Archives par mot-clé : Argentine

Restructuration de la dette : ILS NE SERONT PAS QUITTE POUR AUTANT ! par François Leclerc

Billet invité.

Les péripéties qui ne sont pas terminées du remboursement de la dette argentine risquant d’inciter à penser différemment, faut-il ou non laisser la porte ouverte à de nouvelles restructurations de dette ? Après avoir pris leur temps pour réfléchir, à la demande du Trésor américain, Les marchés ont tranché : c’est oui ! Ils se sont prononcés par la voix autorisée de l’International Capital Market Association (ICMA), l’organisation professionnelle des banques et maisons de titres du marché obligataire. Fondée en 1984 dans le cadre du grand vent de dérégulation financière, celle-ci regroupe quelques 460 intervenants et a compétence réglementaire.

Dans le monde financier, on n’est jamais aussi bien servi que par soi-même. Les banques évaluent leur risque en utilisant des modèles maison, les taux de la famille Libor ou de l’or sont déterminés entre elles et font scandale, et l’International swaps and derivatives association (ISDA) décide si les produits financiers assurantiels (Credit Defaut Swaps) doivent être ou non activés en jugeant si un évènement de crédit est ou non intervenu. Il ne saurait en être autrement pour une question aussi décisive que le sort réservé à la dette souveraine, cette clé de voûte du système financier.

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CE QUE DÉVOILE LE FEUILLETON ARGENTIN, par François Leclerc

Billet invité

Le feuilleton de la dette argentine se poursuit, opposant le gouvernement argentin à un juge de New York, qui a donné raison à trois fonds vautours réclamant le payement intégral de leurs titres en dépit d’une restructuration avec décote acceptée par une forte majorité des créanciers. Il avait été fait attribution de juridiction aux tribunaux américains et l’émission était en dollars, occasionnant cette intervention de la justice américaine.

Les fonds d’un versement destiné aux créanciers ayant accepté la restructuration ont été bloqués dans une banque new-yorkaise par le juge, au prétexte d’imposer un accord négocié entre le gouvernement argentin et les fonds vautours qui réclament un remboursement de leurs titres au nominal -sans décote – après avoir acheté ceux-ci à des créanciers à un prix légèrement supérieur à l’accord intervenu. Déjà considéré en défaut partiel, l’Argentine pourrait faire défaut sur l’intégralité de sa dette, car une clause du contrat d’émission garantit l’égalité de traitement entre les créanciers, qui l’obligerait à aligner ses remboursements sur celui au nominal des fonds vautours, aboutissant à une somme dépassant ses réserves disponibles. Cette clause courant jusqu’à la fin de l’année, le gouvernement argentin joue la montre et a proposé hier aux créanciers en attente de remboursement d’être réglés par une banque argentine au lieu d’une banque américaine, afin de montrer sa bonne volonté. Selon lui, il ne s’agit pas d’un changement d’attribution de juridiction mais de lieu de payement, ne pouvant pas être considéré comme une modification significative du contrat initial et donner lieu à une action en justice. Le juge américain a qualifié « d’illégale » cette proposition qui le court-circuite. Les commentaires vont par contre dans le sens du danger accru que les créanciers en question activent une clause dite « d’accélération », qui permet d’exiger le payement intégral et sans échelonnement de l’ensemble des sommes encore dues.

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L’Argentine en « défaut sélectif »

L’Argentine a été déclarée en « défaut sélectif » par l’agence de notation Standard & Poor’s.

Madame Christine Lagarde, à la tête du FMI, a affirmé que ce sera sans conséquence grave pour le système financier mondial en raison de l’« isolement » actuel de l’Argentine.

L’Argentine avait jusqu’à minuit pour effectuer un versement d’intérêts de 539 millions de dollars (402 millions d’euros). Le marché des capitaux considère que cette somme n’a pas été payée. Or les choses sont plus compliquées : l’Argentine a tenté d’effectuer le versement mais la somme est bloquée par un juge américain en raison d’un contentieux entre l’Argentine et deux détenteurs de dette argentine que l’on qualifiera soit de « fonds spéculatifs » (hedge funds), soit de « fonds vautours », selon le regard que l’on porte sur la finance mondiale.

