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Les assureurs d’obligations (III bis. Le train sifflera trois fois)

Je rappelle à l’intention de ceux qui ne sont pas très familiers avec l’histoire du cinéma que « Le train sifflera trois fois » (1952) est un western de Fred Zinnemann avec Gary Cooper et Grace Kelly dans les principaux rôles. Alors qu’il serait plus avisé pour lui de quitter la ville, le marshal Will Kane, seul contre tous, ira à la rencontre du bandit Frank Miller et de sa bande, qui seront de retour au train de midi. Le titre original du film était « High Noon » : midi tapant, et l’expression « high noon » est devenue en anglais le synonyme de la fièvre qui monte et qui culminera dans un affrontement ayant lieu à une heure fatidique déterminée d’avance.

Hier, Eliot Spitzer, le Gouverneur de l’état de New York, a convié les dirigeants des principales monolines ou « rehausseurs de crédit » (Ambac, MBIA, FGIC) à un tel rendez–vous de midi : il leur a donné cinq jours ouvrables pour se recapitaliser, faute de quoi il usera de son autorité sur les compagnies d’assurance enregistrées dans son état pour séparer leurs fonctions d’assureurs des municipal bonds (obligations émises par des collectvités locales) et d’assureurs des produits financiers « structurés » (les fameux Collateralized–Debt Obligations et Credit–Default Swaps en particulier), et leur retirer la garde des premiers, considérés sains et bien entendu d’un intérêt stratégique dans la gestion du pays et ne leur laisser que le toxic waste, les « déchets toxiques » que constituent les produits « structurés ».

Je vous rappelle brièvement l’enjeu (déjà décrit de manière plus détaillée dans Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)) : la notation de crédit d’une obligation ne peut être supérieure à celle de son assureur. Or une notation faible pour ces municipal bonds aurait deux conséquences : la première, immédiate, la nécessité pour elles de proposer un coupon plus élevé, d’où des frais supplémentaires pour les municipalités émettrices, et la seconde, l’interdiction pour certaines institutions comme les caisses de retraite ou les compagnies d’assurance, d’acquérir de telles obligations si cette notation devait tomber sous le niveau dit « investment grade ».

Avant d’être gouverneur, Spitzer s’était distingué dans la fonction d’Avocat Général de l’état de New York en s’en prenant en particulier aux excès de Wall Street, dénonçant dans un rapport qui ferait la une de l’actualité, les banques d’affaires dont les analystes recommandaient aux investisseurs de placer leur argent chez leurs principaux clients, alors même que des rapports internes à ces banques qualifiaient leurs actions ou leurs obligations de « merde » ou de « camelote ».

Les municipalités désormais épargnées, le risque global serait sans doute davantage circonscrit mais le risque d’un effet de dominos aurait paradoxalement augmenté puisque la séparation des responsabilités précipiterait la fin des monolines ou « rehausseurs de crédit » dont la fragilité en aurait été d’autant accrue : privées de la crème pour se retrouver en possession seulement du babeurre (le milliardaire Warren Buffett leur avait déjà proposé la formule il y a quelques jours pour se voir bien entendu rire au nez). J’avais évoqué à propos des monolines une quatrième livraison qui s’intitulerait Les assureurs d’obligations (IV. La fin). Si elles devaient se retrouver à la fin de la semaine prochaine avec pour seule responsabilité celle des produits financiers « structurés », ce ne serait certainement que partie remise.

Les banques commerciales et les fonds spéculatifs « hedge funds » se retrouveraient alors en première ligne pour subir les conséquences de la défaillance des monolines. J’écrivais dans Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)) : « Le mécanisme se compliquerait encore davantage en cas de pertes sévères : les organismes financiers « délèguent » en effet souvent les CDO à des « véhicules », des filiales hors–bilan, opération qui leur permet d’éviter de devoir constituer des réserves à hauteur de ces produits, mais conservent une responsabilité quant à leurs résultats si ceux–ci devaient être négatifs. Aux gains hors–bilan obtenus de cette manière, invisibles en temps ordinaire, se substitueraient alors des pertes devant apparaître au bilan ». La banque Citigroup, détentrice de quantités importantes de CDO et pour qui les nuages s’amoncèlent (elle vient de bloquer le retrait de fonds de l’un de ses « hedge funds » – CSO Partners) se retrouverait tout particulièrement exposée.

Spitzer n’aime pas Wall Street, qui le lui rend bien. Quelle que soit l’issue du rendez-vous de midi dans cinq jours ouvrables, Wall Street n’en sortira certainement pas renforcée !

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Projets de voyage

Le Congrès américain a voté hier la prohibition formelle du supplice de la baignoire et autres « techniques d’interrogatoire musclées » dont employés et contractants de la CIA avaient fait un usage immodéré depuis les attentats du 11 septembre 2001. Le Président Bush a promis son veto.

La semaine dernière, Mme Louise Arbour, Haut–Commissaire de l’ONU pour les questions des Droits de l’Homme, avait rappelé que l’usage de la torture faisait partie des charges retenues contre certains dictateurs sud–américains qui s’étaient retrouvés face à la justice. On ne pouvait dire plus clairement que mettre son veto signifierait pour le Président Bush s’acheter un ticket sur un vol direct vers La Haye à la fin de son mandat.

Ses partisans ont toujours affirmé à propos du Président Bush qu’il était « moins bête qu’il n’en a l’air ». L’hypothèse subira bientôt l’épreuve des faits.

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Une constitution pour l’économie : un exemple

On me presse de donner des exemples de ce que seraient les articles d’une constitution pour l’économie. Je n’en ai pas offert jusqu’ici, pour deux raisons. La première est qu’il faut qu’une constitution soit parcimonieuse, que ses principes soient concis et que tout le reste en découle comme des choses qui vont de soi. Parvenir à formuler de tels principes au niveau de leur plus grande généralité et de leur plus grande « évidence » requiert un long et lent processus de sédimentation. La seconde raison est qu’il ne suffit pas dans une entreprise de ce type de contenter une poignée de convertis : la coercition n’a jamais fonctionné sur le long terme (cf. ce qu’il en est advenu de certains « empires » qui devaient durer mille ans) et il faut donc que chacun de ces principes apparaisse comme incontestable à une majorité. Nous avons, certains d’entre vous certainement, comme le confirment vos commentaires, et moi, le pressentiment d’un éventuel cataclysme sur les plans économique et financier mais la majorité précisément n’en est pas encore là, n’étant simplement consciente jusqu’ici que d’un profond malaise. Je m’appuie alors sur cette idée excellente de Jean-Claude Michéa, que l’avènement de la démocratie avait requis l’écoeurement provoqué par les guerres de religion comme sa condition. Or, l’écoeurement nécessaire à l’exigence par une majorité d’une constitution pour l’économie, fait encore défaut. Ceci dit, et comme je l’ai rappelé le mois dernier à l’ENS : quand l’écoeurement sera là, nous n’aurons plus l’excuse d’affirmer « Nous n’avons pas encore eu le temps de penser aux termes d’une alternative ! »

