Archives par mot-clé : Fed

Jackson Hole : ATTENTION, CHAUSSÉE GLISSANTE ! par François Leclerc

Billet invité.

Le rendez-vous d’été des dirigeants des banques centrales dans la station de sport d’hiver de Jackson Hole n’est plus ce qu’il était. D’enceinte dévolue à des débats académiques, il est devenu le lieu d’enjeux politiques ; rencontre instituée entre banquiers centraux et représentants des mégabanques, il a renoué avec sa liste d’invités d’origine en excluant ces derniers.

Il s’y manifeste cette année comme un soupçon de nostalgie vis à vis de ces temps heureux, pas si anciens, où munis de la seule arme de leurs taux, les banques centrales faisaient la pluie et le beau temps. Suscitant la tentation de revenir dès que possible sur leurs mesures accommodantes pour retrouver la normalité, exprimant ainsi un conformisme avec lequel il serait bon de renouer, et dont il serait injuste que seuls les dirigeants politiques en bénéficient.

Hélas, il ne semble pas y avoir de marche arrière de disponible, impliquant de se résoudre à l’évidence : piloter un système financier de plus en plus complexe réclame des instruments de plus en plus sophistiqués pour le mesurer, et des leviers de plus en plus introuvables pour le diriger. Mettre tout en équations mathématiques n’est plus la panacée, après qu’il se soit avéré que cela ne permettait même pas d’évaluer sérieusement le risque !

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L’actualité de demain : SANS GARANTIE DU GOUVERNEMENT, par François Leclerc

Billet invité

On ne revient pas les mains vides chaque fois que l’on s’aventure dans les sous-sols du système financier ! L’occasion en a cette fois-ci été donnée par l’adoption, vendredi dernier, d’une nouvelle réglementation par les membres de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), l’un des principaux régulateurs américains. Celle-ci a pour objectif de renforcer les chambres de compensation intervenant sur l’énorme marché des swaps et des futures.

En application de la loi Dodd-Frank de régulation financière américaine, seule une partie de ces transactions doit emprunter ces chambres, l’autre continuant de faire l’objet de transactions de gré à gré, au prétexte que les produits correspondants ne sont pas standards et ne peuvent donc pas être compensés. Avec un effet pervers : destinées à consolider le marché, ces structures en viennent à concentrer les risques, à tel point qu’il avait même un moment été envisagé de leur donner accès aux guichets de la Fed, tout comme les banques.

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CELA MÉRITE 200 MOTS, PAS PLUS, par François Leclerc

Billet invité

Ils se sont payés de mots à Moscou, en proclamant que « la priorité de court terme est de doper l’emploi et la croissance », et qu’il faut « calibrer le rythme et la composition » des efforts budgétaires selon les conditions économiques de chaque pays. Sur le papier, cela fonctionne certainement, mais dans la réalité ? Les moyens de cette politique restent à trouver et leur énoncé fait défaut dans le communiqué final. La seule mesure concrète évoquée – l’inflexion de la politique de la Fed – l’est pour dire que tous les changements futurs des politiques monétaires doivent être « calibrés avec précaution et clairement communiqués », leur contribution permettant au mieux d’éviter d’entrer dans la déflation (sauf au Japon) mais ne générant pas de croissance. Restent au menu les 15 mesures de l’OCDE pour en finir avec l’optimisation fiscale des compagnies transnationales. Sur le papier, elles pourraient être convaincantes, bien que n’allant pas droit au but, mais quid de leur application ? Aucun calendrier n’a été décidé par le G20, alors que l’OCDE a proposé d’agir dans les deux ans qui viennent, sachant qu’en matière de réforme financière, plus cela tarde, plus c’est compromis.

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L’actualité de demain : FRAGILE FILET DE VOIX DES BANQUIERS CENTRAUX, par François Leclerc

Billet invité.

La BCE et la Banque d’Angleterre viennent d’adopter une attitude similaire en donnant à l’occasion de leurs réunions d’hier des indications inédites sur leur politique à venir. Selon une version allégée par rapport à celle précédemment adoptée par la Fed, elles n’ont donné ni indication de durée, ni critères chiffrés de modification ultérieure de leurs taux très bas. Du jamais vu dans ce monde très particulier où les banquiers centraux se refusent à s’engager pour l’avenir, jouant les Sphinx et utilisant des expressions codées. Des artistes dans leur genre, qui en disent le moins possible pour en exprimer le plus possible afin d’influer sur le cours des événements, c’est à dire sur les marchés. Surtout quand ils n’ont plus que la parole pour tout viatique, après avoir fait l’expérience que leurs outils d’intervention sont inopérants. Pis, comme la Fed a dû se résoudre à implicitement l’admettre, quand ils constatent qu’ils vont faire plus de mal que de bien ! C’est pourquoi, faute de mieux, ils viennent de déroger à l’une des règles de conduite de base du manuel de savoir-vivre des banquiers centraux.

