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LOGIQUE D’UN BRETTON WOODS II, par Pierre Sarton du Jonchay

Billet invité

De la contradiction du départ…

Dans « Back to which Bretton Woods? Liquidity and clearing as alternative principles for reforming international finance », Massimo Amato et Luca Fantacci de l’Université Bocconi de Milan, expliquent clairement l’impasse conceptuelle dans laquelle Étatsuniens et Britanniques se sont enfermés à Bretton Woods. Les propositions de White s’opposaient à celles de Keynes car ils cherchaient un même instrument qui fût à la fois de réserve internationale et de paiement international. L’instrument de réserve devait conserver sa valeur dans la durée ; il imposait que les emprunteurs nets subissent un intérêt débiteur. L’instrument de paiement devait au contraire circuler le plus rapidement possible afin que les déséquilibres de balance des paiements ne s’accumulent pas par le jeu-même des réserves et des intérêts créditeurs. Les objectifs abstraitement convergents dans le nouvel ordre monétaire idéal de White et Keynes s’opposaient dans la réalité et la technique : l’accumulation de réserves en dollars par les États-Unis ne pouvait pas être remis en cause en tant que créance des États-Unis sur le monde ni en tant que rente par la perception d’un intérêt réglé par les débiteurs.

Ni White, ni Keynes n’avait de solution théorique d’équilibre entre le besoin de réserve international et le prix de la liquidité de ces réserves. La notion-même de liquidité internationale était empirique comme elle le reste dans l’actuel système de règlement. La liquidité reflète l’équilibre des échanges réels ; échanges qu’on recherche intenses et denses mais sans certitude de la réalité de l’équilibre entre des intérêts nationaux objectivement différents. L’accumulation possible de réserves en 1944 comme aujourd’hui est présumée une situation d’équilibre même si elle nourrit le doute quant à la solvabilité des zones monétaires débitrices nettes vis-à-vis de leurs non-résidents. La Chine massivement créancière de la zone dollar aujourd’hui n’est pas sûre de la valeur à terme de son pouvoir d’achat international ; elle a remplacé les États-Unis dans le rôle de créancier du monde par la zone dollar. Les réserves accumulées par les États-Unis dans leur propre monnaie pour financer la guerre des alliés sont devenues les réserves des Chinois pour financer le bien-être à terme des Chinois comptabilisé en dollar.

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Bancor : L’appel de Zhou Xiaochuan, dix-huit mois plus tard, par Pierre Sarton du Jonchay

Billet invité.

Il y a dix-huit mois

Le 23 mars de l’année dernière, dans un texte intitulé : « Réformer le système monétaire international », Zhou Xiaochuan, le gouverneur de la Banque Populaire de Chine (PBC), la banque centrale chinoise, établissait un bilan précis et étayé de la crise mondiale dans sa dimension monétaire. Il expliquait que l’actuel système international, fondé sur l’utilisation d’une monnaie nationale, le dollar américain, est inédit dans l’histoire monétaire mondiale.

Jusqu’en 1971, le dollar a été admis par les accords de Bretton Woods comme unité de compte et de réserve internationale équivalente à un poids constant d’or à raison de 35 dollars pour une once. En aout 1971, le Président Nixon décidait unilatéralement de suspendre la convertibilité du dollar en or à un prix fixe. À partir de cette date, la monnaie a changé de nature, en rupture avec la conception multi-séculaire qui avait prévalu jusque là. La Réserve Fédérale des États-Unis ne garantit plus la conversion de ses crédits contre une quantité certaine de métal. Le dollar n’est plus alors que la représentation comptable d’un crédit auprès de la Fed, échangeable contre n’importe quel bien ou service réel mais à un prix flottant au gré du marché.

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Le Monde – Économie, lundi 7 – mardi 8 juin 2010

La Chine, arbitre des élégances financières

Rédigeant en 2005 un ouvrage où je décrivais les signes avant-coureurs de la crise, j’intitulais l’un des chapitres : « Les États-Unis otages de la Chine ». Ce que j’évoquais, c’était la situation qui s’était mise en place où la Chine, devenue le principal bailleur de fonds des États-Unis par des achats massifs de sa dette, aussi bien sous la forme récente de titres adossés à des crédits immobiliers que sous la forme plus traditionnelle de Bons du Trésor, était en mesure de faire la pluie et le beau temps sur le niveau des taux longs américains et, les faisant baisser considérablement, favorisait la naissance d’une bulle dans l’immobilier résidentiel de ce pays.

La situation d’otage de l’Amérique devint tout particulièrement évidente à la fin 2008, quand la débâcle financière la força de guetter au jour le jour le moindre frémissement dans la gestion par la Chine de son immense portefeuille de dette américaine. Rien ne se passa cependant. Les quelques signes de vente que l’on crut déceler se révélèrent a posteriori avoir été des erreurs dues au fait que certains achats avaient lieu sur des marchés situés en-dehors de la métropole chinoise : à Londres et à Hong-Kong en particulier. On poussa alors un ouf de soulagement.

Février 2010 : l’Europe se porte au secours de la Grèce. Une première fois, une deuxième, une troisième, … sans jamais cependant véritablement convaincre les « marchés ». Le cours de l’euro entame par rapport au dollar une baisse inexorable. Celle-ci s’interrompt le 27 mai quand la Chine précise par un communiqué de l’Administration nationale des échanges extérieurs qu’elle poursuivra la diversification de ses fonds souverains selon la formule présidant au panier de devises constituant les Droits de Tirage Spéciaux, la monnaie de compte propre au FMI. À savoir, 44 % de dollars, 34 % d’euros, et 11 % de yen et de livre sterling chacun. Le monde pousse à nouveau un immense soupir de soulagement. On feint d’ignorer que la zone euro vient d’accéder à son tour au statut peu enviable d’otage de la Chine.

