Les assureurs d’obligations (III. Les deux prix du risque)

J’ai déjà parlé de Bill Ackman, le manager d’un hedge fund appelé Pershing Square Capital Management [Les assureurs d’obligations (I. Résumé des épisodes précédents)]. C’est lui qui avait attiré l’attention de Laetitia sur le risque de faillite des « rehausseurs de crédit » ou « monolines ». La firme d’Ackman est l’auteur d’un rapport fascinant sur les rehausseurs et leur business que Philippe Barbrel (de ContreInfo) a eu l’amabilité de me communiquer. J’y ai découvert que le risque peut avoir deux prix. Je vais expliquer comment et pourquoi.

La logique de l’assurance consiste a réclamer une prime qui contient deux éléments : d’une part, une composante « fixe » : les frais et le profit de l’assureur et de l’autre, une composante « variable » qui reflète le risque financier que court l’assureur en cas de sinistre. Cette partie–là de la prime, celle qui reflète le débours de l’assureur lorsqu’un sinistre a lieu, combine deux éléments en les multipliant : le montant de la perte à compenser et la probabilité de l’événement. Cette dernière est estimée à partir de données historiques et reprise dans des tables actuarielles. Un calcul correct de la partie de la prime qui couvre le risque est bien évidemment essentiel à la bonne santé du secteur de l’assurance.

La finance a adopté cette logique de l’assurance et j’ai eu l’occasion d’expliquer l’année dernière à l’occasion de la crise des subprimes (Crise du « subprime » et titrisation) et du tarissement du crédit (Le mécanisme de la crise du crédit) que les deux crises découlaient du fait que la prime de risque comprise dans le taux d’intérêt associé aux prêts subprime ne couvrait plus le risque effectivement couru et ceci en raison du taux croissant de défaillance de cette population d’emprunteurs ; les instruments financiers impliqués dans le premier cas étaient les ABS (Asset–Backed Securities) et dans le second, les CDO (Collateralized–Debt Obligations). Oui, je sais, avec les événements de la Société Générale, tout cela est déjà si loin !

Dans le cas d’une obligation émise par une entreprise, le risque de crédit associé au fait que celle–ci puisse éventuellement faire faillite est reflété par son coupon. De manière générale, à même maturité, ce coupon est plus élevé que celui d’une obligation d’état ; la différence entre les deux taux, la « marge » ou « spread » correspond au sentiment que le risque de non–remboursement est plus élevé dans le cas de la firme que dans celui de l’État. Quand la faillite menace, la notation de crédit attribuée à la compagnie par les notateurs (Standard & Poor’s, Fitch, Moody’s) se dégrade jusqu’à atteindre à la baisse la notation « junk », en français :
« camelote ». Le coupon élevé d’un « junk bond » reflète alors ce risque élevé. Autrement dit, et pour résumer : le marché évalue le risque de crédit d’une entreprise et cette évaluation du risque s’exprime dans la « marge » ou « spread » des obligations qu’elle émet. Bien.

Je passe maintenant aux « rehausseurs de crédit » et au miracle des deux prix du risque. Les « rehausseurs de crédit » sont des assureurs d’obligations. Quel est le prix du risque d’une obligation ? Je viens de l’expliquer, c’est la « marge » ou « spread » : la différence entre le coupon de ce titre et celui d’une obligation d’Etat, censément sans risque. Quelle devrait être alors, la partie de la prime couvrant le risque de l’obligation, qu’un rehausseur de crédit devrait exiger ? La « marge » ou « spread » bien entendu puisque c’est la prime de risque que le marché a « spontanément » calculée (avec l’aide bienveillante des agences de notation). Et c’est ici que le miracle intervient, la prime exigée par les rehausseurs de crédit a toujours été plus faible : le tiers ou la moitié seulement du spread. Cette différence a permis, comme le rappelle le Wall Street Journal d’aujourd’hui, une opération lucrative intitulée « negative basis trade », opération sur la base négative, qui consiste pour une banque à acheter un CDO et à ensuite l’assurer auprès d’un rehausseur de crédit ; comme la prime est moins élevée que le spread, il existe un bénéfice immédiat que, nous assure le Wall Street Journal, certaines banques n’hésitent pas à comptabiliser aussitôt comme recettes.

Il y a donc deux prix au risque de crédit d’une obligation : celui du marché (conseillé par les notateurs) et celui, plus faible, des rehausseurs du crédit. L’un des deux (au moins) se trompe. Vous saurez lequel dans notre dernier épisode : Les assureurs d’obligations (IV. La fin), à paraître très bientôt !

(à suivre…)

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La figure du trader dans la crise actuelle

Un hebdomadaire me pose quelques questions. Les voici, avec mes réponses.

Une question générale : Que vous inspire en premier lieu la crise de la Société Générale ?

Que le système financier est gravement malade et le monde de la finance, dans un grand désarroi.

Croyez-vous à la thèse du trader unique ? Et si oui, comment expliquez-vous les défaillances du contrôle ? Est-ce qu’un tel niveau de défaillance serait possible ailleurs, en Angleterre ou aux Etats-Unis ?

Kerviel a probablement agi seul pour les choses qu’on lui reproche. Quand il dit que d’autres à la Société Générale, faisaient – ou font encore – exactement la même chose que ce qui lui est reproché, la chose est tout aussi probable.

Les procédures de contrôle sont tatillonnes mais bureaucratiques, il n’est pas très difficile pour quelqu’un qui les connaît bien, comme c’était le cas de Kerviel, de les contourner.

Oui, il n’y a là rien de propre à la France, à quelques variantes près les procédures de contrôle sont les mêmes en Angleterre et aux Etats-Unis.

Si Jerôme Kerviel avait gagné, pensez-vous qu’il aurait été sanctionné par sa banque ? En d’autres termes, les banques ne masquent-elles pas d’autres pratiques limites, d’autres Jérôme Kerviel ?

Il aurait peut–être été réprimandé, en particulier si ses actions avaient atteint le niveau de visibilité par les autorités de tutelle, par le régulateur, mais j’imagine mal qu’on ait cherché à le licencier si ses ordres étaient gagnants. Bien des pratiques que les autorités décident un jour de prohiber, ont longtemps été coutumières : ont tout simplement fait partie de la culture des salles de marché, sans que quiconque y ait rien vu d’autre que le train–train.

L’explosion de la sphère financière, et la complexité croissante des produits financiers, ont-elles changé le profil des traders ? Les qualités requises sont-elles toujours les mêmes ?

On requiert de plus en plus une bonne formation en mathématiques appliquées, ce qui ne peut pas faire de tort. Le profil psychologique demeure le même : il faut des battants, des jeunes capables de survivre aux alternances rapides de victoires éclatantes et de défaites cuisantes, sans devoir chercher un soutien dans l’alcool ou la drogue. Après, c’est essentiellement une question de chance : tous les modèles mathématiques utilisés impliquent une confiance absurde dans la capacité de prédire l’avenir. Certains, parmi les plus populaires, sont notoirement faux mais constituent une « norme sectorielle » et chacun les utilise.

Que pensez-vous de la thèse selon laquelle l’informatique rend l’argent virtuel ?

