S’IL NE S’AGISSAIT QUE DE LA GRÈCE… par François Leclerc

Billet invité.

Au Royaume-Uni, les sondages prédisent une forte percée du SNP, le parti nationaliste de gauche écossais, lors des élections législatives du 7 mai prochain. Elle se fera au détriment des travaillistes et rendra nécessaire un accord politique entre les deux partis qui ne se dessine pas pour le moment, si le leader du Labour Ed Miliband veut devenir premier ministre. L’éclipse présente du bipartisme au Royaume-Uni pourrait donc se renforcer encore.

Ce phénomène ne lui est pas propre et va également atteindre l’Espagne, mais ce ne seront pas les Catalans qui joueront les trouble-fêtes lors des prochaines législatives de décembre prochain au plus tard. Deux nouveaux venus, Podemos et Cuidadanos, sont appelés à considérablement renouveler les Cortes. Le dernier sondage donne 24% des votes au Partido Popular et 19% au PSOE, tandis que Podemos est crédité de 20% et Cuidadanos de 18%. Le jeu se joue désormais à quatre et les préférences des Espagnols iraient vers une coalition PSOE-Podemos, un attelage peu vraisemblable à la tête duquel Pablo Iglesias serait le premier ministre… Les nouveaux venus qui font feu de tout bois contre la corruption font à eux deux jeu quasi égal avec les partis de gouvernement. Parallèlement, la crise avec la Catalogne se poursuit, en dépit d’un projet de référendum sur l’indépendance avorté.

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Espirito Santo : LE SAUVETAGE ÉTAIT PRESQUE PARFAIT, par François Leclerc

Billet invité.

Le gouvernement portugais pourra-t-il maintenir la fiction d’un sauvetage de la BES ne faisant pas appel à des fonds publics et ne trahissant pas trop ouvertement la directive communautaire qui préfigure la réglementation de l’Union bancaire ? Rien n’est moins certain, à considérer ses discrets ajustements des périmètres respectifs de la BES et Novo Banco – la mauvaise et la bonne banque – les incertitudes qui pèsent sur la valorisation de cette dernière et les aléas de sa vente future.

À ce dernier égard, les interrogations s’accumulent. Novo Banco sera-t-elle remboursée de sa créance de 700 millions d’euros sur l’actionnaire de la BES, Espirito Santo Financial Group (ESFG), depuis que la garantie que représentait Tranquilidade a été annulée ? Car cela a été indispensable afin de vendre la compagnie d’assurances Tranquilidade, filiale de ESFG, au fonds de capital-risque américain Apollo Global Market. On a incidemment appris à cette occasion que Tranquilidade avait été ponctionnée in extremis par le groupe Espirito Santo de 15 millions d’euros au titre du versement de dividendes… La vente des bijoux de famille réserve quelques surprises.

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Espirito Santo : UN ADMINISTRATEUR BIEN MAL INFORMÉ ? par François Leclerc

Billet invité.

Contrairement à ce qui était avancé par le journal portugais « i » et répercuté par nos soins, c’était bien avec sa casquette de représentant de l’actionnaire Crédit Agricole que Xavier Musca a opéré entre le 21 et le 26 mai les quatre ventes de titres successives de la BES, dont il est administrateur, avant qu’il ne soit décidé de ne pas suivre son augmentation de capital de juin dernier. Plus de six longues semaines auront toutefois été nécessaires pour venir à bout d’une « panne technique de transmission », selon les termes du démenti qui nous été opposé, au terme desquelles la BES (et non le Crédit Agricole comme affirmé par le démenti) aura pu remplir avec un grand retard ses obligations d’information du marché via la CMVM portugaise, l’autorité des marchés. Pour mémoire, le dimanche 3 août avant l’ouverture de ceux-ci, la Banque du Portugal informait de la restructuration de la BES (et de son effondrement), après avoir auparavant assuré de sa solidité. La providentielle panne technique a pu éviter de perturber l’augmentation de capital de la BES de juin, car les transactions auraient dû être rendues publiques lorsqu’elle est intervenue, conduisant des investisseurs à y participer pour perdre leur mise depuis. C’est en tout cas ce que la séquence des évènements pourrait suggérer.