Comment, à ce propos, comprendre l’annonce par la Fed de l’arrêt progressif de ses achats obligataires mensuels de 85 milliards de dollars ? La formation d’une nouvelle bulle financière en est à l’origine, mais la conséquence en est que les banques ne vont plus pouvoir puiser dans une malle sans fonds de liquidités à bas prix pour renforcer leurs fonds propres en utilisant une partie des résultats de leur spéculation. Elles devront se contenter du stock existant, ou des liquidités distribuées par la Banque du Japon. Cela ne fait que renforcer les craintes sur la solidité des banques américaines et explique paradoxalement que la Fed accélère la mise en œuvre de la réglementation Bâle III…

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L’actualité de demain : LE PETIT CADEAU AMÉRICAIN, par François Leclerc

Billet invité.

A force d’avoir le nez penché sur la crise européenne, on a fini par oublier qu’elle est globale pour se perdre dans ses aspects spécifiques. Contemplant de loin, comme ne nous affectant pas, ses manifestations au Japon, aux États-Unis, et depuis peu en Chine. Que la Fed annonce envisager de réduire ses injections des liquidités a agi comme un rappel à l’ordre, vu la vive réactions des marchés : tout est étroitement interconnecté et demande une vue d’ensemble.

Les taux obligataires se sont brutalement tendus, non seulement en Europe mais également aux États-Unis, et les places boursières ont accusé le coup, entraînées à la baisse par les valeurs financières. Prenant sa revanche, Mario Draghi en a profité pour affirmer que le programme OMT de la BCE était plus justifié que jamais (bien qu’il vienne d’être pris en défaut). Le mouvement de reflux aux États-Unis des capitaux américains n’est pas étranger à cette onde de choc. Certains l’ont présenté comme une « sur réaction », d’autres y vont vu l’effet de l’entrée de la Chine dans la crise. Mais le fait est que les investisseurs sont sur le qui-vive, expression de l’instabilité persistante du système financier, à constater la volatilité des marchés.

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PROLONGATIONS – DE LA LÉGITIMITÉ DE L’EURO, par Franck Janura

Billet invité

J’aimerais dans ce billet prolonger la réflexion de Paul Jorion, suite à son entretien avec Martine Orange, journaliste chez Mediapart, et qui portait notamment sur l’analyse faite ou à faire d’un rapport critique de la Bundesbank vis à vis du programme dit OMT (opérations monétaires sur titres) de la BCE. C’est en s’appuyant sur ce rapport que le gouverneur de la Bundesbank, Jens Weidmann, se rendra le 12 Juin prochain à Karlsruhe pour être entendu par les juges de la Cour constitutionnelle allemande sur la question de la constitutionnalité du programme OMT de la BCE.

Inutile donc de revenir ici sur la distinction entre “prime de crédit” (credit spread dans la lingua franca de la finance) et “prime de liquidité” (“liquidity premium”) à laquelle fait référence Paul afin d’expliquer pourquoi la mécanique du programme d’OMT sera inefficace en zone euro. Approfondissons plutôt la question de la légitimité de l’euro qui est, il me semble, à la racine du malentendu que dénonce Paul dans son billet.

La BCE peut-elle être garante de la légitimité de l’euro ?

Partons d’une citation de l’économiste Michel Aglietta qui écrivait ceci dans un ouvrage pluridisciplinaire passionnant paru en 1998 (“La monnaie souveraine”) :

“….rendre la monnaie légitime c’est éviter que les conflits d’intérêts inhérents à l’incertitude sur l’évolution future des dettes ne se polarisent sur la liquidité.”

