Monnaie et crédit : le point de vue structuraliste

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L’un d’entre vous me demande : « Comment pouvez-vous être aussi sûr de vous sur toutes ces questions monétaires alors qu’il y a un an vous disiez qu’elles ne vous étaient pas familières ? »

Une partie de la réponse est déjà dans la question : un an, c’est considérable quand on s’y consacre quasiment à temps plein. Une autre partie de la réponse, c’est que je n’ai pas travaillé tout seul : ça a été pratiquement un plein-temps également pour certains d’entre vous qui se reconnaîtront. La troisième, je n’en ai pas encore parlé, c’est que je suis allé à la recherche d’économistes qui auraient réfléchi à ces questions : il me paraissait tout à fait invraisemblable qu’il n’en existe aucun. Quand je dis « économistes réfléchissant à ces questions », je ne pense pas bien évidemment à ceux qui se sont contentés de recopier consciencieusement de génération en génération certaines explications comptables capables d’opérer ce que rien d’autre au monde ne peut faire, à savoir des miracles.

Or ces économistes qui ont réfléchi à la question existent, ils représentent le courant dit « structuraliste » de la « science économique monétariste » – je mets tout ça entre guillemets à toutes fins utiles. Ils ne paraissent pas nombreux, sont essentiellement britanniques, et ne représentent en tout cas pas un courant dominant en économie. Ceci dit, si l’envie vous prenait, vous les Julien Alexandre, Shiva, Christophe, Opossum – pour mentionner une recrue récente, et les autres, de vous prévaloir d’une affiliation en économie, la voilà !

Les « structuralistes » s’opposent essentiellement aux « horizontalistes » (je suis sûr que vous pensez déjà aux gros-boutistes et aux petits-boutistes des Voyages de Gulliver), en leur reprochant de ne s’intéresser pour la création monétaire qu’à la demande de crédit et aux taux d’intérêt à court terme, alors qu’eux veulent tenir compte de tas d’autres facteurs. Vous allez voir qu’on est en terrain connu mais avant d’aller plus avant, je précise que par « création monétaire », ils veulent dire « la manière dont la structure bancaire permet d’utiliser les dépôts comme monnaie (money) » (1) Ils insistent – et je trouve ça très intéressant – sur le fait que le système bancaire n’aurait pu exister sans un double assentiment du public : celui des déposants qui déposent de l’argent sur leurs comptes-courants tout en sachant qu’il sera très probablement prêté à d’autres, et celui des emprunteurs qui acceptent cet argent, tout en sachant qu’il s’agit d’argent dû par la banque à ses déposants (je sais : en général ils n’ont pas tellement le choix !).

Parmi les facteurs qui paraissent essentiels aux structuralistes et dont nous n’avons pas ou très peu parlé : la possibilité offerte aux banques d’emprunter sur le marché interbancaire leurs réserves obligatoires ainsi que celles qu’elles constituent dans un but de « relations publiques », voire même de les emprunter à leur banque centrale dans son rôle de prêteur de dernier recours. Essentiel aussi à leurs yeux, le rôle de la titrisation dans la réduction du montant des réserves en fonds propres, ainsi que le fait que la question des réserves s’est essentiellement déplacée du domaine des réserves obligatoires « fractionnaires » à celui des réserves en fonds propres. Autre élément : la capacité des banques à transformer grâce à l’innovation financière un nombre croissant d’« avoirs » en « avoirs monétaires » (monetary assets), c’est-à-dire, à donner à des biens quelconques (« tout ce qui a un prix ») une certaine « liquidité », autrement dit, la capacité à être échangés pour de l’argent « liquide » – après manipulations plus ou moins compliquées, chacune impliquant bien entendu un certain risque.

