Notateurs et autorités financières

Parmi les idées reçues mises à mal ces temps derniers, celle de la coïncidence des intérêts de toute les parties présentes sur un marché. S’il est bien vrai que vendeur et acheteur gagnent à se découvrir l’un l’autre comme contrepartie éventuelle, la coïncidence des intérêts s’arrête là puisque le vendeur cherche à vendre cher tandis que l’acheteur espère acheter bon marché. Si l’acheteur finit par s’en sortir à bon compte, cela ne résulte pas de la bonne volonté du vendeur mais de la pression que celui-ci subit du fait de sa concurrence avec d’autres vendeurs, pression qu’il subit à son corps défendant et comme un mal nécessaire.

La non-coïncidence de l’intérêt des parties est particulièrement saillante dans la chamaillerie qui a éclaté le 7 mars entre MBIA et Fitch et qui se poursuit depuis chaque jour ou presque. MBIA, je le rappelle, est un assureur d’obligations, un métier que les Américains appellent plus volontiers « monoline » et les francophones, « rehausseurs de crédit ». Fitch de son côté est une agence de notation ou « notateur », filiale du groupe français Fimalac. Jusqu’à l’année dernière, rehausseurs de crédit et notateurs vivaient en bonne intelligence. L’un attribuait à l’autre un grade de crédit, que ce dernier recherchait. Or, il apparaît aujourd’hui que la bonne entente entre les parties résultait essentiellement du fait qu’en général les grades étaient bons. Quand ils se mirent à baisser, les rehausseurs commencèrent à se plaindre, rappelant que c’étaient eux qui payaient pour l’évaluation, et le conflit apparut au grand jour, mettant en présence, d’une part le souhait du rehausseur de crédit d’obtenir le grade de crédit le plus élevé possible et d’autre part, le souci du notateur d’apparaître impartial.

La simple logique voudrait bien sûr qu’un notateur soit indépendant de celui qu’il note et que pour cette raison l’évaluation lui soit commanditée par ceux pour qui la qualité du crédit compte, à savoir les clients de la compagnie dont le risque de crédit est évalué. A quelle levée de boucliers n’assisterions-nous pas en effet si, par exemple, l’association de consommateurs qui juge de la qualité des voitures était subventionnée par l’industrie automobile ? Or, c’est précisément de cette manière-là que les choses se passent en finance : les compagnies commanditent aux notateurs l’évaluation de leur crédit et les récentes chamailleries constituent donc d’un certain point de vue une bonne nouvelle puisqu’elles confirment rétrospectivement que, comme l’affirmaient avec constance les notateurs, le conflit d’intérêt potentiel n’entachait pas leur jugement.

La bagarre éclata le 7 mars quand MBIA pria Fitch d’arrêter de noter certaines de ses filiales. Puisque MBIA rémunérait Fitch pour le service, l’affaire aurait dû en rester là. Mais les choses ont changé depuis que les notateurs sont sur la sellette pour avoir décerné des notes qu’ils ont été obligés de revoir à la baisse à mesure que la santé de l’immobilier américain se dégradait et ils entendent désormais défendre plus activement leur réputation. Pourquoi ont-ils été forcés de revoir les grades ? Parce qu’ils ont utilisé comme cadre de référence celui d’un monde idéalisé dont les crises sont absentes et où les bonnes compagnies reçoivent de bonnes notes et les mauvaises, de mauvaises, en fonction de leur seul mérite individuel. Autrement dit, les notateurs avaient accepté de travailler dans le cadre de représentation que leur proposaient les économistes et non dans celui du monde réel où les choses sont comme elles sont et non comme on aimerait qu’elles soient.

La nouvelle combativité des notateurs résulte de leur anticipation du jour prochain où l’Etat américain, armé d’un gros bâton, imposera l’indépendance des notateurs et de ceux qu’ils notent. C’est ce qui explique pourquoi Fitch, un peu faux-jeton, répondit : « Non, non : nous continuerons de vous noter. Si c’est parce que c’est la fin du mois, ne vous inquiétez pas : nous vous ferons ça pour rien ! ». Sur quoi MBIA rétorqua : « Vous êtes bien aimable mais nous nous sommes mal fait comprendre : on vous dit d’arrêter. D’ailleurs, rendez nous nos données! ». Et Fitch de répondre (lundi dernier) : « Les voilà vos données ! Si vous croyez que nous en avons besoin ! Et si vous croyez qu’on va arrêter de vous noter ». Voilà où nous en sommes, dans un climat où le ton n’a pas arrêté de monter.

Autre chose, parce qu’il me semble qu’il ne s’agit là que des prémices d’un autre affrontement à venir et beaucoup plus passionnant encore car il promet d’être un combat de géants. Quand, il y a quinze jours, la Fed orchestra le sauvetage de Bear Stearns par J.P. Morgan Chase, le Daily Telegraph de Londres se fit l’écho de pressions discrètes exercées par la Federal Reserve de New York afin que l’on laisse tranquille Lehman Brothers dont il n’était pas certain qu’il soit en bien meilleure santé que Bear Stearns : interdiction était faite à ses concurrents de solliciter ses clients, pour éviter que des propos peu flatteurs quant à sa santé financière ne soient émis dans les conversations. Le journal mentionnait également dans son édition du 19 mars que « le New York Stock Exchange s’efforçait de calmer ses courtiers au parquet en invoquant une règle peu utilisée qui suspend l’obligation de disséminer les indications de prix ainsi que d’obtenir l’approbation des prix préalablement à l’ouverture ».

Dans The Great Crash – 1929 (1954), Galbraith observe que « Dans l’ensemble, on ne tint pas rigueur à ceux qui proclamèrent durant le krach que le système était « fondamentalement en bonne santé ». L’essence rituelle de l’expression était reconnue ; à l’époque, tout comme aujourd’hui, personne n’imaginait que tous ces porte-paroles sachent si oui ou non le système était fondamentalement en bonne santé ». Une seule chose est sûre : l’intérêt des notateurs demeurera de dire si tel ou tel organisme financier présente un risque de crédit pour ses contreparties alors que l’intérêt des autorités, dont les ressources qui permettraient de tirer d’affaires les petits frères de Bear Stearns, fondent en ce moment à vue d’œil, sera d’affirmer haut et fort que la finance et l’économie sont « fondamentalement en bonne santé ». Ces deux préoccupations, celle des notateurs et celle des autorités financières – c’est le moins qu’on puisse dire – ne coïncident pas par définition.

