Il est tout à fait judicieux de nous alerter sur l’euphorie boursière depuis le début de l’année 2015. Le mécanisme par lequel la montée des indices boursiers précède et anticipe l’effondrement de la liquidité financière nominale est maintenant parfaitement connu. En fait les actions sont le dernier actif financier sur quoi sont placés les excédents de liquidité quand tous les autres ont amorcé leur retournement, c’est à dire leur dépréciation réelle.
Les perspectives mondiales de croissance réelle sont en déclin marqué depuis deux ans. Le surendettement général a mécaniquement obligé les banques à ne plus prêter qu’aux gros qui sont seuls capables de masquer leur situation économique réelle par de l’habillage comptable ou de l’ingénierie financière. Le maquillage financier de la réalité économique est à base d’effet de levier du crédit par des investissements microscopiques en capital réel humain et juridique.
Sur le plan théorico-analytique, si l’on veut démontrer l’urgence et la pertinence d’une régulation inter-étatique du système monétaire international il faut cesser de mettre les dépenses publiques sur le même plan de réalité que les dépenses privées. La dépense publique est de nature assurantielle et « croissantielle » quand la dépense privée est entrepreneuriale et productive. Sept ans après le krach des subprimes, cette différence de nature est évidente quand on observe la survie artificielle du système financier par la croissance illimitée des dettes publiques sous-jacente au « quantitative easing » des banques centrales.
Si la croissance mondiale périclite, c’est bien parce que les investissements privés réels s’effondrent faute d’assurance par la dépense publique. La croissance de la dette publique officiellement comptabilisée est la prime d’assurance de la liquidité du système financier qui a par lui-même détruit tout son capital dans l’économie baudruche de la spéculation mathématique. Mais au lieu de financer la réparation ou la reconstitution du capital réel, la croissance primaire des dettes publiques est allouée à la valorisation fictive spéculative des actifs financiers. Le but explicite est d’éviter la comptabilisation des sur-prix d’économie financière non crédibles par rapport à l’économie réelle.
Cela devait arriver un jour ou l’autre : les dérèglements du système financier s’additionnant, c’est le FMI qui est à son tour touché par la bande. Les Droits de tirage spéciaux (DTS) qui constituent son unité de compte risquent de voir leur taux d’intérêt tomber en territoire négatif, or celui-ci sert à établir le taux des emprunts et des prêts du FMI. La conséquence ? Un État pourrait devoir payer un intérêt pour prêter au FMI, et le FMI en finirait pas faire autant pour prêter des fonds à un pays bénéficiant de l’un de ses programmes d’assistance !
Pour éviter de se retrouver dans une telle situation, le FMI a annoncé vendredi qu’il instituait un taux plancher de 0,05% pour les DTS. L’origine du problème se situe dans la méthode de calcul du taux d’intérêt des DTS, qui repose sur un bouquet de taux, un pour chacune des quatre devises qui composent à l’heure actuelle ce panier (le dollar, la livre sterling, le yen et l’euro), dont certains sont actuellement négatifs et d’autres très faibles. Pour l’euro, c’est l’Euribor trois mois et pour le dollar les bons du Trésor américain à trois mois.
Dans « Back to which Bretton Woods? Liquidity and clearing as alternative principles for reforming international finance », Massimo Amato et Luca Fantacci de l’Université Bocconi de Milan, expliquent clairement l’impasse conceptuelle dans laquelle Étatsuniens et Britanniques se sont enfermés à Bretton Woods. Les propositions de White s’opposaient à celles de Keynes car ils cherchaient un même instrument qui fût à la fois de réserve internationale et de paiement international. L’instrument de réserve devait conserver sa valeur dans la durée ; il imposait que les emprunteurs nets subissent un intérêt débiteur. L’instrument de paiement devait au contraire circuler le plus rapidement possible afin que les déséquilibres de balance des paiements ne s’accumulent pas par le jeu-même des réserves et des intérêts créditeurs. Les objectifs abstraitement convergents dans le nouvel ordre monétaire idéal de White et Keynes s’opposaient dans la réalité et la technique : l’accumulation de réserves en dollars par les États-Unis ne pouvait pas être remis en cause en tant que créance des États-Unis sur le monde ni en tant que rente par la perception d’un intérêt réglé par les débiteurs.
