Comme tout le monde sans doute, je pense déjà à l’année prochaine et je me posais la question : « Quelles seront les prochaines manifestations de la crise des subprime ? » et j’ai pensé tout de suite : « falaises de notation » et « falaises de crédit ». J’avais consacré un chapitre entier à la question dans mon « Investing in a Post–Enron World » (McGraw–Hill, 2003) et je viens d’aller afficher ce chapitre sur mon blog en anglais où vous pourrez le trouver : 2008’s new fad: “rating cliffs” and “credit cliffs”.

En voici le passage le plus important :

« La présence d’une falaise de crédit signifie que le risque de crédit qu’une compagnie représente pour ses contreparties est non–linéaire. Une chiquenaude et ce risque pourrait s’amplifier considérablement, les agences de notation traduiront alors cette chute brutale en rétrogradant cette compagnie de plus d’un cran, selon le barème qu’elles établissent entre risque de crédit et notation. La compagnie sera encore exposée davantage si elle a eu la folie de lier sa bonne santé financière au maintien d’une notation particulière ».

Enron était une compagnie de ce type, qui avait mis en place un effet de levier reposant sur le prix de ses actions et sur sa notation. La tactique créait une courte–échelle permanente qui fonctionnait admirablement tant que la dynamique était positive. Jeffrey Skilling, le PDG d’Enron, à l’époque de la chute de la compagnie, attirait l’attention sur le mécanisme empoisonné qui conduisait inexorablement une entreprise à sa perte une fois que la dynamique faiblissait : la clause de « material adverse change », clause « d’évolution significativement négative », qui autorise l’organisme prêteur à réclamer immédiatement le remboursement des sommes empruntées.

Particulièrement exposées dans les semaines à venir, seront les compagnies d’assurance américaines qui couvrent des obligations et plus particulièrement les Residential Mortgage-Backed Securities qui sont adossées à des prêts hypothécaires. MBIA annonçait hier qu’elle avait assuré quantités de « CDO square », les CDO « au carré » à propos desquelles je citais dans Là où les optimistes et les pessimistes se trompent également une publication spécialisée de l’Union de Banques Suisses datée du 4 septembre qui expliquait que « Les CDO “au carré” sont virtuellement impossibles à analyser (…) Pour analyser un simple CDO “au carré” constitué de 125 titres différents (…) il nous faudrait connaître l’information relative à 9.375 titres ».

Inutile de préciser que les agences de notation ont très mal pris la nouvelle !

J’écrivais le 7 décembre dans La Saint–Nicolas des emprunteurs subprime, à propos du « Plan Paulson » :

« Les investisseurs auraient bien sûr tout à perdre d’une situation se détériorant encore davantage mais ils soulignaient que dans les tentatives passées de venir en aide aux consommateurs au bord de la saisie, 40 % d’entre eux finissaient par déchoir de toute manière après une longue agonie – coûteuse pour les investisseurs. Seuls les plus gros d’entre eux bien sûr furent entendus et on pouvait déjà s’attendre à ce que certains des autres ne résisteraient pas à la tentation d’entamer des poursuites judiciaires contre les organismes de prêt, l’accord négocié par Paulson ayant bien précisé qu’il n’immunisait pas ceux–ci sur le plan légal. »

Autre aspect sur lequel nul ne voulait s’appesantir mais qui serait l’une des conséquences du nouveau plan : l’éventualité d’interventions du même type à l’avenir rend le rendement futur des Asset–Backed Securities complètement imprévisible, remettant en question la viabilité–même de l’instrument financier. Aujourd’hui, Greenspan attire l’attention sur cet aspect de la question. Il affirme dans un entretien avec le Wall Street Journal : « Imaginons que je sois un organisme de prêt hypothécaire et que j’apprenne que mes contrats avec les emprunteurs peuvent être abrogés pour des raisons politiques, il me paraîtra indispensable d’augmenter le montant de la prime que j’exige pour contrebalancer ce risque. Chaque fois que l’on sape ainsi le droit contractuel, les effets s’en font sentir sur les primes de risque futures ». Que recommande–t–il à la place ? Attachez vos ceintures, c’est un « libertarien » qui parle, un partisan de l’« État–veilleur–de nuit » : « Ce que nous évoquons, c’est une aide d’urgence, semblable aux initiatives gouvernementales en cas de catastrophe naturelle » et, ajoute–t–il : « Il est beaucoup moins dangereux pour l’économie et bien plus simple, et sans conséquences à long terme pour les marchés, d’offrir aux propriétaires des sommes en argent liquide ».