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Espirito Santo : PREMIERS DESSOUS D’UN SAUVETAGE par François Leclerc

Billet invité.

Ravi de ce qu’il présente comme un heureux dénouement protégeant les contribuables et les déposants de la banque BES, le gouvernement portugais voudrait bien vite revenir à ses affaires courantes : l’adoption de nouvelles mesures d’austérité. Les autorités bruxelloises ont de leur côté donné officiellement leur imprimatur à un sauvetage à l’orthodoxie douteuse mais dont elles avaient négocié la teneur. Mais en ont-ils fini ?

La mariée pourrait être moins belle que prévue. Que se passera-t-il, en effet, si la good bank intitulée Novo Banco ne pouvait être vendue au-dessus des 4,4 milliards d’euros prêtés par l’État pour la capitaliser ? Ces fonds proviennent en effet d’une dette de l’État qui ne sera pas couverte tant qu’ils ne seront pas totalement remboursés par des capitaux privés. Qu’interviendra-t-il par ailleurs si l’addition du capital et des créances subordonnées ne couvrait pas les pertes de la « bad bank », dont l’étendue n’est pas à l’abri des surprises ? Dans les deux cas, les contribuables pourraient être mis à contribution, dérangeant la belle histoire qui est contée.

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Sauvetage de Banco Espirito Santo : quelques enseignements pour la zone euro, par Jean-Michel Naulot

Billet invité. Paraît simultanément sur sur son blog sur Mediapart.

L’annonce du plan de sauvetage de Banco Espirito Santo (BES) démontre à quel point les discours tenus par les dirigeants de la zone euro sont parfois éloignés des réalités financières. Le projet d’Union bancaire adopté par les gouvernements et les parlementaires européens en mars dernier vient ainsi de confirmer certains de ses dangers, alors même qu’il n’est que très partiellement en place.

En cas de défaillance d’un établissement bancaire systémique, ce projet prévoit de mettre à contribution non seulement les actionnaires et les créanciers subordonnés mais aussi les créanciers ordinaires et les déposants. Comme cela a été souligné lors de son adoption, ce projet qui s’inspire du modèle chypriote fait  craindre qu’en cas de rumeur sur un établissement tout le monde s’en aille dès le premier jour. C’est exactement ce qui vient de se passer avec la défaillance de BES où l’on a assisté à une vraie panique des créanciers ordinaires et des déposants qui ont anticipé sur les nouvelles règles en ne voulant pas prendre le risque de se faire piéger. Ils ont ainsi bien involontairement accéléré la chute de l’établissement et les risques de contagion, même si en définitive les autorités ont décidé de les protéger.

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Espirito Santo : TOUT S’ÉCROULE ! par François Leclerc

Billet invité.

La banque BES a continué de dévisser à la bourse de Lisbonne où elle est cotée, le titre a ce soir perdu au total les deux tiers de sa valeur. La cotation a été interrompue, dans l’attente d’une « nouvelle importante » qui, selon le Jornal de Negocios, pourrait être l’annonce d’un plan de recapitalisation. Il y a jusqu’à l’ouverture de la bourse lundi matin pour y parvenir !

Simultanément, le château de cartes continue à s’effondrer, deux sous-holdings d’Espirito Santo Financial Group – qui est en règlement judiciaire – ont déposé leur bilan, incapables d’honorer leurs engagements. L’une d’entre elles est l’actionnaire direct de la BES.

La bourse est entraînée à la baisse par la chute de la BES, plus particulièrement les valeurs bancaires ainsi que Portugal Telecom, créancier de la BES pour un milliard d’euros. Le gouvernement reste silencieux, occupé à présenter son candidat à la Commission européenne, continuant à laisser en première ligne la Banque du Portugal malgré la gravité de la situation.

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Espirito Santo : LA DÉROUTE, par François Leclerc

Billet invité.