Ni White, ni Keynes n’avait de solution théorique d’équilibre entre le besoin de réserve international et le prix de la liquidité de ces réserves. La notion-même de liquidité internationale était empirique comme elle le reste dans l’actuel système de règlement. La liquidité reflète l’équilibre des échanges réels ; échanges qu’on recherche intenses et denses mais sans certitude de la réalité de l’équilibre entre des intérêts nationaux objectivement différents. L’accumulation possible de réserves en 1944 comme aujourd’hui est présumée une situation d’équilibre même si elle nourrit le doute quant à la solvabilité des zones monétaires débitrices nettes vis-à-vis de leurs non-résidents. La Chine massivement créancière de la zone dollar aujourd’hui n’est pas sûre de la valeur à terme de son pouvoir d’achat international ; elle a remplacé les États-Unis dans le rôle de créancier du monde par la zone dollar. Les réserves accumulées par les États-Unis dans leur propre monnaie pour financer la guerre des alliés sont devenues les réserves des Chinois pour financer le bien-être à terme des Chinois comptabilisé en dollar.
Pour fêter la clôture du G20, comme à l’accoutumée, des hochets sont agités. Il n’en manque pas cette fois-ci, signe que rien d’important n’a pu être décidé.
Les paradis fiscaux seront mis « au ban de la communauté », a affirmé Nicolas Sarkozy – qui avait déjà assuré en 2009 qu’ils étaient « finis » – sur la base d’une liste plus que complaisante établie selon les critères flous de l’OCDE. Une taxe sur les transactions financières pourrait voir le jour en Europe, qui ne concernerait pas les deux principaux centres de la finance mondiale, Wall Street et La City. Le Conseil de stabilité financière (FSB – Financial Stability Board) verrait ses pouvoirs renforcés, sans qu’ils aient été définis, et une liste de méga-banques est publiée [ERRATA: sera publiée prochainement], qui ne surprend que par son nombre : 29 au lieu de 28 banques annoncées.
Ne soyons pas injustes, deux décisions auront été prises par le G20. L’une est d’abandonner si nécessaire la Grèce à son triste sort, l’autre de mettre sous surveillance rapprochée l’Italie, pour ne pas risquer de se retrouver avec elle prochainement dans la même situation.
Les comptes présentés par le tombeur de Georges Papandréou, le ministre grec des finances Venizélos, font état tout confondu d’un besoin de financement de 80 milliards d’euros d’ici février prochain, le prix à payer pour l’abandon du référendum…
Surmonter le défi climatique aura un coût élevé. La majorité des États actuellement confrontés à d’énormes déficits budgétaires (principalement causés par la crise financière) sont réticents à l’idée de consacrer de l’argent aux problèmes climatiques sur le long terme. Il faudrait au bas mot 100 milliards de dollars pour une politique véritablement efficace visant à réduire les effets du changement climatique, pour autant que cela soit encore possible. Il n’est pas réaliste d’envisager que ces sommes puissent provenir des budgets nationaux.
C’est aussi vrai pour les propositions alternatives, telles que le financement à partir des profits des bourses du carbone ou de taxes sur le carburant aérien et les transactions financières. Toutes les propositions auront à faire face à des lobbies si puissants que le résultat sera toujours le même : trop peu, trop tard.
Par conséquent, nous avons besoin d’une source de financement nouvelle et mondiale, capable de générer au moins 100 milliards de dollars par an immédiatement, sans être soumise à l’impératif de redistribuer des fonds existants. Et nous avons besoin de penser différemment, en dehors des cadres habituels de pensée, parce que la seule organisation internationale qui soit capable de générer ces montants additionnels sur-le-champ est le FMI, du fait qu’il a la capacité de créer de nouveaux fonds de réserve internationaux sous la forme de son unité comptable, les Droits de Tirage Spéciaux (DTS).
Le 23 mars de l’année dernière, dans un texte intitulé : « Réformer le système monétaire international », Zhou Xiaochuan, le gouverneur de la Banque Populaire de Chine (PBC), la banque centrale chinoise, établissait un bilan précis et étayé de la crise mondiale dans sa dimension monétaire. Il expliquait que l’actuel système international, fondé sur l’utilisation d’une monnaie nationale, le dollar américain, est inédit dans l’histoire monétaire mondiale.
Jusqu’en 1971, le dollar a été admis par les accords de Bretton Woods comme unité de compte et de réserve internationale équivalente à un poids constant d’or à raison de 35 dollars pour une once. En aout 1971, le Président Nixon décidait unilatéralement de suspendre la convertibilité du dollar en or à un prix fixe. À partir de cette date, la monnaie a changé de nature, en rupture avec la conception multi-séculaire qui avait prévalu jusque là. La Réserve Fédérale des États-Unis ne garantit plus la conversion de ses crédits contre une quantité certaine de métal. Le dollar n’est plus alors que la représentation comptable d’un crédit auprès de la Fed, échangeable contre n’importe quel bien ou service réel mais à un prix flottant au gré du marché.
Au vent de panique qui eu pour effet l’adoption du plan de sauvetage européen succède désormais une nouvelle phase faite de sourde inquiétude sur l’avenir, qui s’annonce de longue durée, sauf rebondissement peu probable dans l’immédiat.