Ah ! pour finir, principal grief des structuralistes envers les économistes appartenant à d’autres courants : l’usage fait par ces derniers de l’expression « monnaie-crédit », suggérant que les deux pourraient être confondus. Si l’on fait cela, soulignent les structuralistes, on en vient nécessairement à penser que toute injection de monnaie centrale en excès sera utilisée par les emprunteurs pour rembourser leurs emprunts. « Si l’on confond monnaie et crédit, on confond ceux qui possèdent de l’argent (money) avec ceux qui ont obtenu du crédit » (2). Autrement dit, et dans les termes que nous utilisons ici d’habitude, si l’on confond monnaie et crédit, on évacue entièrement la question de la concentration des richesses. Et on considère en particulier le fait que ce soient les banquiers en détresse ou les consommateurs en détresse qui reçoivent de l’argent du gouvernement, comme indifférent.

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(1) Sheila C. Dow, Endogenous money : structuralist, in P. Arestis & M. Sawyer, A Handbook of Alternative Monetary Economics, Edward Elgar, 2006 : 37

(2) Ibid. 44

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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« N’attribue pas à malice… »

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Quand le système bancaire s’est effondré, l’argent qui manquait, on est allé le chercher dans la poche du contribuable. C’est très vilain mais ce n’est pas passé inaperçu : le fonctionnement implicite du système financier est apparu en surface, au vu de tous. Cela n’avait pas été prévu : l’« oligarchie », pour utiliser le terme qu’affectionne Simon Johnson, l’ancien économiste en chef du Fonds Monétaire International, aurait sans aucun doute préféré davantage de discrétion.

Quand je dis « sans aucun doute », certains sont d’un avis contraire, qui pensent que tout cela était prémédité : de l’effondrement au rétablissement sans vergogne. Je ne le pense pas, et vous allez voir pourquoi.

L’un de vous me communique un extrait d’une conversation récente :

Mr. X. responsable du top management de la Rabobank (à propos de l’obligation de brochures informatives en cas de vente de produits financiers) : « Les gens n’y comprennent rien, et de toute façon, ils ne les lisent pas, donc forcément ils ne savent pas à quels risques il s’exposent. Tout ceci est de leur faute, les vendeurs de ces produits respectent leurs obligations »

Le responsable à la Commission Européenne : « Mr X, vous avez déjà essayé de lire une de ces brochures ? Le problème n’est-il pas plutôt lié au fait que vous ne savez pas vous-même ce que vous mettez dans ces produits et que vous êtes incapables de les évaluer et donc de dire clairement au client ce qu’il encourt ? »

Le responsable à la Commission Européenne sait de quoi il parle : il semble très bien connaître le milieu financier. Sa remarque m’a rappelé une expérience personnelle, à l’époque où je travaillais pour la banque commerciale Wells Fargo à San Francisco. Le département marketing interrogeait les clients pour connaître les désidérata des clients en matière de crédit à la consommation, puis il nous communiquait à nous, au département pricing, le résultat de ses investigations comme une « décision ayant été prise » (ultérieurement, la procédure fut moins expéditive et un comité « nouveaux produits » fut créé, dont je faisais partie). J’ai ainsi hérité d’un projet à l’ambition délirante : un prêt convertible à tout moment en ligne de crédit et inversement.

Pour le mettre au point, j’ai créé un modèle à facteurs de risque à six variables, qui calculait soit la rentabilité – le taux étant fixé, soit le taux – pour une rentabilité déterminée, de SmartFit (c’était le nom du produit) pour la formule prêt et pour la formule ligne de crédit, ainsi que les taux de conversion d’une formule dans l’autre, et ceci en fonction du profil du consommateur et du type de logement envisagé. Après que SmartFit ait été lancé, j’ai un jour évoqué lors d’une réunion, le « produit que j’avais conçu ». Quelqu’un du département marketing s’est alors offusqué : « Mais c’est nous qui avons conçu ce produit ! » Un cousin de Mr. X de la Rabobank, sans doute.

