« Après des années d’affrontement avec Washington à propos des réformes financières, les banquiers les plus puissants du pays ont trouvé un terrain d’entente avec les régulateurs, afin de partager leurs difficiles efforts destinés à lever le plafond d’endettement et d’éviter un défaut ». C’est ainsi que le New York Times débutait ce matin un article bien documenté revenant sur les contacts, réunions et initiatives prises par les milieux d’affaires et leurs lobbies afin d’inciter les membres du Congrès à passer un compromis avant l’échéance de mardi prochain.
« Jamais, depuis 2008, les membres de l’administration fédérale et les banquiers n’avaient été aussi clairement alignés en faveur de la même politique », poursuivait l’article.
De son côté, l’administration du Trésor prodiguait ses encouragements, laissant entendre que le payement des coupons liés à la dette serait prioritaire et que des dispositions avaient été prises pour alléger le payement des autres factures.
La crise américaine présente trois niveaux de lecture.
Le premier est politique et illustre le violent affrontement en cours, qui vise à faire perdre les prochaines présidentielles à Barack Obama, à tout prix. Le second est social et analyse les effets dans la société américaine, ainsi que ses conséquences politiques profondes. Le dernier est économique et financier et déborde par nature du cadre américain, étant donné le caractère mondial de la crise financière.
Les trois ont leur calendrier propre, mais ils se conjuguent et dominent la scène internationale, étant donné leurs répercussions potentielles, ainsi que le rôle du dollar et de la dette américaine dans le système financier.
La journée d’hier
Le compromis envisagé
Ce qui se passerait si rien ne se passait
Le dollar et les obligations américaines comme monnaie internationale
Les agences de notation sur la corde raide
La chute de l’empire romain : nous y sommes !
La nécessité de retourner à Bretton Woods… demain !
PS : Wikipedia dit pour « repo » = « repurchase agreement », ce qui est correct, j’ai cependant le souvenir que le mot « repo » vient bien de l’expression que j’utilise dans la vidéo : « repository deposit ».
Comment parer un gros coup de tabac, si ce n’est plus, sur les marchés s’il devait intervenir ? C’est ainsi que raisonnent tous ceux qui disposent d’actifs financiers et cherchent à les protéger, constatant déjà en bourse la baisse du marché des actions.
Fort de l’expérience précédente de 2008, les établissements financiers scrutent le marché des fonds monétaires (money market funds), qui s’était écroulé et ne remplissait plus sa fonction, y voient des signes de tension, et prennent leurs dispositions pour amasser du cash, des disponibilités sur des comptes à vue, ou bien des liquidités à courte maturité, le tout pour voir venir en cas de blocage. Ils s’assurent également contre le risque de défaut en achetant des CDS sur la dette américaine, comme en témoigne la hausse des taux de ceux-ci.
Tout cela permet au mieux de faire le gros dos, en espérant tenir le coup. Pour le reste, c’est à la grâce de Dieu !
Le vote au Congrès – projet républicain pour 218 – contre 210
Le vote au Sénat – projet républicain pour 41 – contre 59
L’économie
Où va l’argent des Américains ?
Garantie financière sur les comptes de dépôt, livrets épargne, compte à vue : 100 000 €
Estimer les conséquences de la crise américaine au cas où le pays ferait défaut sur sa dette, à moins qu’un accommodement de plus en plus improbable n’intervienne, est un exercice de haute voltige. Ce soir, les CDS garantissant contre le défaut de paiement de la dette américaine ont atteint leur plus haut niveau depuis fin mars 2009 et les taux courts se sont très tendus, les taux longs restant stables. L’échéance fatidique est dans quatre jours. les dirigeants américains de tous bords rivalisent de qualificatifs alarmistes et de sombres prévisions pour caractériser la situation. Le Congrès a été pris en otage par le Tea-Party et la droite républicaine dure.
