Archives par mot-clé : CDO synthétique

Bruno Iksil : « Un régulateur, une banque, une VaR et une seule » (texte complet)

Billet invité.

Bruno Iksil est l’auteur de « Bruno Iksil, surnommé « La baleine de Londres », nous dit ce qui s’est vraiment passé », déjà publié ici en feuilleton, et sur support papier dans le N° 15 de (P)ièces (J)ointes, le magazine du blog (toujours disponible – voir colonne de gauche).

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Un régulateur, Une banque, Une VaR et une seule (VI) Le risque de « corrélation », cible visée par tous les régulateurs, par Bruno Iksil

Billet invité. Bruno Iksil est l’auteur ici de « Bruno Iksil, surnommé « La baleine de Londres », nous dit ce qui s’est vraiment passé ». Il nous offre ici un nouveau feuilleton sur le contexte de ces événements.

Le risque de « corrélation » est la cible visée par tous les régulateurs depuis 1998

Les crises venant des GKO russes, de LTCM, des Dot.Com, du triptyque Worldcom-QWEST-ENRON ajoutent à la certitude que les dérivés de crédit, les CDS (« Credit Default Swaps »), ne permettent que de redistribuer le problème de liquidité si critique quand la crise survient. Continuer la lecture de Un régulateur, Une banque, Une VaR et une seule (VI) Le risque de « corrélation », cible visée par tous les régulateurs, par Bruno Iksil

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LE MONDE : La finance sans couverture, lundi 16 – mardi 17 septembre 2013

La finance sans couverture

Le secteur de l’intermédiation, la mise en relation des prêteurs et emprunteurs potentiels, reprend du poil de la bête, nul ne l’ignore, au prix d’une considérable fragilisation du système monétaire. Dans le cadre du Quantitative easing, la Federal Reserve injecte mensuellement dans le système financier 85 milliards de dollars imprimés à la demande, en rachetant sur le marché des capitaux des instruments de dette américains : bons du Trésor et Mortgage-Backed Securities adossées à des prêts immobiliers. De son côté, la Banque centrale européenne a injecté, avec le LTRO, en raison du trou qui d’était creusé, un millier de milliards d’euros créés là aussi pour la circonstance, tirant d’affaire pour un temps les banques commerciales de la zone euro. Depuis 2008, ce sont 10 « trillions » de dollars que les banques centrales des pays du G7 ont injectés dans le système financier mondial.

La fragilité de ces solutions du désespoir est apparue crûment au mois de juin quand M. Bernanke, à la tête de la Fed, a signalé que la perfusion ne pourrait durer toujours, provoquant une hausse immédiate des taux d’intérêt et un effondrement concomitant du marché obligataire, et de manière inattendue, du marché boursier, révélant la bulle qui sous-tend celui-ci par ailleurs. Les répercussions les plus vives furent ressenties dans les pays émergents où les dollars de pacotille ont pris l’habitude de se réfugier, fuyant le rendement déprimé de la devise américaine en métropole, pour aller drainer la richesse nouvellement créée au sein des BRICS.

Il apparut rapidement que la véritable raison pour laquelle M. Bernanke avait annoncé un ralentissement du Quantitative easing, était sans rapport avec la justification qu’il avait avancée en termes de « jeunes pousses » dans la sphère économique : la vraie raison réside dans la méthode par laquelle 4 milliards de dollars sont injectés quotidiennement, à savoir par l’achat sur le marché des capitaux d’obligations, créant une grave pénurie de celles-ci.

Un réel besoin de ces instruments de dette existe dans d’autres secteurs dans leur rôle d’instruments de crédit, par ailleurs toute tentative de réduire la fragilité du système financier exige aussi que davantage en soit disponible.

Un instrument de dette d’État de bonne qualité, comme une obligation de notation AAA, est apprécié pour sa liquidité : la facilité de le revendre en raison d’une demande importante, et bénéficie donc d’un statut privilégié pour jouer le rôle de collatéral : de garantie mise en gage.

