupe devrait cependant lui en offrir les moyens. Esprit du New Deal, es–tu là ?

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(*) Je vois souvent écrire aujourd’hui « Enterprises » au lieu d’« Entities » mais ceci semble être une interprétation récente, même si OFHEO, l’organisme de tutelle des GSE a également pris le parti d’« Enterprises ».