J’écrivais le 8 novembre dans Où l’on devine la partie immergée de l’iceberg :

« Depuis plusieurs jours la presse s’amuse à comparer la capitalisation des compagnies d’assurance qui couvrent le risque de défaut de diverses obligations – capitalisation parfois très faible, comme dans le cas d’ACA : 95 millions de dollars – avec la somme de 2,5 mille milliards de dollars que représente ce marché aujourd’hui fragilisé ».

On n’en resterait malheureusement pas là : Standard & Poor’s rétrogradait la firme aujourd’hui, abaissant sa notation de « A » à « CCC ». Le New York Times rapportait ce matin que sont en ce moment réunis en conseil de guerre des représentants de Merrill Lynch, Bear Stearns et d’autres établissements sur la place de Wall Street, afin de se porter caution collectivement pour ACA Capital Holdings, la firme mère d’ACA Financials dont je parlais le 8 novembre, firme qui garantit des obligations pour un montant de 26 milliards de dollars. Ces banques courent donc colmater cette brèche supplémentaires tout en sachant que, devrait–il y en avoir bien davantage, elles ne pourraient les colmater toutes.

Enfin, j’écrivais le 23 mai dans La symbiose Chine – États-Unis. Nouvelles du front :

« Il y a deux ans, le gouvernement chinois avait tenté d’acquérir par l’entremise de la société d’état Cnooc, la firme pétrolière américaine Unocal, provoquant une levée de boucliers. Les États-Unis avaient invoqué leurs intérêts stratégiques et l’affaire ne s’était pas faite. On a annoncé hier une prise de participation du gouvernement chinois d’un montant de 3 milliards de dollars dans la « private–equity » Blackstone, une de ces sociétés de placement qui achètent des compagnies battant de l’aile, les rabibochent et les revendent au prix fort, autrement dit, le type même d’entreprise financière qui bénéficie en ce moment des taux d’intérêt bas que la Chine contribue à maintenir en achetant à tire–larigot des bons du Trésor américains. La participation chinoise équivaut à 9,7 % de la capitalisation de la firme, juste au–dessous des 10 % fatidiques qui exigeraient une ratification du gouvernement américain ; la Chine renonce également à réclamer un ou plusieurs sièges au conseil de direction ».

Il faudra y ajouter la participation à hauteur d’un milliard de dollars, soit 6 % de son capital, prise par Citic Securities, une banque contrôlée par le gouvernement chinois, dans Bear Stearns en octobre. On apprenait encore ce matin que pour parer à des pertes de 3,6 milliards de dollars essuyées au cours du quatrième trimestre, résultant de charges se montant à 9,4 milliards de dollars liées à des investissements malheureux dans des prêts hypothécaires subprime, Morgan Stanley, la deuxième banque d’investissement américaine après Goldman Sachs, avait accepté une prise de participation se montant à 5 milliards de dollars, soit 9,9 % de son capital, par le fonds souverain chinois Compagnie Chinoise d’Investissement, le même qui avait déjà investi 3 milliards de dollars dans Blackstone le 22 mai.

L’annonce intervient dans le contexte de l’investissement récent de 7,5 milliards de dollars dans CitiGroup, la deuxième banque commerciale américaine, par un fonds souverain d’Abou Dhabi et des 9,2 milliards de dollars investis par Singapour dans l’Union de Banques Suisses. La plupart de ces participations ne sont pas de type courant, les conditions d’allocation étant le plus souvent très favorables aux participants et trahissant du coup une réelle détresse chez les bénéficiaires. Il s’agit bien sûr jusqu’ici de participations qui restent en–dessous du « seuil de visibilité » des 10 % et ne sont pas automatiquement accompagnées de l’obtention de sièges au conseil d’administration de ces établissements financiers, mais des charges de montants équivalents seront sans aucun doute comptabilisées en 2008, voire en 2009. Une question se posera alors sur le plan stratégique : quelle sera la participation maximale tolérable de la Chine et de ces autres nations dans les principales banques commerciales et d’investissement américaines ? La question sera douloureuse car l’argent frais sera indispensable pour maintenir la solvabilité de certaines d’entre elles, parmi les toutes premières.