Si la récession qui s’annonce aux États–Unis devait se transformer – ce qu’à Dieu ne plaise – en Grande Crise, les responsables en sont déjà connus : ce sont ces contrats dérivés qui créent du risque de toute pièce en permettant de parier sur un risque réel couru ailleurs et par quelqu’un d’autre. Il suffit à tout parieur éventuel de se trouver une contrepartie prête à parier au contraire que ce risque ne se matérialisera pas. Le montant du pari ne dépend que d’eux et peut ainsi déboucher sur des sommes extravagantes, comme les 45.000 milliards de dollars auxquels s’élève l’exposition actuelle des credit–default swaps garantis par des banques ou des fonds d’investissement spéculatifs (« hedge funds »). J’ajoute – comme si cela ne suffisait pas – que le secteur est non–régulé et que les contreparties ne sont nullement requises de constituer des fonds de réserve. J’écrivais dans Les processus financiers enclins à l’emballement à propos des credit–default swaps qui appartiennent à cette famille d’instruments financiers :

« Ils permettent non seulement à des agents qui sont réellement exposés à ce risque de se couvrir contre lui (stratégie de « couverture ») mais également à d’autres qui ne le sont pas, de s’assurer contre ce risque « virtuel », comme s’ils y étaient exposés (stratégie « directionnelle »). Comme rien ne limite le nombre de ces derniers, le volume de ce type d’assurance peut gonfler indéfiniment, créant un risque systémique si les assureurs se révèlent insolvables ».

C’est donc, on me le concédera, un bon endroit pour commencer

Voici un article qui couvre un grand pan de l’activité financière « moderne et sophistiquée » et qui permettrait d’opérer un filtrage au sein des produits dérivés entre leurs usages autorisés par lui, qui servent une fonction d’assurance (appelés plus haut de « couverture ») et les autres (appelés plus haut « directionnels »), prohibés ceux-là, qui ne jouent qu’un rôle purement spéculatif. Cet article tomberait sous la bannière d’un principe général que je formule – à titre provisoire – ainsi : « Tout gain doit refléter un effort ou un talent proportionné ». Le voici :

« Les ventes à terme ainsi que les options d’achat sont autorisées. Elles lient leurs contreparties jusqu’à livraison. En conséquence, il n’existe pas pour elles de marché secondaire. Les paris relatifs à l’évolution d’un prix sont eux interdits ».

Il faut faire court quand on rédige l’un des articles d’une constitution. Ces trois phrases me semblent – à première vue – faire l’affaire : elles autorisent celui qui dispose d’un réel produit (d’où le mot « livraison ») de se protéger contre des variations de prix en passant contrat avec une contrepartie qui a elle un réel besoin de ce produit. Il n’y a pas de marché secondaire qui permettrait d’échapper à l’engagement de livrer en achetant le contrat pour le revendre plus tard à un tiers et de bénéficier ainsi d’une plus-value du simple fait de la variation du prix. Sont exclus enfin, tous les petits jeux qui consistent à faire semblant que l’on court un risque et à se faire dédommager grassement si ce risque se matérialisait – en réalité pour quelqu’un d’autre !

Avant qu’on ne pousse des cris d’orfraie, je ferai remarquer que le filtrage qu’opère cet article existe déjà : on le trouve, sous une forme beaucoup plus alambiquée, dans la norme comptable américaine FASB 133 (et 149 pour la révision de certains de ses aspects), où il sépare deux usages possibles des produits dérivés : utilisés soit en « couverture », soit pour la spéculation. Mais il ne débouche, dans ces normes du Federal Accounting Standards Board, que sur deux types de traitement fiscal : favorable dans le premier cas et défavorable dans le second. Il s’agit alors de décourager et non d’interdire. D’une manière générale, je souscris bien évidemment à l’idée que le découragement est de loin préférable à l’interdiction mais les règlements regroupés dans FASB 133 et 149 ne renvoient à aucun principe général et se perdent au contraire dans une casuistique dont les failles offrent autant de moyens de les contourner. L’article, lui, est simple et du fait de sa simplicité pare au détournement éventuel.

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Crises et régulation du système financier

J’ai toujours voulu dépasser ici le niveau des explications simplistes : quand on m’affirme, par exemple, que la crise des subprimes est due au fait que les consommateurs sont paresseux et ne prennent pas la peine de lire le contrat de leur prêt hypothécaire ou que les banquiers sont avides et se goinfrent de commissions, je dis : « Non, dans un contexte où le prix des logements est en constante augmentation, la stratégie est parfaitement rationnelle et payante, pour les uns et pour les autres » et je poursuis en mettant en évidence la déduction fiscale sur les intérêts d’un prêt immobilier dont bénéficie le consommateur ainsi que la possibilité pour la banquier de comptabiliser un gain immédiat lorsqu’il titrise un prêt au logement, etc. Et c’est pourquoi j’accueille toujours avec plaisir tout élargissement du contexte, tel celui qu’autorise un article qui m’a été transmis par Ton vieux copain Michel : « Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different ? An International Historical Comparison » par Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff.

Comme le titre de l’article le suggère, le contexte est élargi ici à dix–huit crises d’origine bancaire ayant eu d’importantes conséquences sur le plan économique et envisagées dans un contexte purement national. Ces crises ont touché les États–Unis en 1984, le Japon – pour les dix années qui suivirent – en 1992 mais aussi des pays beaucoup plus petits comme la Norvège en 1987 ou la Finlande en 1991. Les auteurs gardent en mémoire l’ensemble de ces cas individuels mais retiennent aussi les cinq crises les plus graves parmi celles–là et calculent l’évolution de certains indices économiques et financiers au cours des années durant lesquelles ces pays furent en crise et comparent avec ces chiffres ceux qui valent pour les États–Unis aujourd’hui.

Les parallèles sont instructifs pour ce qui touche par exemple au prix de l’immobilier ou au solde de la balance des paiements. La figure 1 de l’article compare l’évolution du prix de l’immobilier aux États–Unis dans la crise actuelle (en bleu), pour l’échantillon de dix–huit crises ayant touché des pays industrialisés au cours des trente dernières années (en rouge) et pour l’échantillon réduit des cinq crises les plus sévères (en vert) : Espagne (1977), Norvège (1987), Finlande (1991), Suède (1991) et Japon (1992). En abscisse, T indique l’année du début de la crise, t+1, l’année suivante, etc. Le cas le plus sévère est, comme on peut l’observer, celui des États–Unis en ce moment.
Reinhart et Rogoff Fig. 1
La figure 3 du même article exprime le solde de la balance des paiements (ici négatif) comme une fraction du PIB. La comparaison porte entre les États–Unis et les dix–huit pays de l’échantillon total. Même remarque que précédemment : le cas le plus sévère est celui des États–Unis en ce moment.
Reinhart et Rogoff Fig. 3
Reinhart et Rogoff observent qu’au début de ces crises, certains analystes ne manquent pas de noter les ressemblances entre la situation présente et des crises plus anciennes mais sont alors enclins à mettre en exergue l’un ou l’autre facteur qui expliquerait pourquoi « les choses sont très différentes aujourd’hui ». C’est là en effet l’un des arguments qui fut utilisé pour nier l’existence d’une bulle immobilière aux États–Unis. On se souvient du fameux discours d’Alan Greenspan en mars 2003, The Home Mortgage Market, (*) auquel je consacre plusieurs pages dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » (2007 : 217–219) et où il attribuait l’apparence d’une bulle immobilière à un « fondamental » : au fait que le prix de la construction neuve étant moins susceptible de bénéficier des gains de productivité dus à l’informatique que les autre secteurs, connaissait un renchérissement relatif, encourageant le prix de la construction ancienne à s’aligner sur lui.

