Archives par mot-clé : Credit-Default Swaps

Trends-Tendances, Amnésie ou bon calcul ? le 30 mai 2019

Amnésie ou bon calcul ?

« Des titres complexes jugés coupables lors de la crise sont de retour », « La popularité des prêts ‘intérêts-seuls’ alimente la crainte de défaillances en hausse », « Les banques prêteuses semblent condamnées à refaire les erreurs du passé ». Voilà les titres de trois articles récents du Wall Street Journal et du Financial Times.

Et tous de s’interroger : capacité stupéfiante des hommes à l’oubli ? Incapacité à tirer les leçons du passé ? Inébranlable stupidité de nos semblables ? 

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L’Écho, Paul Jorion : « La science économique fournit le discours ad hoc aux financiers », le 29 avril 2017

L’Écho, Paul Jorion : « La science économique fournit le discours ad hoc aux financiers », mon entretien avec Johan Frederik Hel Guedj

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Trends – Tendances, Le coupable ignoré : le Credit-default Swap (CDS), le 27 octobre 2016

Si l’on jette un regard en arrière sur la période qui s’étend du début de la crise des subprimes à aujourd’hui, et que l’on s’efforce d’assigner des responsabilités pour les misères qui continuent d’être les nôtres, on s’étonne de voir apparaître, toujours plus clairement, non pas un être humain, mais un produit financier dérivé : le Credit-default swap ou CDS.

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DEUTSCHE BANK : LA TEMPÉRATURE CONTINUE A MONTER, par François Leclerc

Billet invité.

Les Credit-Default Swaps (CDS) refont parler d’eux aux États-Unis, à la faveur d’une action engagée par le régulateurs des produits financiers dérivés, la CFTC, à l’encontre de la Deutsche Bank. On se souvient que ces instruments financiers inventés pour évacuer le risque des bilans bancaires le concentraient au contraire ailleurs dans le système financier, et qu’ils ont notamment été à l’origine du sauvetage en catastrophe d’AIG (180 milliards de dollars), l’un des grands émetteurs américains sur le gigantesque marché international des CDS. Continuer la lecture de DEUTSCHE BANK : LA TEMPÉRATURE CONTINUE A MONTER, par François Leclerc

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Trends – Tendances, POURQUOI LES PLUS RICHES ONT-ILS BÉNÉFICIÉ DE LA CRISE ?, le 24 mars 2016

Comme l’ont mis en évidence les travaux de Thomas Piketty et d’Emmanuel Saez en particulier, la concentration de la richesse a atteint à nouveau dans les pays occidentaux le niveau extraordinaire qui était le sien à la veille de la première guerre mondiale. Mais alors que la crise que cette guerre a constitué a opéré une redistribution du patrimoine qui s’est poursuivie jusqu’à la fin de la seconde guerre mondiale, pour se maintenir ensuite jusqu’aux années 1970, la crise des subprimes en 2007 et 2008 a été elle à l’origine non pas seulement d’une reprise mais d’une accélération dans la concentration de la richesse.

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LA BOÎTE À OUTILS DE PAUL JORION, par François Leclerc

jorion

Billet invité.

Si vous voulez faire une belle balade, n’hésitez pas à « penser tout haut l’économie avec Keynes » (*). Vous y croiserez au fil des pages des célébrités de la pensée économique : suivant les côtés de la route, Smith, Schumpeter, Walras ou Marx et Polanyi, et bien entendu John Maynard Keynes dont vous emprunterez les pas. Vous y rencontrerez décryptés « les mystères du taux d’intérêt », de l’énigmatique « préférence pour la liquidité » ou du « miracle de l’intérêt composé », sans oublier l’incontournable « euthanasie des rentiers » dont vous avez beaucoup entendu parler, sans toujours vous interroger à leur propos.

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Le Credit-default Swap (VI) Policy Analysis Market : le marché à terme du terrorisme

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque
Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime
Le Credit-default Swap (V) Ce qu’a à en dire la « science » économique

J’ai présenté dans le cas du Credit-default Swap le comportement d’un instrument financier pour lequel deux mécanismes interviennent dans la fixation du montant de la prime que celui qui cherche à s’assurer (qu’il soit ou non véritablement exposé à un risque) verse à celui qui a accepté de l’assurer. J’ai montré que le second mécanisme permet à la spéculation de s’immiscer dans la formation du prix. J’ai montré aussi les conséquences du fait que la « science » économique, cautionnant une interprétation de la formation des prix où ce second mécanisme est absent, le montant de la prime – aussi fantaisiste soit-il devenu du fait de l’impact des spéculateurs – est interprété comme l’expression objective d’un risque auquel sont réellement exposés les détenteurs de cette dette.