Si l’Argentine voit son sort lié aux décisions d’un juge américain, c’est qu’elle a pris la décision (fait l’erreur ?) d’émettre une partie de sa dette (= emprunter) en dollars ; elle a par ailleurs émis une partie de sa dette en euros ou en yens, en plus d’en pesos et en dollars).

C’est une très longue histoire qu’il faudra peut-être raconter un jour en détail mais en voilà vite fait le principe. Un pays fait défaut sur sa dette et dit à ses créanciers : « Je ne peux vous rembourser que 25 centimes [c’est un exemple] sur chaque euro que je vous ai emprunté. C’est à prendre ou à laisser ! » Les emprunteurs se disent « Je prends les 25 centimes, qu’est-ce que je peux faire d’autre ? ». Arrivent les « fonds spéculatifs » ou les « fonds vautours » Aurelius Capital Management et NML Capital Ltd qui s’adressent à certains de ces prêteurs malheureux et leur disent : « Je vous rachète cette dette argentine pour 28 centimes [c’est le même exemple] ». Les autres se disent « C’est une affaire ! » et ils vendent. Le lendemain, Aurelius et NML réunissent leur équipe de juristes, ils vont au tribunal et ils déposent plainte disant que l’Argentine leur a volé 72 centimes. Le juge leur répond : « Il me semble aussi ! »

Paul Singer, le patron de Elliott Management Corp. dont NML est une filiale, a déjà fait le coup au Pérou, en Zambie et en République du Congo. Même si le coup qu’il tente en ce moment en Argentine lui rapporterait du 1.600 % s’il réussit, il ne se perçoit pas personnellement comme un vautour mais comme un chevalier blanc qui s’adresse aux peuples de ces nations et à leur fierté et le message qu’il leur adresse est celui-ci : « Si votre pays est en défaut, c’est parce que vos zélites corrompues se sont sucrées au passage ! », et il sort alors son dossier exposant les faits, qui n’est malheureusement pas vide…

P.S. Bon, j’arrête pour ce soir mais c’est en gros le topo ! Davantage certainement demain.

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LA DETTE EST-ELLE SOUTENABLE ? par François Leclerc

Billet invité

Les nouvelles prévisions de croissance mondiale du FMI pour 2014 sont corrigées à la baisse par rapport aux précédentes d’avril, passant de 3,7 à 3,4 %. Cela montre, une fois de plus, combien ces données doivent être accueillies avec circonspection, spécialement dans le contexte actuel. Donner un coup de pouce reste une tentation semble-t-il irrésistible, en s’appuyant sur des pronostics au dixième de point qui deviennent franchement risibles. Surtout qu’une fois quitté le royaume des moyennes et entré dans les détails, les disparités sont grandes et certains chiffres très inquiétants. C’est en particulier le cas en Europe où si la croissance moyenne serait de 1,1 % en 2014, elle serait en Allemagne de 1,9 %, mais de 0,7 % en France et de 0,3 % en l’Italie.

Soigneusement esquivée, sauf lorsqu’il s’agit de la Grèce où le moment fatidique est le plus possible retardé, la question de la soutenabilité de la dette publique n’en est pas moins posée. En effet, quelle niveau de croissance devrait être atteint, et pendant combien d’années, pour dégager un excédent primaire budgétaire qui l’accréditerait ? Barry Eichengreen, professeur à l’université de Berkeley, et Ugo Panizza, du Graduate Institute de Genève, estiment qu’une croissance de 5 % pendant 10 ans serait nécessaire dans le cas de l’Italie – la troisième puissance économique de la zone euro – un cas de figure hautement improbable avec la décennie qui s’annonce. Et si l’Italie ne remplit pas le contrat…

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LE FIL ROUGE DE LA DETTE ARGENTINE, par François Leclerc

Billet invité.

En refusant de se saisir du dossier argentin au terme de son long parcours judiciaire, la Cour suprême des États-Unis a donné raison à deux fonds vautours qui réclamaient le remboursement au nominal d’obligations achetées à bas prix sur le marché secondaire, en dépit d’un accord de restructuration avec tous les autres créanciers leur garantissant le retour de 25% de leur mise. Une décision qui risque de rendre aléatoires de futures restructurations de dette en s’appuyant sur ce précédent, car pourquoi souscrire à un accord de restructuration si une décision de justice peut vous assurer ultérieurement un remboursement intégral ?