Le dollar est la principale monnaie de réserve mondiale, de loin la plus utilisée pour les transactions commerciales et la dette américaine est au centre du système financier. Elle est utilisée par les money market funds et le marché des repos (les repurchase agreements), qui font la pluie et le beau temps sur le marché de la liquidité bancaire, auxquels il faudrait suppléer ; ou bien pour indexer un très grand nombre d’actifs, dont la valeur va s’en trouver automatiquement modifiée. L’ensemble constitue le squelette du système et l’on peut légitimement s’alarmer de son brutal faux-pas.
Les marchés sont censés être très malins, pourtant la catastrophe annoncée de l’impossibilité de parvenir à un replafonnement de la dette publique américaine dans quatre jours affecte à peine le dollar (je veux dire par rapport à l’euro – par rapport au franc suisse, ou au dollar de Singapour, c’est une toute autre affaire) et le prix des Treasury Bonds, les obligations américaines, baisse à peine.
Il y a sans doute là un indice crucial quant à l’identité secrète de ces fameux « marchés » dont personne n’a jamais pu deviner qui ils étaient vraiment : leur nom ne s’épèle-t-il pas en trois lettres ? Dont la première serait un « F » et la troisième, un « D » !
Billet invité. Le lecteur notera qu’en dépit de références généreuses à mes ouvrages, Pierre Sarton du Jonchay propose ici une théorie de la monnaie qui les contredit en justifiant l’usage du concept de valeur qui – il me l’accorde – est inutile, voire trompeur, lorsque l’on parle du prix, mais serait nécessaire si l’on veut parler, en sus, de la monnaie. Je demeure sceptique, mais supporter enthousiaste du choc des idées. Voyons ce que vous en pensez.
Le non-système n’existe pas
Les États-Unis sont en défaut sur leur dette publique par le seul fait d’exprimer leurs désaccords sur le relèvement légal de la limite autorisée d’endettement fédéral. La dissolution en cours du noyau du système financier mondial est l’événement prémisse du changement de système qu’il nous est impossible de ne pas penser.
Le monde continue d’exister même si la principale monnaie de réserve des échanges internationaux est de valeur indéterminée pour tout emprunteur ou créancier en dollar. Si le Trésor des États-Unis fait défaut en tant que premier emprunteur de la planète en dollar, les non-Étasuniens débiteurs ou créanciers en dollar vont devoir se prononcer au moins entre eux sur le prix de leurs engagements.
Dans Comment la vérité et la réalité furent inventées, L’argent, mode d’emploi et Le prix, Paul Jorion fournit l’appareil logique et conceptuel qui permet de ré-élaborer le système qui va succéder à celui qui s’effondre dans ses contradictions. Le chemin d’élaboration d’une connaissance scientifique pertinente et possiblement juste et efficace est balisé. Observation du réel, hypothèse théorique, élaboration du modèle de théorie, expérimentation dans le réel, appréciation du résultat par rapport à la prévision théorique.
Un système est une théorie appliquée à un champ délimité du réel. Pour le nouveau système financier et monétaire qui va émerger, Paul Jorion a posé des observations et des hypothèses. Les éléments du nouveau modèle sont là mais ne sont pas rassemblés dans la théorie véritable de l’économie efficiente.
L’idée d’une pause estivale, dont les Européens pourraient bénéficier, n’était pas une bonne idée. Les marchés continuent de manifester leur scepticisme à propos du plan qui leur a été donné en pâture, quand ce n’est pas leur appétit pour de nouvelles proies. Surtout, elle ne tenait pas compte de l’accélération de la crise de la dette made in USA, qui tient à juste titre la vedette et dont tous les commentateurs cherchent à cerner à l’aveuglette les effets, faute de précédent et en raison de la complexité de l’échafaudage financier mondial.
A peine a-t-il été décidé, l’entrée en application du plan européen lui-même fait question. Pris dans l’engrenage de la hausse de leur taux obligataires, les pays de la zone des tempêtes – ou ceux qui s’en rapprochent du bord – doivent engager de nouvelles mesures de rigueur qui vont encore faire baisser leur capacité à diminuer leur déficit. On court après les événements qui se succèdent à un rythme élevé.