Ce n’est pas l’informatique qui rend l’argent virtuel, ce sont certains principes et certaines techniques financières que l’informatique facilite grâce à la vitesse qu’elle autorise et à sa capacité de calcul. Parmi elles : la valorisation spéculative, la possibilité du prix d’un produit de décoller par rapport à sa « valeur », c’est–à–dire par rapport au prix de ses composantes ; l’effet de levier, qu’autorise l’emprunt et qui permet de multiplier les chances de gain mais aussi le risque de pertes ; les produits financiers dérivés, qui permettent de reproduire dans un nouveau produit financier « synthétique », les chances de gain ainsi que le risque de pertes d’un produit existant, appelé son sous–jacent.

Le trader, dans la société contemporaine, n’est-il pas devenu une figure romanesque ?

Bien sûr, et romantique : toujours au lendemain d’une victoire ou d’une défaite. Gagner, signifie beaucoup d’argent. Quand on perd, on perd son emploi, mais si l’on est un battant, on est réembauché aussitôt par la banque d’à côté. C’est une vie exaltante ! Du moins jusqu’à ce que les écailles vous tombent des yeux !

Focaliser sur cette figure ne permet-il pas d’oublier la crise des subprimes et les égarements des banques ?

Peut–être pour une semaine ou deux, jusqu’à la prochaine mauvaise nouvelle : jusqu’à la faillite retentissante d’un « rehausseur de crédit », jusqu’à ce que la vente de Countrywide à Bank of America ne capote, jusqu’à la faillite d’un grand établissement bancaire ou « hedge fund », obligeant le gouvernement américain à venir à la rescousse avec l’argent du contribuable. La liste potentielle est malheureusement longue !

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Les processus financiers enclins à l’emballement

Adrien de Tricornot m’interroge sur « les conséquences à tirer de la crise bancaire et financière en terme de régulation ». Son article s’intitule « L’essor des produits dérivés a accru le coût du risque » et a paru dans l’édition du Monde datée du mardi 5 février. Voici ma réponse à ses questions :

L’effet d’emballement – aux conséquences potentiellement catastrophiques – caractérise la dynamique de certains processus qui sont au cœur même du fonctionnement des systèmes financiers. Les trois principaux processus de ce type sont :

1) la valorisation spéculative : c’est le fait que le prix d’un produit soit autorisé à évoluer selon sa propre dynamique, en décollant du prix de ses fondamentaux, c’est–à–dire de ses composantes. Dans le cas de la bourse, les investisseurs se focalisent du coup sur la plus–value du titre plutôt que sur ses dividendes et la dimension « loterie » l’emporte sur une logique de placement sûr. La valorisation spéculative favorise le risque systémique que constitue la tendance du prix à tendre vers zéro : c’est le phénomène du krach.

2) l’effet de levier : c’est le fait que l’on puisse multiplier ses chances de gain et son risque de pertes. Le moyen le plus courant consiste à emprunter les sommes que l’on joue. Dans le cas qui fait la une de l’actualité, celui des « monolines » ou « rehausseurs de crédit », le multiplicateur atteint le chiffre faramineux de 140, conduisant au risque systémique que l’on observe aujourd’hui : la perte totale qui résulterait de la faillite de ces assureurs d’obligations se chiffre à 820 milliards de dollars.

3) les produits dérivés : c’est la possibilité qui est offerte de répliquer dans un nouveau produit « synthétique », les chances de gain et le risque de pertes d’un produit déjà existant, appelé son sous–jacent. Ainsi, les credit–default swaps créent une assurance « virtuelle » contre le risque de défaut d’une entreprise ou d’un produit financier. Ils permettent non seulement à des agents qui sont réellement exposés à ce risque de se couvrir contre lui (stratégie de « couverture ») mais également à d’autres qui ne le sont pas, de s’assurer contre ce risque « virtuel », comme s’ils y étaient exposés (stratégie « directionnelle »). Comme rien ne limite le nombre de ces derniers, le volume de ce type d’assurance peut gonfler indéfiniment, créant un risque systémique si les assureurs se révèlent insolvables. Le montant d’exposition actuellement garanti par des banques ou des fonds d’investissement spéculatifs (« hedge funds ») à des credit–default swaps s’élève à 45.000 milliards de dollars.

Il existe sans doute au sein des systèmes financiers des pare–feux locaux visant à circonscrire les effets les plus désastreux de ces processus prédisposés à s’emballer mais aucune tentative n’est entreprise pour les éliminer systématiquement étant donné qu’ils sont considérés essentiels au bon fonctionnement des marchés.

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La vieille dame et la courbe des taux

Dans un billet intitulé « Jérôme Kerviel ou la main de Dieu ? » (*) à paraître sur Causeur, le site d’Elisabeth Lévy, je reprends comme explication de la baisse de 0,75 % de son taux directeur par la Fed mardi, celle qu’à peu près tout le monde – y compris moi – avait proposée, à savoir, qu’il s’agissait d’une intervention destinée à prévenir le krach qui se dessinait le lundi 21 janvier (voir Le krach pour demain ?). Depuis, le Financial Times a suggéré que l’apparence de krach résultait des opérations entreprises lundi par la Société Générale pour défaire les positions prises par Kerviel et représentant près de 10 % du montant des marchés boursiers.

Sur Causeur, il convient d’être incisif et de ne pas y aller par quatre chemins, c’est la loi du genre pratiqué là et je m’y plie. Il existe cependant une autre interprétation du geste de la Fed mardi. Je l’ai trouvée sous la plume de John Mauldin, un gourou des milieux financiers, explication qui me paraît très plausible. Voici. La Fed est essentiellement préoccupée par la faillite possible des principaux assureurs d’obligations, les « monolines » ou « réhausseurs de crédit » et, avant qu’on n’en arrive là, par les pertes qui seront enregistrées par les banques si la notation de ces assureurs devait être révisée à la baisse par les notateurs (Fitch a déjà rétrogradé MBIA, le 18 janvier, de « AAA » à « AA » – d’autres révisions de notation sont imminentes), du fait de la dégradation automatique alors de la note de crédit d’un grand nombre d’obligations qu’ils couvrent (voir Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)). La seule manière de venir en aide aux banques, avance Mauldin, c’est de les aider dans leur financement. Sachant qu’elles prêtent sur le long terme et empruntent à court terme, des taux courts beaucoup plus faibles que les taux longs leur permettraient de se refaire une santé. Pour cela, il faudrait baisser le taux directeur de 1,25 %, soit beaucoup plus que ce que le dollar est à même de digérer d’un seul coup. C’est pourquoi, dit Mauldin, la baisse a été décomposée en deux phases : 0,75 % à chaud, mardi dernier, 22 janvier, et 0,5 % mercredi prochain, le 30 janvier, quand la Fed se réunira pour son rendez–vous mensuel. Cette interprétation est élégante et bien pensée. Si en plus elle est juste, ça, on ne le saura que mercredi prochain.

(*) Le texte en est disponible en avant-première dans les commentaires au présent billet.

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Le modèle américain

Si vous avez un ami ou une amie qui pense qu’il est important pour la France de s’inspirer du modèle américain – et si il ou elle comprend l’anglais – faites-lui voir ceci.