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L’heure d’été

En invité aujourd’hui, Eddy Devolder. Il m’a envoyé ceci et j’ai eu envie de le partager,

j’avoue :

j’ai un petit penchant pour certaines stupidités
décrocher le téléphone à minuit moins une le 31 décembre
et écouter la voix de l’horloge parlante…
Cette nuit je me suis levé à 1.45
pour assister au passage à l’heure d’été
j’ai allumé l’ordinateur
au bas de l’écran: 01.59 et devenu automatiquement 03.00
j’ai levé la tête en direction du vieux réveil qui m’accompagne depuis l’université
je l’ai regardé avec une certaine tendresse
en le considérant comme un objet archéologique
un témoin du naufrage de l’heure d’hiver
je l’ai pris en main, j’ai avancé les aiguilles d’un tour de cadran
je me suis baladé dans la maison endormie
question d’être assuré de me lever à l’heure d’été.

Quand il a vu que je le publiais sans rien lui dire, Eddy a voulu vous montrer aussi ceci.

Maman Kilo, pygmée Batwa dans les ordures de Kinshasa

Les dessins sur écorces des pygmées Bambuti sont fascinants. A couper le souffle. D’autant qu’ils résistent à la lecture, à l’interprétation.
Ce ne sont d’ailleurs pas à proprement parler des dessins mais des décorations vestimentaires.
Ces bandes d’écorces d’environ 80 centimètres sur 40 que les hommes rouissent et martèlent longuement sont des pièces de vêtement, des sortes de langes qu’ils revêtent, le temps d’une fête et les femmes les peignent essentiellement dans le but d’embellir le porteur.

Elles dessinent au doigt ou à l’aide d’une branche trempée dans un jus noir.
Assises à même le sol, jambes tendues, le corps à angle droit elles commencent par plier l’écorce en quatre.
Le mot cahier vient aussitôt à l’esprit. (Ce que les Francs appellent kwaër, les Romains le nomment quaternio. Ce n’est rien de moins qu’une peau de parchemin pliée en quatre.)
Mais les femmes Bambuti n’écrivent pas, (seuls deux pour cent des pygmées savent lire) elles donnent à voir leur forêt sur une partie de forêt qui servira de vêtement.
Le pygmée qui le portera sera ainsi pris en sandwich entre la forêt, son milieu naturel et une image de la forêt sur un morceau de forêt.

Continuer la lecture de L’heure d’été

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« Rogue Traders » et krachs

Je reviens brièvement sur l’affaire Kerviel à la Société Générale, non pas que l’enquête connaisse de nouveaux développements mais du fait que le manuscrit de La crise des subprimes en 2007 ayant été envoyé hier à l’éditeur, j’ai avidement repris la lecture de The Great Crash – 1929 (1954) par John Kenneth Galbraith et que parmi les rapprochements curieux entre 1929 et 2008, j’ai découvert sous sa plume un passage très intéressant sur les détournements de fonds.

La crise de 1929 nous dit Galbraith provoqua en réalité bien peu de suicides mais elle mit à jour un très grand nombre de malversations. Il parle de « détournements de fonds » mais je prendrai la liberté d’inclure également dans la catégorie, les « trades non-autorisés ».

Galbraith commence par souligner que dans les périodes fastes où tout le monde fait de l’argent, bizarrement, certains veulent en faire encore davantage et les opérations non-autorisées fleurissent. Pendant ce temps-là, euphorie aidant, le niveau de contrôle lui, baisse. Voici un passage de The Great Crash :

Lors d’une dépression, tout cela s’inverse. Les transferts sont maintenant surveillés d’un œil alerte et inquisiteur. L’agent en charge des fonds est supposé malhonnête jusqu’à preuve du contraire. Les audits se font désormais méticuleusement et en profondeur. La rigueur morale dans les opérations commerciales devient admirable. Les détournements battent en retraite.

Au moment où le krach se produit, observe Galbraith, le changement de climat est très remarquable :

De la même manière que la bulle accélérait le taux de croissance, le krach dope le taux de révélation. En quelques jours la confiance universelle devient méfiance universelle. Des audits sont ordonnés. Les corps tendus, les regards préoccupés sont notés. Plus important encore, l’effondrement des valeurs boursières rend irréparables les positions de l’employé qui détournait des fonds pour jouer les marchés. Il ne lui reste plus qu’à avouer.

Pourquoi je termine de lire d’urgence The Great Crash – 1929 ? Parce que j’ai hâte de reprendre la lecture de Every Man a Speculator. A History of Wall Street in American Life (2005) de Steve Fraser.

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Que faire ?

originellement : 25 mars 2008, 15:24

Un hebdomadaire me demande : « « Que faire ? » pour éviter une récession ? Faut-il par exemple une intervention coordonnée des banques centrales – sous l’égide du FMI qui s’y refuse pour l’instant – pour stabiliser le cours du dollar ? »

Voici ma réponse.

Je vous donnerai comme à mon habitude la référence exacte dès que le texte aura paru.

Que faire ? On peut sans doute prôner la politique du pire : on ne fait rien ! A la vitesse où la finance se délite aujourd’hui elle ressemble au couteau tombant de la table. Le récupérer au vol ? Ce n’est pas sans risque !

Egalement en faveur de la politique du pire : l’opinion n’aime les mesures radicales que lorsque le stade de l’écœurement a été atteint. Or, en Europe du moins, ce n’est pas encore le cas. Je ne parle pas ici des Américains : sur le Los Angeles Times, ce matin, un papillon : « VENTES AUX ENCHERES de logements saisis ! Plus de 1 000 Logements Doivent Etre Vendus ! »

Les commentateurs ont le beau rôle : ils arrivent après la bataille, et se posent en donneurs de leçons. C’est là leur manière de se venger du fait qu’on ne leur a pas demandé leur avis – qui aurait été si judicieux ! Pour qu’on les écoute à l’avenir il faut qu’ils expliquent comment sortir du pétrin, pas au niveau des grands principes mais des mesures pratiques. « On jette tout, et on recommence ! » ne fera pas l’affaire car celui qui prononce ces mots se pose en recours : « Portez-moi donc au pouvoir et je vous expliquerai ! » L’homme providentiel (la femme providentielle reviendrait au même), on a déjà donné, merci.

A l’occasion du sauvetage de Bear Stearns, Bernanke a montré qu’il était disposé à sortir du cadre conventionnel des moyens dont dispose la Fed en avançant 30 milliards de dollars à une banque d’affaires. Comme l’arme de la nationalisation ne fait pas partie de sa panoplie, ce ne fut peut–être pas tant un choix courageux qu’une absence d’alternative. Et on compte qu’avec 230 milliards de dollars avancés jusqu’ici il a déjà brûlé plus de la moitié de ses 400 milliards de dollars en cartouches.

La raison de la sortie de son champ réservé : l’impossibilité de considérer Bear Stearns comme quantité négligeable en raison du réseau enchevêtré d’assurances que les établissements financiers ont pris contre le risque qu’ils se font courir les uns aux autres. L’instrument de choix en est le Credit–Default Swap dont on compte qu’il en existe aujourd’hui à concurrence de 45 000 milliards de dollars. Cette prolifération a plusieurs conséquences : la plupart des « assureurs » se sont si bien engagés qu’en cas de réel désastre ils ne pourraient pas faire face à leurs obligations et leur propre faillite en déclencherait d’autres. Or ce risque est le plus souvent créé de toutes pièces : bien des positions en CDS sont prises par des spéculateurs pariant simplement sur une faillite éventuelle et répandant à l’occasion des rumeurs pour augmenter leurs chances.