J’évoquerai « La crise du capitalisme américain », le samedi 5 janvier à 19h30, à l’Ecole Normale Supérieure, 29 rue d’Ulm, amphithéâtre Jules Ferry.

Dans une tribune publiée le 12 décembre dans le Wall Street Journal et intitulée
« The Roots of the Mortgage Crisis », Alan Greenspan, l’ancien président de la Federal Reserve explique les raisons selon lesquelles à son sens la crise des subprimes éclata. Son explication recoupe partiellement la mienne dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » et dans mes billets ici, mais elle en diffère aussi significativement. Nous nous accordons, par exemple, sur le fait que les subprimes n’ont joué qu’un rôle de déclencheur sans avoir été nécessairement l’origine inévitable de la crise, nous différons cependant sur le pourquoi, car si pour lui les subprimes ne constituaient que l’un des secteurs où les facteurs de risque avaient été financièrement sous–évalués, pour moi, le point de fragilité résidait dans le secteur de l’immobilier dans son ensemble, les subprimes en étant seulement la partie la plus exposée. Ainsi, Greenspan écrit : « La crise était donc un accident condamné à se produire. Si elle n’avait pas été déclenchée par la sous–évaluation de prêts immobiliers titrisés, elle aurait été produite par des éruptions dans d’autres marchés ». Le contexte de ce passage est le déni persistant par Greenspan de l’existence d’une bulle financière dans l’immobilier résidentiel américain dans les années qui conduisirent à la crise. A l’époque où je publiais mes premiers articles sur le sujet (1) (2), Greenspan niait l’existence d’une bulle, affirmant en juin 2005 dans une déclaration fameuse qui créerait la perplexité qu’« Il semble qu’il y ait, pour le moins, signes de mousse sur quelques marchés locaux », et n’était toujours pas convaincu de l’existence d’une bulle en 2006. Je ne pense pas exagérer si j’affirme qu’il ne crut à l’existence de la bulle qu’une fois celle–ci éclatée.

L’origine de la crise des subprimes réside selon Greenspan dans la chute des régimes communistes dont la destruction du mur de Berlin en 1989 devait constituer le symbole. Le système capitaliste unifia le monde, dit–il, conduisant à partir de 2000 à la situation paradoxale d’un renversement de la relation traditionnelle entre le monde développé et le monde en voie de développement, le second connaissant désormais un niveau de croissance double de celui du premier. L’unification du monde sur le plan économique eut pour conséquence, ajoute–t–il, un alignement des salaires du secteur productif dans les pays développés sur ceux pratiqués dans les pays en voie de développement.

Autre conséquence de la fin des économies étatiques de la sphère d’influence communiste, la baisse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale due à un excès de l’épargne par rapport à la consommation. En effet, dans les pays en voie de développement, l’augmentation fulgurante de la production en vue de l’exportation n’avait pas pour pendant l’existence d’un marché intérieur du même ordre de grandeur et les ménages n’avaient d’autre choix que l’épargne. Dans ces pays, le taux d’épargne qui était de 24 % du revenu national brut en 1999, était passé à 33 % en 2006. Dans les pays développés au contraire, le taux d’épargne demeurait à un niveau beaucoup plus modeste alors qu’aux États–Unis, comme on le sait, il était devenu négatif en 2006.

Cette baisse des taux d’intérêt courts ne pouvait manquer de constituer, écrit Greenspan, une incitation à la spéculation immobilière. Une étude publiée par le magazine The Economist révèle, ajoute–t–il, que dans plus de vingt pays, le prix de l’immobilier était à la hausse et que l’appréciation aux États–Unis restait, à ce point de vue, dans la norme. J’aimerais toutefois faire à ce propos la remarque suivante : s’il est vrai que la situation américaine était comparable à celle observée dans quelques autres pays, en Espagne et au Royaume Uni, en particulier, les politiques américaines d’incitation à l’accès à la propriété de son logement dont j’ai parlé longuement dans mes billets ici, ainsi que dans « Vers la crise du capitalisme américain ? », faisaient du désastre qui eut lieu en 2007 dans ce pays, une inévitabilité.