Le mot qu’il faut que vous compreniez, c’est « foreclosure » : c’est la saisie de la maison. Vous aimerez, comme moi, le passage où l’on explique que les victimes de l’éviction ne sont pas toujours contents et détruisent parfois tout ce qu’ils peuvent dans le logement qu’ils sont forcés de quitter.

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Audience du site

Certains d’entre vous – les commentateurs en particulier – sont certainement curieux de l’audience du site. Le blog en français fut créé le 28 février 2007. Le télécomptage fut installé le 20 juin. J’avais lu quelque part qu’un blog plafonne à la fin de la première année. Ce n’est pas ce que l’on observe ici : il y a une tendance linéaire à la hausse (pour les spécialistes : concordance de 97 % avec une droite).

Le premier diagramme montre la progression des accès au site (à multiplier par 2 et des poussières pour obtenir le nombre de pages vues) du 20 juin 2007 au 19 janvier 2008.

Audience 2007 - 2008

Le deuxième diagramme montre la progression du 1er janvier à hier, 24 janvier 2008. Les creux correspondent aux samedi et dimanche.

audience-2008.bmp

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« Rogue trader »

Je m’en tiens à l’anglais parce que ce que me propose le dictionnaire comme traductions : « négociant gredin » ou « négociant polisson » me semble passer à côté de la dimension canaille de l’accusation et du montant de la charge : les 4,9 milliards d’euros disparus en fumée à la Société Générale.

Selon le communiqué de presse de la banque, Jérôme Kerviel, car tel est le nom de l’accusé, aurait pris des positions « frauduleuses » sur des futures d’indices boursiers. Chargé de prendre des positions « de couverture », il aurait au lieu de cela pris des positions « directionnelles ».

Kèzako ? Cela veut dire la chose suivante : Kerviel était censé prendre des positions dans le sens opposé des marchés : qui gagnent quand la bourse baisse et qui perdent quand elle gagne. La manœuvre est facile à réaliser sur le marché des futures : on se pose vendeur de contrat futures, on « shorte le marché ». Le seul problème, c’est que comme le nom « future » l’indique suffisamment, on ne peut le faire qu’avec un certain décalage : on peut parier « à l’envers » sur la bourse de demain mais pas sur celle d’aujourd’hui. Je vais prendre l’exemple d’hier, 23 janvier, sur le marché de New York : avant que le marché n’ouvre, le future sur l’indice S&P indiquait une baisse sensible et la bourse ouvrait effectivement en baisse – dans la direction que le future indiquait. En cours de séance, la tendance se renverse brutalement quand on apprend qu’un groupe de banques sont réunies autour d’un plan de renflouement des « réhausseurs de crédit » : le marché est euphorique et le future du jour précédent se révèle en clôture avoir été totalement à côté de la plaque.

Pourquoi voudrait–on jouer la bourse simultanément dans les deux sens : « à l’endroit », comme le prix des actions, et « à l’envers », comme un vendeur de futures ? Parce qu’en jouant habilement on peut capturer les petites différences entre le « spot », le présent, et le « future », l’avenir, sans prendre davantage de risque que la différence entre les deux. Bien entendu quand les marchés vont dans tous les sens comme cette semaine il n’est pas exclu que l’on prenne quand même de très grandes claques. Prendre des positions « directionnelles » veut dire dans ce cas–ci, aller dans le même sens que la bourse en étant acheteur de contrats futures. Quand on fait ça, on peut évidemment doubler, tripler, etc. ses gains quand la bourse grimpe et de la même manière, doubler, tripler, etc. ses pertes quand elle baisse. La Société Générale affirme que les transactions frauduleuses sont plus anciennes, antérieures au 19 janvier et qu’il ne s’agirait donc pas des malheurs de cette semaine. Dont acte.

Ayant expliqué comment Kerviel a pu perdre tant d’argent, je passe au point suivant : comment se fait–il que cela ne se soit pas vu ? Il y a plusieurs explications possibles. La première, c’est que le contrôle de gestion est souvent une grosse machine et à ce titre peut être extrêmement bureaucratique et donc peu efficace. Dans une firme où j’ai travaillé, j’ai été employé successivement dans deux divisions, dans la première on me disait : « Fouinez : traquez l’erreur ! », dans la seconde, on me disait : « Laissez travailler les traders en paix : ne faites pas de vagues ! ». Devinez dans laquelle des deux le risque était le plus élevé ? Quand le contrôleur en chef de la deuxième division avait été nommé à son poste, son patron lui avait dit – il me l’a répété : « Vous n’aurez bientôt que des ennemis à cet étage et c’est ainsi que je veux que les choses se passent ». Quand il a démissionné la semaine passée pour n’avoir rien vu venir, il n’avait au contraire que des amis – qui doivent beaucoup le regretter aujourd’hui !

Ceci dit, il est possible de tricher. Le communiqué de presse de la Société Générale affirme que « Sa connaissance approfondie des procédures de contrôle, acquise lors de ses précédentes fonctions au sein du middle–office du Groupe, lui a permis de dissimuler ses positions grâce à un montage élaboré de transactions fictives ». C’est effectivement possible : Nick Leeson qui causa la chute de la banque d’affaires britannique Barings en 1995 utilisait pour cacher certaines de ses transactions un compte destiné aux corrections d’erreurs de trading.

Ce qui arrive cependant quelquefois, c’est que le « rogue trader » opérait dans une zone floue avec la bénédiction ou tout au moins l’accord tacite de ses patrons. Tant que les choses vont bien, c’est–à–dire tant que les trades sont gagnants, on ferme les yeux : a–t–on jamais vu en effet la presse s’indigner devant un « rogue trader » ayant fait gagner des milliards à sa firme ? Peu de temps avant sa chute, en 1994, Nick Leeson avait réalisé un profit de 208 millions de livres pour la Barings. En janvier 1995, il était vendeur d’un straddle (en francais « stellage »), une option dont il touchait la prime et qui ne lui coûterait rien si l’indice Nikkei bougeait peu jusqu’à l’échéance du contrat. Le tremblement de terre de Kobe dévasta le Japon, l’indice Nikkei plongea et le stellage de Leeson prit une raclée. Il chercha à se refaire sans grand succès et on se souvint alors très opportunément qu’il avait un jour montré ses fesses dans un bar.

Dans un autre cas, celui de Joe Jett, à Kidder Peabody, en 1994, l’accusé choisit de se rebiffer : il s’affirma haut et fort victime d’une machination et désigné comme bouc–émissaire. Il fut reconnu – au moins partiellement – innocent par la justice. Il publia quelques années plus tard un excellent livre sur ses tribulations (1). Nick Leeson est lui aujourd’hui PDG d’un club de football en Irlande ; il donne aussi des conférences où il raconte son aventure – dont il existe également un excellent compte–rendu (2).

