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Le trop plein de liquidités : CE REMÈDE QUI CONDAMNE LE MALADE, par François Leclerc

Billet invité

Jamais les marchés financiers n’ont été scrutés avec une telle attention, forts de la conviction – implicitement admise et parfois théorisée – que des rebondissements de la crise en cours sont inévitables. Mais où, quand et comment cela va-t-il survenir ? La faible volatilité (ampleur des variations des cours) enregistrée sur les marchés interroge d’ailleurs des analystes, qui la compare au calme qui précède la tempête.

Des signes manifestes de surchauffe sont décelés et soupesés et le coupable n’est pas difficile à trouver : l’appétit au risque est revenu et les liquidités à très faible taux continuent d’être disponibles sans limitation aux guichets des banques centrales. Le volume de l’immense marché des « repos » (repurchase agreements, pensions livrées en français) était avant la crise de 4.200 milliards de dollars et a depuis rétréci. Désormais identifié comme source de tous les dangers, il n’est plus le lieu de prédilection des banques (qui se financent dorénavant à moins court terme, pour des raisons réglementaires), mais des hedge funds, fonds de pension et autres Real estate funds (ou Reits, les sociétés d’investissements immobilier cotées).

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L’actualité de demain : LE FANTÔME DU CASINO (*), par François Leclerc

Billet invité.

Un fantôme hante les sous-sols du monde financier. En y en faisant allusion hier dans le cadre d’une envolée magistrale sur le thème « nous construisons le système de liquidités de demain », Mark Carney, le nouveau gouverneur de la Banque d’Angleterre, ne pouvait que susciter la curiosité. Non pour s’être donné le beau rôle en excipant que « la Banque d’Angleterre est aujourd’hui l’ami des banques résistantes, des marchés constants et de bon collatéral ; et nous sommes l’ennemi des sauvetages avec l’argent des contribuables, des marchés fragiles et de l’instabilité financière », mais par ses précisions qui en appellent d’autres. Dans l’immédiat, nous saurons que l’institution se prépare à prêter des liquidités et du « bon collatéral » pour une plus grande période, à accepter en échange des actifs selon un plus grand éventail, et à diminuer le coût de l’utilisation de ces facilités .

Collatéral, le nom qui fait trembler est lâché ! Les banquiers centraux abordent rarement le sujet épineux des actifs qu’ils prennent en garantie dans le cadre de leurs relations avec les banques commerciales, continuant pour ce faire d’utiliser les notations des agences après avoir opéré une décote. Mark Carney évoque cette fois-ci la distribution aux banques de « bon collatéral » – comme s’il s’agissait de celle des prix – accréditant l’idée qu’il ne l’est pas toujours et pourrait faire défaut sur le marché.

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LE MONDE : La finance sans couverture, lundi 16 – mardi 17 septembre 2013

La finance sans couverture

Le secteur de l’intermédiation, la mise en relation des prêteurs et emprunteurs potentiels, reprend du poil de la bête, nul ne l’ignore, au prix d’une considérable fragilisation du système monétaire. Dans le cadre du Quantitative easing, la Federal Reserve injecte mensuellement dans le système financier 85 milliards de dollars imprimés à la demande, en rachetant sur le marché des capitaux des instruments de dette américains : bons du Trésor et Mortgage-Backed Securities adossées à des prêts immobiliers. De son côté, la Banque centrale européenne a injecté, avec le LTRO, en raison du trou qui d’était creusé, un millier de milliards d’euros créés là aussi pour la circonstance, tirant d’affaire pour un temps les banques commerciales de la zone euro. Depuis 2008, ce sont 10 « trillions » de dollars que les banques centrales des pays du G7 ont injectés dans le système financier mondial.

La fragilité de ces solutions du désespoir est apparue crûment au mois de juin quand M. Bernanke, à la tête de la Fed, a signalé que la perfusion ne pourrait durer toujours, provoquant une hausse immédiate des taux d’intérêt et un effondrement concomitant du marché obligataire, et de manière inattendue, du marché boursier, révélant la bulle qui sous-tend celui-ci par ailleurs. Les répercussions les plus vives furent ressenties dans les pays émergents où les dollars de pacotille ont pris l’habitude de se réfugier, fuyant le rendement déprimé de la devise américaine en métropole, pour aller drainer la richesse nouvellement créée au sein des BRICS.

