Au fil de ces dernières années, les banques centrales ont confirmé être l’indispensable clé de voute du système financier. Elles ont fait face avec efficacité à une crise aiguë de liquidité (au blocage du système), en agissant en tant que prêteur en dernier ressort à un niveau massif. Elles ont ainsi contribué à baisser le coût de la dette souveraine et permis aux institutions de se financer à coût quasiment nul, afin d’aider au retour des beaux jours.
La période est à ces tours de passe-passe auxquels on finit par se résoudre quand on croit avoir tout essayé sans succès. Nous avions déjà en magasin l’Helicopter Money, que les grands esprits toisent et sur lequel on ne reviendra pas. Une autre proposition iconoclaste est désormais mise sur le tapis avec insistance par Adair Turner, à qui on devait déjà la mise en cause des produits financiers dépourvus d’utilité sociale.
Les quelques mille milliards d’euros achetés par les banques centrales nationales (BCN) ne seront que huit cent milliards, mais qu’importe ! Il faut en effet déduire le montant des titres des agences gouvernementales qui vont être achetés par la BCE, ainsi que la part des achats des banques centrales grecque et chypriote qui paraissent exclus.
Cela reste néanmoins substantiel et donne un nouvel éclairage à l’initiative de la BCE. Son programme va permettre de poursuivre le transfert vers des institutions publiques – les BCN – d’importantes quantités de dette détenues par des investisseurs privés. Qu’il s’agisse de banques, d’assureurs, de fonds de pension ou même de caisses de retraite (organismes de droit privé chargés d’une mission de service public, ou d’intérêt général). Dans la pratique, cela va constituer un obstacle de plus à toute restructuration de la dette, car le soulagement budgétaire qu’un gouvernement pourrait en retirer se traduirait immédiatement par des pertes équivalentes pour sa banque centrale, s’il se vérifie que chacune d’entre elle va privilégier l’achat de la dette de son propre pays.
« Autant que cela sera nécessaire » n’est pas une expression réservée à Mario Draghi, le président de la BCE, qui a fait de cette simple annonce restée sans lendemain une politique afin de maitriser le marché obligataire souverain. Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la Banque du Japon (BoJ) l’a depuis reprise à son compte, mais en joignant le geste à la parole. Sous ses auspices, la BoJ a rebondi dans sa politique de création monétaire très grand format. La suite dira si cela se révélera plus efficace que les tentatives précédentes, mais il en est fortement douté.
L’heure est décidément aux propositions iconoclastes, dans ce contexte où les leviers traditionnels de la politique monétaire ne fonctionnent plus (si ce n’était que cela !) et où il s’impose de sortir des sentiers battus en désespoir de cause. On connaissait la proposition de Lord Adair Turner de monétiser en grand la dette publique et de continuer d’accroître la taille des bilans des banques centrales, faute d’être en mesure de procéder au remboursement de la dette et afin de ne pas la restructurer. Un économiste britannique d’excellente réputation, Gabriel Stein, vient sur le même registre et pour régler un autre problème d’apporter son grain de sel.
Coincée entre son réalisme économique et son conformisme politique, l’OCDE n’est pas avare de contradictions. Ne voulant sans doute pas rajouter l’inconscience à l’audace, l’organisation préconise simultanément de lever le pied sur la consolidation en Europe et de continuer à s’inscrire dans le « cadre fiscal européen »… Que d’entrechats !
« La zone euro s’approche du point mort et fait peser un risque majeur pour la croissance mondiale, avec un chômage qui reste élevé et une inflation qui reste loin de l’objectif » : tel est son dernier verdict sans appel, assorti comme de coutume de prévisions de croissance, d’inflation et de chômage dégradées par rapport aux précédentes.