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(1) Joseph Jett & Sabra Chartrand, Black and White on Wall Street : The Untold Story of the Man Wrongly Accused of Bringing Down Kidder Peabody, New York : Morrow, 1999

(2) Gapper, John & Denton, Nicholas, All that Glitters : The Fall of Barings, London : Hamish Hamilton, 1996

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Fraude à la Société Générale

Je lis le communiqué de presse de la Société Générale expliquant pourquoi ses profits pour 2007 ne se monteront qu’à 700 millions d’euros, au lieu des 5 milliards d’euros attendus et je me dis « Combien de gens comprendront ce que ces phrases sibyllines veulent dire ? ».

J’aimerais bien l’expliquer ici mas ce serait trop technique, je veux dire long et ennuyeux, et ce serait du… travail plutôt qu’un blog où l’on s’amuse à raconter les choses comme elles vous viennent. Je reviendrai simplement tout à l’heure sur la question plus générale « Comment une « fraude » de plusieurs milliards d’euros peut-elle ainsi passer à travers les mailles du contrôle de gestion d’une grosse banque ? », c’est une question que je connais bien et de l’intérieur pour avoir été l’un de ces « superviseurs du risque ».

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Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)

Les assureurs d’obligations ou « réhausseurs de crédit » couvrent, à l’aide de credit-default swaps, le risque de défaillance d’obligations. Pour certains d’entre eux, parmi les plus connus, leur capitalisation est extrêmement faible par rapport aux sommes qu’ils ont assurées. J’ai déjà mentionné le cas de ACA Financials, dont le capital de 425 millions de dollars était modeste par rapport aux 69 milliards de dollars en obligations qu’elle assurait. Standard & Poor’s rétrograderait ACA le 19 décembre, abaissant sa notation de « A » à « CCC ». Le New York Times rapportait le même jour qu’étaient réunis en conseil de guerre des représentants de Merrill Lynch, Bear Stearns et d’autres établissements sur la place de Wall Street, afin de se porter conjointement caution pour ACA Capital Holdings, la firme mère d’ACA Financials.

Traditionnellement, les réhausseurs de crédit se contentaient d’assurer les municipal bonds, « obligations municipales » émises au niveau local, par exemple par des écoles ou des compagnies des eaux. Ils ont ensuite ajouté à leur panoplie les CDO (Collateralized–Debt Obligations), offrant une couche de protection supplémentaire à celles du niveau de crédit le plus élevé : « AAA ». Le même phénomène de dégradation s’est observé pour les CDO que pour les ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime : à une période faste durant laquelle la prime de risque était surévaluée du fait d’une absence quasi–totale de pertes, a succédé une période de vaches maigres, celle–ci de sous–évaluation, lorsque les saisies se sont multipliées dans le secteur subprime. La conséquence en est que les assureurs d’obligations, autrefois chéris des marchés, se retrouvent aujourd’hui parmi leurs parias.

Ce sont bien entendu les CDO comprenant des tranches d’ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime qui se retrouvent les plus exposées. Les consommateurs ayant contracté de tels prêts devraient–ils faire défaut, les assureurs se verront obligés de couvrir les pertes subies. Un nombre trop élevé de telles défaillances entamera leurs réserves ainsi que la qualité de leur endettement, conduisant à une décote de leur notation, laquelle se répercutera à son tour sur les obligations qu’ils assurent, obligeant leurs détenteurs à ré–évaluer celles–ci à la baisse. Le mécanisme se compliquerait encore davantage en cas de pertes sévères : les organismes financiers « délèguent » en effet souvent les CDO à des « véhicules », des filiales hors–bilan, opération qui leur permet d’éviter de devoir constituer des réserves à hauteur de ces produits, mais conservent une responsabilité quant à leurs résultats si ceux–ci devaient être négatifs. Aux gains hors–bilan obtenus de cette manière, invisibles en temps ordinaire, se substitueraient alors des pertes devant apparaître au bilan. Les investisseurs redoutent à juste titre de telles situations piégées : où les risques sont invisibles ou pratiquement invisibles en temps ordinaire et n’apparaissent en surface qu’à l’occasion d’une explosion.

(à suivre… )

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Le vase brisé

Un journaliste m’appelle tout à l’heure, me demandant un papier sur la chute de la bourse. J’ai en gros repris ce que je venais d’écrire dans Le krach pour demain ? La conclusion est différente : la voici.

L’image qui me vient pour illustrer cela, c’est un poème du XIXè siècle, de Sully Prudhomme (1839-1907), je le cite dans son entier car il décrit parfaitement la situation dans laquelle le système financier se trouve aujourd’hui dans son ensemble, et aussi, il faut parfois le rappeler, parce que la poésie – contrairement à la bourse – fait partie de ces choses essentielles qui nous font aimer la vie.

Le vase brisé

Le vase où meurt cette verveine
D’un coup d’éventail fut fêlé ;
Le coup dut l’effleurer à peine,
Aucun bruit ne l’a révélé.

Mais la légère meurtrissure,
Mordant le cristal chaque jour,
D’une marche invisible et sûre
En a fait lentement le tour.

Son eau fraîche a fui goutte à goutte,
Le suc des fleurs s’est épuisé ;
Personne encore ne s’en doute,
N’y touchez pas, il est brisé.

Souvent aussi la main qu’on aime,
Effleurant le coeur, le meurtrit ;
Puis le coeur se fend de lui-même,
La fleur de son amour périt ;

Toujours intact aux yeux du monde,
Il sent croître et pleurer tout bas
Sa blessure fine et profonde :
Il est brisé, n’y touchez pas.

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Le krach pour demain ?

Version en portugais dans Jornal do MAUSS.

Je n’ai pas l’habitude de parler de la bourse. D’abord parce que j’essaie de donner un peu de pérennité, pour utiliser un grand mot, à ce que j’écris ici. Je veux dire, qu’il y ait encore intérêt à lire une semaine plus tard ce que j’écris. Claire Gatinois du Monde a la gentillesse de me consulter régulièrement sur ce sujet, et c’est donc dans ses articles que l’on trouve mes opinions éphémères sur la bourse au jour le jour. Ensuite parce que depuis le début de la crise il y a un peu moins d’un an la bourse reste un domaine refuge : les endroits où il vaut mieux ne pas placer son argent augmentent en nombre de jour en jour et la bourse reste une valeur sûre aussi longtemps que le preuve n’aura pas été faite du contraire.

La preuve du contraire est malheureusement en train de se faire. Il y a plusieurs raisons à cela. D’abord la capitalisation des établissements financiers dont la plupart ont vu la valeur de leurs titres se déprécier considérablement depuis l’été dernier et ceci à l’échelle mondiale, grâce à la dispersion « optimale » du risque des prêts hypothécaires subprime. Ensuite la faillite prévisible de certains ou de tous les assureurs d’obligations, qui conduira à des pertes chiffrées, selon les commentateurs, entre 250 et 400 milliards de dollars, soit davantage que les 250 milliards que la crise des subprimes proprement dite a occasionnés jusqu’ici. Enfin, parce que la récession américaine est là. Bien sûr Ben Bernanke, le président de la Fed n’en est pas tout à fait certain. Passons. La consommation des ménages américains gouverne 70 % de la croissance économique des États–Unis, et 30 % de la croissance économique mondiale. Au cours des cinq dernières années, les Américains ont utilisé pour financer leurs achats de biens de consommation :

1. la plus–value captive dans les murs de la maison dont ils sont le propriétaire – avec l’éclatement de la bulle immobilière fin 2006, c’est terminé.