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L’actualité de demain : PARTIE DE PIANO DÉSACCORDÉ À QUATRE MAINS, par François Leclerc

Billet invité

Selon des tempos différents, les banques centrales occidentales jouent à quatre mains sur un instrument qui a besoin d’être accordé, exprimant chacune à leur manière leurs incertitudes, leurs dilemmes, et au final leur impuissance. Résultat : leurs politiques divergent dans un monde économique et financier globalisé, le dernier G20 finances n’étant parvenu qu’à affirmer une unité de façade à propos de la formation des taux de change et de la dévaluation compétitive.

La BCE s’inquiète, sa politique de bas taux favorisant la spéculation et la prise de risque qui l’accompagne d’un côté, l’inflation ne cessant de diminuer de l’autre, comme les derniers chiffres allemands et français en janvier viennent de l’établir (respectivement 1,9 % et 1,4 % annualisés). Cela devrait en principe la conduire à simultanément monter et baisser son taux directeur. Moralité : elle ne fait rien.

Assise entre deux chaises, la Fed n’est pas plus assurée, plusieurs « participants » (seuls les « membres » ont le droit de vote) de son comité de politique monétaire s’inquiétant également, d’après les minutes de sa dernière réunion, des « coûts et des risques potentiels découlant d’une poursuite des rachats d’actifs » (l’achat mensuel de 85 milliards de dollars supplémentaires a été décidé le 30 janvier dernier, sans limite de temps et lié à la baisse du taux de chômage). Ils ont également souligné les complications que pourrait susciter l’assèchement sur le marché des liquidités prodiguées par la Fed lorsque le moment en sera venu. Tout en estimant que ces rachats étaient « efficaces » et « stimulaient l’activité économique ». Dans ces conditions, le statu quo l’a emporté et les marchés ont accusé le coup, anticipant un arrêt futur du programme de la Fed.

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L’actualité de demain : ON A GA-GNÉ ! par François Leclerc

Billet invité.

Après l’enterrement sans grandes pompes de l’union bancaire, c’est le rapport Liikanen qui est descendu dans la fosse. La banque universelle est une chose trop sérieuse pour être mise en cause, surtout lorsqu’il s’agit de Deutsche Bank, la première banque allemande, qu’il faut protéger de tout démantèlement. Le gouvernement français, une fois n’est pas coutume, a montré l’exemple en adoptant une réforme qui préserve l’essentiel de la banque universelle et le gouvernement allemand le soutient. Richtig !

Cette décision intervient simultanément avec une nouvelle déclaration d’un des dirigeants de la Fed, Richard Fisher, qui mène solitairement et en pure perte campagne en son sein pour la restructuration des banques, en rappelant que les 12 principales banques américaines détenaient à elles seules 69% des actifs bancaires du pays.

N’abusons pas des réformes structurelles !

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L’actualité de la crise : LA VAINE COURSE À LA DÉVALUATION COMPÉTITIVE S’ACCENTUE, par François Leclerc

Billet invité

Shinzō Abe, le nouveau premier ministre japonais, n’est pas pleinement satisfait de la décision de la Banque du Japon d’augmenter de l’équivalent de 100 milliards d’euros ses achats d’obligations souveraines, et de reporter à sa réunion de janvier l’éventuelle adoption d’une nouvelle cible de 2 % pour l’inflation (se contentant de l’accroître à 1 %). « Il faut abandonner les vieilles méthodes, qui n’ont pas réussi à combattre la déflation depuis plus d’une décennie » a-t-il martelé, menaçant de faire adopter une loi remettant en cause l’indépendance de la Banque si elle n’obtempérait pas.

Le financement d’un programme de grands travaux assuré, le premier ministre veut aussi favoriser la dévaluation du yen pour relancer les exportations japonaises. Le Japon, première victime de la dévaluation compétitive du dollar qui résulte de l’adoption d’un taux de 0 % par la Fed, s’engage dans la même voie pour y résister. En favorisant un dollar faible, la Fed cherche également à doper les exportations américaines, quitte à ce que les monnaies des pays émergents asiatiques et latino-américains en subissent le contrecoup, affectant les exportations de ces pays. Ce que le gouvernement brésilien a qualifié à de nombreuses reprises de « guerre des devises ».

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L’actualité de la crise : CEUX QUI FONT BOUGER LES LIGNES, par François Leclerc

Billet invité.

Sujet du moment, la séparation des activités des banques afin de protéger les déposants et les contribuables de leurs activités spéculatives a deux logiques possibles. Soit de brouiller les cartes afin de préserver la banque universelle, dont la définition est précisément de tout faire dans une seule entité, soit d’imposer des entités rigoureusement distinctes : d’un côté l’intermédiation classique, de l’autre le casino.