Souvenons-nous toujours du vieil adage : « N’attribue pas à malice, ce que crétinerie explique aussi bien ! »

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Un exercice difficile

C’est un exercice difficile, pour les raisons que dit Barbe-Bleue : « Paul n’est pas un mec parfait, surtout lorsqu’il fait des remarques alors qu’il est sur la défensive, et d’ailleurs on sent parfois son manque de sommeil, faut pas le prendre de manière aussi viscérale ».

Un blog, c’est par définition asymétrique, unilatéral. J’ai connu une musicienne, qui n’avait pas que des choses tendres à dire sur les chefs d’orchestre. Combien d’entre vous, avec ses vues bien à elle ou bien à lui, qui ne ressemblent pas à celles des autres, ne me disent pas : « Pourquoi ne vous contentez-vous pas de me donner raison ? »

L’un me dit : « Vous expliquez ailleurs que nous ne sommes que les spectateurs passifs de ce cauchemar, alors pourquoi toute cette peine ? », un autre : « Vous ne voyez pas qu’ils ont gagné, et qu’ils gagnent toujours ? D’ailleurs vous le savez ! », et un troisième : « On avait une belle planète toute bleue et on en a fait une décharge, et il est trop tard ». Ne comptez pas sur moi pour dire que ce n’est pas vrai.

Mais c’est qu’on ne peut pas. On ne peut pas jeter l’éponge, on ne peut pas dire à quoi bon. Pourquoi ? Pas parce que ce n’est pas bien ou que c’est un péché ou que c’est un devoir moral de ne pas le faire, mais parce qu’il en viendra d’autres après, nos enfants et nos petits-enfants et ceux des autres, encore et encore et on ne peut pas se contenter de dire après moi le déluge, ce sera pareil pour eux mais je m’en lave les mains. Parce qu’il n’y a qu’une seule chose qui nous soit offerte, c’est ce petit bout de conscience, cette lucarne sur le monde, pendant un certain nombre d’années, et si on peut faire quoi que ce soit, à petite échelle ou en grand, pour que ce ne soit pas l’enfer, soit toujours pour les mêmes, soit peut-être maintenant pour tout le monde, il faut le faire.

Paul Feyerabend, le philosophe des sciences, disait que si c’était à refaire, il serait clown, pour faire sourire les gens. En disant cela, il n’a pas fait sourire le public du cirque, mais ceux qui se régalaient de ses illustrations du principe du « tout est bon » dans la découverte scientifique. Mais un monde où nous serions tous clowns ne ferait rire personne. Alors il faut faire son truc à soi, comme Feyerabend, du mieux qu’on peut, pour l’amour de l’art, parce que l’art, ça se partage nécessairement et ça donne du courage aux autres.

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La comptabilité créative, par Jean-Pierre

Billet invité.

LA COMPTABILITE CREATIVE

La crise financière actuelle l’a démontré : les fonds propres du système bancaire sont largement insuffisants pour couvrir tous les engagements. Une alternative s’impose : soit on diminue ces engagements, soit on augmente les fonds propres. Partout, on tente de réaliser les deux à la fois. Sans trop de succès jusqu’à présent. Il est donc indispensable de trouver d’autres solutions, de préférence expéditives. Dans ce domaine, la créativité va bon train, surtout quand elle ne rencontre aucune critique.

Ainsi, quand il est apparu que les fonds propres des deux géants de la réassurance que sont Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) et Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage), avant de les nationaliser, l’état leur a permis de considérer les arriérés de paiements comme acquis et ceci durant une période de deux ans. Après quoi, les deux firmes devront relever leurs provisions et considérer ces arriérés comme pure perte. Grâce à ce stratagème, Fannie Mae et Freddie Mac évitent de sombrer. Bien sûr, la mesure n’est que temporaire : dès 2010 les deux géants devront divulguer la véritable situation de leurs finances.

Puis, comme ce genre de magouille ne pouvait être généralisé, on a assoupli les règles comptables. Ce qui avant devait être estimé à la valeur marchande ou de remplacement, peut aujourd’hui être valorisé à un prix équitable. En clair, au pifomètre. Depuis, les banques s’en donnent à cœur joie et affichent des bénéfices mirobolants alors que l’économie s’effondre de toutes parts. De telles embellies comptables sont difficilement répétitives. A moins qu’on ait pris soin de ne pas embellir l’ensemble des actifs foireux en une fois. Il faut donc trouver un autre stratagème.