Plus intéressant encore est le facteur dont les auteurs déterminent qu’il joua le rôle principal dans le déclenchement de la crise : la dérégulation. Je cite Reinhart et Rogoff :

« La majorité de ces crises historiques furent précédées, comme l’ont montré Kaminsky and Reinhart (1999), par une libéralisation de la finance. Bien que dans le cas des États–Unis il n’y ait pas eu de libéralisation de jure particulièrement frappante, il y a bien eu libéralisation de facto [PJ : huit ans de laissez–faire encouragé par les administrations Bush I et Bush II]. De nouvelles entités financières, très peu– voire non– régulées, ont été appelées à jouer un rôle plus important au sein du système financier, augmentant sans aucun doute sa stabilité face à certains types de chocs mais accroissant potentiellement les vulnérabilités dans le cas de certains autres ».

(*) The Home Mortgage Market, Remarks by Chairman Alan Greenspan at the annual convention of the Independent Community Bankers of America, Orlando, Florida, 4 mars 2003

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La finance n’est pas seule dans la tourmente

Il était prévu que ma tribune libre « Aux grand maux, les grands remèdes » paraisse dans Le Monde Economie dans l’édition d’hier. Elle avait été écrite à la suite d’un long échange avec de Tricornot : « Pour la tribune, le Monde Eco serait ravi de l’accueillir », acceptation du texte, etc. Ne la voyant pas dans le journal, je me suis enquis auprès de lui. Quelques minutes plus tard je recevais un message d’Antoine Reverchon m’annonçant que la tribune était en fait refusée.

Je reproduis ce–dessous la fin de notre correspondance.

—– Original Message —–
From: DE TRICORNOT Adrien
To: paul_jorion@msn.com
Cc: REVERCHON Antoine
Sent: Tuesday, February 12, 2008 7:19 AM
Subject: RE: Aux grands maux, les grands remèdes

Bonjour,
Merci de votre mail. Je suis désolé car nous nous sommes mal compris. J’aurais dû sans doute m’exprimer avec moins d’enthousiasme et ne pas sembler anticiper la décision de la rédaction en chef. J’espère que nous vous publierons à une autre occasion,
Bien à vous,
AdT

—– Original Message —–
From: paul_jorion@msn.com
To: DE TRICORNOT Adrien
Cc: Reverchon
Sent: Tuesday, February 12, 2008 7:59 AM
Subject: Re: Aux grands maux, les grands remèdes

Vous êtes gentil d’incriminer votre enthousiasme mais vous ne me convaincrez pas qu’il se soit réellement agi d’un malentendu : nous avons procédé cette fois-ci de la même manière exactement que la fois précédente (« L’économie réclame une constitution« ), acceptation du principe de la tribune, envoi du texte de ma part, nombreuses demandes de corrections de votre part, etc.
La finance ne semble malheureusement pas seule dans la tourmente ! Bon courage !

Paul

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Aux grands maux, les grands remèdes

Ce texte doit paraître demain (11 février) en tribune libre dans Le Monde Economie. Il est présenté ici en version longue : le texte publié sera plus court en raison de la contrainte de ½ page.

Aux grands maux, les grands remèdes (1).

Le système financier moderne qui, pareil à un système sanguin, irrigue les économies en capitaux, est gravement malade. Je ne suis pas seul à le dire : le diagnostic est le même chez Joseph Stiglitz, Prix Nobel d’Economie, chez Henri Guaino, conseiller spécial du Président de la République ou encore chez Bill Gross, Directeur chez PIMCO, la principale SICAV d’obligations américaine. Les dysfonctionnements sévères de la finance ont rapidement envahi notre vie quotidienne et le malaise est soudain ressenti par tous. Comme avec une mauvaise grippe, nous découvrons l’ampleur du mal parce que, sans crier gare, nos jambes soudain se dérobent. On parle du coup, dans un retour de balancier classique, de réguler à nouveau ce qui a été dérégulé au fil des ans. Mais il faut déchanter : les vieilles recettes n’ont hélas plus cours. La crise est inédite car la finance moderne s’est métamorphosée en un outil d’une puissance et d’une complexité étonnantes. Chacun de ses rouages contribue au même effet d’ensemble : assurer au plus petit nombre le plus grand gain possible. Les moyens qu’elle s’est donnée ont pour noms : « prix spéculatif, « effet de levier », « produits dérivés », tous reposent sur le même principe : amplifier le plus possible la chance de gain et augmenter concurremment, bien sûr, le risque de pertes. Par leur effet conjugué ils ont rendu le désastre inéluctable. Une régulation « à l’ancienne » serait sans portée : insuffisante à la tâche. Ce que la gravité de la crise réclame est d’un tout autre ordre, celui, radical, d’une transplantation d’organe : il faut maintenant rendre à l’économie réelle, celle de la production, de la distribution et de la répartition des richesses, un système sanguin sur lequel elle puisse à nouveau compter. Il faut lui offrir une authentique constitution dont ce soit elle, l’économie réelle, qui dicte les termes, et veiller à ce que le système financier se conforme à ce cadre.

L’inclination de la finance au débordement a été notée dès ses débuts. On la réglementa, mais toujours post festum : en une suite de remèdes ad hoc mis au point chaque fois qu’une catastrophe avait d’abord fait peser son poids de maux et des misères. L’héritage est celui d’une réglementation qui, quelle que soit son adéquation apparente à son but, s’assimile en réalité à une longue série de palliatifs qui furent chacun de circonstance. Cette histoire est donc celle du cantonnement : aucune de ces mesures ne dépasse la juridiction étroite qui lui fut attribuée lors de sa mise en place ; aucune ne déborde de son cadre immédiat, ignorant du coup les abus qui s’observent déjà dans des contextes similaires, et impuissante devant les autres crises qui menacent.

La dégradation du système financier n’est pas encore entrée dans sa phase finale : la crise de l’immobilier américain n’en est encore qu’à ses débuts et la gangrène qui ronge le marché des capitaux atteint chaque jour de nouveaux secteurs qui se ferment alors l’un après l’autre (2). Les faits parlent, les responsables aussi mais leurs propos ne rayonnent pas de la confiance et de la sérénité que l’on attendrait d’eux : leurs déclarations combinent de manière inquiétante voeux de réforme et assurances que rien dans la situation actuelle n’est réellement préoccupant. Ils trahissent ainsi partager le sentiment général : que la solution salvatrice ne sera pas trouvée dans la science abstraite et dégagée des contingences humaines que nous proposent les économistes. Les mesures envisagées présentent en conséquence le même caractère qu’elles eurent toujours par le passé : ponctuelles, c’est-à-dire sans généralité, et à court terme, c’est-à-dire à la vue trop étroite. En raison du caractère fragmentaire qu’elles présentent aussi bien dans la chronologie que sur le plan conceptuel, elles ne tarderont pas à révéler leurs insuffisances.

La faiblesse de mesures qui furent en leur temps prises au cas par cas, apparaît en pleine lumière lorsqu’elles sont éliminées l’une après l’autre dans un effort de dérégulation, lorsque le souvenir de la crise (parfois majeure) qui avait justifié leur mise en place s’estompe au fil du temps. Dans les rares cas où une conception d’ensemble avait présidé à leur institution, cette dilution progressive contribue à la saper : ainsi pour le New Deal américain de 1933, dont les survivances isolées se sont révélées incapables de répondre adéquatement à la crise des subprimes et au tarissement du crédit qui lui emboîta le pas.

