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ATLANTICO.fr, CDS SUR LA DETTE GRECQUE : Les marchés ont-ils été touchés par la grâce ?

Quand Priscilla Romain d’Atlantico.fr m’a appelé hier dans la soirée, j’avais le sentiment qu’il s’agissait d’une conversation à bâtons rompus. Manifestement c’était un entretien.

Vous pouvez voir ce que ça donne ICI.

Un extrait :

Atlantico.fr : Que révèle cette décision sur le monde de la finance ?

En 2008, on a vu des gens dans la finance parier sur l’effondrement du système parce qu’ils pensaient qu’ils pourraient encore gagner de l’argent de cette manière-là.  Cette fois-ci, ils se rendent compte que le problème n’est pas qui va gagner si le système s’effondre mais bien comment on va réussir à préserver ledit système. C’est un fait rassurant. Cela montre qu’une espèce de notion du Bien commun commence à intervenir et que la notion de risque systémique commence à être prise au sérieux.

 

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LES SPÉCULATEURS SUR LA DETTE GRECQUE, NEUTRALISÉS

La décision par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) que le fameux « swap » de la dette grecque (PSI pour Private Sector Initiative) annoncé vendredi dernier n’est pas un « événement de crédit » et ne déclenchera pas les CDS (Credit-default Swaps) contractés sur sa dette souveraine est une belle victoire sur les marchés, la première vraie victoire dans le combat inégal qui se menait jusque-là, et dont la phase initiale a été la crise des subprimes qui s’était déclenchée il y a exactement cinq ans.

Avec cette décision, c’est la spéculation sur la dette souveraine qui est mise au pas : proprement neutralisée, puisqu’un défaut partiel (les détenteurs privés de dette grecque ne récupéreront que 46,5 centimes de l’euro), assorti d’un rééchelonnement et d’une baisse des taux d’un niveau spéculatif à un taux correspondant à une évaluation objective du risque (en fonction de la garantie européenne), ne sera pas considéré « événement de crédit ». Si une telle combinaison d’éléments de dépréciation ne l’est pas, rien ne le sera plus – en tout cas dans ce cas précis de CDS contractés sur de la dette souveraine dans le cadre de la zone euro.

Pour la première fois depuis longtemps, les acheteurs de dette, c’est-à-dire les prêteurs des États, se sont vus forcés de devoir prendre à la lettre le fait que le taux assorti à la dette, le « coupon », contient une prime de risque et que celle-ci est précisément là pour compenser les occasions – rares de préférence – où les sommes avancées ne seront pas remboursées ou ne le seront, comme dans ce cas-ci de la Grèce, que partiellement.

Les États qui s’étaient écrasés jusqu’ici misérablement devant les diktats des spéculateurs sur le marché de la dette d’État avaient bien besoin d’une victoire pour redorer leur blason, l’ISDA vient de leur en offrir une.

La décision du comité de l’ISDA a apparemment été prise à l’unanimité de ses quinze membres : un consensus impressionnant, il faut bien le dire. Qu’est-ce qui a pu le motiver ? En l’absence d’explications – et on nous assure bien qu’il n’y en aura pas – on ne peut que spéculer (sans mauvais jeu de mots).

L’hypothèse la plus vraisemblable est que l’ISDA représentant tous les acteurs sur le marché des CDS devait défendre les intérêts de deux types de spéculateurs : ceux qui contractaient des positions « nues » sur la dette de la Grèce (autrement dit spéculaient sur son défaut sans véritablement être exposés à un risque de perte) et ceux qui émettaient la protection (sans avoir véritablement constitué de réserves, comme le cadre légal – ou plutôt son absence – le leur permet). On a dû procéder au calcul global des risques et constater que la chute des « assureurs » aurait coûté plus cher et causé davantage de risque systémique (risque d’effondrement généralisé du système financier) que celle des parieurs, et prendre en conséquence le parti des « assureurs » (le spectre de la compagnie d’assurance d’AIG hante encore toutes les mémoires – elle qui, à l’automne 2008, s’est effondrée pour avoir émis inconsidérément des CDS sur Lehman Brothers et sur les victimes collatérales de la chute de celle-ci).