La pénurie d’obligations pouvant jouer le rôle de collatéral est si aiguë aujourd’hui que certains pays adoptent des approches « non-conventionnelles », telle l’Australie qui envisage d’émettre des obligations AAA pour servir de collatéral, alors même qu’elle n’a aucun besoin d’emprunter davantage.

Dans la situation économique délicate que nous connaissons, l’exigence de collatéral lors d’un emprunt se généralise en réponse au doute existant quant à la capacité de l’emprunteur à rembourser. C’est là le premier facteur de pression sur le marché des instruments de dette.

Un second facteur découle de règles récentes relatives aux réserves en fonds propres des établissements financiers. Ainsi les vingt-huit banques systémiques sur la liste établie du Conseil de stabilité financière devront constituer selon les accords Bâle II des réserves supplémentaires de 1 à 2,5 % sur leur capital de type Tranche 1. Plus généralement, les actifs classés au bilan comme « disponibles à la vente » verront leurs provisions augmentées s’ils contiennent des pertes non-réalisées. D’autres mesures visent, dans une perspective de réduction du risque, à « delevieriser » les banques : augmenter la proportion de leurs fonds propres par rapport à leur endettement.

Autre facteur encore : le marché du « repo » (pensions livrées), marché au montant de 5,3 mille milliards d’euros, qui permet d’obtenir de l’argent liquide ou des prêts à court terme en ayant mis en gage un instrument de dette. Comme l’opération peut être répétée, les acteurs constituent des chaînes potentiellement longues de « ré-hypothèque » fragilisant le système financier puisque l’impossibilité de rembourser par l’un des emprunteurs se répercutera automatiquement en amont de la chaîne. Autre risque du marché repo : la dépréciation de l’instrument de dette débouchant sur des « appels de marge », l’exigence de collatéral supplémentaire par le prêteur, se répercutant tout au long de la chaîne.

C’est sur le marché du repo que la pénurie d’obligations à mettre en gage se fait aujourd’hui la plus sentir. De nouvelles règles visant à contrôler la longueur des chaînes de ré-hypothèque (de longueur moyenne 2,2, contre 3 avant la crise) exigera que les banques trouvent 136 milliards d’euros supplémentaires en fonds propres.

Il existe bien entendu une réponse à cette situation en passe de devenir inextricable : réduire le volume du risque nécessitant du collatéral en couverture.  Voici deux méthodes : interdire les instruments financiers pour lesquels la communauté des ingénieurs financiers sait pertinemment que le risque n’est en réalité pas calculable, les Collateralized Debt Obligations (CDO) et les CDO synthétiques étant des candidats tout désignés. Interdire aussi la création délibérée de risque par de simples paris sur les variations de prix, tels que les positions nues sur Credit-default Swaps (CDS) les permettent, paris qui étaient explicitement interdits par la loi jusqu’en 1885, date à laquelle la « privatisation des profits, socialisation des pertes » fut délibérément instaurée, à la grande satisfaction des milieux financiers qui la réclamaient à cor et à cri et qui n’ont pas eu à s’en plaindre depuis.

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LE SOIR, Condamnation de Fabrice Tourre : l’arbre qui cache la forêt, le samedi 3 août 2013

Un entretien avec Dominique Berns, dans le quotidien belge

Anthropologue de formation, docteur en sciences sociales de l’ULB, Paul Jorion a travaillé une dizaine d’années dans le monde de la finance américaine et fut l’un des premiers à découvrir la bombe des « subprime » avant qu’elle n’explose. Aujourd’hui détenteur d’une chaire à la VUB, il écrit et tient un blog très suivi (www.pauljorion.com).

Q : Fabrice Tourre a été jugé coupable. Votre réaction ?

R : On a pris cette mauvaise habitude de désigner comme victime expiatoire un responsable situé pas trop haut dans la hiérarchie. En France, c’est ce qui s’est passé avec Jérôme Kerviel (NDLR : le trader qui a fait perdre 4,9 milliards d’euros à la Société générale). On refuse de désigner les vrais coupables, ceux qui ont pris la décision de mener ces politiques. Dans le cas de Fabrice Tourre, c’est une façon de ne pas traiter la question qu’on veut éviter depuis 2008, celle des banques systémiques, beaucoup trop grandes, et dont les mauvaises décisions font peser un risque sur l’ensemble du système.  On fait alors sauter les fusibles.