Le FMI se cantonne lui dans les conseils de prudence : plans de relance, ne pas se précipiter au secours du consommateur en détresse – pour ne pas relancer l’inflation ! Tout en encourageant les banques centrales à se préparer à l’événement « de probabilité faible » que serait un effondrement total du système financier.

Ah oui ! Conseil pratique : geler le marché des Credit–Default Swaps, encore que cela ne dépende pas d’un simple édit : ces contrats sont de gré à gré, ne mettant en présence qu’un vendeur et un acheteur et il faudrait obtenir l’accord – purement consensuel – de l’ensemble des parties. Je le leur propose quand même. Sait-on jamais : ils ont peut–être atteint le stade de l’écœurement !

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Les courbes de la Federal Reserve

Originellement : 22 mars 2008, 16:44
revu : 23 mars 2008, 16:11

La crise d’appendicite se déclare bien entendu un dimanche et c’est pour cette raison que le serveur du blog s’est méchamment craché jeudi.

[Merci en tout cas à mon neveu Jean–Baptiste de nous avoir bricolé une page provisoire].

J’étais en train de rédiger un texte qui serait publié dans un magazine la semaine prochaine quand j’ai reçu un mail de Jacques Attali me disant « Que pensez-vous de ces deux courbes ? ». Je les ai regardées et quand j’ai repris mes esprits je lui ai répondu « Elles sont très intéressantes ! ». Jugez-en vous-même.

La première de ces courbes représente les réserves des banques commerciales américaines qui ne soient pas des emprunts.

Réserves

La deuxième courbe représente l’information complémentaire : les emprunts faits par ces mêmes banques commerciales auprès de la Federal Reserve, la banque centrale américaine. Elles ont tenté de se refaire en empruntant les sommes qui manquaient. Elles ont tiré 60 milliards de dollars et devraient se retrouver donc en positif à hauteur des mêmes 40 milliards dont elles disposaient en réserve. Toutes les sommes déposées sur un compte ne sont pas nécessairement disponibles : le calcul des provisions est compliqué mais on cite en général un chiffre proche de 8 % des dépôts provisionnés par les banques.

Emprunteurs

L’explication détaillée de ce qui s’est passé se trouve ici : How Non-Borrowed Reserves Became a Sexy Subject: Caroline Baum.

En ouvrant une ligne de crédit aux banques commerciales en décembre dernier, la Fed leur a permis de trouver une source de capital à utiliser en réserves moins onéreuse que les comptes à vue. Ces courbes ne sont pas un signe de bonne santé mais elles sont moins effrayantes que je ne l’avais d’abord imaginé. Je n’étais pas seul à m’inquiéter : Caroline Baum parle des mails « hystériques » qui lui sont parvenus !

Voilà, bonne fin de weekend de Pâques !

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Un bon titre pour « La crise des subprimes en 2007 »

Il paraît qu’on a encore eu de la chance : certains hébergeurs vous auraient perdu en plus tout votre passé ! En tout cas, avis aux amateurs, il y a un créneau à prendre : un hébergeur qui rétablit votre page-toile en moins de cinq jours !

Ce qui m’a le plus épaté, c’est que vous ne vous êtes pas découragés : vous étiez encore plus de 400 par jour à accéder à la misérable page provisoire ! Merci !

Je vais petit à petit reconstituer les morceaux qui manquent – merci aux volontaires ! Je vous demande juste un peu de patience : j’ai promis de déposer le manuscrit de « La crise des subprimes en 2007 » demain soir. Le livre paraîtra en mai ou juin, « La crise des subprimes en 2007 », en sera le sous–titre. On manque toujours d’un titre accrocheur. Alors, un petit concours : un exemplaire dédicacé à celui ou celle qui trouve un bon titre !

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Une nationalisation à l’américaine

La chose qui m’a semblé la plus intéressante dans le Wall Street Journal d’aujourd’hui – et croyez–moi, ce ne sont pas les candidats qui manquent – c’est une annonce en pleine page : « To : Mr. Ben Bernanke. Please don’t put garbage in the Federal Reserve » : « Mr. Bernanke – le président de la banque centrale américaine – S’il–vous–plaît, n’engrangez pas d’ordures dans la Federal Reserve Bank ». Le texte est une petite merveille d’explication technique sur la manière dont fonctionnent les Residential Mortgage–Backed Securities (titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels) et rédiger un texte de cette nature n’est donc pas à la portée du vulgum pecus.

Cette annonce constitue une attaque en règle, très intelligente d’ailleurs, contre la nationalisation déguisée de Bear Stearns, autrefois la cinquième banque d’affaires de Wall Street, spécialisée dans les Residential Mortgage–Backed Securities, officiellement vendue dimanche à la banque commerciale JP Morgan Chase mais avec en arrière–plan, un rachat – lui aussi déguisé – de son portefeuille de RMBS par la Federal Reserve, à concurrence de 30 milliards de dollars (1). Dans sa partie rédactionnelle, le Wall Street Journal d’aujourd’hui explique que sans ce coup de pouce de la Fed, JP Morgan n’aurait pas été partant… et il fallait faire vite dimanche après–midi avant l’ouverture dans la soirée de la bourse de Tokyo entamant sa session de lundi.

Mr. Gordon Brown, le Premier Ministre britannique, a nationalisé Northern Rock (2) et il a répété hier que son gouvernement n’hésiterait pas à ré–intervenir de manière similaire si la chose s’avérait nécessaire. Aux États–Unis, on ne nationalise pas d’un cœur aussi léger et la formule adoptée pour Bear Stearns : 236 millions de la poche de JP Morgan et 30 milliards de la poche du contribuable, permet de sauver la face puisqu’au niveau des apparences du moins, la solution reste confinée au sein du secteur privé.

L’astuce consistait à dire que Bear Stearns mettait en gage un portefeuille de Residential Mortgage–Backed Securities qui « manquait simplement de liquidité » et qu’il ne s’agissait donc pas d’un rachat mais seulement d’un prêt dont le collatéral serait saisi et revendu en cas de pépin, sans qu’aucun risque n’existe par conséquent pour le contribuable de voir disparaître en fumée les 30 milliards de dollars avancés. L’annonce dans le Wall Street Journal met elle les pieds dans le plat : le collatéral en question ne vaut pas tripette affirme–t–elle et le message, dont chaque lettre mesure un bon demi–centimètre, ne risque pas de passer inaperçu.