Le titre de la Banque BES s’est écroulé ce matin en bourse, dévissant de plus de 50% alors qu’il avait déjà perdu la moitié de sa valeur les jours précédents. La capitalisation boursière a fondu d’un milliard d’euros à l’ouverture, les valeurs financières en subissant le contrecoup et la bourse de Lisbonne plongeant de 4%.

C’est le résultat de la divulgation hier soir de pertes de la banque d’un montant de 3,57 milliards d’euros au 30 juin, très supérieures aux pires prévisions. La banque a dû passer pour 4,25 milliards de provisions pour créances douteuses et coûts imprévus, incluant une évaluation de son exposition à sa filiale angolaise. L’intention était d’accréditer une opération vérité, mais le résultat n’est pas au rendez-vous. D’autant qu’un audit lancé par la Banque du Portugal pourrait révéler de nouvelles mauvaises surprises et que la justice suit son cours. Une perquisition a eu lieu dans les locaux de Rioforte, l’une des holdings du groupe, à propos de l’affaire de blanchiment qui a valu à son arrestation à son patron Ricardo Salgado, avant qu’il soit libéré sous forte caution et interdit de quitter le territoire

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Espirito Santo : ANATOMIE D’UN CAS D’ÉCOLE, par François Leclerc

Billet invité.

Miné par les financements croisés entre ses composantes et sous le poids d’un endettement global insondé, le groupe portugais Espirito Santo peut-il être redressé à la faveur d’une restauration et laquelle ? Un plan est annoncé mais il tarde à être rendu public et rend cette perspective incertaine : la répartition des pertes est un art difficile qui prend un temps par ailleurs compté.

Dans l’espoir d’en gagner, la Banque du Portugal a accéléré le changement de direction de la Banque du groupe, la BES, avec pour objectif de la protéger des miasmes de ce dernier. Mais cela ne remplace pas une opération-vérité sur la réalité de son exposition à celui-ci qui, signe d’une grande fragilité, se finance à court terme (90 jours). L’opacité est loin d’être dissipée, mais peut-elle être levée sauf à déclencher l’effondrement général qu’il est tenté d’éviter ?

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Espirito Santo : TEST DE VÉRITÉ POUR L’UNION BANCAIRE, par François Leclerc

Billet invité.

Le calme est revenu sur les marchés européens, mais la partie n’est pas finie. Les interrogations sur la santé réelle du groupe Espirito Santo restent sans réponse, alimentées par de premières découvertes qui en appellent d’autres. Les agences de notation poursuivent leurs dégradations de la note des différentes structures du groupe, sanctionnant des faiblesses avérées et anticipant la révélation de nouvelles. Les liens consanguins qui unissent le groupe justifient toutes les inquiétudes, d’autant qu’il contrôle des secteurs significatifs de l’économie portugaise. L’hypothèse d’une sortie prématurée de la logique des plans de sauvetage s’en trouverait confortée, infirmant les déclarations des dirigeants européens qui l’ont présentée comme une illustration de la justesse de leur politique.

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ESPIRITO SANTO, UN CAS QUI N’EST PAS PARTICULIER, par François Leclerc

Billet invité.

Le Portugal serait-il sorti trop vite de son plan de sauvetage pour la beauté de la démonstration ? Les banques des pays du Sud de l’Europe seraient-elles plus atteintes qu’il n’est admis ? On trouve ces deux questions légitimement posées chez les analystes et commentateurs, donnant à l’épisode en cours toute sa profondeur. Les marchés retrouvent leur équilibre ce matin, voulant voir dans les convulsions du groupe Espirito Santo une affaire portugaise sans effet de contagion. Cela reste à se vérifier, en Espagne en particulier, mais n’efface pas son exemplarité.