Il apparut rapidement que la véritable raison pour laquelle M. Bernanke avait annoncé un ralentissement du Quantitative easing, était sans rapport avec la justification qu’il avait avancée en termes de « jeunes pousses » dans la sphère économique : la vraie raison réside dans la méthode par laquelle 4 milliards de dollars sont injectés quotidiennement, à savoir par l’achat sur le marché des capitaux d’obligations, créant une grave pénurie de celles-ci.

Un réel besoin de ces instruments de dette existe dans d’autres secteurs dans leur rôle d’instruments de crédit, par ailleurs toute tentative de réduire la fragilité du système financier exige aussi que davantage en soit disponible.

Un instrument de dette d’État de bonne qualité, comme une obligation de notation AAA, est apprécié pour sa liquidité : la facilité de le revendre en raison d’une demande importante, et bénéficie donc d’un statut privilégié pour jouer le rôle de collatéral : de garantie mise en gage.

La pénurie d’obligations pouvant jouer le rôle de collatéral est si aiguë aujourd’hui que certains pays adoptent des approches « non-conventionnelles », telle l’Australie qui envisage d’émettre des obligations AAA pour servir de collatéral, alors même qu’elle n’a aucun besoin d’emprunter davantage.

Dans la situation économique délicate que nous connaissons, l’exigence de collatéral lors d’un emprunt se généralise en réponse au doute existant quant à la capacité de l’emprunteur à rembourser. C’est là le premier facteur de pression sur le marché des instruments de dette.

Un second facteur découle de règles récentes relatives aux réserves en fonds propres des établissements financiers. Ainsi les vingt-huit banques systémiques sur la liste établie du Conseil de stabilité financière devront constituer selon les accords Bâle II des réserves supplémentaires de 1 à 2,5 % sur leur capital de type Tranche 1. Plus généralement, les actifs classés au bilan comme « disponibles à la vente » verront leurs provisions augmentées s’ils contiennent des pertes non-réalisées. D’autres mesures visent, dans une perspective de réduction du risque, à « delevieriser » les banques : augmenter la proportion de leurs fonds propres par rapport à leur endettement.

Autre facteur encore : le marché du « repo » (pensions livrées), marché au montant de 5,3 mille milliards d’euros, qui permet d’obtenir de l’argent liquide ou des prêts à court terme en ayant mis en gage un instrument de dette. Comme l’opération peut être répétée, les acteurs constituent des chaînes potentiellement longues de « ré-hypothèque » fragilisant le système financier puisque l’impossibilité de rembourser par l’un des emprunteurs se répercutera automatiquement en amont de la chaîne. Autre risque du marché repo : la dépréciation de l’instrument de dette débouchant sur des « appels de marge », l’exigence de collatéral supplémentaire par le prêteur, se répercutant tout au long de la chaîne.

C’est sur le marché du repo que la pénurie d’obligations à mettre en gage se fait aujourd’hui la plus sentir. De nouvelles règles visant à contrôler la longueur des chaînes de ré-hypothèque (de longueur moyenne 2,2, contre 3 avant la crise) exigera que les banques trouvent 136 milliards d’euros supplémentaires en fonds propres.

Il existe bien entendu une réponse à cette situation en passe de devenir inextricable : réduire le volume du risque nécessitant du collatéral en couverture.  Voici deux méthodes : interdire les instruments financiers pour lesquels la communauté des ingénieurs financiers sait pertinemment que le risque n’est en réalité pas calculable, les Collateralized Debt Obligations (CDO) et les CDO synthétiques étant des candidats tout désignés. Interdire aussi la création délibérée de risque par de simples paris sur les variations de prix, tels que les positions nues sur Credit-default Swaps (CDS) les permettent, paris qui étaient explicitement interdits par la loi jusqu’en 1885, date à laquelle la « privatisation des profits, socialisation des pertes » fut délibérément instaurée, à la grande satisfaction des milieux financiers qui la réclamaient à cor et à cri et qui n’ont pas eu à s’en plaindre depuis.

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POUR COMPRENDRE LE « REPO »

Le « repo » (pour repurchase agreement), en français : « pension livrée », une expression très peu usitée, consiste à obtenir de l’argent liquide, du « véritable argent », en ayant mis en gage un instrument de dette (qui sera remboursé ultérieurement mais donne lieu à versement d’intérêts en attendant). Ce qu’on met en gage, c’est ce qu’on appelle le collatéral.

Un instrument de dette qui n’est pas arrivé à échéance (on dit aussi « à maturité »), n’a pas encore été remboursé, mais cela ne l’empêche pas d’avoir une « valeur marchande », c’est-à-dire un prix, ce prix ayant un rapport bien précis (mathématiquement calculable selon l’une ou l’autre méthode) avec l’argent qui sera remboursé auquel s’ajoutent les intérêts qui seront encaissés d’ici-là.