J’ai cherché à savoir qui a placé l’annonce et n’ai encore rien trouvé. Plusieurs suspects possibles : l’extrême–droite libertarienne américaine, proche du Cato Institute, et voulant dénoncer une nationalisation déguisée ? C’est possible : cette tendance ne représente rien dans l’opinion, comme le confirme la campagne confidentielle de son candidat présidentiel, Ron Paul, mais elle est puissante dans le milieu financier : les pages éditoriales du même Wall Street Journal sont entre ses mains. Cela dit, on est en Amérique et je soupçonne plutôt derrière l’annonce l’un de ces fonds d’investissement spéculatifs ayant parié à la baisse sur le marché des RMBS et qui voient d’un mauvais œil le gouvernement les accepter comme collatéral d’un prêt. L’annonce le dit : même à 60 cents du dollar, les RMBS de notation « AAA » ne trouvent plus preneur. Alors à quoi pense le gouvernement en agissant comme si elles valaient encore quelque chose ?

Ah ! j’oubliais : la Fed a réduit son taux directeur de ¾ de point. La bourse de New York ne se sentit plus de joie et grimpa de 3,51 %. Tout va bien !

PS : l’auteur de l’annonce est Andy Beal (merci Philippe Barbrel), un banquier excentrique, grand joueur de poker, qui tenta autrefois de mettre sur pied une compagnie privée de placement sur orbite de charges lourdes. Quant à la « conjecture de Beal » dotée d’un prix de 100.000 dollars, c’est une généralisation du théorème de Fermat. Mais c’est bon sang bien sûr : un polymathe ! J’aurais dû y penser !

(1) Comme je vous le rapportais aussitôt dans Echappé belle !
(2) Comme je l’ai expliqué dans Northern Rock : le retour de l’Etat.

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« Pourquoi Paul Jorion est-il contre la décroissance ? »

Le 11 mars, Alain Caillé transmettait aux membres du MAUSS (Mouvement Anti-Utilitariste dans les Sciences Sociales) un texte de Marc Humbert intitulé « Des slogans pour mobiliser les foules et faire bouger le Monde – croissance, développement, développement durable, décroissance… ». Quelques jours plus tard, Fabrice Flipo répondait à Marc Humbert. Un échange s’instaurait entre eux sur ces questions. Comme vous le verrez, à un certain moment le débat se mit à s’intituler « Pourquoi Paul Jorion est il contre la décroissance ? », une référence à mon billet du 23 février intitulé Pourquoi je ne suis pas en faveur de la décroissance. Je rappelle en deux mots ce que j’y expliquais : que – c’est l’anthropologue physique qui parle – l’espèce est foncièrement « colonisatrice » et qu’il ne me paraît pas réaliste – c’est l’anthropologue social qui parle – de considérer qu’il lui soit possible de 1) ralentir, 2) stopper, 3) enclencher la marche–arrière. La fuite en avant est trop enracinée dans sa nature et on perdrait moins de temps et on gaspillerait moins d’énergie en canalisant de manière plus réaliste cette fougue vers des objectifs de rationalisation, nettoyage, domestication avancée des énergies renouvelables, etc. Ceci dit, je suis le premier à dire qu’il n’y a pas une minute à perdre !

J’ai pensé que ce débat vous intéresserait. Marc et Fabrice m’ont très aimablement autorisé à mettre leurs textes à votre disposition.

Fabrice Flipo
Le 14 mars 2008 13:06
Sujet : Un texte de M. Humbert sur la croissance, le développement, la décroissance etc.

Chers amis,

Il me semble toutefois que ce texte ne saisit pas la spécificité du mouvement écologiste – la « seconde altermondialisation » qui est l’altermondialisation écologiste (IFG etc.) – et donc pas ce qui fait l’intérêt de la décroissance. Pour cela il faudrait envisager le sujet non pas comme un problème de production / consommation et d’addiction réelle ou supposée à cette production / consommation mais à la question de la technologie (la logique de l’évolution technique) et l’anthropologie sous-jacente au développement. La primauté de l’échange économique dans nos sociétés se comprend au regard des buts qu’elle poursuit et des réalisations qu’elle affirme avoir effectué (maitrise de la nature, combat contre la rareté, puissance technique etc.). Cela n’est ni déconstruit ni même abordé. Pareto etc. sont des lectures d’économiste, ce qui fait agir les firmes et les individus est bien différent et c’est de ça dont il est question si on veut changer la structure de l’espace public à l’égard des enjeux écologiques.

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Une journée de plus de tous les dangers

Il faut que je me méfie de l’ironie : j’avais appelé un billet la semaine dernière « Le système financier prêt à rebondir », il fallait le lire jusqu’au bout pour s’apercevoir que je me demandais s’il rebondirait dans dix, cent ou mille ans.

Même chose pour l’« échappé belle ! », écrit tout à l’heure avant l’ouverture de Tokyo. Ceci dit, honnêtement, je pensais qu’il y aurait une embellie, toute provisoire sans doute mais quand même une petite embellie. Elle a eu lieu, mais pendant que vous dormiez : le future sur l’indice Dow Jones avait pris 0,5 % à la nouvelle du sauvetage de Bear Stearns grâce à son rachat par JP Morgan Chase, et à celle du ¼ de point de baisse du taux directeur de la Fed.

A l’heure où j’écris, le dollar vaut 96,5 yen. Il avait plongé sous les 100 yen vendredi pour la première fois depuis 1995. L’indice Nikkei a perdu 3,71 % depuis l’ouverture à Tokyo. L’ouverture de la bourse de New York a lieu elle dans sept heures ; anticipant la journée, le future de l’indice Dow Jones a perdu 217 points, soit 1,81 %, ce qui, dans le climat actuel, est presque une bonne nouvelle puisque les dégâts apparaissent limités. On verra ce qu’apportera une journée de plus de tous les dangers.

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Échappé belle !

JP Morgan Chase a donc décidé de racheter Bear Stearns, jusqu’à récemment la cinquième banque d’investissement américaine en capitalisation. JP Morgan acquiert la firme – qui, en parallèle avec les négociations de rachat, remplissait les formulaires de déclaration de faillite – pour la somme ridicule de 236 millions de dollars. Malgré une chute du prix de ses actions de près de 50 % vendredi (*), Bear Stearns valait encore alors, du moins sur le papier, 3,54 milliards de dollars. Le prix payé par JP Morgan représente 6,7 % de ce chiffre.

La Fed soutient la transaction en se portant garante des fonds les moins liquides de Bear Stearns pour un montant de 30 milliards de dollars. Autre intervention de sa part, en arrière-plan : une baisse d’un quart de point de son taux d’escompte qui se retrouve dès lors à 3,25 % – ce qui ne devrait pas arranger le dollar sur les marchés lundi !