Car ce n’est pas le niveau des fonds propres de la banque du groupe qui est en question, mais des montages financiers opaques entre ses entités, dont Espirito Santo International (ESI), domiciliée au Luxembourg. Est-ce d’ailleurs un comportement tellement différent des cuisines auxquelles les grands groupes s’adonnent, déplaçant à leur guise les profits et les pertes, pratiquant l’art du financement consanguin et en fin de compte ne rendant des comptes qu’à eux-mêmes ? Le groupe comprend également Rio Forte, une filiale de développement dans ses activités de base, la santé, l’immobilier, l’agriculture, le tourisme, l’énergie dans les anciennes colonies portugaises ainsi qu’en Espagne et au Paraguay et il serait intéressant de savoir comment il a financé celui-ci.

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LE MAILLON FAIBLE PORTUGAIS CRAQUE, par François Leclerc

Billet invité.

Un vent froid balaye soudainement l’Europe, les bourses européennes, à commencer par celle de Lisbonne, ont chuté en raison de la baisse des valeurs bancaires, et Wall Street en a enregistré le contrecoup. Le cours des valeurs refuge de toujours, l’or et l’argent, ont grimpé. Les convulsions d’un conglomérat portugais à la structure complexe, le groupe Espirito Santo en est à l’origine, nul n’étant en mesure d’apprécier son endettement et sa situation en raison d’engagements réciproques entre ses différentes structures, de l’opacité qui règne sur les comptes, ainsi que de valorisations de participations avantageuses qui ont déjà été identifiées en son sein. L’épilogue s’approche d’une crise qui s’éternisait depuis des mois, ponctuée par les révélations dans la presse de dissensions au sein du groupe dirigeant et de la dynastie Espirito Santo.

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Espagne, Grèce, Portugal… : DES RÉSULTATS QUI NE SOUFFRENT PAS DISCUSSION ! par François Leclerc

Billet invité.

Sur les murs des villes grecques, un graffiti témoigne de ce que ressentent leurs habitants : « je souffre », est-il griffonné de toutes les couleurs et dans toutes les dimensions. La situation s’améliore en Grèce, entend-on pourtant dire, en se gardant d’utiliser comme argument la baisse du chômage des moins de 24 ans, passé en février dernier de 60,4% à 56,8% ! Sans faire non plus référence à l’avis des économistes grecs qui avertissent de ne pas s’attendre à une baisse significative avant longtemps.

Les chiffres sont aussi impressionnants pour les jeunes Espagnols, mais une autre statistique retient l’attention : celle des chômeurs tous âges confondus qui ne touchent plus d’indemnités à ce titre. Ils seraient 4 millions dans ce cas, seuls 1,9 millions en percevant une selon l’Institut national des statistiques. Ce qui contredit les chiffres du gouvernement qui dénombre les bénéficiaires d’une allocation à 2,9 millions en comptabilisant des situations d’une autre nature. Trois facteurs concourent à ce résultat : le développement du chômage de longue durée au-delà de la période pendant laquelle une aide est perçue, les réductions budgétaires successives, et les modifications des règles d’accès aux prestations sociales.

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LES PORTUGAIS NE SE LAISSENT PAS FAIRE, par François Leclerc

Billet invité

« Préparer la restructuration de la dette pour disposer d’une croissance durable » : c’est sous ce titre que soixante-dix Portugais de tous bords lancent un gros pavé dans la mare européenne sous la forme d’un long manifeste (en Portugais) très argumenté. Dans la liste impressionnante des signataires, on trouve aussi bien d’anciens ministres, des dirigeants politiques allant du centre droit à l’extrême-gauche, ainsi que des syndicalistes et des chefs d’entreprises. En dépit de ce qui les oppose sur la scène portugaise, ils préconisent ensemble une restructuration de dette s’appuyant sur trois principes : une décote la ramenant à 60 % du PIB, un solde dont la maturité est modifiée pour atteindre 40 ans et un taux d’intérêt diminué.

Comme seule réponse, le premier ministre Pedro Passos Coelho, a répliqué que ce texte « niait la réalité », traduisant un grand embarras en raison de son isolement politique.