C’est long – mais c’est qu’il y a beaucoup à dire !
Les agences de notation
* Ce qu’elles font et ce qu’elles ne font pas
* Ce qu’elles font bien et ce qu’elles font mal (la copule de Gauss)
* Si elles sont biaisées
La crise de la dette publique aux Etats-Unis
* Le clivage au sein du parti républicain entre droite du milieu des affaires et extrême-droite libertarienne
* Qui est responsable de la polarisation ?
* Reste-t-il un centre ?
Billet invité. Article rédigé ce jour pour le blog de Paul Jorion
Peur, car oui, j’ai peur, aujourd’hui.
Le système financier, assis sur des pyramides de dettes prenant appui les unes sur les autres est en train de sombrer, sa base constituée des dettes publiques prenant l’eau de toute part.
Éludons le sujet grec – c’est à peine un suintement. Plus inquiétant est la fuite européenne, avec l’Espagne et l’Italie dont les taux remontent déjà, le cirque médiatique des gouvernants européens de la semaine dernière ayant déjà fait long-feu – 110 Md€ pour 1 semaine de calme, ça fait cher la minute quand même (11 M€ !)…
Mais si j’emploie un mot si fort ce matin, c’est bien évidemment à cause des États-Unis, où les députés ne se sont toujours pas mis d’accord pour relever le plafond de la dette.
Honnêtement, je me suis trompé. J’ai cru durant des semaines que ceci ne serait qu’une formalité, et que les États-Unis auraient rapidement trouvé un accord pour relancer la machine à faire de la dette – solution qui finirait inéluctablement par un défaut, dû au sur-endettement, comme nous l’avons déjà longuement analysé dans une série de billets précédente.
Mais je ne pensais pas que le blocage actuel adviendrait, alors que finalement, il aurait pu être mieux prévu. Car au fond, les Républicains vomissent l’État fédéral, qui a un soutien limité de la population. Rappelons au passage que pour un américain, l’État fédéral est perçu à peine mieux que l’embryon d’État européen chez nous : distant, et faiblement utile. Les Démocrates y sont plus attachés, mais le compromis demandé par les Républicains revient justement à signer son démantèlement.
Billet invité. A paru dans L’Humanité Dimanche, semaine du 21 au 27 juillet.
Des deux côtés de l’Atlantique, nous assistons au démarrage de l’Acte II de l’implosion du système financier, dont la faillite de Lehman Brothers, en septembre 2008, a frappé les trois coups du premier.
Depuis les années 80, le capitalisme financier a prospéré en produisant de l’endettement à grande échelle. Il fallait suppléer à la distribution inégale de la richesse pour maintenir la consommation et la croissance. Le moment est arrivé où, ayant prêté sans compter, l’échafaudage financier construit pour faire tenir debout cette montagne de dettes a vacillé. En dépit des étais destinés à le renforcer, fournis par les Etats et les banques centrales, il n’a toujours pas retrouvé son équilibre perdu.
Les contextes américain et européen sont différents, mais la crise de la dette est unique.
Des Etats menacent désormais de faire défaut, de ne pas honorer leurs échéances. Ce risque augmentant, les créanciers haussent leur taux et fragilisent encore plus les finances publiques, créant un cercle vicieux. Les investisseurs scient ainsi la branche sur laquelle ils sont assis, car les obligations d’Etat sont un point d’appui du système financier.
Ce n’est pas encore la panique sur les marchés financiers américains, mais l’inquiétude progresse. L’indice Dow Jones des valeurs industrielles a perdu 3,3 % au cours des quatre dernières séances, dont près de la moitié au cours de la seule journée d’hier.
Durant le weekend fatidique des 13 et 14 septembre 2008, le gratin de la finance américaine avait passé en revue tout ce qui pourrait tourner au vinaigre si l’on abandonnait Lehman Brothers à son triste à sort. On avait pensé à tout, sauf au money market, le marché des capitaux à court terme, d’un volume aujourd’hui de 338 milliards de dollars. Manque de pot : c’est lui qui s’effondra, provoquant une hémorragie qu’il fallut près d’un trillion de dollars, mille milliards de dollars, pour arriver à stopper.