Une seule journée à été nécessaire pour que les commentaires passent de l’expression du soulagement au mode de l’interrogation : appliqué dans la précipitation, le plan européen est certes un pansement indispensable et probablement efficace, mais une politique économique cohérente à la hauteur de la situation va-t-elle en résulter, et si oui laquelle? Dans la bouche d’Angel Gurria, secrétaire général de l’OCDE, cela a donné hier à Bruxelles : « Le paquet est crédible, a la bonne taille et va fournir le temps nécessaire pour examiner objectivement (la situation)».
Comme d’habitude, les marchés se sont révélés plus rapides, exprimant à leur manière leur profond doute à ce propos. Ni l’évolution des taux obligataires – ce marché étant maintenant largement sous le contrôle de la BCE, son premier acheteur, comme les émissions italienne et portugaise d’hier et d’aujourd’hui l’ont montré – ni le yoyo boursier, après avoir effectué une figure spectaculaire, ne sont en l’espèce les bons indicateurs.
Le cours de l’euro par rapport au dollar est en réalité plus illustratif : l’euro est reparti à la baisse après s’être un peu rétabli, entrant désormais dans une zone dangereuse. Celle où les investisseurs internationaux – dont l’euro n’est pas la devise – vont commencer à hésiter à son égard, car sa valeur risque de descendre encore et de les mettre en perte, étant donné la valeur moyenne à laquelle ils ont acquis les réserves en euro qu’ils possèdent déjà. D’après Bank of New York Mellon, rapporté par le Financial Times, celles-ci ont été constituées au cours moyen de 1,2877 dollar pour 1 euro. Mercredi après-midi, le taux de change était tombé à 1,2672.
Deux réunions vont se tenir en Suisse ce dimanche et en début de semaine, dont nous ne saurons probablement pas grand chose. Mais ce n’est pas la discrétion qui les entoure qui fait en soi leur intérêt, mais plutôt leurs objets respectifs. La première est une réunion régulière de la Banque des règlements internationaux (BRI), la seconde un forum organisé conjointement par le FMI et la Banque nationale suisse (BNS), la banque centrale du pays.
La crise européenne est suivie de près dans le monde entier, en raison de ses conséquences systémiques potentielles à court terme, et de ses incidences à moyen terme : l’Europe, première puissance économique, représente plus de 30% du PIB mondial. Le G7 s’est donc penché dessus dans l’urgence vendredi dernier, à l’occasion d’une téléconférence.
Quant aux banques centrales, restées aux premières loges de la crise générale depuis son démarrage, elles ont de nombreux sujets à discuter ce week-end. Notamment Bâle III, cette future réglementation internationale qui vise à renforcer les fonds propres des banques, et qui est l’objet d’un bras de fer avec les Américains d’un côté et les Européens de l’autre.
La vitesse à laquelle se dégrade la cohésion européenne d’une part, la situation économico-sociale en Europe, aux Etats-Unis, voire en Chine, contraste avec la pauvreté des propositions et l’incapacité ou plutôt l’absence de volonté réelle du système politique d’entamer une réforme fondamentale du système financier.
Les cris d’orfraies des banques à la simple évocation du renforcement des règles prudentielles, qui ne sont qu’une petite mesure évidemment indispensable, suffit à mesurer l’étendue de la reconquête que le pouvoir politique devrait entreprendre pour s’attaquer aux racines du mal !
Mais deux sujets d’une autre ampleur devraient être abordés :
– l’encadrement voire la réduction drastique des paris sur les fluctuations de prix via les ventes à découvert et le jeu spéculatif sur les CDS, comme le propose Paul Jorion. Il est indispensable que risques éventuels et avantages de cette solution soient pesés de telle sorte qu’elle puisse être soutenue avec tous arguments à l’appui. En particulier, la question de l’assèchement du crédit qui est opposée par le monde de la finance, doit être approfondie et prouvée par ses défenseurs. Compte tenu de ce qui s’est passé en Grèce, et de ce qui menace désormais sur le même schéma, plusieurs pays de la zone euro, ainsi que la cohésion européenne, il est urgent d’agir.
– Le rôle du dollar et la reconstruction d’un nouveau système monétaire international. La proposition du panier de monnaies comme nouvel étalon international parait la solution la plus sage. Ce n’est pas pour autant qu’il s’agit de la solution qui sera choisie. Pour le moment, l’impression est plutôt à la confortation du système qu’à son bouleversement.