Les signataires n’ont pas fait de leur réflexion une affaire uniquement portugaise, précisant que « le Portugal n’est pas un cas unique » et considérant « qu’aucune stratégie de lutte contre la crise ne peut réussir si elle ne s’inscrit pas dans un processus soutenant la croissance économique et l’emploi, dans un contexte de cohésion nationale et de solidarité », pour affirmer : « une restructuration de la dette est une condition sine qua non pour atteindre ces objectifs. »

« Il n’y a a pas de raison que la Grèce soit moins capable que l’Irlande, le Portugal ou Chypre de rejoindre le groupe des pays à succès ». C’est par cette brillante péroraison que José Manuel Durão Barroso, ancien premier ministre portugais et président sortant de la Commission européenne, a apostrophé les dirigeants grecs à Athènes le 8 mars dernier. Sans doute ne lit-il plus la presse de son pays.

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L’application du modèle universel : IL N’Y A PAS DE QUOI SE VANTER ! par François Leclerc

Billet invité.

Effets du modèle universel relevés hier au fil de l’actualité :

Les deux composantes du gouvernement de coalition grec s’opposent depuis la mise en œuvre début janvier d’un droit d’entrée de 25 euros lors des formalités d’admission à l’hôpital. Le Pasok le critique, après l’avoir voté, déplorant que les chômeurs n’en soient pas exemptés (taux officiel : 27% ). Le ministre de la santé reconnait l’injustice, mais défend une mesure selon lui indispensable, les hôpitaux manquant de moyens fautes de crédits. Syriza dénonce ces joutes oratoires qui ne changent rien.

Des coupes de près de 10% dans les pensions des fonctionnaires supérieures à 600 euros par mois ayant été retoquées par le Conseil constitutionnel, le gouvernement portugais veut boucher le trou budgétaire qui en résulte en élargissant l’assiette de la contribution extraordinaire de solidarité (CES) au taux de 3,50 à 10% prélevée sur les retraites du public et du privé supérieures à 1.350 euros. Elle pourrait désormais s’appliquer à partir de 1.000 euros.

Une pression à la baisse sur l’emploi et le niveau des salaires est redoutée en Allemagne, suite à la complète ouverture du marché du travail aux Bulgares et Roumains, en particulier dans des villes comme Berlin, déjà confrontée à d’importants problèmes de pauvreté. En réaction, des campagnes xénophobes se développent, soutenues notamment par la CSU qui prépare les élections municipales de mars prochain en Bavière, alimentées par la crainte de l’accroissement des fraudes aux allocations familiales aboutissant à la diminution de leur montant.

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L’actualité de demain : DES CRISES POLITIQUES DE GRANDE PORTÉE MAIS SANS ISSUE, par François Leclerc

Billet invité.

Aux États-Unis, en Italie et au Portugal, trois crises politiques s’affichent simultanément, témoignant combien cet échelon de « crise » est atteint. Rien à voir entre elles, en raison de la diversité de leur contexte, si ce n’est leur intensité et, surtout, leur portée.

Les dirigeants politiques poursuivent leur course dans le vide, suspendus au sort de Silvio Berlusconi, alors que tous les signaux d’alarme ont été tirés à propos de la situation des banques du pays. Troisième puissance économique de la zone euro, l’Italie ne peut pas de ce point de vue être cataloguée parmi ces pays périphériques abandonnés à leur sort. Jean-Claude Junker, l’ancien président de l’Eurogroupe, résumait hier ce que la Grèce pouvait pour sa part attendre : « Dire aux Grecs que quoi qu’il advienne ils auront une aide, ce n’est pas un bon signal. Dire à nos compatriotes que quoi qu’il advienne les Grecs n’auront plus un sou, c’est contreproductif. Il faut savoir silence garder »…

Mais que dire aux Italiens dont les grandes entreprises sont vendues au rabais, leurs PME mendient le crédit et leurs banques et compagnies d’assurance regorgent de titres de la dette publique qui se dévalorise quand son taux augmente ? Les banques de la zone euro, au premier chef les françaises qui en étaient gorgées, se sont délestées de ces titres qui leur brûlaient les doigts, anticipant un dérapage et des pertes, faisant de l’Italie l’exemple à venir, mais qui se rapproche considérablement, d’une implosion, cette explosion vers l’intérieur. La BCE, qui a accepté en garantie les mêmes titres enregistrera les pertes qu’elle a jusqu’à maintenant su éviter avec les titres de la dette grecque. Si l’Italie devait à son tour tomber dans le trou, c’est toute l’Europe qui menacerait d’y tomber.

