Archives par mot-clé : risque souverain

UNE DOUBLE FALAISE DE CRÉDIT

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

L’erreur la plus monumentale sans doute qu’avait commise la compagnie Enron était d’avoir inscrit délibérément ce que Solomon B. Samson, un analyste chez Standard & Poor’s, avait appelé une « falaise de crédit » à l’intérieur de son bilan (*). Au cas où sa notation de crédit était dégradée, Enron s’était engagée à compenser ses contreparties au prorata des pertes qu’elles devraient subir en conséquence. Autrement dit, si la situation financière de la compagnie se dégradait, elle s’engageait à augmenter les paiements qu’elle verserait à ceux qui lui avaient prêté de l’argent.

Eh oui : Enron s’était engagée à s’endetter davantage au cas où sa capacité à rembourser ses emprunts se détériorait. Autrement dit, une dégradation de sa notation de crédit la mettrait dans une situation financière telle qu’une nouvelle dégradation interviendrait inéluctablement, qui la forcerait à s’endetter davantage, qui… C’est cela une « falaise de crédit » : vous avez fait en sorte qu’un simple incident puisse vous faire tomber de très haut.

Ce soir, le site d’analyse financière Zerohedge attire l’attention sur une dépêche de l’agence Bloomberg tombée il y a quelques heures :

BNP Paribas SA (BNP), la plus importante banque française, a vendu des Credit-default Swaps sur la dette souveraine de la France pour un montant net de 1,5 milliard d’euros (2 milliards de dollars), selon des données collectées par l’Autorité bancaire européenne.

Le portefeuille des banques françaises contient de la dette souveraine française (des obligations). En cas de dégradation de la notation de la France, ces instruments de dette se déprécieront, et la valeur du portefeuille des banques françaises baissera. Si cette dépréciation devait être importante, l’État pourrait être obligé d’intervenir pour soutenir les banques en difficulté, ce qui pourrait encourager les agences de notation à revoir à la baisse la notation de (la dette souveraine de) la France, ce qui déprécierait encore davantage le portefeuille obligataire de ces banques…

Imaginons maintenant que ce qu’on appelle un « événement de crédit », déclencheur de « sinistre » sur un Credit-default Swap intervienne. Par exemple, que la France doive retarder le versement des intérêts sur un de ses instruments de dette. La chose est très peu probable, mais elle n’est pas impossible : par exemple, l’éventualité n’en était pas à exclure entièrement au début du mois d’août dernier aux États-Unis. Les banques vendeuses de CDS seraient alors obligées de s’acquitter du montant du sinistre à leurs assurés : la différence entre la somme qui leur avait été promise et celle qui leur a été effectivement versée. Or, dans un cas historique fameux, la compagnie d’assurance américaine AIG avait très mal calculé le risque auquel elle s’exposait du fait de CDS. La faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 entraîna la sienne propre et c’est l’État américain qui, par le truchement de la Federal Reserve de New York, versa les 85 milliards de dollars auxquels se montait l’ardoise, une somme sans commune mesure avec les réserves qu’elle avait provisionnées.

L’État est garant ultime de ses banques. Une banque qui accorde des Credit-default Swaps sur la dette souveraine de son pays se met elle en position de garante ultime de celui-ci. La situation crée une double falaise de crédit : pour la banque et pour l’État.

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(*) Paul Jorion, Investing in a Post-Enron World, New York : McGraw-Hill 2003, page 181-193.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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LE MONDE-ECONOMIE, « Les autorités de la zone euro ne savent pas ce qu’est un taux d’intérêt ! », lundi 7 – mardi 8 mars 2011

Un Mécanisme de stabilité punitif

Les taux très élevés associés aux prêts consentis à la Grèce, à l’Irlande et au Portugal font penser que les instances dirigeantes de la zone euro ignorent qu’un taux d’intérêt associé à un prêt comprend trois composantes :

1) le coût du financement pour le prêteur ;

2) sa marge de profit ;

3) la prime de risque de crédit, qui reflète de manière inversée une évaluation de la valeur du collatéral ainsi que la qualité de l’emprunteur.

Les principes du futur Mécanisme européen de stabilité, qui sera mis en place en 2013 pour aider les Etats de la zone euro en difficulté, viennent malheureusement renforcer l’hypothèse d’une ignorance de ces règles de base.

Le coût du financement d’un prêt est le taux auquel le prêteur lui-même emprunte les sommes qu’il reprêtera à une échéance (maturité) similaire. A cela s’ajoute une marge de profit. La troisième composante est la prime de risque, calculée sur une base statistique – « actuarielle » – pour compenser le risque d’un non-remboursement par l’emprunteur.

Par exemple, dans le cas d’un crédit hypothécaire sur un logement, la prime de risque tiendra compte du pourcentage d’apport personnel, du montant brut du prêt et du passé de l’emprunteur en matière de crédit. Soit, sur un exemple : coût du financement : 2%, marge de profit : 1%, prime de risque : 1,5%. Total exigé de l’emprunteur : 4,5%.