Q : Pour vous, Goldman Sachs aurait dû être sur le banc des prévenus…

R : Il n’y a aucun doute que la politique appliquée par Fabrice Tourre était celle de Goldman Sachs, qui a d’ailleurs accepté de payer une amende très, très importante (NDLR : 550 millions de dollars) pour faire cesser les poursuites à son encontre. De nombreux articles de presse, mais aussi le livre de Michael Lewis, The Big Short (publié en français sous le titre Le casse du siècle) ont décortiqué la stratégie de la firme. Face à la crise des « subprime », Goldman Sachs a essayé de se refaire, comme on dit au casino.

Q : Pour la Security and Exchange Commission (SEC, le régulateur américain des marchés financiers), Goldman Sachs et Fabrice Tourre ont en effet conçu et vendu à certains de leurs clients un produit financier, Abacus 2007, contre lequel voulait spéculer un grand fonds spéculatif, le Fonds Paulson… sans le leur dire. Puisqu’il fallait que des gens parient à la hausse pour que Paulson puisse parier à la baisse.

R : Et à qui ont-ils vendu ce produit ? A des gens mal informés : la banque régionale allemande IKB, ABN Amro… Le timing est essentiel. Car il faut rappeler que si l’homme de la rue date la crise financière de septembre 2008, les problèmes commencent en février 2007, un an et demi auparavant. Et des Goldman Sachs, des Paulson en sont très vite conscients. Mais il semble que les magistrats, soit n’ont pas les compétences suffisantes pour comprendre les exposés techniques nécessaires quand il s’agit de leur expliquer ces produits financiers, soit – et ce serait beaucoup plus grave – sont de mèche avec l’establishment financier, parce que la « raison d’État » exigerait qu’on ne remette jamais en question la direction de ces grandes banques, dont l’insolvabilité ne tient effectivement qu’à un fil.

Q : Dans l’affaire Tourre, c’est la SEC elle-même qui a proposé une transaction à Goldman. Sans doute parce qu’un procès contre la firme était loin d’être gagné d’avance… Une occasion manquée ? Une mauvaise excuse ?

R : Un procès contre Goldman serait certainement difficile en raison de la dérégulation qui a eu lieu et parce que la plupart des décisions douteuses sont conformes à ce que préconise la « science » économique. Mais cela ne justifie pas que l’on se tourne uniquement vers des personnes du troisième ou du quatorzième rang. D’autant que les dossiers qui conduisent au versement d’une amende, comme celle qu’a payée Goldman, sont extrêmement bien construits.

Q : Les agences de notations sont également en arrière-fond du procès Tourre. Elles avaient, rappelons-le, donné la meilleure note, soit le « tripe A », au produit Abacus 2007…

R : Elles savaient qu’il n’y a pas de méthodes fiables pour déterminer la notation de ce type de produit ; elles l’ont reconnu quand elles ont été mises sur la sellette en 2008-2009. Mais elles étaient en concurrence les unes avec les autres et savaient bien que si elles ne notaient pas le produit, un  concurrent le ferait et leur prendrait des parts de marché.

Q : Un mot sur l’affaire Kerviel. Pour vous, Jérôme Kerviel n’est pas le trader malveillant qu’a décrit la Société générale ?

R : Non. C’est, au départ, une affaire banale. Très rares sont les bons traders : il y en a 5%, ou peut-être seulement 1%, qui font carrière. Mais, au début, certains peuvent être chanceux, car que vous pariiez à la hausse ou à la baisse, vous avez 50% de chance de viser juste. C’est pourquoi votre employeur bâtit directement un dossier contre vous, car dans ce métier, on enfreint généralement les règles. De sorte que le jour où la chance vous quitte, quand vos pertes atteignent 20 ou 30% de vos gains, il puisse vous dire d’aller voir ailleurs.