Le fonctionnement du Credit-default Swap décrit précédemment a mis en évidence ce que j’avance là. Il existe toutefois un exemple plus probant et plus révélateur encore du confusionnisme entretenu par la « science » économique dans l’interprétation de la formation du prix d’un produit financier lorsque les spéculateurs ont accès à ce marché, il s’agit de l’affaire du « marché à terme du terrorisme » en 2003.

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Le Credit-default Swap (V) Ce qu’a à en dire la « science » économique

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque
Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime

J’ai évoqué les rehausseurs de crédit et le Credit-default Swap comme deux exemples d’interprétations fautives de la formation du prix d’un produit financier, pour attirer l’attention ensuite sur les catastrophes qui peuvent en découler. C’est en raison de préjugés d’ordre idéologique dans son élaboration que la « science » économique s’est montrée incapable de fournir les outils analytiques qui auraient permis de comprendre le comportement de certains instruments financiers et d’interpréter alors correctement la formation de leur prix.

Dans un saisissant contraste avec l’économie politique qui prévalut jusqu’au dernier quart du XIXe siècle et dont la prétention à la scientificité, dans le cadre d’une science « morale », était dans son cas justifiée, la « science » économique s’est épanouie sous la houlette du milieu financier qui lui a prodigué son soutien et l’a encouragée à générer un « savoir » qui serve ses intérêts et ignore les sujets et les approches susceptibles de le fâcher. La production de la théorie économique se faisait à l’origine dans le cadre des départements d’économie universitaires, elle s’est déplacée ensuite – tout particulièrement aux États-Unis – vers les écoles de commerce, qui se trouvent davantage encore dans la sphère d’influence des milieux financiers.

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Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque

Dans le cas du Credit-default Swap se combinent deux modes distincts de la détermination du montant de la prime : d’une part, une évaluation objective de type « actuariel » de la probabilité de sinistre et de la perte subie et d’autre part, une détermination par l’offre et la demande portant sur le contrat CDS, c’est-à-dire l’influence sur ce montant de la concurrence interne jouant, d’un côté entre acheteurs et, de l’autre, entre vendeurs de ce type de contrat.

Mis en accusation durant la crise grecque, les spéculateurs sur CDS répondirent avec un bel ensemble aux accusations que la spéculation envenimait et précipitait la crise, que les positions sur CDS ne représentaient qu’un très faible volant par rapport au montant total de la dette souveraine grecque, et ne pouvaient donc pas avoir d’impact sur son marché. Certains politiques opinèrent gravement du bonnet. Or, comme on a pu le noter, ni le volume des CDS en tant que tel, ni le volume total de la dette souveraine sur laquelle ils portent n’interviennent dans la formation du prix de la prime et ceci aussi bien dans le cas du second mécanisme où c’est la concurrence entre les acheteurs face aux vendeurs qui est déterminante, que dans le premier mécanisme, de type actuariel, et pour lequel seule est pertinente la situation objective de la Grèce face à ses créances, telle qu’évaluée par exemple par les notateurs. La réponse des spéculateurs laissait cependant muets leurs critiques, le plus souvent peu familiers de la finance.

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Le Credit-default Swap (III) La crise grecque

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »

La prime du Credit-default Swap s’exprime comme un pourcentage du montant de l’emprunt sur lequel porte le CDS, somme à verser annuellement. Un paiement initial a lieu à l’ouverture du contrat, la prime est ensuite renouvelée périodiquement, généralement trimestriellement. Un CDS court sur un certain nombre d’années, en général cinq.

Dès le début de la crise grecque au début de l’année 2010, il devenait prudent pour un détenteur de dette souveraine de ce pays de se couvrir « activement » plutôt que « passivement » en transformant la prime de crédit incluse dans le taux d’intérêt exigé par le marché des capitaux, qui ne couvrait contre le risque de défaut de la Grèce que de manière statistique, en une prime effectivement versée à un « assureur » sur CDS.