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L’actualité de demain : APRÈS LA GRÈCE, LE PORTUGAL ? par François Leclerc

Billet invité.

En attendant le tour de la Grèce, retardé le plus possible parce qu’encore plus dérangeant, le Portugal est de retour sur la sellette, n’ayant comme perspective que de suivre la même pente après avoir été longtemps présenté comme le bon élève de la classe. La Troïka a entamé sur place un nouvel examen des résultats du programme de rigueur, reporté étant donné la crise politique, tandis que le vice-premier ministre en charge du dossier, Paulo Portas, réclame un assouplissement de 4% à 4,5% des objectifs de réduction du déficit fin 2014, déjà demandé mais pas obtenu après deux assouplissements successifs, en septembre de l’année passée et mars dernier. « Il faudra qu’on nous explique comment on va pouvoir passer d’un déficit de 5,5% en 2013 à un déficit de 4% en 2014 » s’est interrogé Antonio Saraiva, le patron des patrons portugais. Tenir l’objectif de fin d’année de 5,5% n’est même pas garanti.

Anibal Cavaco Silva, le président, est intervenu de manière inaccoutumée pour demander à la Troïka de « faire preuve de bon sens ». A la clé, le déblocage d’une tranche de crédit de 5,5 milliards d’euros. Le retour sur le marché du pays, prévu pour juin 2014, apparaît de plus en plus compromis, le taux à 10 ans de la dette du pays atteignant un insoutenable 7,4%, se rapprochant de son niveau de juillet dernier au plus fort de la crise politique. Comment, dans ces conditions, se présenter sur le marché pour emprunter afin de commencer à rembourser les 78 milliards d’euros d’aide au total accordées par l’Union européenne et le FMI, les banquiers publics du pays ? Afin d’éviter l’affichage politique désastreux que représenterait un nouveau plan de sauvetage, un habillage pourrait être trouvé sous la forme d’une ligne de crédit.

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L’actualité de demain : LA CONTAMINATION FINANCIÈRE EN TACHES DE LÉOPARD, par François Leclerc

Billet invité.

Annoncé en fanfare, le retour de la Grèce et du Portugal sur le marché n’est pas pour demain, après avoir été planifié pour 2014. Les dirigeants européens se sont pris les pieds dans le tapis et vont devoir faire un gros effort durant les mois qui viennent pour ne pas s’étaler devant tout le monde. Ils récoltent l’inconsistance de plans de sauvetage qui n’ont pas répondu à leurs attentes et vont devoir être renouvelés. L’aide déjà accordée va d’une manière ou d’une autre être roulée, comme les banques savent le faire lorsque leurs clients ne sont pas solvables et qu’elles ne veulent pas constater leurs pertes. C’est ainsi qu’elles ont procédés sur le marché des LBO (acquisition d’une entreprise par emprunt), étant depuis arrivées au bout de l’exercice et n’ayant plus en magasin comme seule issue retardatrice que de devenir actionnaires d’entreprises en difficulté ne pouvant plus les payer. Une dernière pirouette qui n’est pas envisageable avec les États!

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L’actualité de demain : CHUT LES ENFANTS, IL NE FAUT PAS RÉVEILLER LE MONSTRE ! par François Leclerc

Billet invité.