Depuis que les banques jouissent de la garantie temporaire de l’état, elles peuvent émettre des emprunts à un taux équivalent à celui des emprunts d’état. Leurs propres obligations, en revanche, s’effritent sur le marché, faute de garantie. Quelques banques ont alors eu l’idée géniale de racheter leurs propres titres à vil prix avec le produit du placement des emprunts garantis par l’état. Elles réalisent de la sorte une fameuse épargne, puisqu’elles ne devront plus amortir ces emprunts.

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La monnaie : le point de notre débat (IV)

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L’hypothèse de la création monétaire « ex nihilo » fait partie d’une analyse débouchant sur un projet de réforme politique et sociale.

Mon entrée dans la discussion relative à la création monétaire a été suscitée, il y a plus d’un an, par un commentateur qui aurait aimé que je me joigne à ce projet et que j’exprime mon soutien à cette hypothèse. J’ai expliqué qu’une telle création « ex nihilo » n’avait pas lieu. Une explication m’a alors été offerte (par Armand) qui, à première lecture, m’a convaincu de changer d’avis. Je l’ai fait savoir.

Une deuxième lecture m’a fait découvrir une contradiction dans cette explication et m’a ramené à ma position initiale. J’ai alors lancé le débat auquel vous avez été nombreux à participer. Chaque partie a pensé pouvoir convaincre l’autre. Je crois pouvoir dire aujourd’hui que nous n’y arriverons pas.

La raison en est, selon moi, la suivante : pour ceux qui souscrivent à l’hypothèse de la création monétaire « ex nihilo », elle constitue un élément-clé dans l’exposé du projet de réforme politique et sociale qu’ils soutiennent, sans lequel il perdrait de son sens. Personnellement je ne pense pas que ce projet ait besoin de cette hypothèse. Mais de cela aussi, je sais maintenant que je ne les convaincrai pas.

Il n’y a pas de raison que la discussion sur la création monétaire s’interrompe. Je me suis contenté – dans les coulisses – de modérer ceux qui, emportés par l’enthousiasme, versaient malencontreusement dans l’attaque ad hominem. Je continuerai quant à moi de vous tenir informés des progrès de ma réflexion personnelle sur la monnaie. Mais je m’abstiendrai de répéter des choses déjà dites, à moins bien sûr que cela ne contribue utilement à la compréhension de mon exposé.

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Immobilier américain : on n’a encore rien vu

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Vous vous souvenez des subprimes ? Vous vous souvenez de l’effet que cela a eu sur la finance américaine en particulier et sur l’économie mondiale en général ? Alors regardez le graphique qui suit (proposé par DoctorHousingBubble.com), qui vaut pour la Californie, l’État le plus riche des États–Unis. En rouge, les saisies de maisons, en vert clair, les mises en demeure de payer envoyées aux emprunteurs en retard de paiement (deux ou trois mensualités impayées). Si la situation n’a pas été régularisée entretemps, la saisie intervient environ six mois plus tard.

Ce n’est pas évident au premier coup d’œil, mais la proportion de mises en demeure qui se terminent en saisie a augmenté de 2007 à aujourd’hui, passant de 60 % à près de 75 %. Mais le plus spectaculaire, c’est évidemment que le chiffre record de 121.000 mises en demeure du 1er trimestre 2008 (portant sur des crédits subprime), vient d’être battu au 1er trimestre 2009, avec 135.000.

Ce ne sont plus les subprimes cette fois-ci, ce sont les prêts Alt-A dont les emprunteurs n’étaient pas requis de justifier leurs revenus et les prêts Pay-Option ARM dont les traites étaient dans 85 % des cas inférieures aux intérêts dus, débouchant sur un accroissement du principal, du montant à rembourser.