A se demander si ce n’était pas son objectif, l’organisation justifie « le rythme plus lent de consolidation budgétaire structurelle » adopté par les gouvernement français et italien, au moment même où la Commission, ultime redoute qui tient bon, décide de repousser à une date indéterminée sa décision à propos de leurs projets de budget… Quitte à passer le Rubicon, elle appelle aussi la BCE à « un appui monétaire plus important » en identifiant pour ce faire des achats d’obligations souveraines en particulier. Ce suspens est insoutenable !
Coller le nez à la fenêtre afin de ne pas perdre une miette des lancinantes péripéties de la crise européenne en ferait presque oublier l’essentiel : de 2008 à 2011, le ratio de la dette publique et privée des pays avancés est passé de 208% à 236% de leur PIB. Conduisant les auteurs du dernier Rapport de Genève à titrer celui-ci : « Le désendettement, quel désendettement ? ».
Ce n’est cependant pas cette impressionnante progression qui doit prioritairement retenir l’attention, mais son point de départ. Celui-ci illustre ce que la croissance des pays avancés doit à leur endettement. Avec comme corollaire que cette dernière s’affaiblit fortement lorsqu’il est contenu comme actuellement, perturbant sa résorption. Le mystère d’une croissance introuvable n’est pas à chercher ailleurs : croissance et dette font un couple infernal.
Que s’est-il passé, pour que les marchés connaissent pendant deux jours une grosse crise de hoquet, qui mérite d’y revenir ? L’épisode est maintenant dépassé et des causes immédiates puisées dans l’actualité ont en règle générale été incriminées, dont l’Ukraine et le Moyen-Orient qui ont particulièrement été mis à contribution. Décelant au choix l’effet de l’accumulation des mauvaises nouvelles, plus particulièrement la détérioration de la situation européenne et la faiblesse de l’américaine, la baisse des attentes d’inflation, ou bien encore le renversement de positions spéculatives, peu de commentateurs se sont aventurés à sonder les profondeurs du système financier. Le mystère reste entier, car il est vrai que l’on continue à n’y voir goutte et qu’il est donc préférable de ne pas les fréquenter. Christine Lagarde a même cru devoir fermer le ban en déclarant que les marchés avaient « surjoué », avant de passer à la suite de sa conférence de presse. Peut-être faudrait-il mieux considérer qu’ils ont eu à force le sentiment que la situation échappe des mains des banques centrales, leur dernier recours…
Une étrange découverte vient d’intervenir au Japon : « il n’y a pas de plancher au rendement de la dette ! », se sont effarés les analystes, constatant que la Banque du Japon vient d’acheter des titres au rendement négatif, acceptant en conséquence de perdre de l’argent… C’est à ce prix que la banque centrale poursuit sa politique de création monétaire destinée à sortir vaille que vaille le pays de la déflation.
Les banques japonaises ne s’en plaignent pas, qui en profitent pour acheter sur le marché des titres à rendements positifs pour les revendre assortis de rendements négatifs à la Banque du Japon. L’État non plus, qui finance grâce à cette dernière son énorme déficit budgétaire, son budget atteignant le double de ses recettes fiscales. La banque centrale japonaise roule une dette publique en rapide progression, l’État devenant de plus en plus vulnérable à une éventuelle hausse des taux. Celle-ci risque d’intervenir lorsqu’il faudra se rendre sur le marché international, dès que la Banque du Japon, les banques privées et les fonds de pension ne la financeront plus dans son intégralité. L’incidence de l’évolution des taux de la Fed, promis à être relevés à une date faisant l’objet de toutes les interrogations, en donnera le signal. A moins que la Fed ne s’y résolve pas, condamnée alors à poursuivre sa mission d’assistance, qui deviendrait une composante structurelle du fonctionnement du capitalisme, l’expression achevée de sa fuite en avant… Continuer la lecture de COMMENT RÉDUIRE CETTE DETTE POUR QU’ELLE CONTINUE A RENDRE SES SERVICES ? par François Leclerc→
La journée a commencé par l’annonce officielle et largement anticipée des mesures prises à l’encontre de BNP Paribas, agrémentée d’interrogations sur le sort qu’allaient pouvoir connaître les autres banques européennes soupçonnées du même viol d’embargo : Crédit Agricole, Société Générale, Commerzbank et Unicredit. Consolation, les Français ne seraient pas seuls à être visés par les Américains !