C’est ce qui explique que les yeux soient fixés en ce moment sur ce désormais fameux money market, et que tous ceux qui auront besoin de capitaux frais dans les trois mois qui viennent raclent leurs fonds de tiroirs pour se constituer un pécule en argent liquide. Première victime bien sûr : les nouvelles embauches ; comme si les nouvelles récentes du marché de l’emploi permettaient une telle coquetterie ! Seconde victime : le refinancement des entreprises.
Le prix des obligations américaines qui arrivent à maturité en août a commencé à baisser ces jours derniers, mais pas autant qu’on aurait pu le penser, ce qui fait dire à certains qu’il s’agit-là d’un signe de plus que le débat sur le relèvement du plafond de la dette n’est qu’une tempête dans un verre d’eau. Mais c’est que du fait du statut de monnaie de réserve du dollar, il n’y a pas tant de substituts connus sur les marchés financiers à la dette américaine – et en quantités suffisantes – pour jouer le rôle de collatéral, c’est-à-dire de gage mis en garantie. Or, une dégradation de la note de crédit de la dette américaine provoquera une montée des taux d’intérêt et une dépréciation simultanée de ces instruments de dette, ce qui forcera ceux qui en détiennent en gage à faire un « appel de marge » auprès de leurs emprunteurs, autrement dit a leur réclamer des garanties supplémentaires pour compenser la déperdition constatée. Et ceci s’appliquera aussi aux fameuses Mortgage-Backed Securities, les titres adossés à des crédits hypothécaires émis dans leur quasi-totalité aujourd’hui par les Government-Sponsored Entities, Fannie Mae et Freddie Mac – qui devraient d’ailleurs être liquidées si elles se retrouvaient elles-mêmes en défaut de paiement pour plus de soixante jours, une issue espérée secrètement par les républicains, si l’on en croit certains.
Une dégradation de la note de crédit ne renchérira les taux que de 60 points de base, soit 0,6 %, ce qui représente un service de la dette annuel en augmentation de 100 milliards de dollars, affirme-t-on cette nuit, mais ce chiffre est fondé sur la supposition que les notateurs se contenteront d’abaisser la note de l’État américain d’un seul cran : de « AAA » à « AA », alors que du train auquel progressent les tentatives de compromis sur le relèvement du plafond de la dette publique américaine – les républicains s’opposant à toute imposition supplémentaire, et les démocrates freinant des quatre fers dans le démantèlement du bouclier social – il s’agit d’une hypothèse dorénavant exagérément optimiste. D’autant qu’il existe ici ou là des règlements intérieurs restreignant la détention d’instruments de dette à ceux de note « AAA », ce qui obligerait les détenteurs d’obligations américaines à leur trouver des substituts, une gageure dans la mesure où la notation de la majeure partie des instruments de dette américains privés est liée à celle des obligations d’État, l’État les protégeant de sa garantie dans un certain degré. La presse rapportait ainsi hier que certaines obligations étrangères, plusieurs israéliennes et une égyptienne, subiraient elles aussi une décote immédiate puisqu’elles sont garanties à 100 % par les États-Unis.
Et je ne parle encore là que des ramifications auxquelles on a pensé, alors que comme on a pu le constater avec terreur à l’automne 2008, en finance, désormais, tout est dans tout et réciproquement. Manifestement, la fête ne fait que commencer. Je laisserai le dernier mot à un homme d’affaires interrogé par le Wall Street Journal et cité dans son édition de mercredi : « On se prépare au scénario-catastrophe. Mais c’est quoi le scénario-catastrophe dans un cas comme celui-ci ? »
(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.
Paul, Je vous suis tout à fait sur la mauvaise interprétation que l’on fait en Europe de l’impasse étatsunienne sur le plafond de la dette.