2. les emprunts en général – la crise de l’été 2007 a vu un retrait massif des organismes de prêt américains, réagissant à deux facteurs : 2.1. l’augmentation des défauts des consommateurs dans le remboursement de leurs prêts ; 2.2. le tarissement du marché des capitaux dû à la méfiance des banques les unes vis–à–vis des autres – dans la mesure où l’ensemble des ramifications de la crise des subprimes n’était pas encore connu (la publication des bilans trimestriels de ces firmes est en train de dissiper le brouillard).

3. les gains dus aux placements en bourse – la baisse de la bourse règle automatiquement leur sort.

Voilà où l’on en est. Le problème de la bourse, c’est que tant que les indices oscillent comme à leur habitude, c’est le train–train habituel, mais que quand ça baisse d’un grand coup, il faudrait une très très bonne nouvelle pour que ça remonte. Or dans le contexte actuel, je pourrais vous offrir une longue liste des choses qui pourraient encore aller plus mal demain mais je serais bien en peine de vous dire quelle pourrait être la « très très bonne nouvelle » qui ferait remonter la bourse.

Le CAC 40 a perdu 6,83 % lors de la séance qui vient de se clôturer. Le Nikkei a perdu aujourd’hui 3,86 %, le DAX, 7,16 % et le Footsie, 5,48 %. Le marché américain est fermé en raison du Martin Luther King Day, il rouvrira demain matin. Le future du Dow Jones n’arrête pas de baisser depuis ce matin, à l’heure où je boucle ce papier il a perdu 522 points, soit 4,3 % de sa valeur. Si j’ai pu gagner le titre enviable de
« prophète » pour avoir annoncé en 2005 la crise à venir de l’immobilier américain dans un article intitulé « La crise du capitalisme américain » publié dans La Revue du MAUSS, je ne glanerais certainement pas autant de compliments si je vous annonçais le krach pour demain ! J’ai écrit ailleurs que ce genre de choses sont imprévisibles, je prendrai donc bien soin de m’en abstenir !

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Les assureurs d’obligations (I. Résumé des épisodes précédents)

Une question m’était posée le 3 juillet dernier :

laetitia dit :
3 juillet 2007 à 10:53
A votre avis, quel peut être l’impact de la crise des subprimes sur les assureurs tels MBIA, Ambac, … qui généralement assurent les tranches AAA de certains CDO d’ABS ? Peuvent-ils réellement souffrir de la situation, ou le rehaussement de crédit offert par les tranches AAA est-il suffisant pour ne pas être impacté par une contagion de la crise ?

Je ne savais rien de MBIA ou d’Ambac et j’ai interrogé Laetitia dont la source était en fait Bill Ackman (le manager d’un hedge fund appelé Pershing Square Capital Management, particulièrement actif dans les secteurs du fast–food et des librairies à succursales) qui avait déclaré quelques jours auparavant « MBIA garantit quelque chose comme 5 milliards de dollars de titrisations potentiellement douteuses de prêts hypothécaires subprime et d’autres types d’ABS qui pourraient au final endommager le bilan de la compagnie ». Selon le Wall Street Journal, Ackman dénonce la stratégie des assureurs d’obligations depuis cinq ans environ.

J’écrivais dans ma réponse à Laetitia, « Je suis allé voir les sites d’Ambac et MBIA. Les chiffres les plus récents sont ceux du 1er trimestre. J’ai écouté également la première partie de l’entretien des dirigeants d’Ambac avec leurs actionnaires en avril. C’était rassurant mais le ton était à l’inquiétude. La prochaine session aura lieu le 26 juillet. Je me mettrai à l’écoute ».

Ce qui fut dit fut fait et j’écrivais le 4 août dans « Pas de prix ! » :

« Avant–hier, les dirigeants d’MBIA, une compagnie d’assurance dont la spécialité est la garantie des obligations adossées à des prêts hypothécaires (MBS = Mortgage–Backed Securities pour le secteur immobilier prime et ABS = Asset–Backed Securities pour le secteur « sous–prime ») ont juré leur grands Dieux devant leurs investisseurs que ‘Oui, nos avoirs sont bien composés de quantités phénoménales de prêts “sous–prime” ‘ mais ‘Non, cela ne nous expose pas à un risque particulier’. Ceux qui étaient là ont haussé les épaules et se sont demandés s’il était Dieu possible que MBIA soit lui–même dupe de son petit jeu ».

C’est ma méfiance croissante envers ces assureurs qui m’avait conduit le 26 septembre à conclure Crise du « subprime » et titrisation, de la manière suivante :

« C’est là une tare essentielle de la notation du crédit, telle la cote FICO, appliquée aux consommateurs américains : son incapacité à évaluer le risque objectif que fait subir l’emprunteur au prêteur dans la mesure où elle agrège en une note unique la crédibilité financière d’un consommateur individuel, la bonne santé du secteur résidentiel immobilier, ainsi que celle du contexte économique en général. Si ce problème ne pouvait être résolu, une autre structure de support de crédit devrait être envisagée pour l’instrument, éventuellement entièrement externe comme dans le cas d’une assurance. La viabilité ou non des Residential Morgage-Backed Securities serait alors déterminée par la capacité des compagnies d’assurance du secteur à absorber les chocs résultant de l’alternance des phases du cycle de l’immobilier résidentiel. La manière dont ont réagi aux événements récents les compagnies américaines, telles Ambac ou MBIA qui occupent à l’heure actuelle cette niche, ne fait pas bien augurer à ce point de vue ».

(à suivre…)

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Insistance de 68, par Christian Laval

Christian Laval est l’auteur de L’homme économique : Essai sur les racines du néolibéralisme (Gallimard 2007) et de Jeremy Bentham : Les artifices du capitalisme (PUF 2003). J’ai lu tout à l’heure son texte intitulé « Insistance de 68 ». Je lui ai dit que je voulais le commenter. Je lui ai aussi proposé de l’héberger ici au cas où il ne serait pas disponible ailleurs. Il a accepté et j’ai l’honneur de vous le présenter ici.

J’ai dit que je voulais commenter son texte mais je ne le ferai pas : il est très bien comme il est. Et il est aussi très beau. Il suscitera un débat sans aucun doute et à ce débat je participerai bien entendu.