Alimentant une chronique bancaire jamais en défaut de matière, la journée s’est poursuivie par la chute en bourse de la banque portugaise Espírito Santo (L’Esprit Saint) ainsi que de sa holding sise au Luxembourg, toutes deux longtemps présentées comme saines grâce à d’obscurs tripatouillages comptables. En attendant la suite.
Côté croissance, ce n’est toujours pas le grand beau. Notamment en Italie où le gouvernement Renzi court après le financement des mesures qu’il a annoncées. Selon Istat, le PIB qui avait enregistré une chute de 1,9 % l’année dernière ne devrait pas progresser de plus de 0,3 % cette année, s’il sort toutefois du négatif. Les prévisions gouvernementales s’appuient sur 0,8 %, et ce résultat à la baisse ne sera pas sans effets sur les rentrées fiscales, s’il se confirme. Les prévisions d’inflation de l’institut sont également à la baisse, estimées sur l’année à 0,3 %. Combien de sommets européens faudra-t-il tenir pour mettre l’Italie sur le chemin de la rédemption ?
Le sacro-saint seuil du déficit de 3 % du budget va-t-il être respecté par ceux qui se situaient déjà en-dessous ? La question se pose clairement en Italie, où il n’est déjà plus question de diminuer comme prévu ce ratio de circonstance érigé en principe. Ce pourrait également être le cas cette année en Autriche, où le gouvernement va renflouer la banque Hypo Alpe Adria. S’ils en viennent à fouler aux pieds leurs propres principes !
On comprend mieux alors la chasse aux rentrées fiscales entreprise par des gouvernements à la recherche de marges de manœuvre budgétaires, dont l’objet est de ne pas en arriver à la situation décrite ci-dessus. Bien qu’ils n’aient toujours pas touché au gros morceau que représente l’optimisation fiscale des entreprises transnationales et ne prennent dans leurs filets que les petits poissons de l’évasion fiscale.
Inutile de présenter Adair Turner, l’ancien dirigeant du gendarme financier britannique (FSA), dont la référence aux activités financières « socialement inutiles » n’a pas été oubliée, entre autres propos iconoclastes de sa part. Dans un entretien publié le 11 février dans Le Monde, il est revenu sur les causes de la crise et de l’instabilité du capitalisme, qu’il voit notamment dans « l’addiction à la dette privée ». Pour ensuite préciser que « tant que nous n’aurons pas trouvé une façon de bâtir une croissance qui ne soit plus fondée sur l’endettement et les effets de levier, nous retomberons dans les mêmes crises. » Parmi les causes qui sont à l’origine de cette addiction, Adair Turner voit « la tentation du recours au crédit pour soutenir la consommation ». Au titre des solutions, il préconise « la réduction des inégalités [qui] passe par des systèmes économiques plus redistributifs. »
Martin Wolf titre « Asservir les robots et libérer les pauvres » sa dernière chronique parue dans le Financial Times le 11 février également. Il constate que l’informatique va faire disparaître de nombreux emplois dans tous les domaines, en particulier les moins qualifiés et rémunérés, et va contribuer à accroître les inégalités de distribution des revenus.