Si mon hypothèse est correcte, ce ne sont pas tellement les États qui auront neutralisé la spéculation sur la dette souveraine, que les deux types de spéculateurs présents sur ce marché qui se seront neutralisés l’un l’autre. Il est vrai que si l’on avait dû attendre le retour du courage de la part des États, on risquait de devoir attendre encore bien longtemps !

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UNE DOUBLE FALAISE DE CRÉDIT

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

L’erreur la plus monumentale sans doute qu’avait commise la compagnie Enron était d’avoir inscrit délibérément ce que Solomon B. Samson, un analyste chez Standard & Poor’s, avait appelé une « falaise de crédit » à l’intérieur de son bilan (*). Au cas où sa notation de crédit était dégradée, Enron s’était engagée à compenser ses contreparties au prorata des pertes qu’elles devraient subir en conséquence. Autrement dit, si la situation financière de la compagnie se dégradait, elle s’engageait à augmenter les paiements qu’elle verserait à ceux qui lui avaient prêté de l’argent.

Eh oui : Enron s’était engagée à s’endetter davantage au cas où sa capacité à rembourser ses emprunts se détériorait. Autrement dit, une dégradation de sa notation de crédit la mettrait dans une situation financière telle qu’une nouvelle dégradation interviendrait inéluctablement, qui la forcerait à s’endetter davantage, qui… C’est cela une « falaise de crédit » : vous avez fait en sorte qu’un simple incident puisse vous faire tomber de très haut.

Ce soir, le site d’analyse financière Zerohedge attire l’attention sur une dépêche de l’agence Bloomberg tombée il y a quelques heures :

BNP Paribas SA (BNP), la plus importante banque française, a vendu des Credit-default Swaps sur la dette souveraine de la France pour un montant net de 1,5 milliard d’euros (2 milliards de dollars), selon des données collectées par l’Autorité bancaire européenne.

Le portefeuille des banques françaises contient de la dette souveraine française (des obligations). En cas de dégradation de la notation de la France, ces instruments de dette se déprécieront, et la valeur du portefeuille des banques françaises baissera. Si cette dépréciation devait être importante, l’État pourrait être obligé d’intervenir pour soutenir les banques en difficulté, ce qui pourrait encourager les agences de notation à revoir à la baisse la notation de (la dette souveraine de) la France, ce qui déprécierait encore davantage le portefeuille obligataire de ces banques…

Imaginons maintenant que ce qu’on appelle un « événement de crédit », déclencheur de « sinistre » sur un Credit-default Swap intervienne. Par exemple, que la France doive retarder le versement des intérêts sur un de ses instruments de dette. La chose est très peu probable, mais elle n’est pas impossible : par exemple, l’éventualité n’en était pas à exclure entièrement au début du mois d’août dernier aux États-Unis. Les banques vendeuses de CDS seraient alors obligées de s’acquitter du montant du sinistre à leurs assurés : la différence entre la somme qui leur avait été promise et celle qui leur a été effectivement versée. Or, dans un cas historique fameux, la compagnie d’assurance américaine AIG avait très mal calculé le risque auquel elle s’exposait du fait de CDS. La faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 entraîna la sienne propre et c’est l’État américain qui, par le truchement de la Federal Reserve de New York, versa les 85 milliards de dollars auxquels se montait l’ardoise, une somme sans commune mesure avec les réserves qu’elle avait provisionnées.

L’État est garant ultime de ses banques. Une banque qui accorde des Credit-default Swaps sur la dette souveraine de son pays se met elle en position de garante ultime de celui-ci. La situation crée une double falaise de crédit : pour la banque et pour l’État.