 

Christian Laval
Insistance de 68

I

Notre génération

Il n’y a peut-être jamais eu de génération sur le compte de laquelle et à propos de laquelle on a plus menti, déformé, trafiqué, que celle de 68. Ce travestissement se fait au nom de l’histoire et des données politiques (écroulement du communisme), au nom aussi du destin de quelques-uns qu’on a sommairement désignés comme les représentants officiels d’une génération politiquement vaincue mais culturellement gagnante. Ceux-là, dont les noms courent sur les lèvres des gens informés, seraient les incarnations durables de l’événement, les porteurs de sa mémoire, les détenteurs de son sens. Le dérisoire de la chose est trop évident pour s’y arrêter. Cette génération est démocrate, elle est tolérante. On pourrait laisser encore se perpétuer le mensonge s’il ne concernait que le petit nombre de personnes intéressées par l’imposture de ceux-là qui, par un besoin étrange, prennent sans cesse la pause de qui a vécu “ les événements de 68”, de l’intérieur et au plus profond de leur intimité. Ces personnalités sont de tout temps, de tout lieu. Mais cette génération n’est pas seulement tolérante, elle est patiente. Elle a laissé dire, elle continue de laisser croire. Elle s’est faite souvent silencieuse. Elle sait aussi mépriser, et même beaucoup, ceux qui prétendent depuis trente ans parler en son nom, faire boutique et profit, gagner en puissance et en visibilité sur la mémoire de 68, sur le trafic de la mémoire de 68. Mais cette longue patience a un coût, cette générosité a un coût. Laissant dire, laissant faire, nous avons laissé confondre patience et repentance, mépris et humilité, générosité et complaisance. La génération 68, pour le dire simplement, était assez bonne pour endosser la responsabilité de tous les maux de la société, pour prendre sur elle tous les torts du monde, pour porter le manteau d’infamie. Laissant dire, cette génération, devenue très humble, devenue modeste, s’est laissée faire, s’est laissée interprétée. Prise au piège de son propre mythe, de son héroïsme juvénile de sa sainte pureté, de son sens du sacrifice, de ses rêveries, de ses utopies. Parce qu’elle a rêvé, parce qu’elle a déliré parfois sans doute, parce qu’elle a été mystique comme l’a dit Péguy à propos d’une autre génération, parce qu’elle a vécu un temps l’insurrection comme l’état permanent du quotidien, elle devrait rétrospectivement payer, elle devrait se charger du poids de tout ce qui est dérive, destruction, pourrissement dans une société qui irait tellement mieux s’il n’y avait pas eu 68. Ce faux historique, nous le payons mais, avec nous, ce sont toutes les générations après nous qui le payeront.

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Le « plan » de « relance » américain

Ce matin, le président Bush annonçait un plan de « relance » de l’économie américaine d’un montant de 150 milliards de dollars. Le « plan » doit encore être voté au Congrès avant d’être appliqué, ce qui prendra en toute occurrence de nombreux mois. On notera mes nombreux guillemets : s’agit–il réellement d’un
« plan » ? Où est la « relance » dans ce « plan » à l’encéphalogramme plat qui se contente d’offrir des chèques aux contribuables et aux entreprises ?

Eric Benhamou de La Tribune m’a interrogé tout à l’heure. L’entretien suivant paraîtra lundi dans le quotidien économique et financier.

Etats-Unis : le traitement de choc suffira-t-il ?

NON : Le plan de relance de Bush ne peut pas être considéré comme un traitement de choc. Ce n’est pas une question de montant, il ne correspond tout simplement pas à la nature de la crise que traversent actuellement les Etats-Unis. Nous ne sommes pas en effet face à une crise classique, à une récession dont les effets pourraient être amortis par des mesures de relance budgétaire: nous sommes dans le cas d’une récession provoquée par l’implosion du système financier qui se délite, qui se ferme secteur par secteur. Les solutions à la crise doivent donc être à la hauteur du problème posé. Comment imaginer qu’un chèque de 1600 dollars par ménage règle le surendettement chronique du consommateur américain ? Il a vécu à crédit pendant cinq ans sur les plus–values éphémères d’un patrimoine immobilier qui s’effondre aujourd’hui. A une crise aussi profonde et d’un type aussi nouveau, il faut à la fois des solutions radicales, novatrices et aussi ambitieuses que celles qui furent mises en place lors du « New Deal » des années 30.

La priorité est le système financier : il faudra bien se pencher sur le devenir du marché de la titrisation et les paris implicites sur l’avenir qu’elle suppose, imaginer des structures de cantonnement pour reprendre les créances douteuses, revoir les sources de profit des banques fondées sur des commissions, sans souci de rentabilité à long terme.

Mais sur le fond, ce sont bien tous les mécanismes, réglementaires, fiscaux, rémunérations, qui suscitent et amplifient les emballements au sein de la finance qu’il faudra remettre à plat. Il est clair que la pléiade de déductions d’impôts liées à l’accession à la propriété a nourri la spéculation immobilière et provoquera au final la faillite et la saisie de leur logement pour des millions d’Américains !

L’annonce des mesures envisagées n’est pas parvenue même un instant à calmer les inquiétudes : leur caractère inadéquat a fait que l’indice S&P 500 a aussitôt plongé d’1 % !

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Aide au développement

Je viens de parler à un ami, un ami d’il y a longtemps : un ami de l’Afrique. Il m’a dit : « On parle souvent de toi : tu as été un précurseur. C’est peut–être venu trop tôt l’anthropologie, la sociologie : ce n’était pas compris ».

Non, ce n’était pas compris, c’est le moins que l’on puisse dire : jusqu’à la tentative d’assassinat. Non, non, je ne suis pas parano : ça m’a été rapporté par trois « témoins indépendants » comme on dit, et à différentes époques.

Mais ce n’est pas ça qui compte : ce qui compte, ce sont les femmes d’Avlékété qui ont pu nourrir leurs enfants en allant vendre leur poisson au marché de Pahou grâce à la nouvelle piste ; ce sont les bébés qui ne sont pas morts de dysenterie grâce aux puits creusés le long de la route des pêches et leur eau propre.

J’aurais voulu faire beaucoup plus, c’est tout.

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Monsieur Greenspan est-il intelligent ?

Comme mes lecteurs le savent, j’ai toujours considéré jusqu’ici que la réponse à cette question était oui. Alan Greenspan est cité un nombre considérable de fois de manière critique mais favorable dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » (2007), et il en avait été de même dans mon ouvrage précédent, « Investing in a Post–Enron World » (2003). Or Mr. Greenspan vient de devenir membre du conseil de direction de Paulson & Co. un hedge fund, un fonds d’investissement spéculatif, au capital de 11 milliards de dollars, dirigé par John Paulson.

J’ai parlé de John Paulson (à ne pas confondre avec son homonyme, Henry Paulson, le ministre américain des finances) dans un billet du mois de juin intitulé Wall Street, cette semaine. J’y disais la chose suivante : « Paulson accuse Bear Stearns de manipulation des marchés. Il est lui présent sur le marché des credit swaps où il parie sur la baisse du prix des ABS (l’indice ABX, dont il a déjà été question ici). Il s’insurge devant le fait que Bear Stearns interfère avec la logique des marchés en intervenant à temps pour empêcher que certains logements ne soient saisis et leurs habitants défaillants mis à la rue. Vingt–cinq dirigeants de hedge funds, semblables à celui de Paulson, signèrent la semaine dernière une déclaration commune où ils affirment qu’ils « n’essaient pas de chasser des emprunteurs de prêts sous–prime de leur logement – mais veulent simplement s’assurer que les banques aient à coeur de séparer les intérêts de leur salle de marché [qui joue aussi bien à la baisse des marchés qu’à leur hausse] de ceux de leur organisme de prêt au logement [qui aime voir les emprunteurs rembourser leurs dettes] » ».