Q : Dans l’affaire Kerviel, la Société Générale fait état d’une perte de 4,9 milliards d’euros…

R : Jérôme Kerviel avait fait gagner un milliard et demi à la Société Générale. Mais le jour où la banque a voulu déboucler les positions qu’il avait prises était l’un des pires dans l’histoire boursière. La perte a été considérable et la SocGen a décidé de transmettre le dossier à la justice. Pourquoi ? Pour être remboursée par l’État – donc par le contribuable français – à hauteur de 1,7 milliard (NDLR : en France, une banque peut récupérer un tiers de ses pertes si celles-ci résultent d’une action frauduleuse). Le procès Kerviel a été une autre occasion manquée de mettre en cause un système qui a déraillé…

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IL Y A AUSSI CERTAINS JOURNALISTES FINANCIERS…

Je vous ai déjà fait part de la consternation qui est la mienne à la lecture de la littérature relevant de ce qu’on désigne comme la « science » économique. Je suis beaucoup mieux disposé à l’égard des journalistes de la presse financière, qui font en général un excellent boulot, devant convaincre leurs lecteurs qui ne sont souvent ni des économistes, ni des financiers, et à qui, du coup, on ne peut pas aisément faire prendre des vessies pour des lanternes.

Je viens cependant de passer quelques très inconfortables dix minutes à lire un article publié aujourd’hui dans le Financial Times et de la plume de l’un de ses éditorialistes vedette.

Devant un texte qui vous semble incohérent, signé d’une personnalité ayant pignon sur rue, votre première réaction est de vous dire que l’absence de signification apparente s’explique par vos propres lacunes et de poursuivre la lecture, à la recherche de pages qui feront à nouveau sens.

Et pourtant… je lis ceci :

« Au milieu des années 1990, quand les banquiers de JP Morgan mirent au point à vaste échelle les CDO synthétiques, ces instruments étaient utilisés pour reconditionner la dette des entreprises. »

Les Collateralized Debt Obligations sont des produits financiers constitués de la combinaison de différents instruments de dette (emprunts), mais les CDO synthétiques sont des produits dérivés dont la valeur est celle du risque de non-remboursement ou de non versement des flux d’intérêts d’un CDO. Si les CDO sont bien « utilisés pour reconditionner la dette des entreprises », les CDO synthétiques ne sont eux que des paris sur le rendement – ou plutôt l’absence de rendement – d’instruments de dette. J’ajoute, un peu cruellement, que seule Wikipedia imagine que « un CDO synthétique est une forme de CDO ».

Je continue :

«  … les CDO eux-mêmes devinrent à ce point diaboliquement complexes et jouant sur l’effet de levier… »

Complexes, oui certainement : on en vint à concevoir des CDO au carré, à savoir des CDO dont chacune des composantes était elle-même un CDO, mais… « jouant sur l’effet de levier » ? Oui, je sais, une part considérable de nos maux aujourd’hui sont dus à l’effet de levier : au fait qu’au lieu de spéculer sur des sommes dont on est le propriétaire, on le fait à partir de sommes que l’on a empruntées, de sorte que l’on évalue le rendement des opérations effectuées en comparant les recettes aux intérêts que l’on a dû verser sur la somme empruntée, plutôt qu’avec une somme dont on serait le détenteur mais… cela ne suffit pas pour considérer que tous les effets pervers de la finance sont dus à l’« effet de levier ». Quel rapport entre les CDO et l’effet de levier ? Mystère et boule de gomme !

Bon, vous avez autre chose à faire… et il se fait que moi aussi !

N.B. : Je sais que l’éditorialiste en question est anthropologue de formation, mais cela n’excuse pas tout !

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MARGIN CALL : C’EST PAS DU CINÉMA !

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Quand je tends mon ticket au gars qui contrôle les entrées (il se reconnaîtra), il me regarde, puis il me dit : « Oh ! pour vous, c’est pas aller au cinéma, ça : c’est comme aller au boulot ! »

Et il a raison : c’est rare qu’on aille au cinoche et que ce qu’on voit sur l’écran c’est ce qu’on a fait pendant dix-huit ans de sa vie. Pour ceux qui ont vu le film, moi dans ces histoires-là, j’étais Eric Dale, sauf qu’on ne m’a jamais proposé de fermer ma gueule pour 171.000 dollars de l’heure, on sait comment on aurait été accueilli.