Les dirigeants de la Fed ont passé un weekend agité, tout comme ceux du ministère américain des finances. Il fallait faire vite : tout devait être ficelé avant l’ouverture du marché de Tokyo – sans quoi le cataclysme annoncé depuis l’été dernier était prévu pour demain. Un exemple entre mille, l’analyste financier Jim Sinclair qui écrivait vendredi : « Jamais dans l’histoire économique il n’y eut une nuit comme celle-ci. Si j’écris aussi tard, c’est en raison de l’énormité des forces qui convergent. […] je suis en résonnance avec la vitesse de la désintégration. Ces maudits produits dérivés traités de gré à gré et leurs fabricants qui, soit dit en passant, enrichirent la communauté bancaire internationale au-delà de leurs rêves les plus fous, défont maintenant leurs positions à la vitesse de la lumière ».

(*) Voir Wall Street en régime de crise.

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Tirer les conclusions qui s’imposent

Le texte qui suit a paru comme tribune libre dans La Tribune, le 20 mars.

On entend répéter que la finance est un système auto–régulé et la chose est considérée comme allant de soi durant ces périodes fastes où tout fonctionne pour le mieux et où chacun – ou à peu près – s’enrichit. C’est pourquoi le moment présent est bien choisi pour reposer la question. Je ne préjugerai pas de la réponse. Il est vrai que l’on voit aujourd’hui se fermer d’eux–mêmes, sans intervention extérieure, les secteurs qui ont cessé d’être rentables. Et je ne doute pas qu’ils se rouvriront aussitôt leur rentabilité rétablie. Mais le spectacle actuel de l’appareil financier s’effondrant par pans entiers constitue–t–il bien ce que l’on entendait couvrir du terme d’« auto–régulation » ? Ou bien faut–il admettre que la promptitude à l’emballement de ses diverses parties, associée à la manifestation répétée de l’« effet domino » dans son ensemble, nous forcent de reconnaître qu’il n’est en réalité pas auto–régulé et à en tirer les conclusions qui s’imposent.

Bien sûr de nouvelles réglementations sont instituées chaque fois qu’une crise éclate mais ces mêmes règles sont levées aussitôt que le souvenir des événements fâcheux qui les avait nécessitées s’estompe dans les mémoires. C’est cette particularité qui m’avait conduit à réclamer pour l’économie l’équivalent d’une constitution. Les articles d’une constitution sont bien entendu eux aussi révisables mais le texte, du fait de sa cohérence globale, est moins sujet à l’amnésie, et la révision d’un article réclame a minima l’exercice salutaire consistant à consulter les attendus du débat qui conduisit initialement à sa rédaction ou ultérieurement à ses révisions successives.

La question de savoir si la finance est auto–adaptative est plus facilement résolue : elle ne l’est manifestement pas. A chaque fois que le système renaît de ses cendres, une nouvelle occasion lui est offerte de répéter les erreurs qui furent les siennes dans ses avatars précédents. Pourquoi s’intéresse–t–on tant aujourd’hui aux causes de la crise de 1929 ? Parce que son contexte social de disparité croissante dans la répartition du patrimoine, la bulle de l’immobilier qui la précéda, ainsi que l’invention toujours plus ingénieuse de procédés de démultiplication de l’effet de levier, résonnent d’un ton familier à nos oreilles. A quoi s’ajoute la complexification qu’autorisent les développements technologiques intervenant entre deux crises, contribuant à accroître la fragilité du système à chacune de ses résurrections. Contrairement en effet à ce que l’on pourrait espérer, du fait de l’intrication croissante de ses différents secteurs et des effets de contagion que celle–ci autorise, la finance gagne à chaque fois, non pas en robustesse mais en fragilité.

Alors que faire ? Le nœud du problème réside dans l’impossibilité pratique de mesures préventives : le système récompense en effet si généreusement tous ceux qui y participent dans ses époques fastes, qu’il s’avère impossible d’entraver aujourd’hui et quelle qu’en soit l’inéluctabilité, les effets désastreux qui apparaîtront demain. Il faut ainsi attendre à chaque reprise que l’écoeurement intervienne pour que les mesures qui s’imposaient pourtant soient enfin envisagées post festum.

Les ressorts de la tendance à l’emballement et de l’« effet domino » sont connus : les prix spéculatifs qui décollent de la valeur de leurs fondamentaux, l’effet de levier qu’autorise l’emprunt, ainsi que les produits dérivés qui encouragent les paris directionnels sur l’évolution des marchés financiers. Est–ce à dire qu’il faille fixer les prix ? La mesure serait certainement excessive. Mais cela signifie–t–il pour autant qu’il ne faille en fixer aucun ? Prohiber l’emprunt serait excessif. Mais interdire certains usages des sommes empruntées ne le serait peut–être pas, en particulier si l’usage envisagé était précisément de spéculer sur les prix. Prohiber les produits dérivés serait excessif et même malvenu puisqu’ils favorisent les stratégies de couverture qui réduisent les risques accompagnant les variations de prix. Mais faut–il pour autant autoriser les positions « nues » sur les dérivés qui créent artificiellement du risque là où il n’y en avait pas ?

La crise de 1929 aura pu apparaître comme un « incident isolé », sa répétition devrait au contraire exclure la thèse de l’accident. Il faudra alors s’asseoir à la table et rédiger ensemble une constitution qui règle les rapports entre la finance, alors en figure d’accusée, et l’économie, sa victime. La tâche sera ardue car le saut qu’il s’agira d‘accomplir aura la même signification et la même importance cruciale que celui qui nous a fait passer dans le domaine politique, des régimes arbitraires et autoritaires à la démocratie. Il est regrettable qu’il faille attendre pour cela que le stade de l’écoeurement soit tout d’abord atteint : l’écoeurement est le symptôme du long cortège de misères qui finit par l’engendrer.

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La valeur et le prix sur France Inter

J’étais l’invité de Didier Adès et Dominique Dambert ce matin dans Rue des Entrepreneurs sur France Inter, dans le cadre de l’émission Les prix : l’ère du soupçon. Ils m’ont interrogé sur le rapport entre la valeur et le prix et je ne leur ai épargné aucune des mauvaises nouvelles que le tarissement du crédit entraîne dans son sillage de ce point de vue.

J’interviens aux environs de la 25ème minute mais n’hésitez pas à écouter l’émission dans son entièreté : vous apprendrez comme moi, plein de choses.

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Wall Street en régime de crise

Wall Street est entré ce matin en régime de crise. La Federal Reserve de New York est intervenue, comme elle l’avait fait en 1998, quand elle avait coordonné les efforts d’un certain nombre d’établissements financiers pour sauver le fonds d’investissement spéculatif Long–Term Capital Management. La Fed de New York a orchestré aujourd’hui l’aide que la banque commerciale JP Morgan apportera, avec son soutien, à Bear Stearns, la cinquième banque d’investissement sur la place de Wall Street, en panne sèche de liquidités.