Continuer la lecture de Alan Greenspan, l’homme qui n’a pas vu venir la tourmente →

Qu’ont en commun ce matin l’extrême–droite « libertarienne » américaine, Paul Krugman, professeur d’économie à Princeton University et chroniqueur de gauche du New York Times et Alan Greenspan, l’ancien président de la Federal Reserve, la banque centrale américaine ? Le désespoir. Tous affirment que rien ne pourra être entrepris qui puisse enrayer la chute libre du système financier américain. Là où ils diffèrent sans doute – bien qu’ils n’abordent pas la question – c’est sur ce qu’il conviendra de faire quand il s’agira de ramasser les morceaux.

Selon le Wall Street Journal (1),

« Certains, conservateurs ou libertariens affirment que la meilleure chose à faire serait précisément de ne rien faire du tout. Selon eux, le gouvernement devrait s’abstenir de tout ce qui pourrait soutenir le prix de l’immobilier résidentiel parce que cela ne ferait que retarder le moment où les investisseurs – que ce soit sur le marché immobilier ou sur celui des Mortgage–Backed Securities [les titres adossés à des prêts au logement] – se seront convaincus que les prix ne pourront plus tomber plus bas ».

Mercredi, dans une tribune du Wall Street Journal, où il se défendait quant au rôle qu’il aurait pu jouer dans la crise actuelle (j’en ai déjà parlé dans La faute à Greenspan ? et j’y reviendrai prochainement), Alan Greenspan écrivait :

« La crise actuelle du crédit s’achèvera quand les stocks excédentaires de logements récents auront été dans leur majorité absorbés et que la déflation du prix des maisons aura suivi son cours. La valeur aujourd’hui incertaine du capital captif dans les murs des logements se sera alors stabilisée ; elle sert de tampon pour tous les prêts au logement et, plus crucialement encore, pour ceux de ces prêts qui sont mis en gage comme collatéral au sein de Mortgage–Backed Securities. Des pertes considérables auront sans aucun doute été enregistrées entre-temps, comme conséquence de cette crise mais après une période prolongée d’ajustements, les affaires pourront reprendre pour l’économie américaine et, de manière générale, pour l’économie mondiale ».

Quant à Krugman, il écrivait dans le New York Times d’hier que

« … les chiffres sont énormes. Le blog financier Calculated Risk […] estime que si le prix des résidences baissait de 20 %, 13,7 millions de ménages se retrouveraient avec un prêt dont le montant est plus élevé que la valeur de leur logement. Le nombre se monterait à 20 millions si les prix devaient baisser de 30 %. Ces chiffres représentent des pertes tout à fait considérables et expliquent pourquoi le marché du crédit s’est tari. Ce qui est en train de se passer sur les marchés n’est donc en aucune manière une panique irrationnelle, il s’agit au contraire d’une panique parfaitement rationnelle puisqu’il y a là partout des monceaux de mauvaise dette et qu’il vous est impossible de savoir quelle part de cette mauvaise dette est à attribuer au gars qui cherche aujourd’hui à vous emprunter de l’argent. Comment est–ce que tout cela finira ? Les marchés ne se remettront à fonctionner normalement qu’au moment où les investisseurs sauront avec une relative certitude où les corps – je veux dire les mauvaises dettes – sont ensevelis. Et ceci ne pourra avoir lieu que lorsque le prix des maisons aura interrompu sa chute et que les établissements financiers auront une idée plus claire de leurs pertes. Tout ceci prendra probablement des années. Pendant ce temps–là quiconque s’attend à ce que la Fed ou qui que ce soit d’autre lui présente un jour prochain un plan qui fera s’évanouir la crise financière, risque d’être profondément déçu ».

(1) Michael M. Phillips, James R. Hagerty et Greg Ip, « In Capital, Steps Weighed to Fix Mortgage Mess Some Draw Inspiration From Depression Era ; The Do-Nothing Option », Wall Street Journal, le 15 décembre 2007.

(2) Alan Greenspan, « The Roots of the Mortgage Crisis », Wall Street Journal, le 12 décembre 2007.

(3) Paul Krugman, « After the Money’s Gone », New York Times, le 14 décembre 2007.

Toutes les mesures prises jusqu’ici par les autorités américaines n’avaient été que de la poudre aux yeux. Les choses ont changé hier avec le nouveau plan de la Federal Reserve, la Term Auction Facility, à laquelle s’associaient la Banque Centrale Européenne, la Banque Nationale Suisse et la Banque Centrale du Royaume Uni. Bien sûr, les initiatives ne couvrent qu’une courte période – la partie restante du mois de décembre – mais elles mettent en place un cadre qui pourra être réutilisé à loisir et il est déjà précisé qu’elles seront en tout cas renouvelées en janvier 2008.