RENTE – Voyons ce que nous en dit l’Encyclopédie de Diderot et d’Alembert : « Revenu, soit en argent, grain, volaille ou autre chose, qui est dû à quelqu’un par une autre personne. » C’est un peu court, plutôt vague, vrai du point de vue du droit ancien, mais faux de notre point de vue. Une rente n’est pas n’importe quelle dette ; elle n’est en tout cas pas un « revenu » au sens strict pour celui qui la touche. Un salaire est un revenu. C’est ce qui nous revient en échange d’un service ou d’un travail contractuel et tarifé (tant de l’heure) que nous avons accompli. La rente n’est pas le salaire du rentier, puisqu’elle ne rémunère pas son labeur. On veut voir la rente partout, soit pour la banaliser et l’excuser, soit pour s’en désoler stérilement et l’ajouter à d’autres motifs de paranoïa, mais elle n’est présente en force qu’en de certains secteurs du corps social. On se gardera bien de qualifier de rente les droits d’auteurs. Sauf imposture négrière, les droits perçus par un auteur en acompte et sur les ventes de son ou de ses livre(s) ne sont pas une rente. Ils le soutiennent dans son effort d’écrire et viennent généralement en appoint d’autres sources de revenu. Aux quelques privilégiés qui pourraient en vivre et qui ont l’écriture dans le sang, ils permettent surtout de ralentir un rythme de production préjudiciable à la qualité des oeuvres publiées.
Lord Adair Turner, qui fut président jusqu’au 31 mars de la Financial Services Authority, le régulateur des marchés financiers britanniques, agence désormais scindée, a eu l’amabilité de répondre à quelques questions relatives aux remarques qu’il avait faites en 2009 sur les « activités financières socialement inutiles » et la nécessité d’y mettre fin, observations qui avaient provoqué une levée de boucliers dans les milieux financiers : « La grande masse des commentaires relatifs aux activités « socialement inutiles » est venue de la City », me signale Lord Turner.
La violence de la réaction à ses propos n’est pas surprenante, émanant d’un petit cercle où l’on révère des opinions parmi les moins honorables de certains « prix de sciences économiques à la mémoire d’Alfred Nobel ». On se souvient de Friedrich von Hayek (récipiendaire en 1974), selon qui la notion de « justice sociale est une expression entièrement vide, privée de tout contenu déterminable » ou de Milton Friedman (récipiendaire en 1976), pour qui « la notion de responsabilité sociale […] conduit immanquablement au totalitarisme ». Remarques qui ne manquent pas de piquant quand on sait que l’un et l’autre tinrent à prodiguer leurs conseils au général Augusto Pinochet. Von Hayek précisa lors d’un voyage au Chili : « Je préfère personnellement un dictateur libéral à un gouvernement démocratique qui ne serait pas libéral ». Le jury du « Nobel d’économie » exprimera-t-il jamais des regrets quant à certains de ses choix particulièrement malencontreux ?
Lord Turner dit : « Les gens de la City furent horrifiés que je mette en question les activités de marché et l’arbitrage de la réglementation financière », pour expliquer ensuite ce qu’il entend par là. D’abord pour ce qui touche aux activités de marché : « Une affirmation controversée, formulée par des économistes tel Keynes, est qu’il arrive que la taille de ces activités dépasse le niveau optimal d’allocation efficiente du capital et de l’épargne, au point de se transformer en activités à somme nulle, voire même à somme négative. Ce bilan négatif s’explique d’une part par la ponction de ressources économiques réelles qu’elles opèrent, d’autre part par l’apparition au sein du marché d’une instabilité financière qui fera que ceux des intervenants qui ne sont pas « teneurs de marché » devront se couvrir et rémunérer ceux qui le sont (à l’aide ici aussi de ressources réelles) pour que ces derniers gèrent cette instabilité ».
Pour ce qui touche à l’arbitrage de la réglementation financière, Lord Turner dit que « les petits jeux d’arbitrage de la réglementation impliquent la mise au point de montages financiers qui permettront à une entreprise de réduire son capital alors que sa fonction économique demeure inchangée. Les entreprises apparaîtront en conséquence en meilleure santé qu’elles ne le sont réellement. Il va de soi que de telles manipulations n’augmentent pas la taille du gâteau, et ne présentent du coup aucune utilité sur un plan social. Il s’agit au mieux d’un jeu à somme nulle, mais en réalité à mon sens d’un jeu à somme négative, du fait que sont mobilisés pour ces opérations, d’excellents esprits qui pourraient mettre leur talent au service de tâches plus fécondes et plus exaltantes ».