J’ajouterai à cela que, selon le Wall Street Journal, Bear Stearns avait demandé à une organisation sectorielle de codifier le droit d’un établissement financier à modifier les prêts qu’il a accordés et que Paulson avait lui confié sa contre–attaque à une personnalité respectée : Harvey Pitt, un ancien président de la Securities and Exchange Commission (SEC), l’autorité des marchés boursiers américains. J’ajouterai aussi, pour souligner que Mr. Paulson est un brave homme, qu’il a dédié une partie des 3 à 4 milliards de dollars qu’il a gagnés en pariant sur la crise des subprimes, plus précisément la somme de 15 millions de dollars, au Center for Responsible Lending, une oeuvre qui procure une aide légale aux familles menacées de la saisie de leur logement.

À un journaliste du Wall Street Journal qui lui demandait hier : « Vos trois clients – PIMCO, Deutsche Bank et maintenant Paulson – ont parié à la baisse de l’immobilier résidentiel et du crédit au logement. Y a–t–il une connexion ? », Greenspan avait répondu : « Tiens, je ne l’avais pas noté avant que vous m’en fassiez la remarque ».

J’ai expliqué dans La faute à Greenspan ? qu’à mon sens, et contrairement a ce qui se répète en ville, la politique de Greenspan en matière de taux d’intérêt n’est pas responsable de la bulle immobilière américaine. J’ai fait cependant remarquer dans Alan Greenspan, l’homme qui n’a pas vu venir la tourmente que la position stratégique qu’il occupait à la tête de la Federal Reserve rend inexcusable son aveuglement prolongé à l’existence de cette même bulle. Même s’il est, comme il le proclame, personnellement convaincu de son innocence, il me paraît bien léger de sa part d’ignorer totalement la façon dont son rôle est aujourd’hui perçu du public. Il ne faudra pas attendre que la crise actuelle prenne toute l’ampleur qui sera un jour la sienne pour qu’un responsable soit recherché pour les dégâts déjà constatés. Par légèreté ou par arrogance, Mr. Greenspan vient de se désigner au poste peu enviable de bouc–émissaire.

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Un spectre hante la finance

La première nouvelle du jour, ce sont bien sûr les pertes se montant à 9,83 milliards de dollars subies par Citigroup durant le dernier trimestre de 2007, un chiffre double de celui que citait la rumeur. Le trou obligera le numéro 2 du secteur bancaire américain (Bank of America est désormais le leader) à lever 14,5 milliards de dollars supplémentaires et à amputer de 41 % les dividendes accordés à ses actionnaires. La deuxième nouvelle du jour, c’est que les fonds souverains chinois qui avaient annoncé initialement une prise de participation dans Citigroup, sont revenus sur leur décision. Le revirement est une mauvaise nouvelle pour la banque et ceci à deux titres : d’abord bien entendu parce qu’il lui faudra trouver l’argent ailleurs, ensuite parce que la volte–face signale une défiance – peut–être partagée par d’autres – quant à l’avenir de la banque américaine : les Chinois auraient voulu dire « une faillite n’est pas exclure », qu’ils ne s’y seraient pas pris autrement.

Mais la troisième nouvelle du jour et à mon sens la plus significative sur le long terme, parce qu’elle pourrait créer un précédent dans la crise qui secoue actuellement le monde de la finance, vient d’Angleterre : il s’agit de la nationalisation éventuelle de Northern Rock, au cinquième rang des organismes de crédit britanniques, en crise depuis septembre de l’année dernière quand elle eut le triste privilège de la seule panique bancaire qu’ait connu le Royaume–Uni au cours du siècle écoulé. La banque centrale anglaise était intervenue en avançant à la firme 25 milliards de livres, ayant pris l’initiative inédite de garantir la totalité des fonds des déposants, alors que la garantie habituelle ne couvre que la totalité des premières 2.000 livres et 90 % des 33.000 livres suivantes.

L’actualité du jour, c’est la décision prise par deux actionnaires importants de Northern Rock, les fonds d’investissement SRM Global Master Fund et RAB Special Situations, de forcer une issue en convoquant aujourd’hui–même une assemblée d’actionnaires qui pourrait déboucher sur une nationalisation de la banque. Les deux candidats à une reprise privée, le groupe Virgin et le fonds d’investissement Olivant Advisers, peinent en effet à rassembler des fonds suffisants à rembourser la banque centrale de l’avance qu’elle a consentie lors de son sauvetage au mois de septembre. La banque d’affaires américaine Goldman Sachs, qui conseille ici le ministère des finances britannique, a proposé une troisième voie qui n’a pas réussi à susciter l’enthousiasme : reconditionner les 25 milliards de livres de l’avance sous forme d’obligations revendues au public.

Le gouvernement britannique est prêt pour l’acte final : il a pressenti comme dirigeant de la future firme nationalisée une vedette : « Rocket Ron » Sandler qui avait réussi en 1995 à tirer d’affaire la vénérable Lloyd’s de Londres, fondée en 1688, le premier consortium dans l’histoire de la ré–assurance. Les États–Unis de leur côté, prévoient bien entendu une supervision gouvernementale en cas de faillite d’un organisme financier mais il s’agit alors d’une des phases du processus de redressement judiciaire, alors qu’il s’agirait dans le cas de Northern Rock d’une nationalisation proprement dite. On se rappellerait à cette occasion que l’Angleterre est la patrie d’un économiste fameux qui demeura toujours sceptique quant aux capacités du marché de s’auto–organiser : mon prédécesseur en ces matières, John Maynard Keynes.

Si la Chine se rebiffe, comme on vient de le constater avec Citigroup, le jour viendra peut–être où la Fed se trouvera elle aussi confrontée à une décision particulièrement anathème dans le contexte américain : de nationaliser ou non un établissement bancaire en difficulté. Les milieux financiers américains se préparent en tout cas pour ce type d’éventualité : Bill Gross, directeur de la Pacific Investment Management Company (PIMCO), dont j’ai déjà évoqué le franc–parler (Pour un nouveau New Deal) vient d’affirmer : « Le capitalisme de style américain, fondé sur le marché, allégé en matière de réglementation, en pleine ascendant après la folie des start–ups il y a près de dix ans, a découvert son maître dans les subprime et dans des produits dérivés maladroitement conçus et médiocrement contrôlés. L’innovation en matière de finance reprendra sans doute un jour sa marche en avant, sinon sous des formes distinctes de celles d’aujourd’hui, du moins sur de nouveaux marchés de produits, voire même sur de nouveaux continents. Pour l’heure toutefois, l’élan qui était le sien est bel et bien brisé ».

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Où sont–il donc ?

Samedi, notre dernière journée à Paris, nous l’avons passée sur la Butte. Déjeuner au Bouillon Chartier (station obligée pour Adriana à Paris). Puis, l’escalade.