C’est une telle conception d’ensemble que la crise actuelle réclame : celle d’une constitution axée sur la reconstruction du système financier qui lui rendra sa fonction première – celle requise en effet d’un système sanguin : d’être au service de l’économie, plutôt que de drainer ses ressources pour le bénéfice de quelques–uns. Une constitution substitue à une situation où les états de fait dictent leur loi, une autre où c’est au contraire une loi qui définit un cadre général auquel ils sont appelés à se conformer (3).

Les réglementations actuelles de la finance sont aujourd’hui si complexes que, comme les événements récents l’ont rappelé, bien peu nombreux sont ceux qui en maîtrisent les arcanes, même parmi ses praticiens. Une constitution évite ces écueils en se contentant d’établir des principes directeurs, sans se préoccuper du cas par cas. Elle s’abstient également de viser à contrôler dans le moindre détail le comportement de chacun et à chaque instant, comme entendaient le faire celles des régimes autoritaires d’inspiration marxiste. Elle constitue cependant le cadre de référence permettant de juger non seulement ce qui est, mais encore ce qui adviendra.

J’entends dire qu’appeler de ses voeux une constitution pour l’économie est irréaliste. Mais cette réflexion émet–elle un jugement quant à la nécessité ou non du projet ou bien reflète–t–elle plus simplement le découragement de ceux qui estiment la tâche irréalisable, soit en raison de sa complexité apparente, soit en raison de la puissance attribuée à ceux qui en seraient les adversaires ? Il est vrai que rien de ce qui n’existe encore n’est garanti de se voir un jour réalisé et le découragement anticipé s’alimente de cette observation banale. Le « c’est impossible puisque si c’était possible, ce serait déjà » qui la sous–tend, procède d’un raisonnement fallacieux et se voit démenti quand la volonté et l’adhésion de tous conduit au brassage et à la conjugaison des inventivités et deviennent ainsi les garants du succès.

La constitution pour l’économie a déjà découvert le lit où elle viendra se couler : dans la chance historique que lui offre aujourd’hui la prise de conscience par chacun que l’ensemble des problèmes à résoudre sont en réalité liés : que sont les appels au « développement durable » et à la « décroissance » sinon manières d’exprimer que l’avenir du monde est bien trop précieux pour être abandonné à un système financier aujourd’hui en plein désarroi pour n’avoir jamais proposé que ce que la nature livrée à elle-même offrait déjà : la concurrence de tous avec tous, réglée par le simple rapport de force et débouchant sur l’asservissement d’une majorité de perdants à une poignée de vainqueurs.

La réussite du projet d’une constitution pour l’économie ne nécessite pour le soutenir que ce qu’il convient d’appeler par son nom, quitte à recourir alors à une expression que les partisans de la politique du pire aimeront qualifier de désuète : la volonté d’un peuple.

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(1) Ce texte doit beaucoup à mes discussions avec Nikadémus, mon conseiller spécial.

(2) Ce furent d’abord les Asset-Backed Securities adossées à des prêts subprime, ensuite les Collateralized-Debt Obligations, enfin les Asset-Backed Commercial Papers.

(3) Une constitution « pour l’économie » est bien entendu l’inverse d’une constitution « économiste », tel le Traité Constitutionnel Européen, visant simplement à généraliser les principes de l’économie telle qu’elle existe sous sa forme spontanée d’organisation ou de désorganisation. Les tentatives de ce type se contentent de représenter les réglementations en vigueur sous la forme d’un bref catalogue et ne sont donc porteuses d’aucune information neuve ; elles constituent une caricature de ce que serait une authentique constitution « pour l’économie ».

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La métastase VIII – Les cartes de crédit

Le taux de défaut sur les cartes de crédit est en hausse aux États–Unis : il est passé en un an de 6,4 % à 7,6 %. Les banques réagissent de deux manières : en relevant le taux d’intérêt sur les sommes dues – jusqu’à 29,9 % pour certaines (*) – et en revoyant à la baisse le plafond du passif : les consommateurs sont avisés par courrier de la révision du montant maximum empruntable dans leur cas (la décision est fondée sur leur notation de crédit individuelle, mesurée par la cote FICO).

Au cours des années 2000–2006, les consommateurs américains avaient adopté un train de vie de plusieurs crans supérieur à celui que leurs moyens financiers – à l’exception de l’immobilier – leur permettaient d’assurer, et ceci parce que le prix des maisons n’arrêtait pas de grimper et qu’en mettant en gage la plus–value théorique (equity) de leur logement ou – ce qui revient au même – en refinançant sans cesse son prêt hypothécaire pour des montants de plus en plus élevés, les ménages dégageaient des liquidités qui autorisaient ces dépenses ostentatoires. Dans une courte–échelle vertigineuse, la bulle permit ainsi à certains d’obtenir une seconde hypothèque (Home Equity Line of Credit – HELOC) sur leur habitation et d’utiliser son montant pour régler les mensualités de la première (mortgage).

Quand ces sources de liquidités s’évanouirent fin 2006 avec la stagnation du prix de l’immobilier résidentiel, puit sa chute en 2007, les consommateurs se tournèrent dans une deuxième phase vers leurs cartes de crédit. Vis–à–vis des propriétaires, les banques avaient encouragé la substitution à la carte de crédit classique, une autre, garantie celle–là par la plus–value captive dans les murs du logement (equity). Avec le prix de l’immobilier à la baisse, les banques contactent aujourd’hui les consommateurs pour leur signaler que le plafond du crédit sur leur carte a été réduit, ce qui signifie pour certains que le montant de retrait maximum est d’ores et déjà atteint.

Ce qui a alarmé les banques, c’est la constatation récente par elles que les cartes de crédit sont de plus en plus souvent utilisées pour des dépenses de consommation courante : chez l’épicier, à la pompe, etc., une pratique qu’elles avaient bien entendu encouragée autrefois – avant de s’en alarmer aujourd’hui – en accordant des ristournes (de 1 % à 5 %) sur ce genre de dépenses !

(*) Ces taux sont exemptés aux États–Unis des lois relatives à l’usure – propres à chaque état – en raison de la reconduction tacite du prêt de mois en mois.

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Le scandale des banques qui créent – effectivement – de l’argent

Je me suis rapidement rendu compte après avoir rédigé ce billet que quelque chose clochait dans l’argumentation qu’on m’opposait. Il reste là comme un témoignage qu’on peut me faire changer d’avis avec des arguments. Mais dans ce cas-ci, je n’aurais pas dû : qu’on lise la suite de mes billets sur ce sujet, qui débouchèrent sur L’argent, mode d’emploi (Fayard 2009).