On comprend aisément les enjeux si l’on compare quelques chiffres à l’époque où la crise culmine. Le 20 février 2012, le taux 10 ans pour la dette souveraine allemande était de 1,961%, celui pour la dette grecque de 10 ans également, de 33,837%. La dette allemande pouvait être considérée sans risque et le taux de 1,961% comme l’équivalent donc du rendement marginal du capital au sein de la zone euro pour cette maturité. La prime de crédit sur la dette grecque à 10 ans était donc alors de 33,837% – 1,961% = 31,876%, soit près du tiers de la somme empruntée.

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Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »

Le Credit-default Swap (I) Définition

En termes usuels (par opposition au jargon financier), l’une des deux parties au contrat qu’est un Credit-default Swap l’« achète » à l’autre qui le lui « vend ». Celui qui « achète » est celui qui s’assure, alors que celui qui « vend » jouera le rôle de l’assureur. Cette manière de décrire la transaction aligne sa formulation sur le vocabulaire qui vaut dans le domaine de l’assurance où l’assureur vend une police à l’assuré, qui lui l’achète ; c’est là la manière dont la presse rend généralement compte du marché des CDS.

La littérature financière ainsi que les techniciens des marchés financiers, s’expriment autrement : pour eux, celui qui s’assure par l’entremise d’un CDS est « vendeur », alors que l’assureur est lui « acheteur ». La justification de cette inversion par rapport à la manière dont le milieu de l’assurance rend compte de sa façon de faire est celle-ci : comme l’acheteur bénéficie du fait que ce qu’il a acheté voit son prix s’apprécier, quiconque bénéficie au contraire de la baisse d’un prix est considéré par la finance comme un « vendeur », et ceci vaut bien entendu pour celui qui s’assure contre une perte : il tire profit du fait que le prix du produit qu’il a fait assurer se soit dégradé. Celui qui se trouve en position d’assureur est manifestement lui « acheteur » puisqu’il bénéficie d’une hausse du prix : si le prix s’apprécie, le risque de défaut recule et tout va en effet en s’améliorant de son propre point de vue.

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Le Credit-default Swap (I) Définition

Deux cas d’erreurs grossières dans le calcul du prix d’un instrument financier : 1) les rehausseurs de crédit ou monolines

Les rehausseurs de crédit s’avérèrent avoir eu tort lorsqu’ils évaluaient la prime de crédit au tiers ou à la moitié de son niveau implicite au taux d’intérêt des obligations qu’ils acceptaient d’assurer. La faillite d’Ambac, MBIA, la déroute de FSA devenue partie intégrante de Dexia, sont là pour en témoigner.

La théorie économique suppose que si une différence de prix pour le même produit peut être constatée sur divers marchés, l’arbitrage y mettra fin rapidement : les « arbitrageurs » l’achèteront là où il est bon marché et le revendront là où il est cher, arasant rapidement l’écart, or ce n’est pas à cela que l’on assista dans le cas des monolines : certaines banques qui se réassuraient sur leur portefeuille d’obligations comptabilisaient immédiatement au bilan la différence entre la prime de crédit qu’elles touchaient comme composante du taux d’intérêt des emprunts de leur portefeuille et la prime qu’elles versaient dorénavant à leur rehausseur de crédit. L’opération avait d’ailleurs un nom : le « negative basis trade », opération sur la base négative, que les banques qui la pratiquaient comptabilisaient comme profit (Jorion 2008 : 221).

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L’explication du prix par le rapport de force (VIII) Deux cas d’erreurs grossières dans le calcul du prix d’un instrument financier : 1) les rehausseurs de crédit ou monolines

(I) Quand plusieurs mécanismes se greffent les uns sur les autres
(II) Keynes et le double mécanisme de détermination du prix
(III) L’intervention du temps dans la détermination du prix
(IV) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (première partie)
(V) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (deuxième partie)
(VI) En quoi mon approche du prix diffère de celle des économistes
(VII) Les opérations des banques centrales sur les taux longs

Ce que j’ai dit des mécanismes imbriqués déterminants du prix dans les sept premières parties de L’explication du prix par le rapport de force a pu sembler d’ordre purement théorique. Il est intéressant d’examiner alors deux cas où la question fut éminemment d’ordre pratique au point de signifier dans le premier cas que je vais analyser l’effondrement d’un secteur entier du monde financier, celui des rehausseurs de crédit, encore désignés de leur appellation américaine de « monolines », et de remettre en question dans le second cas l’existence-même de la zone euro du fait de l’utilisation d’un instrument financier dérivé appelé Credit-default Swap (CDS). L’incapacité à comprendre la logique de la formation des prix expliquée précédemment, aussi bien de la part des praticiens que de celle des théoriciens de l’économie ou de la finance, fut en effet d’une part, à l’origine de la chute des monolines au début de l’année 2008 et, d’autre part, au cœur de la crise de la zone euro déclenchée par une hausse dramatique des taux exigés sur la dette souveraine grecque au cours des premiers mois de l’année 2010, un effet de la spéculation à l’aide des Credit-default Swaps.