C’est la deuxième vague, et elle est plus formidable que la première.

Cliquez sur le graphique pour l’agrandir.

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L’artiste des rues

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La troisième rue à Santa Monica, dans la partie qui va de Broadway à Wilshire est une rue piétonnière : « The Promenade ». On y trouve une multitude d’artistes des rues : chanteurs, musiciens, danseurs, caricaturistes, équilibristes ou contorsionnistes. Chacun est là, faisant ce qu’il sait le mieux faire. Certains passants ont eux mieux à faire que de leur prêter attention. La plupart s’arrêtent un moment pour les regarder ou les écouter, puis repartent en ignorant le chapeau ou la boîte destinés aux oboles, se disant : « Il n’a pas de patron : il est heureux. Il trouve là sa récompense ! ». Certains versent leur écot au moment de repartir, échangeant leur monnaie contre le plaisir qu’ils ont éprouvé ou comme un témoignage d’admiration pour un talent qui n’est pas le leur. Certains encore, peu nombreux, apportent leur contribution, sans même s’attarder, pensant sans doute que toute peine mérite salaire.

Je suis moi aussi l’un de ces artistes des rues. J’ai moi aussi découvert la jouissance de ne plus avoir de patron ou de patronne qui me demande de faire ce qu’on lui avait demandé à lui ou elle et qui me dit de le faire à sa place mais, n’ayant pas la moindre idée de ce que c’est, me complimentera ou me réprimandera au hasard, une fois la tâche achevée. C’est une grande satisfaction certainement, mais celui qui passe son chemin considérant qu’elle suffit, oublie qu’il ne me retrouvera là quand il repassera un jour prochain, que parce qu’un autre avait lui ralentit pour laisser son obole.

Il y a un mois exactement, François Leclerc, lançait l’idée d’une souscription et vous y aviez réagi très positivement. J’avais rejeté cependant toute idée d’accès payant parce que je suis précisément un artiste des rues : je ne compte pas sur tous mais seulement sur quelques-uns – The few, the happy few, et si vous avez appris quelque chose en relentissant le pas ou en vous attardant, c’est là aussi ma récompense à moi, en plus de ne pas avoir de patron. Mais si vous pouvez encore vous permettre ce que vous vous étiez alors permis, cela sera apprécié par moi à sa juste valeur. Je vous signalerai le 1er, pour la fête du travail, ce que j’aurai récolté lors des appels de mars et aujourd’hui d’avril.

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L’actualité de la crise : Jeux de défausse à Washington, par François Leclerc

Billet invité.

JEUX DE DEFAUSSE A WASHINGTON

Il y avait un monde fou ce week-end à Washington et pléthore de réunions. Un G7 des ministres de l’économie et des finances, suivi d’un G20 dans le même appareil. Ainsi que, dans la foulée, les traditionnelles « réunions de printemps » du FMI et de la Banque Mondiale.

L’exercice traditionnel qui suit consiste à analyser les virgules et les non-dits des communiqués officiels et à soupeser les déclarations des participants les plus loquaces, afin d’essayer de comprendre ce qui a effectivement été décidé, au terme de quels débats restés confidentiels. Tentative de synthèse, une fois écartées les rituelles certitudes quant à l’avènement d’une prochaine relance économique, ainsi que les références aux démonstrations éclatantes d’unité d’action et aux fermes engagements pris.

On allait voir ce qu’on allait voir, annonçait en ouverture, dès vendredi, le président de la BCE, Jean-Claude Trichet, exprimant, sur fond de bagarre avec les Américains, sa « très grande prudence » (pour ne pas dire son total et véhément désaccord) avec les chiffrages du FMI relatifs aux pertes potentielles du système bancaire international. Car ils mettaient en évidence que les banques européennes étaient très loin du compte en matière de dépréciation de leurs actifs toxiques, impliquant des recapitalisations en conséquence, dont ni elles ni les gouvernements européens ne veulent entendre parler.