Mea culpa ! Vous m’avez convaincu que je me suis trompé : si des intérêts sont bien perçus sur de sommes créées de manière ad hoc par les banques commerciales – même si celles–ci sont neutralisées ensuite – il y a bien création d’argent ex nihilo. Comme le dit alors très justement Armand dans son commentaire au billet précédent :

« A partir de la monnaie centrale qu’elles contrôlent (sous forme électronique à son compte à la Banque Centrale, ou en stock via les dépôts de ses clients) ces banques de premier niveau peuvent créer autant de monnaie bancaire que leur permet le « coefficient de réserves obligatoires » fixé par la BC. Ce coefficient dont “on” (= les médias) ne parle jamais est pourtant bien plus important que le taux d’escompte ou que ce fameux « taux monétaire » dont les mêmes “on” nous rebattent les oreilles (sans même préciser qu’il ne s’agit que d’un objectif que la BC va essayer d’imposer sur le marché monétaire de par ses interventions, mais qu’elle ne peut pas fixer !) »

Désolé de vous avoir induit en erreur – et je pense surtout à ceux qui n’auront vu que mon billet précédent, mais on apprend tous les jours – moi y compris ! Ce que je vous propose de faire, c’est de mettre en exergue le commentaire d’Armand puisqu’il est très complet, et qu’on redémarre à partir de là : s’il se trompe, dites-le nous, c’est de cette manière que progresse le savoir. Merci aussi à tous les autres pour leur contribution au débat ! Voici le texte d’Armand in extenso (y compris son appel à voter pour Ron Paul – liberté de la presse avant tout !)

Si, Mr Jorion, les banques créent de la monnaie. C’est la monnaie scripturale (« ce qui est écrit ») qui n’existe que sous forme électronique, celle qui figure sur les relevés de compte de ses clients.

Les banques centrales (BC), premier étage de cette escroquerie pyramidale, créent de la monnaie centrale qui existe sous deux formes :

– la monnaie fiduciaire, seule à avoir cours légal, représentée par les billets et pièces que nous avons en poche ou que nous déposons “à la banque” et que cette dernière garde très précieusement.

– la monnaie centrale électronique qui n’existe que dans la mémoire de l’ordinateur de la BC et est affectée à ses banques de premier niveau (les « primary dealers » de la FED). Cette forme électronique présente l’avantage de pouvoir être créée et détruite instantanément et à peu de frais. Cette création (destruction) de monnaie centrale électronique est essentiellement réalisée en contrepartie des TOMO, que le grand public connait désormais par les expressions urbaines « d’injecter (éponger) des liquidités » ; en gros la banque dépose en garantie un avoir de grande qualité (p.ex. des bons du trésor notés triple-A), qu’elle s’engage à reprendre à l’issue du prêt (de 1 à 14 jours en général, mais parfois jusqu’à 3 mois, comme en cette période troublée) et la BC crédite le compte de cette banque en monnaie centrale ainsi créée ex-nihilo. Le prêt porte sur pourcentage de la garantie offerte, selon sa qualité. A l’issue, la banque rembourse la BC, avec l’intérêt convenu (le fameux taux d’escompte que fixe la BC ou un taux négocié lors « d’appels d’offres »), et la BC lui restitue sa garantie. C’est une classique opération d’escompte.

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Le scandale des banques qui « créent » de l’argent

Comme on le sait lorsque l’on lit ici mes billets, je ne me prive pas de critiquer la finance quand cela me semble justifié. Cela ne signifie pas pour autant que je souscrive à toute critique exprimée vis–à–vis du système financier. Je lis de plus en plus souvent par exemple, que « les banques commerciales créent de l’argent », et qu’il y aurait là un scandale à dénoncer. Or, cette proposition est fausse : les banques commerciales ne créent pas d’argent. J’explique pourquoi.

Quand elle vous prête de l’argent, la banque n’en crée pas : si elle peut vous prêter, c’est soit qu’elle utilise l’argent de quelqu’un d’autre, disponible sur son compte–chèque ou sur son livret–épargne (moins les « réserves obligatoires » qu’elle doit conserver comme provisions), soit qu’elle emprunte elle–même cet argent – par exemple en émettant des certificats de dépôt – et vous le re–prête. Son profit résulte du fait qu’elle vous prête à un taux plus élevé que celui qu’elle consent sur un livret–épargne ou que celui auquel elle emprunte elle–même. Il n’y a (malheureusement !) pas de « miracle de création d’argent » : les banques commerciales ne créent pas d’argent ex nihilo ! Pour en prêter, il faut que comme vous et moi, elles le trouvent quelque part !

En regardant d’un peu plus près le raisonnement de ceux qui soutiennent cette « légende urbaine », je vois l’accent mis sur trois choses : que beaucoup d’argent circule aujourd’hui sous forme électronique, que l’argent circule très vite et que la banque vous fait payer des intérêts. Ils disent : « On ne voit pas les billets ! ». Réponse : Ça n’a aucune importance : que votre employeur vous règle en billets de banque à la fin du mois, billets que vous allez alors déposer sur votre compte–chèque, ou qu’il le verse directement – par un ordre électronique – sur votre compte, cela lui coûte strictement le même montant : il n’a pas « créé » d’argent dans le second cas. Ils disent aussi : « Si vous obtenez un prêt aujourd’hui et que vous allez payer votre garagiste et qu’il dépose l’argent sur son compte, la banque pourra le re–prêter ! ». Réponse : Bien entendu mais où de l’argent a–t–il été créé ? C’est le même ! Il peut éventuellement circuler très vite au lieu d’être caché sous un matelas : c’est sa disponibilité pour d’autres transactions qui est en question avec l’épargne. Le Lac Victoria contient la même quantité d’eau que la Seine. L’eau s’écoule plus vite dans une rivière que dans un lac, donc il y a davantage d’eau dans la Seine que dans le Lac Victoria ! Non, je viens de le dire : le volume est le même ! Ils disent enfin : « Oui, mais vous payez des intérêts sur votre prêt et la personne qui empruntera l’argent déposé par le garagiste sur son compte, en paiera aussi ! ». Ben oui, mais pour payer ces intérêts, il faudra bien que je trouve l’argent quelque part – et de même pour lui ou elle !

Dans un des articles qui dénoncent le « scandale », il est écrit : « Beaucoup d’employés de banque diront que les banques commerciales ne créent pas d’argent… ». Encore heureux apparemment qu’eux au moins le sachent ! C’est dans les banques où je travaille que j’ai dû subir le même lavage de cerveau !

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USA : les deux journées du 5 février

La journée du 5 février, qui touche à sa fin, fut schizophrénique pour les États–Unis, écartelés entre deux histoires n’ayant pas grand rapport tout en en ayant un cependant : le destin du pays. D’une part, le déroulement, prévu de longue date, des primaires présidentielles dans vingt–quatre des états, dont certains parmi les plus importants comme la Californie et New York, d’autre part, la déroute, imprévue celle–là, de la bourse de New York, désespérée par la publication du chiffre pour janvier de l’indice ISM.

L’indice ISM est publié par l’Institute for Supply Management et sert de baromètre à l’activité dans le secteur des services, représentant aujourd’hui 90 % des emplois aux États–Unis. L’indice varie autour du seuil des 50 indiquant une activité stable, sans expansion ni contraction ; une valeur supérieure à 50 signale que le secteur est en expansion, une valeur inférieure à ce chiffre, un secteur qui au contraire se contracte. En décembre, l’indice valait 54,4 et le chiffre prévu par les analystes pour janvier était de 52,5. Le chiffre réel – communiqué ce matin une heure plus tôt que prévu pour éviter les fuites – s’avérait n’être que de 41,9 suggérant que l’activité du secteur, représentant, comme je l’ai dit, 90 % des emplois, est en chute libre. La bourse entamait une baisse qui se poursuivrait inexorablement durant toute la séance pour atteindre 3 % en clôture. Quand la bourse de Tokyo prit le relais, l’indice Nikkei perdit en deux heures 4,3 % de sa valeur.