Y’en a qui vous parlent de l’Amérique
Ils ont des visions de cinéma.
Ils vous disent « Quel pays magnifique :
Notre Paris n’est rien auprès d’ça ».
Ces boniments-là rendent moins timide,
Bref, l’on y part, un jour de cafard…
Ça fera un de plus qui, le ventre vide
Le soir à New York cherchera un dollar.
Au milieu des gueus’s, des proscrits,
Des émigrants aux cœurs meurtris ;
Il pensera, regrettant Paris :
« Où est-il mon moulin de la Place Blanche ?
Mon tabac et mon bistrot du coin ?
Tous les jours étaient pour moi Dimanche !
Où sont-ils les amis les copains ? ». (1)

La Butte
Ça s’applique à moi, non ? Ce n’est pas à New York mais plus logiquement encore à Hollywood que mes « visions de cinéma » m’ont conduites, et je regrette « Piment–Café » et le bar-tabac de la Place Saint-Paul (comment s’appelle-t-il ? c’est un nom comme « Le Belvédère »), où Jean-Claude Brialy – plus Pierre Brasseur que jamais – m’a un jour pris à témoin : « On n’a plus le temps de rien faire, n’est-ce pas, Monsieur ? ». Et moi, avec mon à-propos habituel, je lui ai répondu : « Vous avez mille fois raison ! ».

(1) Pépé le Moko (2), c’est–à–dire Jean Gabin, recueilli, écoute Tania, jouée par Fréhel, chanter Où est–il donc ? (3). Il est loin de la Butte, les larmes lui roulent sur les joues. Il est prisonnier et le sait : s’il quitte la Casbah, il perd automatiquement la liberté. Mais il vit dans un monde, le nôtre, où règnent les belles femmes captivantes – entendez que pour elles, les hommes sont prêts à perdre même leur liberté. Pour les hommes, en effet, rien n’est simple.

(2) Pépé le Moko de Julien Duvivier 1937.

(3) Paroles de L. Carol et A. Decaye, musique de Vincent Scotto.

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Countrywide sauvé par Bank of America

Le Wall Street Journal aurait donc appris hier que Bank of America entend racheter Countrywide. Pour la plus importante firme américaine de crédit au logement, il était urgent qu’un chevalier en armure rutilante lui administre le baiser qui sauve : la conversation entre ses dirigeants et ses actionnaires, où le bilan du quatrième trimestre de 2007 aurait été évoquée, était prévue pour le 29 janvier et, comme me le disait un ex-collègue de là-bas : « Ou bien ils annoncent la faillite ou bien ils annoncent que tout va bien et ils seront pendus un peu plus tard ! » – sous-entendu, quand il sera apparu à quel point les livres ont été trafiqués pour produire un chiffre optimiste.

La valeur du titre était tombée au plus bas il y a quatre jours, cotant à peine plus de 5 dollars, soit une perte de 88 % par rapport à son plus haut niveau en 2007. Ceci équivalait à évaluer les avoirs de la compagnie à 5 milliards de dollars, chiffre à comparer aux 15 milliards de dollars que représente en principe son portefeuille de crédits immobiliers. Le rapprochement des deux chiffres ne peut signifier qu’une seule chose : que ce portefeuille a perdu, aux yeux des marchés financiers, deux tiers de sa valeur. Une perte aussi considérable n’est pas étonnante : si l’on exclut les subprime qui en constituent environ un sixième, ce portefeuille est essentiellement constitué, d’une part, de HELOC (Home Equity Line of Credit), prêts « second lien » consentis sur la base du capital captif dans les murs du logement hypothéqué – dont la valeur recouvrable en cas de défaillance de l’emprunteur est considérée comme quasiment nulle du fait de la priorité accordéee aux créanciers du prêt principal, considéré lui comme « premier lien », et d’autre part, d' »option ARM« , prêts à taux flottant « rendus abordables » dont 85 % des emprunteurs avaient choisi la formule la plus « économique » pour eux : celle qui constituait à ne verser comme mensualité que le « paiement minimum », une somme inférieure même aux intérêts courus – le passif étant ajouté au montant du principal encore dû – recette infaillible, comme on l’imagine, pour un scénario catastrophe dans un contexte où, en parallèle, le prix de l’immobilier est à la baisse. Je tenterai de me livrer la semaine prochaine à un calcul plus exact.

Bank of America était venue au secours de Countrywide en août 2007 quand la première banque commerciale américaine avait injecté 2 milliards de dollars dans la firme de crédit au logement, soit environ 16 % du capital de cette dernière. L’accord prévoyait que Bank of America pourrait acheter des actions de Countrywide au prix – alors privilégié – de 18 dollars. Avec un prix de l’action tombé ces jours derniers au niveau des 5 dollars, la banque était bien près de devoir considérer son investissement comme une perte sèche ; en rachetant au contraire Countrywide, elle se repositionne et acquiert potentiellement les 17 % du marché du crédit immobilier que la firme californienne représente. Je dis bien « potentiellement » puisqu’entretemps le marché subprime s’est évaporé, que les « option ARM » sont dans l’état que j’ai décrit plus haut et que la partie du marché « Alt-A » (Alternative A) composé de prêts sans justificatifs de revenus – que la presse a baptisés de « prêts pour menteurs » – s’est lui aussi évaporé.

La presse souligne ce matin qu’il aurait été préférable pour Countrywide que la firme soit acquise au moment de l’accord avec Bank of America au mois d’août. Pour la firme peut-être, mais pas nécessairement pour Angelo Mozilo, son PDG, qui a revendu progressivement la quasi-totalité de ses titres à un prix moyen – tous calculs faits – de 36,5 dollars, ni non plus pour Bank of America qui rachète 17 % du marché du crédit immobilier américain à un prix imbattable. On peut alors se demander si le scénario n’avait pas été mis au point selon la manière précise dont il s’est déroulé. Ce n’est pas à exclure : les rumeurs de contacts entre Bank of America et un tout petit carré de dirigeants de Countrywide couraient déjà sur les marchés au début 2007 – et, au sein d’un petit cercle d’initiés, depuis bien plus longtemps encore. L’opération est-elle une bonne affaire pour Bank of America sur le long terme ? Rien n’est moins sûr : le marché sur lequel Bank of America – augmenté de Countrywide – se repositionne est celui du crédit immobilier « Alt-A » dont la titrisation, c’est-à-dire la possibilité de revendre la dette à des tiers sous forme d’obligations, s’est évanouie en 2007 ; en l’absence d’une revente à des investisseurs, Bank of America devra conserver ces prêts dans son portefeuille. Pour une firme dont les profits ont fondu de 93 % entre 2006 et 2007, il ne s’agira d’une mince gageure, mais dans la conjoncture actuelle – et comme pour bien des établissements financiers américains – elle n’a peut-être pas d’autre choix que la fuite en avant. Espérons que les fonds souverains des nations amies et des autres seront toujours disposés, le cas échéant, à lui tendre une main secourable !

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Lundi dernier chez Jean Lebrun sur France-Culture

Travaux publics janvier 2008 - 1
On peut maintenant écouter l’émission de France-Culture où je me trouvais en compagnie d’Alain Caillé et d’Alain Vernholes, le lundi 7 janvier à 18h30 dans le cadre des « Travaux publics » de Jean Lebrun : Economie : crise en 2008 ? La parole aux spécialistes.

Lebrun avait consenti un effort de recherche considérable pour se familiariser avec l’ensemble de mes textes économiques et il s’amusait manifestement beaucoup, ce qui – comme on l’entendra – fut également mon cas !

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