Différence notable : cette fois les fonds de la Fed de New York seront directement exposés. L’opération implique pour JP Morgan de prêter à Bear Stearns des fonds qu’elle aura elle–même empruntés à la Fed. A la suite de nouvelles dispositions prises mardi, la banque d’investissement aurait pu s’adresser directement à la Fed – sans passer par l’intermédiaire d’une banque commerciale – à partir du 27 de ce mois. Il n’a apparemment pas été possible de patienter aussi longtemps. Le PDG de Bear Stearns, Alan Schwartz, déclarait ce matin à la presse : « Nos positions en liquidité se sont significativement détériorées au cours des dernières vingt–quatre heures ». L’action de la firme, qui s’était déjà dépréciée de 63 % depuis le début de l’année, perdait aussitôt 27 dollars, soit 47 % de sa valeur.

JP Morgan mettra en gage auprès de la Fed un portefeuille d’obligations que Bear Stearns aura déposé auprès d’elle. Toute déperdition de valeur de ces titres – et c’est là que réside la nouveauté – sera prise en charge par la Fed de New York.

Je ne reviens pas en détail sur Bear Stearns car j’ai eu l’occasion de vous rapporter depuis un an le parcours accidenté de cette banque d’investissement (*), victime de son rôle central dans l’émission de Residential Mortgage–Backed Securities, ces obligations créées en reconditionnant sous la forme d’une obligation unique plusieurs milliers de prêts hypothécaires individuels.

Fait significatif du risque systémique qui guette aujourd’hui le système financier dans son ensemble, les mesures d’aide prises mardi par la Federal Reserve avaient contribué à précipiter la chute de Carlyle Capital, un fonds de placement appartenant au groupe Carlyle, l’un des principaux acteurs sur le marché des fusions et acquisitions. Ironie du sort, Carlyle Capital avait adopté comme stratégie celle qui avait conduit Long–Term Capital Management à sa perte. Sa longue agonie avait été le drame qui avait animé Wall Street durant la première partie de la semaine. Le facteur qui a apparemment scellé le destin du fonds dans la journée d’hier est le fait que lorsque la Federal Reserve avait libéré mardi dernier de nouveaux capitaux, en acceptant de prendre en gage des Residential Mortgage–Backed Securities, elle avait permis du même coup à celles–ci de retrouver un prix, facilitant la revente par les créanciers de Carlyle Capital des avoirs déposés chez eux en collatéral des sommes empruntées, et qu’ils avaient saisis.

(*) En particulier dans Wall Street, cette semaine et dans La métastase VI – Les patrons

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Le système financier prêt à rebondir

La crise que traverse actuellement le système financier voit un produit après l’autre, ABS adossées à des prêts subprime, CDO et CDO « au carré », s’étioler avant de disparaître, un secteur après l’autre, SIV, obligations « auction–rate », péricliter avant de se fermer. Cette crise est encore loin cependant d’avoir pris toute son ampleur.

Dans quel état le système financier se retrouvera–t–il quand le climat se sera apaisé ? il est très malaisé de le dire. On a entendu répéter aux États–Unis au cours des mois derniers et jusqu’à la nausée : « La dévaluation de l’immobilier ne pourra pas être pire qu’en 1991 ! » ou bien « Les pertes dans le secteur du prêt hypothécaire ne dépasseront jamais celles des Savings and Loans à la fin des années quatre–vingt ! », tous propos péremptoires qui ne tardèrent pas à se voir infirmer. Il convient de se méfier désormais comme de la peste de tels pronostics à l’emporte–pièce qui se révèlent rapidement comme n’ayant été guère plus que des serments d’ivrogne.

On parle d’« effet domino », de « risque systémique », et à très juste titre : la finance n’arrête pas de se complexifier, découvrant à chaque progrès les moyens de spéculer davantage, et démultipliant apparemment à l’infini l’effet de levier qui accroît sans doute la chance de gain mais aussi, et dans la même proportion, le risque de perte. Au sein des produits dérivés, ces effets se combinent de manière « non–linéaire », rendant impossible de prédire où se déroulera le prochain drame et quelle sera son ampleur.

Il serait présomptueux de dire d’un produit financier ou d’une technique financière qu’il ou elle est mort de sa belle mort : on a cru autrefois la monnaie fiduciaire ensevelie dans l’effondrement de la Banque Royale de John Law, l’achat sur marge emporté par le krach de 1929 et le « program trading » par celui de 1987. Le phénix a toujours su jusqu’ici renaître de ses cendres. La question qui se pose est celle du temps qu’il lui faudra. Une chose est sûre : il ne s’agira pas cette fois d’un an. Mais s’agira–t–il de dix, de cent ou de mille ? La nouvelle donne du problème est que nul ne saurait aujourd’hui prétendre connaître la réponse sans s’exposer au ridicule.

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Le petit robot pensant

J’ai été interrogé tout à l’heure par Richard Adhikari, journaliste à TechNewsWorld à propos d’un projet d’Intelligence Artificielle. Rien ne m’était dit de ce projet sinon ce que serait le titre de l’article : « Un programme d’Intelligence Artificielle pense comme un enfant de quatre ans ».

Le journaliste a très bien résumé mes propos :

L’anthropologue et sociologue Paul Jorion commente : « Je me méfie de ce genre de projets où il est question d’enfants. J’ai toujours le sentiment qu’il doit y avoir alors des problèmes majeurs qui n’ont pas encore été résolus ».

Jorion développa en 1989 au laboratoire d’Intelligence Artificielle des British Telecom, ANELLA, Associative Network with Emerging Logical and Learning Abilities, Réseau Associatif présentant des Propriétés Logique et d’Apprentissage Emergentes, dont l’intelligence était guidée par une dynamique d’affect, ou émotionnelle.

La plupart des tentatives en Intelligence Artificielle « ont abordé le problème de manière inutilement compliquée », affirme Jorion. La sienne au contraire était « très simple – Je dispose d’un univers de mots et il s’agit simplement de connecter ces mots d’une manière qui restitue du sens ».

Quant aux pouvoirs d’Eddie, l’enfant de quatre ans développé au Rensselaer Polytechnic Institute dans l’état de New York par une équipe dirigée par Selmer Bringsjord, l’article explique que

… pour tester le pouvoir de raisonnement d’Eddie, le groupe a créé une démo dans Second Life où l’on montre à Eddie un personnage qui place un objet à un certain endroit d’une chambre virtuelle avant de la quitter, suivi par un deuxième personnage qui déplace l’objet pour le déposer à un autre endroit de la pièce. On demande alors à Eddie où la première personne devrait chercher l’objet à son retour. La réponse d’Eddie est au premier endroit – réponse incorrecte bien sûr mais qui serait typique d’un enfant de quatre ans dans le monde réel.

Quand je vous disais !

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La bulle ou l’enfer pavé de bonnes intentions

L’orateur qui intervenait avant moi samedi à UCLA s’est adressé à la salle et a demandé qui savait ce qu’était l’« hypothèse neutre en matière de diffusion du patrimoine génétique ». Peu de gens le savaient et ce peu de savoir lui a permis de recentrer son exposé.