La Cour suprême a agi à contre-temps si l’on en croit le FMI qui s’est dit « inquiet de potentielles implications plus vastes pour l’ensemble du système ». Car d’autres restructurations de dette sont inévitables et le temps est venu de réfléchir à comment les mener, au lieu de contribuer à les rendre impraticables en ne laissant comme options que le tout ou rien. Allant à l’opposé, le FMI avance de son côté ses pions en proposant – pour commencer – un projet de mécanisme permettant d’échanger avec les créanciers d’un pays en difficulté l’allongement du calendrier de remboursement de sa dette contre son intervention.

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VENDREDI 24 JANVIER : DES MARCHÉS SECOUÉS

Une semaine difficile
Une semaine difficile © Dow Jones

Quand un « flash crash », un krach instantané, eut lieu aux États-Unis le 6 mai 2010, je me distinguais de la quasi-totalité des commentateurs en mettant l’accent sur les facteurs objectifs ayant conduit à la baisse brutale de la Bourse constatée ce jour là, expliquant la moitié au moins des 10% du plongeon. Dans ma vidéo du lendemain : Le temps qu’il fait le 7 mai 2010, j’attirais en effet l’attention sur le rôle joué dans la baisse des marchés au comptant et à terme américains par les émeutes à Athènes la veille et par le refus, réaffirmé par Jean-Claude Trichet, alors à la tête de la Banque centrale européenne, d’accepter le principe d’un Quantitative easing (planche à billets) à l’européenne.

Prendre en compte la dynamique purement interne des marchés, la capacité des prix passés à générer les prix à venir (facteurs intrinsèques), c’est certainement une très bonne chose mais les marchés financiers ne vivent pas en monde clos et l’état de la planète (facteurs extrinsèques) ne leur est pas indifférent.

Aussi pour expliquer la baisse brutale des Bourses dans la journée d’hier, je ne me contenterai pas de l’attribuer, comme le fait le Financial Times (recourant à la savoureuse langue de bois propre à la finance), à une soudaine « aversion au risque », comparable à la virtus dormitiva de l’opium chère au docteur Diafoirus, mais plutôt au discrédit du parti au pouvoir en Turquie, aux situations quasi-insurrectionnelles en Thaïlande et en Ukraine, à la dépréciation de 15% en une semaine du peso argentin, à la très petite forme d’autres devises comme le rouble et la roupie, et à la combinaison en Chine d’une bulle du crédit poursuivant souterrainement son parcours dans la finance de l’ombre locale et du discrédit là aussi du parti au pouvoir à la suite des révélations OffshoreLeaks relatives aux comptes détenus dans des havres fiscaux par les dignitaires du Parti communiste et leurs proches.

Une telle accumulation de causes de souci risque de rendre la journée de lundi fertile en rebondissements sur les marchés financiers.

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L’actualité de demain : QUAND LES INVESTISSEURS SE PRENNENT A RÊVER… par François Leclerc

Billet invité.

Saisie par le gouvernement argentin qui lui demande d’annuler le jugement d’un tribunal new-yorkais, la Cour Suprême des États-Unis va devoir décider si elle statue ou non sur un sujet l’opposant à deux fonds vautour, NML Capital appartenant à Elliott Management et Aurelius. Ceux-ci réclament le payement intégral avec intérêts (1,3 milliards de dollars) de titres de la dette argentine ayant fait l’objet d’un accord de décote de 70%.

Le jugement de ce tribunal new-yorkais rend de facto impossible toute restructuration de dette par un État se déclarant en défaut. Parallèlement à un pourvoi en appel selon la procédure habituelle, l’Argentine a décidé de saisir également immédiatement la Cour Suprême, dont les conséquences potentielles du jugement sont telles qu’elles suscitent toute une agitation à laquelle participe le FMI et le gouvernement américain… ainsi que le gouvernement français, au titre de sa présidence du Club de Paris. En effet, si la Cour refusait de s’impliquer dans l’affaire, et l’appel était rejeté, cela affecterait dans l’avenir le règlement ordonné des restructurations de dette souveraine.

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L’actualité de demain : AUX PIEDS DU GRAND TABOU, par François Leclerc

Billet invité.

