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L’actualité de la crise : VICISSITUDES DE LA FINANCE par François Leclerc

Billet invité.

La Fed devrait demain mercredi décider de nouveaux achats de titres de la dette américaine, afin de compenser l’arrêt de son opération Twist d’échange de titres à maturité courte contre d’autres à maturité longue. L’objectif est de consolider la dette de deux manières, en faisant baisser les taux longs et en accroissant sa maturité moyenne. Parallèlement, elle poursuit sa politique de prêt à taux proche de zéro, afin de contribuer à une relance de l’économie et une baisse du chômage, qui est aussi dans sa mission. Mais les résultats ne sont pas à la hauteur des espérances, posant la question : à quoi servent ses liquidités ? où vont-elles ?

Les investisseurs américains ne se précipitent pas sur le marché des actions, ou pour acheter de bons du trésor ou accéder aux fonds monétaires. Dans le premier cas c’est considéré trop risqué, dans les deux autres trop peu rentable. Reste un compartiment qui a de nouveau leurs faveurs : les junks bonds, que l’on préfère souvent dénommer High Yield (haut rendement), ce qui fait tout de même plus noble. Cela tombe bien, car l’offre obligataire des entreprises est copieuse, leur situation et l’usage de leurs fonds justifiant une notation allant de « BB » à « C » les classant dans cette catégorie d’actifs risqués. Selon la compagnie Dealogic, 293 milliards de dollars de junk bonds ont déjà été émis au 18 octobre de cette année contre 249 milliards l’année dernière entière.

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LE MONDE-ÉCONOMIE : UBS, récidiviste bancaire, lundi 26 – mardi 27 septembre 2011

Je me contente de poser quelques questions à propos de l’affaire Kweku Adoboli à l’Union de Banques Suisses :

1° Comment une copie conforme de l’« affaire Kerviel » est-elle encore possible trois ans plus tard ?

2° Pourquoi UBS, dont l’équipe d’analyse des titres adossés à des crédits hypothécaires américains était la meilleure au monde, a-t-elle pu être aussi l’une des banques ayant subi les pertes les plus sévères dans ce secteur ?

UBS, récidiviste bancaire

L’Union de Banques Suisses faisait savoir le 15 septembre qu’elle avait subi des pertes considérables en raison de fraudes commises par l’un de ses employés, M. Kweku Adoboli. Le montant de la perte, revu à la hausse le 18 septembre, est de 1,7 milliards d’euros. Le parallèle s’imposait immédiatement avec l’affaire Kerviel en 2008, quand la Société Générale subit une perte de 4,9 milliards d’euros, soit un chiffre de plus du double, cette fois là encore du fait d’un trader « devenu subitement fou ».

M. Adoboli travaillait sur un produit financier appelé en anglais Exchange-traded Fund et en français, Fonds indiciel coté, et plus particulièrement sur la variété dite « synthétique » de tels ETF. Un ETF de type classique est un fonds composé d’une certaine quantité d’un ou de plusieurs produits dont la valeur – à savoir le prix unitaire de ce ou de ces produits multiplié par la quantité possédée par le fonds – est coté en Bourse. Un ETF « synthétique » se contente lui de reproduire de manière indirecte le comportement d’un ETF classique, par le truchement d’un « swap », un contrat d’échanges périodiques standardisé, contracté avec une tierce partie, généralement une banque d’investissement, laquelle s’acquitte de sa tâche en combinant de manière ad hoc divers produits financiers dérivés. Ce « clonage » d’un ETF classique en un ETF synthétique est à la fois complexe et délicat : des écarts peuvent apparaître entre le produit dont le comportement est copié et la combinaison d’outils utilisés pour ce faire, écarts qui peuvent aisément « diverger », c’est-à-dire s’accroître de façon incontrôlable. À ce risque spécifique, s’en ajoutent d’autres : le risque de contrepartie que la tierce partie constitue vis-à-vis de l’émetteur de l’ETF – si elle devait faire défaut, et la nécessité pour l’émetteur de se protéger contre ce risque à l’aide du pseudo contrat d’assurance qu’est le Credit-default Swap. Autant d’éléments porteurs de risque systémique.

À moins d’imaginer que, dans le cas d’UBS comme dans celui de la Société Générale, la responsabilité du désastre incombe aux seuls traders, il s’agit  de comprendre aujourd’hui comment il est possible que le même scénario se reproduise à trois ans d’écart, alors que toutes les mesures auraient été prises pour empêcher précisément le retour de telles catastrophes.

C’est sans doute pour écarter ce genre de questions qu’UBS précise invariablement dans ses communiqués que les malversations de son employé ont commencé « il y a trois ans » : pour souligner que le problème se posait déjà alors que la crise ne faisait que débuter, et que les mesures prises depuis pour juguler le risque systémique en finance, n’auraient pas pu le régler. À ceci près cependant que de ce qu’on comprend aujourd’hui du mécanisme ayant provoqué les pertes, leur cause ne peut être que récente et elles n’ont pu prendre toute leur ampleur que sur une période de quelques semaines au maximum.

L’équipe d’analystes qu’UBS avait constituée pour les fameuses Mortgage-backed Securities américaines était sans égale ; cela n’a pas empêché la banque d’être en 2007 la principale victime de l’effondrement de ce même marché. Le 27 juillet 2009, la banque suisse annonçait dans un communiqué adressé à ses clients fortunés qu’elle suspendait la vente d’ETF synthétiques (« Inversés, avec effet de levier et avec effet de levier inversé »), elle expliquait que « la nature à court-terme de ces titres est contradictoire d’un point de vue général avec la philosophie à long-terme qu’UBS recommande lorsqu’elle constitue le portefeuille de ses clients ». Or ce sont ces mêmes ETF synthétiques qui sont à l’origine de la catastrophe récente. Comprenne qui pourra ! L’Union de Banques Suisses ne cessera donc jamais de nous surprendre.

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