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(*) Paul Jorion, Investing in a Post-Enron World, New York : McGraw-Hill 2003, page 181-193.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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LE TEMPS QU’IL FAIT, LE 13 MAI 2011

Réglementation des positions nues sur CDS (Credit Default Swaps)

Spéculateurs

Le colloque à Paris sur l’anthropologie de la crise

Le débat à Saint-Etienne autour de « Comment la vérité et la réalité furent inventées »

Rappel : Comment la vérité et la réalité furent inventées, Avant-propos

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UN SAUT QUANTIQUE POUR L’INTERDICTION DES PARIS SUR LES FLUCTUATIONS DE PRIX

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Lundi, par 34 voix contre 7 les députés européens ont voté une proposition qui interdit l’achat et la vente de positions nues sur les Credit-Default Swaps (CDS). Une position de couverture sur un CDS équivaut à une assurance, une position nue est elle un pari sur des fluctuations de prix. Une position de couverture signifie que l’on s’assure contre un risque que l’on court réellement, une position nue signifie que l’on s’assure contre un risque que l’on ne court pas, ce qui n’est pas aussi innocent qu’il pourrait paraître puisque cela veut dire que l’on crée du risque là où il n’y en avait pas.

Un telle interdiction fait partie du type de mesures que je recommande depuis 2007 – et je me sentais bien seul à l’époque, pour ne pas dire tout seul. Si je n’ai pas manifesté jusqu’ici mon enthousiasme, c’est premièrement, qu’un certain nombre d’amendements étaient proposés qui auraient vidé de sa substance la mesure proposée en la dénaturant complètement et qu’à l’heure qu’il est j’ignore toujours si ces amendements ont été votés ou non, et deuxièmement parce qu’il faut encore pour que la proposition soit adoptée qu’elle obtienne une majorité qualifiée au Conseil des ministres, ce qui n’est, paraît-il, pas joué. On n’en est encore donc qu’aux premières passes d’armes.

Ceci dit, certains prennent ces mesures à ce stade préliminaire de la discussion beaucoup plus au sérieux que moi-même, dont un certain Mr. Conrad Voldstad, P-DG de l’International Swaps and Derivatives Association, qui a semble-t-il mobilisé déjà toute la mauvaise foi dont il se sent capable pour rédiger un petit texte publié dans le Financial Times d’aujourd’hui, intitulé : L’interdiction des positions de couverture risque d’augmenter le prix de la dette. Un titre curieux me direz-vous puisqu’il s’agit précisément de légitimer et d’encourager les positions de couverture et d’interdire les positions spéculatives. Ce qui justifie le titre de M. Voldstad ce sont un certain nombre de scénarios qu’il imagine. Celui qui veut par exemple se protéger aujourd’hui contre un risque auquel il sera peut-être exposé un jour. Quand on veut expliquer simplement ce qu’est une position nue sur un CDS, on dit très justement que cela équivaut à assurer la voiture du voisin. Peut-être, observe M. Voldstad en substance, mais n’est-ce pas légitime si j’envisage de proposer à mon voisin de lui racheter éventuellement son véhicule ? Ou, dans un autre exemple qu’il propose : je vends des produits à un hôpital, « n’est-il pas légitime que je parie sur la perte… », pardon ce n’est pas comme cela qu’il le présente, « n’est-il pas légitime que je m’assure contre le défaut éventuel de la dette de l’État sur le territoire duquel se situe cet hôpital, puisque c’est lui qui est garant en dernière instance que l’hôpital me versera bien les sommes qu’il me doit ? ». Tout le reste est à l’avenant dans son argumentation.

Ce sont des lobbyistes comme M. Conrad Voldstad qui rédigent les amendements aux propositions de la Commission Européenne. Certains membres du Parlement européen sont de grands admirateurs de gens comme M. Voldstad, ainsi par exemple le Britannique Syed Kamall (groupe des Conservateurs et Réformistes européens) et le Suédois M. Olle Schmidt (Alliance des Démocrates et des Libéraux pour l’Europe) qui ont chacun recopié consciencieusement les quatorze amendements qu’ils proposent à la mesure proposée relative à l’interdiction des positions nues sur les CDS à partir de documents rédigés par des lobbyistes. Je rappelle qu’ils ont été élus pour représenter les intérêts des électeurs qui ont voté pour eux, et qu’ils sont payés très convenablement pour éloigner le risque qu’ils ne succombent aux tentations de la corruption.

Un « saut quantique », je vous le rappelle, avant que votre perplexité ne vous pousse à me poser des questions, c’est le PLUS PETIT déplacement que l’on puisse imaginer, mais c’est déjà très bien qu’il aille dans la bonne direction.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction sur un support numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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