Sur le front des primaires, la journée n’avait pas la même signification pour les camps républicain et démocrate, et ceci en raison des règles différentes qui président au système électoral au sein de chacun des partis. Pour les premiers, dans de nombreux états le vainqueur récolte l’ensemble des électeurs qui le représenteront à la convention républicaine début septembre. La conséquence pratique en est que le candidat officiel pourrait émerger à la suite du vote d’aujourd’hui. Pour les démocrates, la représentation est proportionnelle et à moins d’un raz de marée pour l’un des deux candidats – que les résultats connus jusqu’ici n’indiquent pas – leur affrontement se poursuivra jusqu’en mars ou avril, voire jusqu’à la Convention démocrate à la fin du mois d’août.

La situation qui pourrait exister dès demain, serait donc celle – très déséquilibrée, d’un candidat officiel du côté républicain, tandis que les deux candidats potentiels démocrates continueraient de se chamailler durant de longs mois. Les démocrates le savent, et c’est ce qui explique sans doute pourquoi lors du débat Clinton – Obama en Californie vendredi dernier, les deux candidats étaient tout sourire l’un vis–à–vis de l’autre, s’étant sans doute résignés à l’idée d’un « ticket » qui les réunirait, le seul problème restant à régler étant de savoir qui des deux se présenterait en pole position. La question ayant été explicitement posée par le modérateur, Obama avait répondu par une boutade : « Quel candidat ne se réjouirait de se présenter avec Hillary candidate à la Vice–Présidence ! ». Le casse–tête des démocrates est qu’en cas de duel avec McCain, et au vu des chiffres actuels d’intentions de vote, aucun des deux, Obama ou Clinton, ne l’emporte de manière décisive contre le républicain. Tout se complique encore davantage en raison du profil très particulier de ces trois candidats : de nombreux électeurs républicains s’abstiendront de voter pour McCain, jugé trop à gauche, tandis que certains électeurs démocrates préféreront sans doute voter pour un homme blanc plutôt que pour une candidate ou pour un Américain noir. Telle que la situation se présente au soir d’une journée pourtant qualifiée de « décisive » au cours des dernières semaines, rien ne sera véritablement joué avant le jour de l’élection présidentielle, le 4 novembre prochain. Entre–temps, les événements qui se déroulaient en parallèle au cours de la journée auront contribué à pousser toujours davantage le budget des ménages au centre des futurs débats.

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Les passantes

Quand on est assis dans un restaurant, à moins qu’on n’ait le regard fixé sur la porte, ce sont les gens qui entrent qui vous aperçoivent avant que vous ne les voyiez vous–même. Ce sont donc eux qui ont le loisir de poser le regard sur vous. La scène se passe à l’heure du déjeuner à « House of Nanking » sur Kearny à San Francisco et donc cette femme entre, et en fait elles sont deux, mais c’est la première qui me regarde. Je commence du coup par la seconde, une Chinoise américaine, trente ans, très américanisée ; c’est au maquillage et aux cheveux bouclés qu’on peut mesurer l’américanisation des Chinoises. Et l’autre, à mon avis, c’est une Iranienne, pas une trace d’accent, donc probablement née ici, grande, la cinquantaine blue-jeans. Et là, paf ! Dieu sait, c’est peut-être moi qui l’ai regardée le premier ?

Toujours est-il qu’elle vient tout droit s’asseoir à côté de moi, et c’est elle qui engage la conversation, qui dit, en s’adressant à Raoul, et en montrant notre plat, « C’est quoi ça, ça a l’air très bon ! », et Raoul lui répond, il dit, « Oui. Ce sont des coquilles Saint-Jacques mais ça n’a pas du tout le goût de ce dont ça a l’air », ce qui est tout à fait vrai parce qu’elles sont panées, au même titre d’ailleurs que les champignons de Paris qui composent également le plat. Mais moi je ne me mêle pas de tout ça. C’est seulement plus tard, au moment où elle essaie de retirer son blouson, très joli d’ailleurs en cuir marron, très fin, en le faisant tomber de ses épaules, et qu’elle s’empêtre parce que ça ne veut plus glisser dans le mélange de tissu et de cuir qui s’ensuit, que je participe à la manoeuvre, en retenant sa manche. Et quand elle comprend qu’elle n’a pu se dégager que grâce à mon intervention, elle se tourne vers moi et, sans rien dire, en me fixant dans les yeux, elle me tapote deux fois sur l’épaule, comme on dit « Brave garçon ! » ou plutôt « Brave toutou ! »

Ces moments de familiarité, entre gens qui ne se connaissent pas, comme cette fille dont j’ai parlé sur le bateau, qui me montre sa glotte (La luette), font venir à la surface la complicité possible, et qui n’aura jamais lieu, parce qu’il y a trop de circonstances dans une vie, trop de choses qui se passent en parallèle et qui réclament chacune de l’attention, trop de rouages qui tournent en sens inverse les uns des autres et chacun à sa propre vitesse, concentré sur son histoire à lui.

Baudelaire a écrit « À une passante » et c’est effectivement « écrit », peut-être un peu trop écrit,

Un éclair… puis la nuit ! – Fugitive beauté
Dont le regard m’a fait soudainement renaître,
Ne te verrai-je plus que dans l’éternité ?

Ailleurs, bien loin d’ici ! trop tard ! jamais peut-être !
Car j’ignore où tu fuis, tu ne sais où je vais,
Ô toi que j’eusse aimée, ô toi qui le savais.

Mais sur ce sujet, je préfère de loin ce que Monsieur Antoine Pol, Capitaine d’artillerie, né à Douai le 23 août 1888 – mort à Seine-Port le 21 juin 1971, a écrit durant la Grande Guerre (je l’imagine notant ceci dans un petit calepin, les pieds dans la boue d’une tranchée, et des nuées de gaz jaune lui passant par-dessus la tête), avant que Monsieur Georges Brassens ne le chante, bien des années plus tard :

Je veux dédier ce poème
A toutes les femmes qu’on aime
Pendant quelques instants secrets,
À celles qu’on connaît à peine
Qu’un destin différent entraîne
Et qu’on ne retrouve jamais.

À la compagne de voyage
Dont les yeux, charmant paysage
Font paraître court le chemin.
Qu’on est seul, peut-être, à comprendre
Et qu’on laisse pourtant descendre
Sans avoir effleuré sa main.

À la fine et souple valseuse
Qui vous sembla triste et nerveuse
Par une nuit de carnaval.
Qui voulut rester inconnue
Et qui n’est jamais revenue
Tournoyer dans un autre bal.

Je suis d’accord que ce n’est pas très bien écrit, c’est un peu rocailleux et si les mots finissent par tomber à la bonne place, tout ça sent quand même le dictionnaire de synonymes, et en même temps, c’est très très bien dit. Lui, Capitaine d’artillerie, et moi, tâtant les mots, essayant de faire comprendre ce qui se passe entre les hommes et les femmes à la veille du printemps.

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Jérôme Kerviel et l’assurance de classe

Bien qu’il ne soit pas mentionné dans ses références bibliographiques, « Les héritiers. Les étudiants et la culture » de Pierre Bourdieu et Jean–Claude Passeron (1964) est un ouvrage qui nous avions pris comme modèle, Geneviève Delbos et moi à l’époque où nous rédigions « La transmission des savoirs » (1984).