Cela fait dire à certains que ces instruments de dette sont une monnaie, alors qu’il vaudrait mieux dire – pour ne pas introduire la confusion – qu’ils sont une marchandise.

Quand on emprunte, il n’y a pas nécessairement d’exigence qu’un collatéral d’un montant équivalent soit mis en gage. C’est seulement quand l’économie n’est pas en bonne santé qu’il y aura exigence du côté du prêteur qu’un bien soit mis en gage, pouvant être le cas échéant, un instrument de dette, comme un mode d’assurance que la somme prêtée ne soit pas entièrement perdue en cas d’accident.

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L’actualité de demain : FRAGILITÉS FINANCIÈRES INTRINSÈQUES, par François Leclerc

Billet invité

Lorsque l’on s’aventure dans les sous-sols du système financier, l’inventaire de ses fragilités intrinsèques n’a pas de fin… et les solutions pour y remédier restent à inventer. La réflexion sur les banques systémiques, dont une liste a été dressée, assujetties faute de mieux à un ratio de fonds propres plus élevé, en est un exemple ; un autre est la rareté potentielle du collatéral, ces actifs apportés en garantie d’une transaction, aboutissant à une périlleuse sophistication de leur gestion. À défaut de savoir bien évaluer le risque, il faut le contenir, car il n’est plus possible de l’évacuer comme la titrisation permettait de le faire, pensant ainsi le diluer et le rendre inoffensif (il n’en a rien été).

La Fed de New York a ouvert à ce propos un nouveau dossier en se penchant sur le marché des repo (pour sale and repurchase agreement, accord de vente et de rachat de collatéral), là où les banques viennent chercher leurs financements intraday (opérations initiées et dénouées au cours d’une même journée). Ce marché de 2.000 milliards de dollars aux seuls États-Unis associe côté emprunteur les banques, et côté prêteur les fonds monétaires, les assurances, les sociétés d’investissement et les entreprises. Des banques appelées agents tripartites – du fait qu’elles jouent un rôle de tiers, de garant entre l’emprunteur et le prêteur – sont chargées d’opérer le déroulement et la compensation des opérations entre ces emprunteurs et ces prêteurs. Aux États-Unis, ce sont pour l’essentiel JPMorgan et Bank of New York Mellon qui assurent ce rôle.

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UNE BELLE ILLUSTRATION DE « L’ARGENT, MODE D’EMPLOI »

Un commentateur me reprochait l’autre jour de faire ma propre publicité parce que je signalais qu’un certain économiste bénéficierait de lire quelques passages de mes propres livres.

Euh… je ne pense pas que le fait pour un auteur de renvoyer à ses ouvrages puisse être considéré comme de la pub. D’abord parce que ceux qui écrivent renvoient à leurs propres livres depuis bien plus longtemps que n’existe la publicité, et ensuite parce qu’un essayiste écrit des livres essentiellement pour ne pas devoir toujours répéter la même chose et pouvoir en particulier renvoyer à ses livres.

Pourquoi rappeler ces quelques évidences de base ? Parce qu’une affaire qui connaît sa triste conclusion ces jours-ci constitue la plus belle illustration qu’on puisse imaginer (ah ! que n’a-t-elle éclaté plus tôt !) des faits rapportés dans un livre écrit avec votre collaboration et intitulé : L’argent, mode d’emploi (Fayard 2009 – en vente dans toutes les bonnes librairies). 😉

De quoi la chute du fonds d’investissement américain MF Global, et la disparition sans espoir de retour de l’argent de ses clients, est-elle l’illustration ?

1° Illustration du fait que l’argent que vous mettez à la banque n’est plus le vôtre mais le sien, même si elle a la courtoisie de vous donner en échange une reconnaissance de dette (raison pour laquelle aucune loi ne devrait jamais obliger votre employeur à verser votre salaire à une banque plutôt qu’à vous-même).

2° Illustration du fait qu’une reconnaissance de dette, même si elle peut être utilisée comme monnaie (puisqu’elle a un prix), n’est pas de l’argent (loin de là !), parce que la somme d’argent contre laquelle elle pourra être échangée in fine se situe en réalité quelque part entre le montant de la reconnaissance de dette et zéro franc, zéro centime (voir la crise des subprimes).

3° Illustration du fait qu’évaluer la richesse en additionnant l’argent et le montant total des reconnaissances de dette expose à de déplaisantes déconvenues (voir votre quotidien favori en date d’aujourd’hui).

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