Mais, au-delà de tout cela, ce sont bien les règles du jeu qui sont à reformuler dans leur ensemble et l’affaire de la Grèce en est le symbole. Je ne sais pas si ce qu’a fait Goldman Sachs en montant le système permettant à la Grèce de trouver un subterfuge pour dissimuler son endettement est ou non légal. Je ne sais pas si le fait d’avoir ensuite spéculé contre la Grèce avant de placer à nouveau sur les marchés la dette grecque avec une augmentation de 2 ou 3 points du taux d’intérêt est légal ou pas. Ce que je sais, c’est que cela ne devrait pas l’être.
Donald Kohn, vice président de la Fed, a sonné l’alarme vendredi à l’occasion d’une conférence organisée par l’agence gouvernementale FDIC, à Arlington (Virginie). « Emprunter à court terme et prêter à long terme est une stratégie risquée par nature », s’est-il soudainement rappelé, en tirant comme leçon de cette constatation que ceux qui développent ce business (les banques) « doivent être certains que, la relance économique apparaissant, ils ne risquent pas d’être coincés par la hausse des taux d’intérêt … ». Se contentant de mentionner, comme cause de celle-ci, le moment où la Fed modifiera sa politique de très bas taux d’intérêt, ce dont il n’est pas question dans l’immédiat. Nous amenant à nous interroger sur les raisons de l’opportunité de son intervention; sur ce qui pourrait, selon ses propres termes, amener les banques à naviguer dans des « eaux inexplorées » et donc périlleuses.
Paul Tucker, numéro 2 de la Banque d’Angleterre, a également évoqué cette inconnue devant les parlementaires britanniques, la semaine dernière, mais il a été plus explicite. Il s’exprimait dans le contexte de la réunion de la semaine à venir du comité de politique monétaire de la banque centrale britannique – qui pratique le très bas taux de 0,5% – qui va devoir décider ou non de prolonger et d’étendre son programme d’achat des obligations d’Etat (les gilts). Tandis que les milieux d’affaires, craignant un redémarrage de l’inflation, préconisent l’arrêt de ce programme. Prélude, dans un second temps, à l’augmentation des taux de la BoE.
Les craintes qui s’expriment à propos de la capacité des banques à supporter une future hausse des taux sont suffisamment importantes pour avoir fait l’objet d’une réunion à la Banque des règlements internationaux, a révélé Paul Tucker. Un autre facteur poussant à la hausse des taux, sur le marché obligataire cette fois-ci, aurait été pris en compte. Dans l’immédiat celui de la crise grecque, et à terme les effets de la campagne qui s’exerce sur les gouvernements pour qu’ils entament la réduction de leurs dettes. Pouvant aboutir à un surenchérissement général des taux du marché, celui-là même sur lequel les banques seront appelées à lever des capitaux, une fois fermés les robinets à liquidités des banques centrales.
Le FMI s’essaye depuis quelques mois à son nouveau rôle, attribué par le G20 de Londres. Notamment lorsqu’il s’efforce au langage de la vérité, froissant parfois des ailes au passage, expliquant alors sur tous les tons et dans toutes les occasions que le redémarrage de l’économie ne sera pas possible tant que la situation du secteur bancaire ne sera pas assainie. Il vient de franchir un nouveau pas en annonçant la distribution à ses 186 Etats membres, dès la fin de ce mois et au prorata de leurs droits de tirage spéciaux, de 283 milliards de dollars de DTS (1).
Cela ressemble fort, à y regarder de plus près, à une échappatoire de plus. Comme s’il s’agissait de prendre le relais des mesures de création monétaire des banques centrales, car c’en est aussi une, afin de les soutenir à leur tour. C’est en effet le calme plat sur le front des banques centrales, la BoE britannique faisant exception en venant d’augmenter de 125 milliards de livres son programme d’achat d’actifs. Car la Fed prolonge son propre programme de 300 milliards de dollars jusqu’à octobre prochain, mais sans l’augmenter (il lui reste 90 milliards à engager), tandis que le Trésor US, afin lui aussi de contribuer à rassurer les investisseurs en T-bonds, annonce qu’il va émettre des TIPS indexés sur l’inflation (2). La BCE, bloquée sur ce terrain par les Allemands, ne bouge pas d’un cil et s’en tient à ses 60 milliards d’euros initiaux d’achats d’actifs, arrachés de haute lutte. Les banques centrales sont désormais figées dans leur attitude et multiplient les vocalises pour occuper leur terrain, passées d’abord de mesures « conventionnelles » à celles qui ne sont pas, ayant finalement rencontré dans l’utilisation de ces dernières des limites qu’elles ne peuvent pas franchir (contredisant dans les faits la fiction de leur indépendance vis à vis des Etats, ces derniers ayant tracé ces limites). Elles en sont aujourd’hui réduites au rôle d’animateurs et de pourvoyeurs financiers du marché interbancaire, dans lequel elles sont installées à demeure.
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