À ma connaissance, une analyse de ces deux crises en termes d’erreurs grossières dans le calcul du prix d’un produit financier ayant débouché sur une catastrophe, n’a pas encore été proposée jusqu’ici.

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LE MONDE-ÉCONOMIE, Première victoire sur les marchés, lundi 19 – mardi 20 mars 2012

Première victoire sur les marchés

Cinq ans exactement après le déclenchement de la crise des subprimes en février 2007, le swap (« échange ») de la dette grecque, appelé le Private Sector Involvement (PSI), constitue une première victoire des Etats sur les marchés, ces marchés dont E. F. Schumacher, l’auteur de Small is Beautiful (1973), l’un des initiateurs du mouvement écologiste et inspirateur du projet de système monétaire mondial présenté par Keynes en 1944 à Bretton Woods, affirmait qu’ils étaient l’institutionnalisation de l’individualisme et de l’irresponsabilité.

Le swap de la dette grecque est, je le rappelle, un échange par les prêteurs privés d’emprunts grecs existants contre de nouveaux sur la base de 1 euro de dette ancienne contre 46,5 centimes de dette nouvelle. La décote de 53,5 % équivaut à une perte sèche de 107 milliards d’euros pour ces prêteurs. Pour que le PSI entre en vigueur, il fallait encore que 90 % des intéressés marquent leur accord ; le 9 mars au soir, un niveau de 85,5 % avait été atteint, dépassant celui jugé acceptable des 75 %.

Les taux de la nouvelle dette dans le PSI intègrent la garantie offerte par la zone euro dans son ensemble à l’Etat grec, et non les taux extravagants suggérés par le montant de la prime des credit default swaps (CDS, produits de pseudo-assurance sur la défaillance d’un emprunteur) sur ce marché spéculatif.

Les prêteurs jugeront sans doute qu’il s’agit là d’une décote supplémentaire.

Qui pourrait leur donner tort, en effet, si leur cadre de référence demeure celui que le laxisme des Etats a laissé s’installer depuis le début de la crise ? La formule « privatisation des profits/socialisation des pertes » permettait en effet que coexistent sur la dette souveraine d’une part des taux spéculatifs extravagants censés refléter le risque de crédit encouru par les prêteurs, et d’autre part une garantie offerte de facto par les Etats, transformant la prime de risque implicite au taux spéculatif… en une simple rente pour le prêteur.

Deux principes sont ainsi enfin reconnus : premièrement que le défaut sur la dette (non-versement des intérêts et/ou non-remboursement du principal) est une éventualité envisageable et que le coupon associé aux instruments de dette contient de fait une prime de risque tenant compte de cette éventualité ; deuxièmement que la prime de risque implicite au montant de la prime des CDS portant sur la dette souveraine est spéculatif et ne constitue donc pas un véritable indicateur du risque de défaut.

La colère de la présidente du Medef, Laurence Parisot, en août 2011, avait été provoquée par l’ignorance de ce second principe par le Fonds monétaire international (FMI) qui, prenant à la lettre une supposée omniscience des marchés, avait évalué le risque de défaut de différents Etats à partir du montant de la prime des CDS…

La reconnaissance par le PSI du principe que le coupon de la dette contient la prime d’un risque pouvant éventuellement se concrétiser constitue une victoire des Etats sur les marchés ; la reconnaissance de la nature spéculative du montant de la prime des CDS est, elle, à la fois une victoire sur les marchés et la réfutation d’un dogme de la théorie économique : la prétendue objectivité du prix par rapport au risque de crédit.

Dans le cas de la Grèce au moins, le PSI a réussi à neutraliser le marché spéculatif sur la dette souveraine. La chute des grands empires entérine la victoire des intérêts particuliers sur l’intérêt général. Sur ce plan-là, le swap grec aura permis de donner un coup d’arrêt au délitement de la zone euro ; l’avenir dira s’il ne s’agissait que d’une victoire à la Pyrrhus.

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