La sarabande est repartie en Europe, au risque de rompre une accalmie estimée trompeuse par les mauvais esprits. La coalition italienne ne tient toujours qu’à un fil, celui qui menace de se rompre dès le 9 septembre prochain, lorsque le Sénat devra confirmer ou non la déchéance de Silvio Berlusconi de son mandat de sénateur et son inéligibilité. Les roulements de tambour du côté de Gibraltar ne parviennent pas à faire oublier le scandale des revenus occultes de Mariano Rajoy, désormais suspecté d’avoir menti au parlement. Le gouvernement portugais se remet petitement de sa grosse crise estivale, sans rien avoir résolu, enregistrant la démission de son secrétaire d’État au Trésor, alors que l’on apprend que des documents compromettant sur des swaps qui font scandale ont été opportunément détruits.

Mais ce ne sont pas ces feux qui couvent ici et là qui ont conduit des dirigeants allemands en pleine campagne électorale à intervenir publiquement sur l’Europe. Afin qu’il ne puisse lui être reproché par la suite d’avoir tu la nécessité d’un troisième sauvetage de la Grèce, comme il l’a lui même expliqué, Wolfgang Schäuble a pris les devants pour reconnaitre sans attendre sa nécessité. Un modique montant de dix milliards d’euros a été avancé dans la foulée par le ministre grec des finances, qui correspond à peu près au trou immédiat de 11 milliards d’euros chiffré par le FMI, qui s’ajouteraient au 250 milliards déjà prêtés au total (compte non tenu d’un effacement de dettes de 107 milliards d’euros). Yannis Stournanas a tenu à préciser qu’aucune mesure d’austérité supplémentaire ne devrait selon lui intervenir à cette occasion…

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LE MONDE, Taux d’intérêt et survie de la zone euro, lundi 22 – mardi 23 juillet 2013

Taux d’intérêt et survie de la zone euro

L’originalité de l’euro réside dans le fait qu’à la zone économique dont il est la devise ne correspond pas une zone fiscale unifiée. Dès lors, les dettes souveraines des différents pays membres, libellées en euros, se voient imposer des taux d’intérêt intégrant notamment des primes reflétant la santé économique et financière spécifique de chacun des pays.

La première, la prime de crédit, couvre le risque que le versement des intérêts ou le remboursement du principal n’ait pas lieu. La seconde, la prime de convertibilité, tient compte de l’éventualité que le pays émetteur de dette ne quitte la zone euro et, du coup, rembourse sa dette dans son ancienne devise.

Cette particularité, source de tensions susceptibles de faire éclater la zone, a été ignorée par les architectes de l’euro. Ils imaginaient que l’unification fiscale se réaliserait d’elle-même et que les dettes des pays de la zone tendraient toutes vers un taux d’intérêt unique, dépendant seulement de leur maturité, les primes de crédit et de convertibilité étant de facto nulles. A l’origine d’une telle candeur, l’optimisme qui présida à la création de la monnaie commune.

Lorsque, en 2010, le défaut sur leur dette souveraine de certains pays de la zone euro cessa d’apparaître comme une hypothèse fantaisiste, le montant de ces primes de crédit et de convertibilité décolla de zéro et une dynamique centrifuge s’initia pour ces pays. Cette éventualité n’ayant pas été envisagée, un risque de désintégration de la zone euro apparut.

Ces pays se trouvent aujourd’hui dans une situation financière telle que le taux d’intérêt qui leur est réclamé lorsqu’ils empruntent sur le marché des capitaux dépasse leurs capacités financières en raison d’un double effet pervers.

D’une part, le doute qui s’est installé quant à leur capacité à remplir leurs obligations financières fait grimper le montant de la prime de crédit. D’autre part, ce doute en entraîne un second, portant sur la solidarité que les autres pays leur manifesteront ou non, l’absence d’une telle solidarité les obligeant à quitter la zone euro. Le montant de la prime de convertibilité vient alors s’ajouter à celui de la prime de crédit, aggravant le risque d’insolvabilité de ces pays, et forçant les autres à venir à leur aide en garantissant leur dette.