Faisant contraste avec le projet de loi gouvernemental français, fraîchement accueilli en attendant le débat parlementaire de février, une commission du Parlement britannique vient de rendre ses conclusions : elle préconise de renforcer les mesures de la commission Vickers, avalisées par le gouvernement britannique, qui a repoussé à une date indéterminée leur application. Après avoir passé sur le grill des responsables de banques, les honorables parlementaires préconisent d’« électrifier » la clôture séparant les activités bancaires et de donner le pouvoir aux autorités de les séparer en deux entités totalement distinctes, si nécessaire. Le Financial Times, qui rend compte de ses travaux, s’empare de la question dans l’un de ses éditoriaux et remarque que, tant qu’à faire, pourquoi ne pas réaliser cette séparation dès le départ – solution qui a ses faveurs – plutôt qu’à l’arrivée ?

Encore un petit effort ! Quel sens cela a-t-il, une fois reconnu que des activités financières peuvent être nuisibles, de les autoriser ? Les casinos peuvent être fermés quand les règles ne sont pas respectées dans leurs salles de jeu, ce que les manipulations du Libor (en attendant l’Euribor) viennent de magistralement mettre en évidence, pour s’en tenir à ce seul épisode.

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L’actualité de la crise : LES BANQUIERS CENTRAUX EN PASSE DE PERDRE LEUR VERTU, par François Leclerc

Billet invité.

A l’image de la révolution copernicienne du changement de représentation de l’univers, sommes-nous en passe de connaitre un bouleversement de même ampleur affectant la science économique ? On pourrait le penser, à suivre les décisions et les réflexions des banquiers centraux aux États-Unis et au Royaume-Uni : tout se passe comme si la lutte contre l’inflation allait y être reléguée au second plan, à l’occasion d’un changement d’objectif faisant de la relance de la croissance une priorité destinée à faciliter le désendettement et stabiliser le système financier international.

George Osborne, le ministre britannique des finances, vient de nommer Mark Carney, l’actuel gouverneur de la Banque du Canada, à la tête de la Banque d’Angleterre, avec prise d’effet en juin 2013. Ce dernier a déjà délivré sa vision de l’évolution de la politique monétaire, substituant à la cible d’inflation de 2% – un mandat donné il y a 20 ans par le Parlement britannique – celle d’un taux de croissance nominale, cocktail associant croissance et inflation. Appliquée au Royaume-Uni, ce serait la porte ouverte à une relance de la création monétaire destinée à sortir le gouvernement britannique de l’impasse dans laquelle il s’est lui-même mis en adoptant une politique d’austérité et de réduction du déficit public qui ne fonctionne pas. Une option que George Osborne ne verrait pas nécessairement d’un mauvais jour. Il a d’ailleurs exprimé le souhait qu’un débat international s’engage à propos des nouveaux objectifs des banques centrales, sans attendre juin prochain.

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L’actualité de la crise : VICISSITUDES DE LA FINANCE par François Leclerc

Billet invité.

La Fed devrait demain mercredi décider de nouveaux achats de titres de la dette américaine, afin de compenser l’arrêt de son opération Twist d’échange de titres à maturité courte contre d’autres à maturité longue. L’objectif est de consolider la dette de deux manières, en faisant baisser les taux longs et en accroissant sa maturité moyenne. Parallèlement, elle poursuit sa politique de prêt à taux proche de zéro, afin de contribuer à une relance de l’économie et une baisse du chômage, qui est aussi dans sa mission. Mais les résultats ne sont pas à la hauteur des espérances, posant la question : à quoi servent ses liquidités ? où vont-elles ?

Les investisseurs américains ne se précipitent pas sur le marché des actions, ou pour acheter de bons du trésor ou accéder aux fonds monétaires. Dans le premier cas c’est considéré trop risqué, dans les deux autres trop peu rentable. Reste un compartiment qui a de nouveau leurs faveurs : les junks bonds, que l’on préfère souvent dénommer High Yield (haut rendement), ce qui fait tout de même plus noble. Cela tombe bien, car l’offre obligataire des entreprises est copieuse, leur situation et l’usage de leurs fonds justifiant une notation allant de « BB » à « C » les classant dans cette catégorie d’actifs risqués. Selon la compagnie Dealogic, 293 milliards de dollars de junk bonds ont déjà été émis au 18 octobre de cette année contre 249 milliards l’année dernière entière.