A la lecture d’extraits des procès–verbaux des auditions de Jérôme Kerviel, un passage du livre m’est revenu en mémoire : c’est celui où les auteurs rapportent une expérience dans laquelle il était demandé à un groupe d’étudiants de définir des mots compliqués mais fictifs. Les étudiants issus des milieux populaires étaient en général volontiers disposés à admettre qu’ils ignoraient la signification du mot. Au contraire, plus l’origine sociale des parents était élevée, plus les répondants étaient prompts à définir le mot, recourant bien entendu aux explications les plus fantaisistes. Le facteur qui rendait compte du culot observé avait un nom : l’assurance de classe.

Kerviel dit :

« Fin juillet (…) Mon résultat grimpe : 500 millions d’euros (…) Je masque par une opération fictive (…). Il est vrai que je me retrouvais très intimidé par ce montant de 500 millions et surtout de ne pas savoir comment l’annoncer (…). Au 31 décembre, je n’ai plus de « pose » et mon « matelas » (gains en réserve) est monté à 1,4 milliard d’euros toujours pas déclarés à la banque. A ce stade, je suis dépassé par l’événement et ne sais comment le présenter à la banque, cela représente un cash non déclaré de 1,4 milliard d’euros ».

La presse parle de Grandes Écoles contre Facultés mais ce n’est pas du cursus qu’il s’agit à vrai dire – même si les deux dimensions se recouvrent bien sûr un peu – il s’agit d’assurance de classe. S’il était né dans le velours, Kerviel aurait dit :

« Patron, je crois que c’est bon pour la boîte : j’ai 1,4 milliard de positif. Si vous voulez on pourra discuter plus tard comment j’ai fait mais là, j’ai besoin qu’on m’aide à me mettre flat (défaire les positions) ». Le patron aurait répondu : « Ah ! C’est pas mal. Bon : on va vous aider ! »

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Les États–Unis sont-ils en récession ?

D’un point de vue strictement technique, non, et ils ne pourront l’être au plus tôt qu’en juillet de cette année. La raison en est qu’on distingue aux États–Unis, un ralentissement économique d’une récession, dont la définition est une succession de deux trimestres au moins au cours desquels le Produit Intérieur Brut a été négatif – d’où l’impossibilité d’être en récession avant le mois de juillet.

Au cours du troisième trimestre 2007, la croissance américaine avait atteint 4,9 %, un niveau assez remarquable dans le contexte de la dépression marquée de l’immobilier résidentiel dont la « crise des subprimes » et le tarissement du crédit qui lui avait succédé, avaient constitué les symptômes l’année dernière. Le chiffre de 0,6 % annoncé mercredi pour le PIB américain au cours du quatrième trimestre est en prise avec la morosité des consommateurs observée durant la période des fêtes. Le consensus des économistes, bien que tous conscients d’un ralentissement, n’était cependant pas aussi pessimiste puisqu’il envisageait un PIB de 1,2 %, soit le double du chiffre qui devait être annoncé.

Donc, si l’on adopte la définition traditionnelle, les États–Unis ne sont pas encore engagés dans la récession, et ceci bien que la croissance de 2,2 % sur l’ensemble de l’année 2007 ait été la plus faible observée depuis les 1,6 % de 2002, l’année qui avait subi le contrechoc de l’éclatement de la bulle des start–ups. La crainte d’une récession est cependant réelle si l’on se fie aux gestes posés récemment par diverses autorités : le 18 janvier, le gouvernement proposait en effet un plan de relance fait de déductions fiscales pour les ménages comme pour les entreprises ; le Sénat planche en ce moment sur ce plan déjà adopté par le Congrès, ayant annoncé son intention de le muscler davantage. Par ailleurs, la Fed a abaissé de manière très agressive son taux directeur, une première fois, de 0,75 %, le mardi 22 janvier, et une deuxième fois, de 0,5 %, mercredi passé, ramenant le taux directeur à 3 % – niveau qu’on n’avait plus vu depuis mai 2005. Il faut remonter à la fin des années 1980 pour retrouver une mesure de relance aussi radicale qu’une baisse de 1,25 % sur une période de huit jours ; les ajustements réalisés durant les périodes de récession 1990 et 2001 n’avaient pas été aussi brutaux, ne dépassant jamais 0,5 % d’un mois sur l’autre.

Le bond de 4,7 % à 5 % du taux de chômage en décembre avait inquiété ; les chiffres plus récents signalaient une relative embellie mais celle–ci est sans aucun doute exagérée par le mode de calcul des ajustements saisonniers. La récession de l’immobilier, en baisse de 24 % au quatrième trimestre 2007, a contribué à elle seule à une réduction du PIB de 1,18 %. L’immobilier résidentiel n’avait pas connu de crise aussi grave depuis la fin 1981. Au cours des années récentes, les plus–values enregistrées par les particuliers grâce à leur logement avaient injecté dans l’économie des sommes considérables : ainsi, en 2005, au sommet de la bulle, 890 milliards de dollars créés par elle avec du vent spéculatif avaient été consacrés aux dépenses de consommation des ménages. Dans le contexte d’une baisse du prix des maisons, amorcée au début 2007, ces sommes sont aujourd’hui absentes, alors que la croissance américaine dépend, je le rappelle, pour 70 % de la consommation privée. Le reste du monde doit cependant lui aussi s’inquiéter, puisque sa bonne santé économique dépend également, à concurrence de 30 %, des dépenses du consommateur américain.

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Jacques Attali, la révolution et la constitution

La réaction des parlementaires de la majorité au Rapport de la Commission pour la libération de la croissance française me remet en mémoire un souvenir d’il y a plus de trente ans. La scène se passe à la préfecture d’un petit département rural. Mon interlocuteur est assis à son bureau et feuillette un dossier rempli de directives en provenance de Paris : « Oui, très bien : on applique !… Non, non : pas ça ! Ça, ce serait la révolution ici ! On passe !… Oui… Oui… Non : révolution !… », et ainsi de suite.

Les parlementaires de la majorité ont réagi de la même manière aux recommandations de la commission Attali : ils trient et retiennent ce qui leur convient et écartent ce qui – du moins, dans leur esprit – mettrait à feu et à sang la république. Tout le « révolutionnaire » passe ainsi à la trappe. Comme ils sont conservateurs, ce qui leur convient risque de n’être que ce sur quoi tout le monde était tacitement d’accord avant même que la Commission n’entame ses travaux et qui ne fera pas de différence énorme, étant privé de ce qui avait été conçu, dans l’esprit de ses membres, comme devant le compléter. Mr. Attali leur oppose que les recommandations de la Commission constituent un tout. En disant cela, il se contente de répéter ce que lui avait promis le Président de la République : « Tout ce que vous proposerez, je le ferai ».