Ces principes très simples ne sont apparemment pas compris par les instances dirigeantes de la zone euro. Les prêts qui ont été consentis à la Grèce (110 milliards d’euros en mai 2010) l’ont été à un taux à peine inférieur à celui que le marché exigeait alors. Or, ce taux du marché était déterminé par le montant de la prime des credit default swaps (CDS) sur la dette grecque.

UN INSTRUMENT DE MESURE DU RISQUE DE CREDIT

Un CDS garantit le paiement des sommes contractuellement promises sur un produit de dette au cas où celles-ci ne seraient pas versées. La prime du CDS constitue un instrument de mesure du risque de crédit, même si cette mesure est spéculative du fait que le marché des CDS est ouvert à des intervenants qui ne sont pas réellement exposés au risque.

Comme les autres Etats de la zone euro se portaient garants de la dette grecque, le risque de défaut était en réalité nul, et la composante « prime de risque » du taux exigé de la Grèce aurait donc dû être, elle aussi, nulle ! Le taux élevé exigé signifiait donc que la composante « profit » du taux avait été gonflée de manière extravagante par les Etats prêteurs.

Quelle en était la justification ? La seule imaginable – à l’exception d’un opportunisme cynique – est l’ignorance par les instances européennes des composantes d’un taux d’intérêt.

L’hypothèse de l’incompréhension semble être confirmée par l’annonce, en novembre 2010, de la mise en place du Mécanisme européen de stabilité, dont les contours restent encore à préciser.

A partir de 2013, nous dit-on, les prêteurs des Etats – les acheteurs de la dette que ceux-ci émettent – seront exposés à un risque de restructuration de celle-ci, c’est-à-dire à un risque partiel de non-remboursement.

Les acheteurs éventuels se sont aussitôt écrié que, s’il en était ainsi, les taux exigés ne manqueraient pas d’être plus élevés qu’ils ne le sont aujourd’hui. A quoi pouvait donc servir, demandera-t-on alors, la composante « prime de risque » comprise dans le taux et calquée, comme chacun l’a observé au printemps dernier, sur la prime du CDS ?

A moins qu’il ne faille admettre qu’il s’agissait alors de gonfler, sans justification particulière, la composante profit du taux ? Bien sûr, d’autres explications sont toujours possibles : une « anticipation du taux d’inflation », par exemple. Rieurs, s’abstenir !

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Tests de stress : exposition des banques au risque souverain, par François Leclerc

Billet invité.

De nombreuses remarques critiques s’imposent – une fois écarté le concert de soulagement qui salue en ce moment même la publication des tests des banques européennes – à propos de leur méthodologie.

Mais il en est une qui domine toutes les autres : celle de la manière dont l’exposition des banques au risque souverain a été mesurée. Car, la mémoire proche aidant, c’est sur cette question que la crise de la dette publique européenne a dernièrement buté. Et c’est sur elle qu’elle pourrait à nouveau prioritairement trébucher.

Le match a déjà commencé, avec d’un côté le camp de ceux qui disent qu’un défaut souverain est proprement impensable, BCE en tête, et de l’autre tous ceux qui considèrent qu’il est à terme de deux ou trois ans inévitable. La partie est donc loin d’être terminée et les tests qui sont présentés sont biaisés car ils ont choisi leur camp.

Pour s’en convaincre, il faut prendre en compte les imputations comptables des banques, qui choisissent de placer dans leur Trading book ou dans leur Banking book les obligations souveraines, qu’elles détiennent en grande quantité, après les avoir acheté grâce aux liquidités dispensées à peu de frais par la BCE.

Suivant une étude de Morgan Stanley, la proportion à laquelle obéirait cette ventilation serait de un pour dix, si l’on considère les obligations grecques, les plus exposées à une dépréciation potentielle. Ce qui signifie que 90% de l’exposition des banques à ce risque n’a pas été pris en considération. Une paille.

Un document confidentiel de la BCE intitulé “EU Stress Test Exercise: Key Messages on Methodological Issues » (Tests de stress de l’Union européenne : clés à propos des choix méthodologiques), daté du 22 juillet et qui n’a pas été perdu pour tout le monde, a été à ce propos cité par l’agence Bloomberg. Il confirmait qu’aucun défaut souverain n’avait été pris en compte dans le Banking Book, car celui-ci était hors de question. Il suffisait de le dire pour le croire.

Les décotes appliquées aux obligations figurant dans le Trading Book ont été par ailleurs fort modestes : 23,1% sur les grecques, 14 % sur les portugaises, 12,3% sur les espagnoles. Pas en phase avec celles qui pourraient devoir être consenties en cas de malheur. Une hypothèse qui est précisément, et par nature, celle que devraient étudier des tests de stress.

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