Lord Turner conclut : « Les gens de la City négligeaient complétement les questions fondamentales – car il s’agit bien ici de questions fondamentales – comme le volume souhaitable du crédit dans un pays comme le Royaume-Uni et la question de savoir si son système financier ne contient pas un nombre excessif de créances ».
Lord Turner établit-il une différence entre les activités financières « socialement » inutiles et celles qu’il appellerait « économiquement » inutiles ? La réponse se trouve dans la Lionel Robbins Lecture qu’il prononça en 2010 (*) où il expliquait que « l’optimalité d’un point de vue social peut exiger une redistribution des revenus économiques » (p. 92), une considération apparentée à celles qui motivaient John Maynard Keynes autrefois : que la solution des problèmes économiques ne peut s’énoncer qu’en termes qui sont eux politiques. Keynes affirma ainsi durant les années noires de la Dépression que la logique économique n’exige pas le plein emploi, mais le vivre ensemble oui.
Lord Turner avait fait remarquer dans un autre contexte que notre économie de marché veut que chaque génération revende à la suivante le parc immobilier à des prix ridiculement gonflés, soulignant qu’il s’agit avec les prêts au logement d’une activité financière là aussi « socialement inutile ». L’énoncé candide de telles vérités a multiplié bien entendu le nombre de ses ennemis au sein de la City, ce qui explique sans doute sa candidature malheureuse à la succession de Mervyn King au poste de gouverneur de la Banque d’Angleterre. Si le petit garçon qui dit que le roi était nu avait ensuite fait carrière, soyons sûrs que cela se saurait aujourd’hui.
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(*) Adair Turner, Economics after the Crisis. Objectives and Means, Cambridge (Mass.) : The MIT Press, 2012
Comme sa pensée politique, l’action politique de Keynes est peu souvent évoquée. Ses positions sont en tout cas sujettes aux interprétations les plus diverses et les plus contradictoires, plus encore que sa pensée économique ou sa vision philosophique. C’est ainsi que, pour certains, Keynes se situe très à gauche sur l’échiquier politique. Plusieurs conservateurs le considéraient comme un crypto-communiste. À l’autre extrême, les communistes et les marxistes le jugeaient comme un conservateur d’autant plus dangereux qu’il se présentait comme un ami de la classe ouvrière et critiquait les politiques du parti conservateur, Entre ces deux appréciations, on trouve toutes les positions intermédiaires imaginables. Nouveau libéral, progressiste et radical, pour les uns, Keynes est un libéral centriste, de tendance droitière, pour les autres. Lui-même semblait prendre plaisir à brouiller les pistes en se décrivant tantôt comme modérément conservateur et ailleurs comme à gauche du Parti travailliste. Il a vexé le premier ministre travailliste MacDonald en déclarant, au terme d’une réunion, qu’il se considérait comme le seul véritable socialiste présent !
Inutile de dire que je partage l’opinion de Keynes sur lui-même !
Nous vivons décidément une drôle d’époque, comme on dit à chacune d’entre elles ! Lord Adair Turner a lancé un pavé dans la mare début février en prononçant à la Cass Business School de Londres une conférence au titre allant droit au but : « La dette, la monnaie, Méphistophélès : comment sortir de ce pétrin ? ». Dans une période de désendettement, a-t-il remarqué, il faut se donner des moyens adaptés pour agir et favoriser la demande. S’interroger sur la cible que doit adopter une banque centrale n’est pas suffisant, il est aussi nécessaire de le faire sur ses outils.
Tout en s’entourant de formules interrogatives et balancées et en avançant de manière circonspecte, il préconise de rompre franchement le tabou de la monétisation de la dette (qui l’est de toute façon par la bande, pourrait-on remarquer) et d’appliquer une politique qu’il dénomme pour cela Overt Monetary Financing (financement monétaire ostensible), appelée aussi QEP, pour Quantitative Easing for the People (assouplissement quantitatif pour le peuple).
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