Je ne m’occupe pas de distinguer « ce qui me plaît personnellement » de « ce qui me déplaît » parmi ces propositions, ni non plus de déterminer si telle ou telle d’entre elle est authentiquement « révolutionnaire » ou non : je me contente de débattre des principes. J’avais autrefois récolté un bouquet de félicitations mêlées d’insultes pour avoir remis en question les définitions de « Blanc » et de « Noir » dans les tests d’intelligence utilisés aux États–Unis (Intelligence and Race : the House of Cards). Est en effet considéré comme Noir, quiconque possède au moins un ancêtre africain, est Blanc qui n’en possède au contraire aucun. J’avais souligné que les deux définitions étaient incomparables et interdisaient du coup tout rapprochement intéressant. Un panier de recommandations comme celles de la Commission Attali est semblable au Noir américain : il suffit que l’une de ses recommandations soit révolutionnaire pour que le panier le soit dans son entier. C’est alors au Président de décider s’il est personnellement révolutionnaire ou non. S’il l’est, il doit effectivement faire appliquer le tout. Si non, il choisit à sa convenance, et ce qui survit à son tri perd toute cohérence pour s’effriter en une mosaïque d’initiatives disparates. Je ne sais pas ce que, ni le Président, ni Mr. Attali, avaient en tête quand l’un proposa à l’autre le projet de la Commission pour la libération de la croissance française, et l’autre en accepta la direction. Mais à Mr. Attali, j’ai une proposition à faire, que voici.

J’ai suggéré en septembre de l’année dernière que l’on s’attelle à la rédaction d’une « constitution pour l’économie » et j’entends y revenir bientôt. Avec une constitution, il n’est nullement nécessaire de dire : « C’est à prendre ou à laisser » parce que cela va de soi ! Avec une constitution, il n’est pas utile non plus d’entrer dans les détails : ses articles ne contiennent par définition que des principes directeurs. Des mesures précises découlent cependant directement de ceux–ci parce qu’elles n’en sont en réalité que les corollaires. Quant aux points de détail, il suffit de passer toute réglementation envisagée au test de sa constitutionnalité.

Alors voici ma proposition à Jacques Attali : « Vous et vos collaborateurs avez réalisé un travail remarquable : en détail comme en profondeur. Son application ne dépend désormais plus de vous mais du Président de la République, de son gouvernement et de sa majorité, aussi passons sans tarder à l’étape suivante. Des principes directeurs existent nécessairement, dont les recommandations que vous proposez représentent autant d’instances particulières. Quels sont ces principes ? Examinons–les et faisons en les articles d’une « constitution pour l’économie » ! ».

L’avantage ? Les révolutions, aussi justifiées soient–elles, sont toujours à l’origine de dérapages sanglants. Ecrire une constitution est une exercice bien plus paisible qui permet d’en faire entièrement l’économie : d’abord parce qu’il n’en a nul besoin comme d’un préalable, ensuite parce qu’il peut également prévenir celle qui couve. Comme nous le rappelle chaque jour l’actualité, c’est désormais l’absence d’une
« constitution pour l’économie » qui engendre ses propres dérapages sanglants et un tel projet en acquiert du coup un caractère d’évidence. Seul manque encore la volonté de l’écrire. Remettre à plat les vieilles certitudes requiert sans doute comme aiguillon le sentiment d’une urgence. Si celui–ci n’est pas encore ressenti, les mois qui viennent y veilleront hélas. Quoi qu’il en soit, pourquoi attendre davantage ?

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Les assureurs d’obligations (III. Les deux prix du risque)

J’ai déjà parlé de Bill Ackman, le manager d’un hedge fund appelé Pershing Square Capital Management [Les assureurs d’obligations (I. Résumé des épisodes précédents)]. C’est lui qui avait attiré l’attention de Laetitia sur le risque de faillite des « rehausseurs de crédit » ou « monolines ». La firme d’Ackman est l’auteur d’un rapport fascinant sur les rehausseurs et leur business que Philippe Barbrel (de ContreInfo) a eu l’amabilité de me communiquer. J’y ai découvert que le risque peut avoir deux prix. Je vais expliquer comment et pourquoi.

La logique de l’assurance consiste a réclamer une prime qui contient deux éléments : d’une part, une composante « fixe » : les frais et le profit de l’assureur et de l’autre, une composante « variable » qui reflète le risque financier que court l’assureur en cas de sinistre. Cette partie–là de la prime, celle qui reflète le débours de l’assureur lorsqu’un sinistre a lieu, combine deux éléments en les multipliant : le montant de la perte à compenser et la probabilité de l’événement. Cette dernière est estimée à partir de données historiques et reprise dans des tables actuarielles. Un calcul correct de la partie de la prime qui couvre le risque est bien évidemment essentiel à la bonne santé du secteur de l’assurance.

La finance a adopté cette logique de l’assurance et j’ai eu l’occasion d’expliquer l’année dernière à l’occasion de la crise des subprimes (Crise du « subprime » et titrisation) et du tarissement du crédit (Le mécanisme de la crise du crédit) que les deux crises découlaient du fait que la prime de risque comprise dans le taux d’intérêt associé aux prêts subprime ne couvrait plus le risque effectivement couru et ceci en raison du taux croissant de défaillance de cette population d’emprunteurs ; les instruments financiers impliqués dans le premier cas étaient les ABS (Asset–Backed Securities) et dans le second, les CDO (Collateralized–Debt Obligations). Oui, je sais, avec les événements de la Société Générale, tout cela est déjà si loin !

Dans le cas d’une obligation émise par une entreprise, le risque de crédit associé au fait que celle–ci puisse éventuellement faire faillite est reflété par son coupon. De manière générale, à même maturité, ce coupon est plus élevé que celui d’une obligation d’état ; la différence entre les deux taux, la « marge » ou « spread » correspond au sentiment que le risque de non–remboursement est plus élevé dans le cas de la firme que dans celui de l’État. Quand la faillite menace, la notation de crédit attribuée à la compagnie par les notateurs (Standard & Poor’s, Fitch, Moody’s) se dégrade jusqu’à atteindre à la baisse la notation « junk », en français :
« camelote ». Le coupon élevé d’un « junk bond » reflète alors ce risque élevé. Autrement dit, et pour résumer : le marché évalue le risque de crédit d’une entreprise et cette évaluation du risque s’exprime dans la « marge » ou « spread » des obligations qu’elle émet. Bien.

Je passe maintenant aux « rehausseurs de crédit » et au miracle des deux prix du risque. Les « rehausseurs de crédit » sont des assureurs d’obligations. Quel est le prix du risque d’une obligation ? Je viens de l’expliquer, c’est la « marge » ou « spread » : la différence entre le coupon de ce titre et celui d’une obligation d’Etat, censément sans risque. Quelle devrait être alors, la partie de la prime couvrant le risque de l’obligation, qu’un rehausseur de crédit devrait exiger ? La « marge » ou « spread » bien entendu puisque c’est la prime de risque que le marché a « spontanément » calculée (avec l’aide bienveillante des agences de notation). Et c’est ici que le miracle intervient, la prime exigée par les rehausseurs de crédit a toujours été plus faible : le tiers ou la moitié seulement du spread. Cette différence a permis, comme le rappelle le Wall Street Journal d’aujourd’hui, une opération lucrative intitulée « negative basis trade », opération sur la base négative, qui consiste pour une banque à acheter un CDO et à ensuite l’assurer auprès d’un rehausseur de crédit ; comme la prime est moins élevée que le spread, il existe un bénéfice immédiat que, nous assure le Wall Street Journal, certaines banques n’hésitent pas à comptabiliser aussitôt comme recettes.

Il y a donc deux prix au risque de crédit d’une obligation : celui du marché (conseillé par les notateurs) et celui, plus faible, des rehausseurs du crédit. L’un des deux (au moins) se trompe. Vous saurez lequel dans notre dernier épisode : Les assureurs d’obligations (IV. La fin), à paraître très bientôt !

(à suivre…)

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