Il est loin d’être certain que le plan réponde à l’attente et les sceptiques doivent être nombreux aujourd’hui puisque les taux d’intérêt n’ont pas réagi de la manière espérée par la Fed, contrairement à ce qu’ils avaient fait hier. Ce qui est cependant devenu évident, c’est que celle–ci a fait preuve d’imagination et ces mesures sont les plus radicales qu’elle ait prises depuis son intervention au lendemain des attentats du 11 septembre 2001 quand elle était intervenue pour faciliter les opérations des entreprises décimées dans la destruction des deux tours.

Le plan est en deux parties. Dans la première, la Fed – par le truchement de ses agences régionales – met à la disposition des banques et autres organismes prêteurs accrédités, 40 milliards de dollars. Le taux d’intérêt auquel elles pourront emprunter sera déterminé par des enchères mais sera en tout cas moins élevé que le « taux d’escompte » auquel elles pouvaient déjà accéder à des emprunts depuis le mois d’août, ceci devrait réduire la pression sur les taux d’intérêt flottants, sur le LIBOR en particulier – à propos duquel je reviendrai plus bas. Autre avantage du point de vue des banques emprunteuses : les retraits à la Term Auction Facility seront anonymes alors que la formule classique ne l’était pas et stigmatisait ses candidats comme ayant rencontré des difficultés financières.

Plus significatif encore est le fait que les instruments de dette que les banques mettront en gage pour obtenir les fonds ne sont pas limités aux « Treasuries », les obligations d’état américaines ou aux Mortgage–Backed Securities (MBS) émises par les Government–Sponsored Entities que sont Fannie Mae et Freddie Mac, mais pourront appartenir à l’ensemble des obligations devenues invendables parce qu’adossées à des prêts hypothécaires dont le taux d’intérêt a cessé de couvrir le risque effectif de non–remboursement dû à une saisie du logement. L’initiative d’hier réintroduit donc dans le circuit économique les Asset–Backed Securities adossées à des prêts subprime ainsi que les Mortgage–Backed Securities adossées à des prêts « Alt–A », ces derniers le plus souvent accordés à des emprunteurs sans que des justificatifs de revenus aient été présentés. L’état fédéral ne rachète sans doute pas ces obligations à ceux qui aimeraient les revendre mais il leur reconnaît une valeur réelle puisqu’il est prêt à avancer de la monnaie sonnante et trébuchante à ceux qui les mettent en gage : dans un langage un peu plus imagé : « s’ils ne peuvent les vendre, ils peuvent au moins les mettre au clou ! »

La deuxième partie de l’initiative implique les banques centrales étrangères, la Fed étant prête à échanger avec elles (« swapper ») la devise locale pour des dollars, à concurrence de 20 milliards de dollars pour l’ Union Européenne et 4 milliards de dollars pour la Suisse. Cela leur permettra de prêter la devise américaine à celles de leurs banques qui en ont besoin pour leurs transactions, ce qui leur était jusque–là impossible et les obligeait à convertir des euros ou des francs suisses en dollars, exacerbant la pression sur ceux–ci. Il s’agit là d’une intervention directe en faveur du LIBOR malade depuis l’été.

Le LIBOR est le London Inter–Bank Offered Rate, un ensemble de taux de référence à court terme pour les opérations en dollars entre banques en–dehors des États–Unis, calculé à partir d’opérations ayant effectivement eu lieu le jour précédent. Le LIBOR est important pour les organismes financiers américains du fait que le taux auquel ils empruntent eux–mêmes est ou bien fixé sur le LIBOR par ceux qui leur avancent des fonds, ou se rapproche en tout cas davantage dans la pratique de celui–ci que du taux des « Treasuries », en raison en particulier du fait que les autorités américaines ont cessé d’émettre des « notes », des bons du Trésor à un an. Le fait que le LIBOR reflète le loyer de la dette pour les banques elles–mêmes les a encouragées à indexer les prêts qu’elles consentent sur celui–ci plutôt que sur les « Treasuries » ; à ceci s’ajoute que les instruments de dette qu’elles émettent, et en particulier les Residential Mortgage–Backed Securities, adossées à des prêts immobiliers, trouvaient de plus en plus souvent preneur sur les marchés internationaux et que les opérations de « couverture » du risque de taux qu’elles présentent s’effectuaient plus aisément dans ce contexte. On compte que 99 % des Ajustable Rate Mortgages (ARM), prêts hypothécaires à taux flottant, subprime sont indexés sur le LIBOR 6 mois, ainsi que 38 % des ARM « Alt–A ». Le 1 % restant des ARM subprime est indexé sur le LIBOR 1 an, ainsi que 22 % des ARM « Alt–A ».