Quand mon tour est venu, j’ai également posé à la cantonade une question du type « Qui ici… ? » : j’ai demandé « Qui d’entre vous lit régulièrement le Wall Street Journal ? ». Seuls trois membres de l’auditoire se trouvaient dans ce cas. Cela m’a permis d’enchaîner : « La plupart d’entre vous pourraient donc penser en m’entendant que ce que je dis ressemble à ce qu’on peut lire sur le même sujet dans la presse financière. Ceux qui lisent le Wall Street Journal sauront que ce n’est pas du tout le cas ! »

Le sort a voulu que « Vers la crise du capitalisme américain ? » paraisse en janvier 2007, trois semaines avant que la crise n’éclate véritablement. Cela a permis que la première explication offerte aux Français sur ce qui était en train de se passer en Amérique soit d’ordre sociologique : attirant l’attention sur les inégalités dans la distribution du patrimoine et mettant en évidence que ces disparités étaient à la source de ce qui deviendrait la « crise des subprimes ».

De cette crise, les Américains ne connaissent jusqu’ici que ce que la presse financière leur en dit. Ce sont en effet essentiellement ces informations que la presse nationale ou locale relaie. En France, comme vous avez pu le constater, ceux qui m’ont rejoint cantonnent en général leurs explications au domaine financier.

J’ai fait débuter mon exposé samedi par cette question : « Un mal peut–il résulter de deux biens ? » et ma première diapo disait :

« 1. C’est une bonne chose que les familles soient propriétaires de leur logement »
« 2. C’est une bonne chose que les obligations émises par l’Etat américain se vendent comme des petits pains ».

La deuxième diapo s’interrogeait :

« 1. Quelle est la proportion maximale de ménages qui puissent être propriétaires de leur logement quand 50 % de la population se partagent 2,8 % du patrimoine ? »
« 2. Quelle est la quantité maximale de Bons du Trésor qui puissent se trouver dans les coffres des banques centrales chinoise, japonaise, taiwanaise et coréenne ? »

J’ai pu constater samedi que si peu nombreux étaient mes auditeurs qui lisaient le Wall Street Journal, tout aussi peu nombreux étaient ceux qui connaissaient ce chiffre de 2,8 %. Chiffre qu’il convient toujours de compléter par celui des 32,7 % du patrimoine possédés par le 1 % de la population le plus nanti (chiffres publiés en 2001).

Le gouvernement américain subventionne l’accès à la propriété de son logement par la déductibilité d’impôt : sur les intérêts versés, sur les taxes immobilières et foncières et sur la revente d’un logement. Ces mesures ne bénéficient bien entendu pas à ceux qui, vu leurs faibles revenus, ne versent pas d’impôt et, n’étant pas progressives, profitent le plus à ceux dont les revenus sont les plus élevés.

Le taux du prêt hypothécaire américain le plus courant, le trente ans à taux fixe, est aligné sur celui des Bons de Trésor à dix ans (j’ai montré cela dans La faute à Greenspan ?) : celui parmi les taux qui est resté depuis une dizaine d’années à un niveau artificiellement bas en raison des achats massifs de Bons du Trésor par la Chine, le Japon, Taiwan et la Corée.

En mai dernier, dans La symbiose Chine – États-Unis. Nouvelles du front, je citais le Vice–Premier Ministre chinois, Madame Wu, alors en visite aux États–Unis et qui déclarait : « La Chine exporte vers l’Amérique tandis que ses investissements en titres obligataires américains aident les États-Unis à maîtriser leur inflation et leurs taux d’intérêt, encourageant ainsi chez eux une croissance accélérée et la création d’emplois ». Et leur permettant aussi de dégager du prix croissant de leur logement les sommes nécessaires à l’achat de biens de consommation produits en Extrême–Orient (les 890 milliards de dollars dont j’expliquais la provenance dans L’argent avec lequel les Américains s’achètent une nouvelle télé).

Les subsides directs en provenance du gouvernement américain, associés aux subsides indirects apportés par la Chine, le Japon, Taiwan et la Corée, créèrent les conditions favorables à l’apparition d’une bulle immobilière aux Etats-Unis. Pour que la « crise des subprimes » se développe elle, il faudrait encore l’action conjuguée d’une finance en régime permanent de surchauffe spéculative, la titrisation des dettes individuelles – viciée par une généralisation abusive de la logique de l’assurance, enfin, des modèles financiers pas tous très exacts, et ceci, de notoriété publique.

J’ai déjà évoqué en de nombreuses occasions ces divers ingrédients. Il me faudra revenir sur leur combinaison toxique.

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Exposé à UCLA sur la crise des subprimes

J’ai présenté hier, 8 mars, un exposé intitulé « The Subprime Crisis: A Human Complex Systems Phenomenon » dans le cadre du colloque « Complexity Science Conference » organisé à UCLA (University of California Los Angeles).
Complexity Science Conference UCLA

Les autres exposés de ce colloque étaient consacrés à la reconstruction des migrations de populations en Indonésie à l’aide d’analyses génétiques et linguistiques (J. Steven Lansing, University of Arizona) ; les types de configurations observées dans la diffusion d’information sur l’Internet (Michalis Faloutsos, University of California Riverside) et la modélisation de phénomènes humains à l’aide de dynamiques discrètes (William I. Newman, UCLA).

C’était là ma première tentative d’« explication totale » de la crise des subprimes. Elle fut bien accueillie. L’exposé fut filmé et j’espère trouver le moyen de rendre ce film accessible sur le blog.

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Les modèles financiers entre Charybde et Scylla

J’ai déjà eu l’occasion de parler des modèles utilisés en finance. J’ai évoqué par exemple dans Les modèles financiers “scientifiques”, et les autres, la distinction faite par la profession entre les modèles dits « scientifiques » et ceux dits de « norme sectorielle » dont les imperfections sont connues mais qui sont utilisés à défaut d’une alternative plus satisfaisante. J’ai souligné à propos de ces derniers, le risque « systémique » qui leur est attaché du fait que le mécanisme qu’ils supposent est incorrect et que leur utilisation simultanée par un grand nombre d’acteurs dispose du coup de la capacité à déclencher une catastrophe. On a ainsi pu observer récemment qu’un certain nombre de « hedge funds », ces fonds d’investissement spéculatifs, avaient connu des pertes équivalentes du fait que leurs modèles partageaient la même hypothèse injustifiée d’une absence de corrélation entre différents produits financiers que la détérioration de la finance avait précisément fait réagir à l’unisson. J’ai aussi rappelé que bien des modèles financiers accordent une confiance abusive à leur prétention de prévoir l’avenir.