Vous l’avez déjà compris : c’est super-bien foutu. Il n’y a pas d’erreurs : on vous explique que la camelote dont on va se débarrasser auprès des clients qui vous font confiance, ce sont des produits financiers composés de tranches de MBS (Mortgage-Backed Securities), sans prononcer le nom de CDO (Collateralized Debt Obligations), on ne vous parle pas non plus de CDO synthétiques, qu’il aurait fallu mentionner si l’on avait voulu être parfaitement exact et complet, mais bon, c’est déjà bien assez compliqué comme ça.

Donc on simplifie, et on met tout ça sur une seule journée, ce qui n’est pas gênant : les situations sont authentiques (aux US, dans une grosse boîte, on est viré exactement comme ça : y compris l’agent de sécurité qui vous reconduit à la porte et les cartons d’effets personnels avec lesquels on se retrouve sur le trottoir), et les personnages sont eux criants de vérité : je n’ai aucun mal à leur mettre les noms de gens que j’ai connus à Paris, Londres, Amsterdam, Los Angeles ou San Francisco.

En appelant le big boss : « John Tuld », on vous aiguille bien sûr vers Lehman Brothers, dont le P-DG s’appelait Dick Fuld, et là on vous mène un peu en bateau (probablement pour éviter les procès) puisque l’histoire qui émerge, ce n’est ni celle de Bear Stearns (qui furent beaucoup plus honnêtes que ce qu’on voit là et qui furent les premiers à tomber pour cette raison-là justement), ni celle de Lehman Brothers, mais un condensé de la stratégie de Goldman Sachs, telle qu’elle est apparue d’abord dans le livre de Michael Lewis : Le casse du siècle (The Big Short), et ensuite dans les auditions des dirigeants de la firme devant une commission du Sénat américain en 2010.

Le P-DG affirme, contre toute plausibilité, à ses seconds : « On s’en sortira » et, incroyable mais vrai : ils s’en sont sortis, puisqu’aucun d’entre eux n’est en prison à l’heure où je vous parle et qu’ils continuent de toucher leurs bonus qui se chiffrent en millions de dollars – et c’est toujours nous qui, d’une manière ou d’une autre, les leur versons.

Si de tout cela vous vous en foutez et que la seule chose qui vous intéresse, c’est le cinéma, allez-y voir quand même : cela vaut la peine de voir dans une partie de poker menteur, Jeremy Irons en P-DG « plus cynique que moi, tu meurs » et Kevin Spacey en « company man » dont l’esprit est ailleurs puisqu’il pense surtout à sa chienne qui agonise.

À un moment, dans une bagnole sur un pont de New York, la bleusaille qui chialera plus tard dans les toilettes parce qu’il va être viré, demande : « Et les gens, les gens ordinaires ? », et l’autre, le vieux briscard, lui répond : « Les gens ordinaires : ils sont foutus ! ». C’est pour ça que Margin call, ce n’est pas Hollywood : n’allez pas croire qu’on vous raconte là une histoire, c’est pas du cinéma, c’est la vie qu’on est en train de nous faire.

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Margin Call, film américain écrit et réalisé par J. C. Chandor (2011)

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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LE MONDE ECONOMIE, LUNDI 7 – MARDI 8 FEVRIER 2011

La mesure du risque de crédit doit être un service public

La commission mise sur pied aux Etats-Unis, en 2009, pour déterminer les causes de la crise financière, la Financial Crisis Inquiry Commission, a remis ses conclusions le 27 janvier. Ses dix membres n’ont pas pu se mettre d’accord : le rapport est signé des six démocrates, alors que les quatre républicains expriment leur dissidence dans deux déclarations distinctes.

Tous s’accordent cependant pour attribuer un rôle déterminant dans la crise aux agences de notation.

Pourtant, rien n’a été prévu aux Etats-Unis pour réformer leur mode de fonctionnement.

De son côté, la Commission de Bruxelles ne planche que sur des mesures à l’impact purement symbolique, comme l’exigence qu’un changement de notation de l’un des pays de l’Union européenne lui soit notifié avec un préavis de trois jours, ou qu’un changement de notation ne soit communiqué qu’après la clôture des marchés.