Comme je le montre maintenant sur deux graphiques, le LIBOR fluctue en général un peu plus haut mais à proximité du taux fixé par la Fed. À partir d’août, quand les banques commencèrent à se montrer soupçonneuses quant à leur santé financière mutuelle parce qu’elles restaient toutes muettes sur la question de leurs avoirs en prêts immobiliers subprime, le volume de leurs transactions réciproques se réduisit tandis que les taux associés s’élevaient pour refléter le risque croissant de défaillance éventuelle de la contrepartie. Les deux courbes, celle des bons du Trésor américain et celle du LIBOR à 3 mois, sont représentées sur le premier graphique, les fluctuations du LIBOR y sont clairement visibles à partir d’août.

Sur le second graphique, seule la différence entre les deux taux a été représentée ; on peut noter qu’au cours des semaines récentes, l’écart (le « spread ») entre le taux fixé par les autorités et le taux effectivement pratiqué par le marché s’était non seulement à nouveau creusé mais avait même dépassé le niveau atteint en août. On note à l’extrême–droite du graphique, la réponse immédiate du marché aux mesures prises hier matin.

Nouvelle victime de la crise des subprime, l’Union de Banques Suisses, qui annonçait dans la foulée aujourd’hui que 2007 serait sa première année déficitaire depuis sa fusion en 1998 avec la Société de Banques Suisses, et une prise de participation de 9% de l’état de Singapour dans son capital. Honnêtement, les ennuis de la banque suisse depuis le début de l’année n’arrêtent pas de me surprendre – comme ceux du Japonais Nomura, d’ailleurs – et ceci parce que, depuis le début de la crise des subprime, les analystes de ces deux firmes ont produit selon moi les meilleures explications des causes de la crise et de ses rebondissements. Comme si, les dirigeants de ces compagnies ne lisaient pas ce que leurs analystes écrivent.

Dans le numéro de « Mortgage Strategist » (une publication de l’UBS), qui vient de paraître (le 4 décembre), une comparaison entre la crise actuelle et une crise plus ancienne, datant du milieu des années 1980, celle des Savings & Loans, les caisses d’épargne américaines. Pour ceux qui voudraient en savoir un peu plus sur cette crise, je l’évoque brièvement dans « Vers la crise du capitalisme américain ? », aux pages 228 à 230. J’y cite le Prix Nobel Franco Modigliani : « Les épargnants qui se seraient inquiétés à la rumeur d’une éventuelle banqueroute ne virent pas venir le danger : s’ils avaient voulu en savoir plus, ils auraient examiné la valeur déclarée des actifs. Or celle-ci était gonflée artificiellement grâce à de la « comptabilité créatrice » qui était alors tolérée par les organes de tutelle, soucieux de maintenir le train sur les rails et de cacher l’étendue du désastre ».

Un passage de l’étude de l’UBS (*) :

« L’épisode des caisses d’épargne nous enseigne que le processus de prise de conscience du problème, de mise au point d’un accord portant sur des solutions effectives, et leur mise en application ensuite, peuvent être entravés par des interventions politiques, des représentations idéologiques et les lobbys. Durant les neuf années qui précédèrent le Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act de 1989 (le plan d’intervention et de redressement gouvernemental), la combinaison d’interventions musclées de la part de lobbys et une idéologie de dérégulation, parvinrent à détourner ou à subvertir toute tentative substantielle de solution ; au lieu de cela, furent offertes aux caisses d’épargne de nouvelles opportunités d’investissement dans des avoirs de mauvais aloi ».

Tout bien réfléchi, je retire ce que j’ai dit plus haut à propos de ma surprise : il est bien possible que les dirigeants de ces banques lisent ce qu’écrivent leurs analystes mais n’aiment pas ce qu’ils lisent !

(*) « What Can the Thrift Crisis Tell Us About the Subprime Crisis ? », Union de Banques Suisses, Mortgage Strategist, le 4 décembre 2007.