On se souvient de l’hilarité des étudiants de l’Université de Pékin, en 2009, quand Mr. Geithner, Secrétaire au Trésor américain, avait déclaré devant eux que la dette américaine constituait pour la Chine un excellent placement. L’Occident n’en a donc pas fini d’avaler des couleuvres dans ses rapports avec l’Empire du Milieu.

La Chine n’ignore pas que sa révolution industrielle – en retard de cent cinquante ans sur celle de l’Occident – portera ombrage à une Amérique toujours prompte à se découvrir des ennemis et à vouloir les réduire au silence. Elle marche du coup sur des œufs. Un ordre monétaire mondial, tel celui prôné par Keynes à Bretton Woods : une chambre de compensation multilatérale, utilisant le bancor comme devise de compte et réglant dans un cadre délibérément pacifié les échanges entre nations, n’est pas de son intérêt immédiat. Elle n’est pas prête encore à passer du statut d’exportateur net massif à un équilibre de ses importations et de ses exportations, son marché intérieur n’étant pas suffisamment développé pour qu’elle puisse se le permettre. C’est pourtant la carte qu’elle joue en ce moment : une remise à l’ordre du jour du bancor a été réclamée dans un article très remarqué publié en mars 2009 par Mr. Zhou Xiaochuan, le patron de la banque centrale chinoise. La Chine raisonne sur le long terme. Dans un monde occidental où les poulets décapités courent désormais dans tous les sens, il faut sans doute en remercier les dieux.

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BFM Radio, lundi 12 avril à 10h46 – Pourquoi la Grèce peut sauver le monde

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Vous vous souvenez peut-être que durant les querelles de chiffonniers des semaines passées à propos de la Grèce et de sa dette, Madame Lagarde a dit à un moment donné que la faute n’était peut-être pas seulement du côté des pays qui importent beaucoup plus qu’ils n’exportent mais aussi du côté de ceux qui exportent beaucoup plus qu’ils n’importent. Le pays dont elle parlait c’était – suivez mon regard – celui qui montait sur ses plus grands chevaux dès qu’il était question de donner un coup de main à la Grèce, dont on découvrait alors la prodigalité : dans quelle mesure elle avait vécu au-dessus de ses moyens.

L’argument de Mme Lagarde, je soupçonne qu’elle l’ait trouvé dans une tribune libre du Financial Times signée Martin Wolf, qui se montrait très insolent envers l’Allemagne en réfutant son argumentation en citant celui qu’elle considère peut-être comme son plus grand philosophe : Emmanuel Kant. Il écrivait le 9 mars, je le cite : « Malheureusement, le débat qui a lieu en Allemagne suppose, à tort, que la solution, c’est pour chaque membre de la zone euro de devenir comme l’Allemagne elle-même. Mais si l’Allemagne peut être l’Allemagne, c’est-à-dire une économie disciplinée sur le plan fiscal, une demande intérieure faible et un surplus colossal à l’exportation, c’est seulement parce que les autres ne le peuvent pas. Son modèle économique viole le principe d’universalité du plus grand philosophe allemand Emmanuel Kant » (1).

Kant avait dit en effet qu’une règle ne peut être érigée en principe moral que si elle est généralisable : si elle peut être suivie par tous. Or tous les pays ne peuvent pas être simultanément exportateurs nets : ce serait comme à Lake Wobegon où Garrison Keilor nous assure que « tous les enfants ont des résultats au-dessus de la moyenne » (2).

On aura d’ailleurs reconnu au passage un discours que les États-Unis ont tenu à la Chine au cours des années récentes : « Bien sûr, nous avons jeté l’argent par les fenêtres, mais c’est de l’argent que vous nous aviez prêté, parce que vous en aviez en trop ! »

L’argument vaut ce qu’il vaut mais il rappelle une chose que l’on ferait bien de garder à l’esprit : il vaudrait mieux pour tout le monde qu’à une monnaie – « à une devise » faudrait-il dire – corresponde une zone économique telle que ses importations et ses exportations s’équilibrent, ce qui éviterait qu’ensuite – à intervalles réguliers – on n’aie à parler de protectionnisme et de tarifs douaniers. On n’a pas l’impression que ceux qui ont créé l’euro, et ont décidé ensuite quels pays appartiendraient à la zone euro, y ont beaucoup réfléchi. On a plutôt l’impression qu’ils se sont dit : « Allons-y et advienne que pourra ! ».

Il aurait fallu y réfléchir avant mais, mieux vaut tard que jamais. D’autant que la solution existe et – comme d’habitude – elle fut envisagée à une époque, avant d’être rejetée. Elle s’appelle le « bancor », et elle fut proposée par Keynes à Bretton Woods en 1944. Avec le bancor, les échanges internationaux passeraient par une chambre de compensation et les pays qui importeraient trop seraient pénalisés, mais également ceux qui exporteraient trop. On rééquilibrerait si nécessaire en dévaluant ou en réévaluant les devises.

L’année dernière, Monsieur Zhou Xiaochuan, le Directeur de la banque centrale chinoise, a dit qu’il faudrait repenser au bancor. On n’a pas assez prêté attention à ce qu’il disait mais j’ai l’impression que cela va changer – en tout cas en Europe : la Grèce nous oblige à repenser le rapport qui existe entre une devise et une économie, et du coup, à repenser au bancor.

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(1) Martin Wolf, « Germany’s eurozone crisis nightmare », Financial Times, le 9 mars 2010

(2) Garrison Keilor, Lake Wobegon Days, 1985

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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