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L’actualité de la crise : LA DOUTEUSE VERTU DE LA FED, par François Leclerc

Billet invité.

Ni Wall Street ni la Fed n’ont le moral au beau fixe. La perspective de voir à nouveau s’engager une interminable négociation sur la réduction du déficit budgétaire américain, avec à la clé la sanction éventuelle du « mur budgétaire » en cas d’échec, n’enchante pas la première qui le fait savoir. Et puis les indicateurs ne sont pas bons, les nouvelles provenant d’Europe pas meilleures. Par conséquent, la tendance est fortement à la vente : Wall Street ne parvient pas à reprendre pied, terminant hier à nouveau dans le rouge.

C’est le genre de chose qui peut rapidement s’effacer. Mais les trois scénarios que la Fed prévoit d’utiliser pour tester en janvier prochain la solidité des 19 plus grandes banques américaines n’incitent pas spécialement à l’optimisme pour les années à venir. Le premier, qui reflète les prévisions d’économistes du secteur privé, table sur une poursuite de la croissance au rythme annuel de 2,7% par an pour les trois prochaines années. Le second prévoit son affaiblissement assorti d’une poussée inflationniste. Le troisième repose sur une forte contraction du PIB entraînant une progression du chômage, résultant de la récession conjointe de la zone euro, du Japon et du Royaume-Uni. Où sera la vérité ?

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L’actualité de la crise :
NOUS SOMMES BIEN PEU DE CHOSE ! par François Leclerc

Billet invité

Le taux directeur de la Fed est quasiment à zéro depuis trois ans et demi, et Ben Bernanke, le président de la Fed, a promis de le maintenir ainsi « pendant un temps considérable », même « après le renforcement de la reprise ». C’est une manière comme une autre de reconnaître que la crise actuelle est destinée à se poursuivre pendant longtemps.

« La politique monétaire n’est pas une panacée », a-t-il une nouvelle fois réaffirmé, signifiant que si la banque centrale avait la capacité de temporiser la crise, elle n’avait pas les moyens de la régler. Tout au plus pouvait-elle prendre en charge, en les achetant, les titres hypothécaires sinistrés et leurs dérivés, afin d’en soulager les établissements financiers tout en espérant des jours meilleurs ; ainsi que contribuer à la baisse des taux sur la dette américaine pour en favoriser le roulement à moindre coût, et à faire baisser le dollar pour aider l’exportation.

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L’actualité de la crise : AU PRÉTEXTE DU CHÔMAGE, par François Leclerc

Billet invité

La banque centrale américaine (Fed) s’est finalement décidée à agir et va au-delà de ce qui était attendu. Elle ne s’est pas contentée de prolonger le maintien à zéro de son taux directeur jusqu’à la mi-2015 au minimum, mais s’est également engagée dans une troisième opération d’assouplissement quantitatif – c’est-à-dire de création monétaire et d’injection dans les circuits financiers – d’un type nouveau.

Elle a décidé un programme d’achat mensuel de 40 milliards de dollars de créances immobilières, sans limite de temps, jusqu’à ce qu’elle observe une « amélioration soutenue » du chômage, ce qui suppose selon ses propres calculs d’atteindre et de maintenir une croissance économique supérieure à 3 %, au moment même où elle abaissait ses prévisions dans ce domaine pour l’année en cours. Ce QE3 (quantitative easing ou assouplissement quantitatif) ne ressemble ni à la première tentative de QE1 initiées en décembre 2008, quand l’économie américaine était en chute libre, ni au QE2 qui a pris le relai en 2010. 2.300 milliards de dollars avaient alors été injectés, une action qui rétrospectivement ne peut se prévaloir que d’avoir évité le pire.

Bien qu’elle s’en défende, la Fed a anticipé que la prochaine administration issue des élections présidentielles en novembre prochain, quel qu’en soit le résultat, ne sera pas en mesure d’agir, paralysée par le mur budgétaire (le « fiscal cliff », qui entrainerait une hausse automatique des impôts et une baisse des dépenses publiques). En dépit du résultat mitigé de ses précédentes interventions de même nature, elle n’a pas d’autre moyens à sa disposition que de les renouveler. Avec deux variantes : le montant du QE3 n’est pas déterminé à l’avance, son objet est d’intervenir sur le marché hypothécaire afin d’en faire baisser les taux.

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