Le malentendu fondateur du contrat social étatsunien est en train de remonter à la surface avec la chute du capitalisme financier fondé par les élites politiques étatsuniennes. Les pères fondateurs des États-Unis n’ont jamais voulu d’État fédéral. Ils y ont consenti pour la gestion des affaires communes avec le reste du monde à commencer par la conduite de la guerre d’indépendance et des guerres ultérieures. L’État fédéral US a toujours été un outil d’impérialisme utile à l’extérieur mais pas à l’intérieur des États-Unis. Les républicains ont l’intuition que l’impérialisme financier du dollar est mort avec le surendettement fédéral. Ils veulent donc démanteler l’État fédéral en réduisant la dette et le déficit budgétaire. Ils sont soutenus par l’essentiel des classes moyennes qui ne voient pas l’utilité des administrations fédérales trop éloignées de leur démocratie locale.
Les démocrates sont plus favorables au maintien d’un État fédéral mais son divisés sur sa mission essentielle. Les milieux d’affaire y voient un outil de contrôle de la société et de promotion de leurs intérêts dans le monde. Les classes pauvres y voient un outil de solidarité et d’assurance sociale. Les visions politiques sont au final antagonistes avec peu de plages de recoupement. Or le défi du déficit est colossal car les États-Unis sont en train de perdre l’autofinancement systémique de leur État fédéral émetteur des contreparties de la monnaie internationale. Si les États-Unis conservent un État fédéral il ne pourra plus être financé que par les contribuables étatsuniens et non par les épargnants internationaux. Or les Étatsuniens n’ont pas l’habitude de payer des impôts en temps de paix.
Je ne sais pas si vous savez qui est Janet Tavakoli mais depuis plusieurs années je dialogue avec elle par mails (nous écrivons et nous disons des choses très semblables, autrefois du même côté de l’Atlantique et désormais de part et d’autre).
Et nous avons une conversation en ce moment-même à propos d’un appel qu’elle a lancé aujourd’hui (*), d’une révocation des agences de notation pour tout ce qui touche aux produits financiers structurés : pour incompétence. Son appel va dans le même sens que ce que je dis depuis le début ici-même : que les notateurs ont accepté d’attribuer des notes de crédit à des instruments financiers dont il est en réalité absolument impossible d’évaluer le risque de non-remboursement qu’ils présentent.
Et notre conversation d’aujourd’hui a une gravité inhabituelle parce qu’au moment où nous échangeons ces courriers et en direct sous nos yeux, les États-Unis creusent leur tombe, l’opinion publique américaine s’étant clivée – comme aux temps de la guerre de Sécession – en deux camps irréductiblement antagonistes.
Je n’ai pas beaucoup de respect pour la politique étrangère américaine depuis 1945 – c’est le moins qu’on puisse dire -, mais comme j’ai déjà eu l’occasion de le dire ici, les États-Unis d’Amérique m’ont accueilli « quand, dans ma vie, il faisait faim », comme dit le poète, et qu’il n’y avait pas d’autre pays candidat. Alors, ce soir, alors que bien des gens disent à propos du débat relatif au relèvement du plafond de la dette américaine : « Tout ça, c’est du théâtre ! » mais que je sais moi dans mes tripes, que cette fois ce n’en est précisément pas, du théâtre, je me dis : « Dieu, SVP, prenez en pitié l’Amérique ! », et j’ajoute, comme je viens de le faire à l’intention de Janet : « Et comme je ne ne crois malheureusement pas en Vous, soyez gentil d’accorder une attention toute particulière à ma requête : je ne m’adresse à Vous que vraiment contraint et forcé ».
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(*) In Symbolic Move, Tavakoli Strips Rating Firms of Key Status
Wall Street Journal – July 25, 2011
By Al Yoon
Le torchon brûle aux États-Unis et le feu couve en Europe. La simultanéité de ces deux crises spécifiques exprime au mieux l’entrée de l’ensemble dans un deuxième paroxysme et l’accentue.