Dans un autre billet, intitulé celui-ci Le talon d’Achille des agences de notation, j’attirais l’attention sur le fait que les méthodes utilisées par les agences de notation (telles Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch) qui évaluent le crédit des compagnies et des instruments de dette qu’elles émettent, supposent que de nombreux processus se produisent de manière purement aléatoire alors qu’ils sont en réalité pseudo–cycliques et que les phases où l’application de ces méthodes est valide alternent avec d’autres où elles ne le sont pas. J’écrivais à propos de ces agences qu’

… elles accumulent les données pour une population spécifique sur des périodes les plus longues possibles et produisent à partir de là une note individualisée qui équivaut à une probabilité de défaillance, de prépaiement, etc. Le rendement serait relativement bon s’il s’agissait de prévoir des événements rares dont l’occurrence n’est pas influencée par un climat général, par exemple le risque que vous mettiez accidentellement le feu à votre logement, mais quand il s’agit d’évaluer, comme dans le cas du crédit immobilier, votre capacité à rembourser sur trente ans un prêt de 600.000 euros consenti pour l’achat d’une maison, ça ne marche pas très bien, parce que cette capacité ne dépend pas uniquement de vous mais aussi, et de manière déterminante, de ce que sera la conjoncture économique durant ces trente années à venir. Et c’est là que se situe le talon d’Achille des agences de notation.

Une illustration empruntée au texte des auteurs qui, à ma connaissance, furent les premiers à signaler cette faiblesse, Raynes et Rutledge (1), montre très clairement la propension de cette faiblesse à se transformer en erreur flagrante lorsque le processus n’est pas purement aléatoire ou est cyclique comme dans l’exemple représenté.
Raynes & Rutledge
Comme je viens de le rappeler, les notateurs collectent les séries chronologiques les plus longues possibles et, lorsque les observations peuvent se poursuivre, ajoutent consciencieusement les nouvelles à la suite des plus anciennes pour constituer une série chronologique. Si l’on a affaire à un processus cyclique, voyons ce que le diagramme révèle : tant que l’on en est au début de l’enregistrement des données, une extrapolation à partir des premières observations permet de bien « coller » à la réalité mais plus la série s’allonge, moins la prévision est bonne. Pire, alors que la qualité de la prévision se détériore manifestement, sur un plan mathématique, son rendement semble s’améliorer par le simple allongement de la série et du fait que la probabilité est définie comme un passage à la limite des fréquences observées. Notons que des modèles de prévision des défaillances beaucoup moins sophistiqués sur le plan mathématique, comme celui de Robert C. Merton, qui se contentent d’évaluer la solvabilité d’une compagnie en comparant son passif et son actif, ne présentent pas ce défaut.

Dans un article paru avant–hier dans Les Échos et intitulé La finance est anormale, Jean-Marc Vittori rappelle que le fameux modèle de Black et Scholes utilisé pour la valorisation des options financières repose sur la supposition que le processus sous–jacent présente une distribution dite « normale » : celle qui correspond à la fameuse représentation de la « courbe en cloche ». La distribution « normale » caractérise les processus aléatoires les plus sympathiques car les plus prévisibles, ce que j’appellerais l’« aléatoire apprivoisé » où, par exemple, le « mode », le cas le plus commun et la « médiane », la valeur qui laisse la moitié (moins elle) des données à sa droite et la moitié (moins elle) à sa gauche, coïncident tous deux avec la « moyenne », et autres propriétés accommodantes qui nous facilitent la vie.

Ceci dit, le fait que le modèle de Black et Scholes suppose une distribution « normale » est un péché véniel par rapport à une anomalie beaucoup plus sérieuse et qui aurait dû faire qu’il ne soit jamais utilisé avant que celle–ci ne soit éliminée : ce qu’on appelle le « sourire » – du fait que l’anomalie apparaît sous cette forme sur un diagramme – qui reflète le fait que la volatilité du produit sous–jacent à l’option présente des valeurs différentes selon le niveau de prix auquel l’option est située par rapport au prix actuel de produit. La volatilité du produit sous–jacent, c’est–à–dire la disposition de son prix à varier, n’a bien sûr qu’une seule valeur, et le phénomène du « sourire » révèle une erreur pure et simple au sein du modèle de Black et Scholes. J’ai eu l’occasion de montrer autrefois (en 1995) que l’erreur est due au fait qu’il manque une variable au modèle : le profit du « vendeur » de l’option, et que cette dimension manquante se trouve du coup agrégée avec la variable « flottante » appelée « volatilité », avec laquelle elle n’a bien entendu rien à voir (2).

Tout ceci nous rappelle à point nommé que la finance moderne navigue périlleusement entre le Charybde des modèles que nous savons incorrects et auxquels nous recourons quand même après les avoir qualifiés de « norme sectorielle » et le Scylla des modèles que nous imaginons corrects et qui ne le sont pas !

(1) Raynes, Sylvain & Rutledge, Ann, The Analysis of Structured Securities. Precise Risk Measurement and Capital Allocation, Oxford : Oxford University Press, 2003

(2) J’ai ré–expliqué cela dans l’un de mes billets récents en anglais The smile in Black and Scholes (Le sourire dans Black et Scholes)

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L’économie réincarnée

Ces jours derniers je n’ai pas pu consacrer au blog autant de temps que je l’aurais voulu. La raison en est la communication que je ferai samedi à UCLA (University of California at Los Angeles) sur la crise des subprimes dans la perspective de la sous–discipline intitulée « systèmes humains complexes » : The subprime crisis : a human complex system phenomenon.

Ce que je m’efforcerai de faire dans mon exposé, ce sera essentiellement d’appliquer le programme que j’esquissais dans un billet du mois de décembre dernier intitulé Ce que serait une explication « totale » de la crise des subprimes, à savoir de

… combiner en une explication unique une description appropriée de l’anatomie et de la physiologie des instruments financiers qui sont au centre des différents avatars de la crise, et l’interaction des hommes et des femmes au vu du comportement de ces instruments, ainsi que leurs tentatives infructueuses aussi bien que fructueuses de corriger ce qui leur est apparu comme des comportements imprévus.

L’originalité de ce type d’approche par rapport à ce qui serait une approche de « science économique », c’est bien évidemment le fait que les phénomènes à modéliser ne sont pas des catégories platoniciennes tombées du ciel et à la rigueur toute géométrique mais résultent de l’interaction de femmes et d’hommes faits de chair et de sang.

Je suis tombé sur un passage qui va tout à fait dans ce sens dans l’ouvrage que John Kenneth Galbraith, le grand Keynésien américain, a consacré au krach de 1929 :

Personne n’est responsable du grand krach de Wall Street. Personne n’orchestra la spéculation qui le précéda. Ils furent tous deux le produit du libre choix et de la libre décision de centaines de milliers d’individus. Aucun d’entre eux ne fut mené à l’abattoir. Ce qui les incita, ce fut cette folie très répandue et qui s’est toujours emparée de ces personnes à qui la tête tourne à l’idée qu’ils pourraient devenir un jour très riches. (*)

Mis en exergue de mon exposé, ce passage fera, j’en suis sûr, très bien.

(*) John Kenneth Galbraith, The Great Crash, 1929, Boston : Houghton Mifflin, 1961 [1954], p. 4.

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