Une restructuration de la dette, sujet pourtant tabou parmi les tabous, est de plus en plus souvent évoquée. Jeroen Dijsselbloem, président de l’Eurogroupe, l’envisage clairement à nouveau pour la Grèce, avec l’été 2014 comme date butoir pour décider de la forme qu’elle prendra. Ce sont l’Union européenne, la BCE et le FMI qui seront en première ligne, désormais détenteurs de la dette grecque, et qui devront en assumer les conséquences d’une manière ou d’une autre. Ce sera la troisième restructuration, les deux précédentes ayant permis d’effacer plus de 130 milliards d’euros de dette, et la réduisant à 156,9% du PIB. Mais elle pourrait atteindre 175% en 2013, pour ne plus augmenter si la Grèce parvient à dégager un excédent primaire (hors service de la dette) à force de coupes budgétaires. C’est d’ailleurs la condition mise à une nouvelle restructuration qui, dans ces conditions, pourrait prendre la forme d’un rééchelonnement de remboursement.

Une toute autre restructuration, dont l’origine date de 2001, vient de donner l’occasion au FMI d’exprimer ses inquiétudes. Un fond vautour qui continue de réclamer à l’Argentine l’intégralité du remboursement des titres qu’il détient, malgré l’accord trouvé avec la majorité qualifiée des créditeurs pour une décote de près de 70%, a obtenu gain de cause auprès d’un tribunal américain, dont la décision est en appel. Si la décision devait être validée, cela rendrait toute restructuration de la dette impossible, puisque les créanciers seraient selon cette jurisprudence garantis d’être remboursés intégralement. Le défaut sur la dette deviendrait juridiquement impossible ! Tirant les leçons, le FMI s’interroge sur les « nouvelles voies » qui pourraient être empruntées pour que ses aides aux pays en difficulté ne servent pas en priorité à rembourser les créanciers privés…

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L’actualité : ET CETTE STATUE QUI VACILLE !… par François Leclerc

Billet invité.

Une allégorie symbolisant le remboursement de la dette n’est pas encore tombée, mais elle commence à vaciller ! La faute en est aux dernières péripéties de la bagarre entre un fond vautour et le gouvernement argentin, arbitrées par les tribunaux américains. Cet épisode, qui n’est pas terminé, a conduit à exhumer un document poussiéreux enfoui au fond d’un tiroir de bureau : le mécanisme de restructuration de la dette souveraine proposé par Anne Krueger du FMI en 2002.

En ayant eu gain de cause devant un tribunal américain, le fonds vautour Eliott a obtenu que soit suspendu le remboursement partiel des investisseurs de la dette argentine, une fois leur accord obtenu, au prétexte que d’autres ne l’ont pas donné et que cela constitue une inégalité de traitement au final. Ce jugement bloquant toute opération de restructuration doit être confirmé en appel, le procureur général recommandant de l’infirmer, mais il a mis en évidence la fragilité des mécanismes juridiques actuels les permettant, au moment même où ils redeviennent d’actualité en Europe. Anne Krueger a de son côté fait état de l’intérêt qu’il y aurait de disposer d’un mécanisme clair dans ce contexte régional, une approche partagée dès l’automne 2010 avec le think tank bruxellois Bruegel animé par Jean Pisany-Ferry.

Un obstacle de taille se dresse en effet devant le FMI s’il souhaite aller de l’avant sur ce terrain, après avoir tant insisté à propos de la Grèce sur la nécessité d’une telle restructuration. Il a pour nom le Congrès américain, dont on voit mal comment il accepterait qu’une institution internationale prenne la main sur une question aussi importante que les procédures de faillite de la loi américaine. Créer un mécanisme européen serait une possibilité; en attendant, les dirigeants européens ont pris la précaution d’insérer des clauses juridiques dans les nouvelles obligations émises ou échangées afin de faciliter les restructurations à venir. Prévenir, c’est guérir, mais ce n’est pas agir !

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L’actualité de demain : TOUR DE CHAUFFE SUR LA DETTE, par François Leclerc

Billet invité.