Il est difficile d’imaginer aujourd’hui que la présence de ce mécanisme pervers n’ait pas été prise en compte au moment de la constitution de la zone euro, et n’ait pas retenu ses dirigeants quand ils fermèrent les yeux sur les supercheries dont se rendirent coupables des pays comme la Grèce ou l’Italie (avec la complicité de grandes banques d’investissement) pour cacher l’état de leur dette souveraine afin de pouvoir souscrire aux conditions d’entrée dans la zone en matière d’endettement. C’est pourtant le cas.

Un risque élevé de non-remboursement

La Grèce, l’Irlande, le Portugal et Chypre sont aujourd’hui dans l’incapacité de se présenter sans soutien sur le marché international des capitaux. Celui-ci considére, en effet, comme trop important le risque que les sommes empruntées par ces pays ne soient pas remboursées et/ou que les intérêts promis ne soient pas versés, d’où l’exigence d’une prime de crédit élevée. Et que le risque est également trop grand que le pays en question n’en vienne à quitter à échéance la zone euro, d’où l’exigence d’une prime de convertibilité élevée.

La question se pose maintenant de savoir si les treize pays encore capables d’émettre de la dette sur le marché des capitaux disposent de la capacité de soutenir financièrement les quatre pays assistés ayant, eux, perdu cet accès. Ils clament haut et fort qu’ils en sont capables, mais les difficultés considérables qu’ils ont d’en apporter la preuve inquiètent.

L’alternative est celle-ci : soit la garantie des pays solidaires autorise effectivement la solvabilité de l’ensemble de la zone euro, soit cela a cessé d’être le cas.

Dans le premier cas de figure, le plus favorable, tout va bien, du moins tant que la hausse des primes de crédit et/ou de convertibilité pour un pays additionnel ne fait pas basculer celui-ci de la catégorie des pays en sécurité à la catégorie de ceux en péril. Auquel cas, le calcul de la solvabilité de l’ensemble de la zone doit être refait dans un cadre moins favorable.

La situation de la zone euro est donc instable et fragile, même dans ce cas de figure favorable.

Dans le second cas, défavorable, où les pays solidaires ne peuvent plus apporter de garanties suffisantes aux pays assistés sans mettre automatiquement en danger leur propre solvabilité, il existe deux options :

1. recréer une zone de solvabilité restreinte, au prix du départ des pays insolvables, ceux-ci recourant alors au défaut, à la restructuration de leur dette et au retour à leur ancienne devise, qui se verra dévaluée par rapport à l’euro à hauteur de la restructuration nécessaire pour assainir leur situation budgétaire et prendre un nouveau départ ;

2. décréter le défaut généralisé de l’ensemble de la zone euro, restructurant l’ensemble de la dette, l’euro se dévaluant par rapport aux autres devises. De son coté, la dette de l’ensemble des nations souveraines de la zone se trouverait de facto mutualisée et l’unification financière, fiscale et bancaire devrait alors être immédiatement réalisée.

Au point où nous en sommes, cette seconde approche semble être la seule susceptible de faire disparaître de la zone l’instabilité et la fragilité constatées aujourd’hui.

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L’actualité de demain : EN TROÏKALAND, LA CRISE POLITIQUE BAT SON PLEIN, par François Leclerc

Billet invité

La crise politique est désormais générale dans le Troïkaland, devenue un facteur aggravant de la dynamique de la crise européenne. Des gouvernements précaires de circonstance ne parviennent dans aucun de ces pays – Espagne, Grèce, Italie et Portugal – à maîtriser la dégradation de la situation économique et sociale qui se poursuit, ne se maintenant au pouvoir que par défaut.

Au Portugal, les deux partis de la coalition gouvernementale – le PSD et le CDS-PP – entament à la demande du Président de la République des négociations avec le PS en vue d’adopter un accord improbable de « salut national » (en attendant un gouvernement du même nom, tout aussi improbable). Mais les socialistes annoncent voter une motion de censure déposée par les Verts et conditionnent tout accord à la renégociation du plan de sauvetage de la Troïka – qu’ils ont à l’époque initié – afin d’entériner des objectifs de réduction de la dette prenant en compte la croissance économique. La crise politique est désormais permanente.

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