En Europe, on découvre très vite que le nouveau sauvetage a été taillé a minima, ce que les marchés ne manquent pas de faire savoir à leur manière. Moody’s menace de faire descendre le dernier cran à la note grecque. Implacable, le thermomètre des taux obligataires et des spreads monte et rejoint les maxima d’avant le sommet. L’Espagne et l’Italie sont droit dans le collimateur, sonnant la fin des demi-mesures prises à la sauvette et du théâtre d’ombre. Les émissions à court terme des deux pays de ce matin sont sans ambiguïtés : les taux ont grimpé.
La mise en place des échanges de titres avec les banques, sous l’égide du gouvernement grec et l’Institute of International Finance, va commencer début août et va permettre – pour ce que l’on en saura – de mieux connaître les détails de ce qui est pudiquement dénommé les procédures. La navigation va être au plus près.
J’écrivais dans mon billet de samedi intitulé « Fin de partie » :
Avec une dette publique de 14 mille milliards de dollars, l’État américain est de facto en faillite et un relèvement du plafond autorisé n’arrangera pas les choses. Les deux partis en présence le savent, et plutôt que de tenter de trouver une « solution » à un problème insoluble, ils semblent s’être résolus, chacun de son côté, à présenter au mieux aux yeux de l’opinion les raisons de son refus d’un compromis. Et ceci pour que ce soit le parti d’en face qui apparaisse responsable de l’échec des négociations, et soit blâmé in fine de la faillite des États-Unis… qui est elle d’ores et déjà acquise, et à laquelle ils ont tous deux contribué vaillamment au fil des années.
De nombreux commentaires à ce billet ont été ici sur le mode : « Nah ! Ils parviendront à un compromis de dernière minute. Comme ils l’ont toujours fait et le feront toujours ! » Une telle objection ne m’a pas surpris : elle rejoignait d’ailleurs ce qu’on pouvait lire samedi 23 dans la presse américaine elle-même. Les choses ont rapidement évolué au cours des trois derniers jours.
Y contribue, le fait que républicains et démocrates défendent maintenant chacun de leur côté un plan de sortie de la crise du replafonnement de la dette qui leur est propre, et que le souci de les réconcilier a apparemment été relégué au rang des préoccupations mineures.
Je relate ici – depuis le refus d’Obama de tirer parti de la majorité en or dont il disposait au moment de son élection – la montée en puissance des extrêmes au sein des partis démocrate et républicain, et la difficulté croissante du coup de parvenir à des compromis. Dans une chronique qui paraît aujourd’hui dans le Wall Street Journal, Gerald F. Seib, rejoint cette analyse – anathème jusqu’ici dans la presse américaine, je le souligne – quand il écrit :
Les forces politiques d’une génération entière ont repoussé les républicains vers la droite et les démocrates vers la gauche, et ont affaibli et amoindri le centre politique du Congrès, qui a pratiquement cessé d’exister. De ce point de vue, le Congrès ne fait que refléter les deux partis nationaux, qui se sont redéfinis au cours des trois dernières décennies selon des lignes strictement idéologiques au point qu’il n’existe plus aucun recouvrement entre eux.
Alors, « faible probabilité d’un compromis de dernière minute » ? Je ne suis en tout cas plus seul à l’affirmer. Et même s’il y avait compromis, disposerait-il d’une assise suffisamment ferme pour convaincre les agences de notation de ne pas dégrader la notation « AAA » des États-Unis ? Je serai plus affirmatif encore sur ce point-là : « probabilité nulle » ! Et probabilité de faire revenir ensuite la notation de crédit des États-Unis au niveau du « AAA » si convoité au cours des vingt années à venir : nulle également !
(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.
Paul Jorion souligne que [les dark pools et le High Frequency Trading] permettent le « front running », système où une banque place un ordre d’achat en son compte juste avant l’exécution de l’ordre important d’un client, qui fait donc monter les cours, pour lui « une variété du délit d’initié ».
Non : comme je l’explique dans le livre, les dark pools ont été précisément introduits pour rendre le « front running » impossible.