Le passé éclaire l’avenir, ce n’est pas Madame Irma qui pourrait le nier. En application de ce principe fondamental, il n’y a parfois qu’un pas de l’actualité de la crise à celle de demain. Le bureau du Procureur général des États-Unis vient de le franchir. Dans un avis rendu, il a considéré que la Cour d’appel de New York, saisie par le gouvernement argentin, devrait invalider la décision d’un juge fédéral du même État qui lui avait ordonné de rembourser à deux fonds vautours, NML et Aurelius, la valeur nominale d’obligations souveraines qu’ils avaient acheté à bas prix en 2001 ; ils avaient auparavant refusé de subir une décote de deux tiers en moyenne acceptée par la majorité des créanciers.

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L’actualité de la crise : DANSES AUTOUR DE LA DETTE, par François Leclerc

Billet invité

De curieuses danses sont actuellement observées autour des dettes souveraines grecque et argentine. Dans le premier cas, une opération de rachat de la dette vient d’être lancée sous les auspices de l’Union européenne et du FMI, dans le cadre d’un nouveau plan de sauvetage qui ne dit pas son nom. Dans l’autre un fonds vautour poursuit via les tribunaux le gouvernement argentin de ses assiduités pour être remboursé à leur valeur faciale (à 100 %) des obligations qu’il détient.

Ce qui est dans les deux cas en cause, c’est la possibilité pour un État de négocier sur le marché un remboursement partiel de sa dette (de faire partiellement défaut). Et les conditions dans lesquelles il peut affronter les hedge funds qui se sont placés en embuscade après avoir acheté à bas prix de la dette sur le second marché, dans l’espoir de réaliser de copieux bénéfices. Les deux histoires méritent d’être regardées de plus près.

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LA CRISE DE 2001 ET LE DÉFAUT ARGENTIN – INTERVIEW DE ROBERTO LAVAGNA, par Olivier Berruyer

Billet invité

1/ Perspective historique

Rappelons tout d’abord que si l’Argentine est actuellement le pays le plus développé d’Amérique Latine avec ses 41 millions d’habitants, elle était  bien plus riche par le passé. Au début du XXème siècle, elle était le 7ème pays le plus riche au monde, et conservait au sortir de la seconde guerre mondiale un niveau de vie par habitant supérieur à celui de la France…

Le pays a toutefois manqué le train des « 30 Glorieuses » en 1950, gouverné pendant 30 ans par des militaires, et subissant de nombreuses répressions politiques.

Le retour à la démocratie a lieu en 1983 avec l’élection de Raul Alfonsin, mais le pays sombre rapidement dans l’hyperinflation (5.000 % en 1989).

Carlos Menem est élu président en 1989, et va suivre les recettes du FMI en appliquer pendant 10 ans une politique ultra-libérale (rigidité monétaire, privatisations, réformes sociales…), qui va casser l’inflation et provoquer une envolée économique : c’est le « miracle argentin » de 1991 à 1998. Le pays connaitra toutefois une forte croissance des inégalités et de la pauvreté (18 % de chômeurs en 1996). L’Argentine figurera alors longtemps parmi les 120 pays les plus inégalitaires au monde.

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SOUVERAINETÉ DES ÉTATS, RÉPUTATION FINANCIÈRE ET DROITS VITAUX DES PEUPLES, par Alain Gauvin

Billet invité

Doit-on priver de sa souveraineté un État impuissant à honorer sa dette ? Certains soutiendront que la question n’a pas lieu d’être posée car, de fait, la pression exercée par les agences multilatérales sur les États financièrement défaillants s’apparente à une privation de souveraineté camouflée. On peut adhérer à une telle opinion, bien qu’elle ne nous semble pas refléter la réalité : l’État défaillant conserve la maîtrise de ses prérogatives régaliennes, parmi lesquelles, la défense nationale, la diplomatie, l’ordre intérieur, la liquidation et la collecte de l’impôt, la décision de s’endetter ou encore le pouvoir normatif.

On pourrait réfléchir à défaire, temporairement, par une décision solennelle et suivie d’exécution, un État de sa souveraineté, lorsque l’État en question se trouve en situation de remplir les trois conditions suivantes :

(i) les droits vitaux de son peuple sont menacés ;

(ii) cet État est impuissant à faire face à ses obligations d’emprunteur, et il a déjà été défaillant dans le remboursement de sa dette après qu’elle a pourtant été restructurée ;

(iii) les autres États, mais surtout les agences multilatérales s’interrogent sur le risque qu’elles encourraient en termes de réputation si elles venaient en aide, une nouvelle fois, à l’État défaillant.

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