Son élan vengeur a été toutefois été brisé, dès le lendemain, par la fuite dont a bénéficié Der Spiegel, l’hebdomadaire allemand, révélant que, selon le Bafin, l’autorité de tutelle du secteur financier allemand, la bagatelle de 816 milliards d’euros d’actifs toxiques étaient engrangés dans le seul système bancaire allemand. Les problématiques méthodologies grâce auxquelles Jean-Claude Trichet se faisait fort de dégonfler les inconvenants chiffrages du FMI ont semblé ne plus avoir, suite à cette parution, la même portée durant le week-end. Le Bafin, pour sa part, portait plainte pour « violation du devoir de confidentialité », tentant de minimiser des chiffres qu’il ne pouvait quant à lui pas contester, car c’étaient les siens, expliquant que les sommes évoquées incluaient « des actifs qui, d’après les banques, ne correspondent plus à leur stratégie commerciale actuelle et qui doivent donc être externalisés ». Il est charitable de ne pas commenter cette pitoyable défausse.

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En quoi les choses sont différentes aujourd’hui du fait de l’internet

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Bien sûr on a toujours pu rendre visite à un voisin ou donner rendez-vous dans un café sur la place du marché à un ami habitant de l’autre côté de la ville. Pour échanger autrefois des idées avec quelqu’un qui habitait ailleurs, il fallait prendre la plume, écrire sa lettre, l’envoyer, attendre qu’elle arrive puis que notre correspondant réponde. Nous avons conservé comme cela des correspondances que nous lisons encore aujourd’hui avec fascination, celle de Hegel par exemple, révélant un personnage étonnamment « jeune », très différent du philosophe systématique et un peu laborieux qui transparaît de ses écrits. Ou celle du chevalier de Méré qui réunit tous les beaux esprits de l’époque pour mobiliser le cerveau collectif qui engendrera la théorie des probabilités.

Les choses sont bien différentes aujourd’hui du fait de l’internet. Beaucoup plus simples et la mayonnaise prend plus vite : on trouve un blog ou un forum qui parle de ce qui vous intéresse – ou on en crée un soi-même – et tournez manège, ça démarre sur les chapeaux de roue. Et sans même qu’il faille par un long et pénible processus découvrir d’abord qui d’autre s’intéresse au même sujet brûlant.

Vous avez pu voir qu’ici, ça se passe le plus souvent en temps réel, au grand désespoir de ceux d’entre vous qui pensent que tout ça est très passionnant mais va beaucoup trop vite : qu’il y a trop de monde impliqué, que ça part dans toutes les directions, etc. On crie au secours : on m’intime sans ménagement de restaurer un semblant d’ordre. Je m’exécute alors… de manière intermittente. Il est clair dans ces moments-là que certains d’entre vous regrettent le temps de la navigation à voile, je veux dire l’époque où il fallait tailler sa plume, écrire sa lettre en s’appliquant, la langue coincée dans l’encoignure des lèvres, en recommençant depuis le début dès qu’il y avait trop de ratures. Refermer l’enveloppe, chauffer la cire…

L’internet a introduit un autre rythme, celui des jeux vidéo : bang-bang-bang, qui nous convient dans l’ensemble mais qui s’accompagne chez vous d’une réelle frustration si l’ensemble du monde n’adopte pas le même temps de réaction supersonique à l’événement. Et tout particulièrement ces derniers temps : si le monde ne s’écroule pas à la rapidité à laquelle nous sommes prêts à le reconstruire.

Patience ! notre monde est le monde de demain – zap ! zap ! – le leur est celui d’hier, qui avance à la vitesse du char à bœufs et quand il s’effondre, le fait de la même manière déchirante et dans le même ralenti majestueux !

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Vidéo

Merci Lucvis ! C’est l’entretien que j’avais accordé à Télérama le 31 octobre de l’année dernière… mis en musique. (Ce n’est pas moi qui parle : la vidéo a été faite à mon insu).

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