La notation du risque de crédit d’un instrument de dette ou d’un produit dérivé – que celui-ci soit émis par un organisme privé ou public – constitue en soi un service public.

Si, aux Etats-Unis, on a confié en 1975 cette notation à des compagnies privées, dotées du statut de nationally recognized statistical rating organization, ce fut dans un souci d’impartialité, parce qu’on exigeait d’institutions stratégiques – comme les compagnies d’assurances ou les fonds de pension – qu’elles n’investissent que dans des produits financiers -classés investment grade, c’est-à-dire dignes de confiance en tant qu’outils d’investissement. Si l’Etat évaluait le risque de crédit, il serait, avait-on dit alors, à la fois juge et partie.

Si l’on insiste depuis 2008 sur le conflit d’intérêts résultant du fait que l’émetteur d’un titre ou d’un produit dérivé rétribue les agences qui évaluent le risque de crédit de son produit, on est resté indifférent à une autre conséquence de leur statut privé : le fait que la concurrence commerciale entre elles les décourage d’admettre que le risque de crédit de certains produits financiers est tout simplement inconnaissable, parce que leur comportement n’est pas modélisable.

Cela vaut en particulier – mais pas exclusivement – pour des produits qui précipitèrent l’effondrement du système financier à l’automne 2008, tel le CDO (Collateralized Debt Obligation : un instrument de dette) ou le CDO synthétique (le produit dérivé d’un CDO).

J’ai eu l’occasion de soulever cette question dans ma fonction de vérificateur de modèles financiers au sein de banques américaines.

La réponse qui me fut faite par une des grandes entreprises d’audit était que l’absence de modélisation pour un produit financier ou le fait que sa modélisation était notoirement erronée, étant connus de tous, ce contexte constitue simplement la « norme industrielle » qui vaut pour ce produit.

Il y a là un malentendu grossier puisque la question qui se pose n’est pas celle de l’accès égal pour tous à l’information, mais la capacité à mesurer un risque. Les conséquences tragiques de ce malentendu sont désormais connues.

La notation du risque de crédit des produits financiers doit être confiée à un organisme international indépendant se substituant aux agences existantes.

Cet organisme doit être isolé statutairement de l’influence des groupes de pression. Il doit lui être possible, le cas échéant, d’affirmer que le risque de crédit associé à un produit financier n’est pas mesurable, faute d’une modélisation plausible de son comportement.

Tout modèle admis à titre provisoire doit être soumis à un contrôle dynamique de la qualité de ses prédictions (« analyse régressive »). Un produit financier dont le risque de crédit n’est pas mesurable, ou l’est insuffisamment, doit être prohibé. La maîtrise du risque systémique est à ce prix.

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Goldman Sachs aujourd’hui (V) – Le jour où Wall Street paria sur sa propre perte

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

En 2008, en multipliant les paris sur la dépréciation des titres adossés à des crédits subprime, dans une tentative désespérée de se refaire rapidement, Goldman Sachs ne s’était pas contentée de jouer un rôle passif dans la crise mais en avait délibérément démultiplié les effets ravageurs. Les sénateurs américains en feraient la remarque à de multiples reprises aux représentants de la firme qu’ils interrogeaient lors de l’audition du 27 avril 2010 (1).

Était offert à la face du monde le spectacle inédit d’une industrie financière précipitant sa propre perte en pariant sur celle-ci, et démarchant fébrilement pour accepter le pari, des contreparties éventuelles moins pessimistes qu’elle, ces dernières ignorant pour leur part la détermination du secteur bancaire à gagner coûte que coûte, même au prix de sa propre perte, et étant privées du coup de cette information cruciale quant à leurs propres chances de l’emporter. La stratégie adoptée n’apparaît invraisemblable que dans l’optique où il existerait un intérêt collectif de cette industrie financière, or, dans le climat de sauve-qui-peut généralisé qui était apparu, il ne s’agissait plus pour chacune des banques impliquées que de tirer son épingle du jeu avant l’effondrement final.

L’aléa moral est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations. Or le déroulement de la crise a mis en évidence une multitude de configurations impliquant un aléa moral. Ainsi, la titrisation implique en soi un aléa moral. Dans la titrisation, l’émetteur du titre, qui a accordé les crédits qui sont reconditionnés par paquets de plusieurs milliers selon des critères qu’il a lui-même définis, se défait du risque de non-remboursement en le transmettant à l’acheteur du titre. Son intérêt à lui sur l’opération, ce sont les commissions qu’il prélève au passage. N’étant plus exposé au risque, mais bénéficiant directement de tout accroissement du volume de la titrisation, il est incité à relâcher les critères utilisés dans la décision d’accorder ou non un crédit.

Durant la crise, l’aléa moral a souvent pris la forme suivante : alors qu’une situation est déjà mal engagée, il existe de facto, pour les acteurs impliqués, une incitation – en général financière – à l’aggraver encore. L’exemple typique est celui des firmes définies comme « Too big to fail » : trop importantes pour qu’on les laisse faire défaut en raison du risque systémique que leur défaillance entraînerait : à savoir une généralisation de leur défaut à l’ensemble du système économique. Dans un tel contexte, les opérations les plus risquées de ces firmes sont encouragées de fait puisque, d’une part, ce sont celles qui débouchent sur les plus gros profits (et aussi, bien entendu, sur les pertes les plus sévères) et, d’autre part, le risque pour elles est neutralisé du fait que s’il devait se matérialiser, l’État interviendrait automatiquement pour se porter à leur secours. Dans la situation qui était née lors de la mise au point du CDO et du CDO synthétique, l’aléa moral atteignait son comble puisqu’il devenait avantageux pour les banques américaines de parier sur l’effondrement de l’industrie du crédit dans le secteur de l’immobilier résidentiel, avec les conséquences que cela pouvait avoir pour l’économie dans son ensemble. De manière révélatrice, quand, en juillet 2010, les parlementaires et les sénateurs américains votèrent conjointement un ensemble de lois censées réformer la finance, le « financial overhaul » long de 2 300 pages, aucune des mesures comprises dans le projet de loi ne visait à prévenir ce type de comportement suicidaire pour l’industrie financière.

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(1) Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (I)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (II)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (III)

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

J’ai examiné dans Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO, la première stratégie possible pour les grandes banques de Wall Street quand elles se rendirent compte en février 2007 de l’inéluctabilité d’un effondrement total du marché de la titrisation des crédits hypothécaires subprime aux États-Unis : se débarrasser aussi vite que possible de ces produits financiers toxiques et, donner éventuellement un coup de main à un client disposé à parier sur leur dépréciation. L’ampleur du désastre en gestation conduisit cependant à vouloir faire bien davantage. Elles ne se contentèrent pas de parier sur la perte d’un produit financier qu’elles vendaient par ailleurs à leurs clients – en utilisant à cette fin les CDO –, elles mirent au point un nouvel instrument financier qui permettait de démultiplier les gains que la dépréciation d’un CDO était susceptible d’occasionner : le CDO synthétique.

Contrairement à un CDO, un CDO synthétique n’est pas un instrument de dette, ce qui veut dire qu’il n’existe pas avec un CDO synthétique comme avec un CDO, de flux financiers alimentés par des emprunteurs payant des traites. Un CDO synthétique est un produit dérivé, et le produit dont il dérive est un CDO : il constitue un pur pari sur la valeur d’un CDO. Les sommes qui seront versées, ne sont donc pas des flux financiers versés par des emprunteurs, ce sont les sommes promises par ceux des parieurs qui perdent le pari à ceux qui le gagnent.

Un CDO synthétique est donc un produit dérivé d’un CDO au sens où sa référence, ce qui définit son rendement, c’est le comportement d’un CDO sous-jacent. Le moyen par lequel s’opère cette « dérivation », c’est le produit dérivé appelé CDS, le Credit–Default Swap.

Un CDS peut être assimilé à une assurance où celui qui s’assure paie une prime à l’assureur, et celui-ci, en échange, s’engage à compenser l’assuré pour toute dépréciation que pourrait subir le produit qui est assuré. La différence essentielle avec une assurance proprement dite – et elle est de taille –, c’est que le détenteur d’un CDS ne doit pas nécessairement être propriétaire de l’objet qu’il « assure ». D’où l’image souvent utilisée à propos du CDS pour souligner l’aléa moral qu’il comporte : « Assurer contre le vol la voiture du voisin ». L’« aléa moral », on l’aura immédiatement compris, c’est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations.

Un CDO synthétique est un CDS portant sur un CDO ; on écrirait en mathématiques :

CDO synthétique = CDS(CDO)

Qu’est-ce à dire ? Cela signifie qu’un CDO synthétique est une « assurance » contre la dépréciation d’un CDO mais, celle-ci étant déconnectée entièrement – aussi bien pour l’« assureur » que pour l’« assuré » –, de la propriété du CDO sous-jacent (autrement dit des flux financiers auxquels ce CDO donne droit), le CDO synthétique est un pur et simple pari (1).

Dans un pari, il n’y a de limite ni au nombre de parieurs, ni au montant des enjeux : le nombre de parieurs convaincus que Belle de mai gagnera dans la quatrième à Saint-Cloud est potentiellement illimité, et de même pour les sommes qu’ils sont prêts à parier. Le même principe vaut pour les CDO synthétiques. Celui qui achète le produit financier qu’est un CDO n’obtiendra lui jamais des sommes supérieures au flux financier constitué de l’ensemble des traites payées mensuellement par les emprunteurs dont les crédits constituent le titre. Au contraire, la somme que peut potentiellement gagner le « vendeur » d’un CDO synthétique est en principe illimitée : elle dépend seulement de la quantité de paris qu’est prête à accepter la partie adverse : les « acheteurs », en échange des primes qui leur sont versées.

On comprend maintenant comment les firmes de Wall Street, quand elles réalisèrent l’ampleur du cataclysme en gestation dans le secteur des titres adossés à des crédits hypothécaires subprime, jugèrent qu’elles pourraient se refaire en se portant « vendeuses » de CDO synthétiques, c’est-à-dire en s’assurant contre une dépréciation des CDO qui servent de référence à ces CDO synthétiques. Et elles s’efforcèrent de se trouver le plus grand nombre possible de contreparties disposées à jouer le rôle d’assureur en échange du versement d’une prime. Se porta volontaire dans cette fonction, loin devant les autres, la compagnie d’assurance AIG dont le sauvetage par l’État américain coûterait 182,5 milliards de dollars en débours et en garanties diverses, mais aussi un ensemble de compagnies plus petites appelées « monoline », dont la niche avant qu’elles ne s’aventurent sur ce terrain miné des CDO et autres titres adossés à des crédits douteux, consistait essentiellement à assurer les emprunts émis par les « munis », les collectivités locales américaines.

(… à suivre : suite et fin)

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(1) Le vocabulaire utilisé pour les CDO synthétique est un peu traître, étant contre-intuitif. On serait tenté de dire que l’« assureur », celui qui encaisse la prime et qui compensera l’« assuré » de sa perte éventuelle est un vendeur, étant celui qui « vend » une police d’assurance, et que celui qui s’assure est un acheteur, puisqu’il « achète » une police d’assurance, et c’est en effet en utilisant les termes de cette manière-là que la presse a rendu compte des CDO synthétiques tout au long de la crise, usage que Michael Lewis adopte lui aussi dans The Big Short. Or le vocabulaire financier technique inverse les rôles : il appelle l’assureur, « acheteur » et l’assuré, « vendeur ». La raison, c’est la suivante : l’analogie qui est utilisée dans le cas du CDO synthétique n’est pas empruntée au domaine de l’assurance mais à celui de la Bourse et des marchés à terme. Expliquons cela. À la Bourse, l’acheteur bénéficie du fait que le prix de l’action est à la hausse, or, dans le cas du CDO synthétique, celui qui bénéficie quand le prix du CDO sous-jacent est à la hausse, c’est l’« assureur », puisque quand à l’inverse le prix baisse, il doit débourser. Donc, l’« assureur » est appelé « acheteur », et l’« assuré », par opposition, « vendeur ».

Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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