Imparfaitement construite, l’union monétaire est-elle condamnée au démantèlement ou peut-elle se renforcer et comment ? Il fallut se rendre à l’évidence qu’elle n’était pas bien armée lorsque la crise bancaire est brutalement intervenue, suivie par celle de la dette souveraine puis par l’interaction entre les deux. La philosophie du Traité de Maastricht voulant que chacun de ses signataires en fasse son affaire rencontrait alors ses limites, qui n’ont pas depuis été repoussées.
« Préparer la restructuration de la dette pour disposer d’une croissance durable » : c’est sous ce titre que soixante-dix Portugais de tous bords lancent un gros pavé dans la mare européenne sous la forme d’un long manifeste (en Portugais) très argumenté. Dans la liste impressionnante des signataires, on trouve aussi bien d’anciens ministres, des dirigeants politiques allant du centre droit à l’extrême-gauche, ainsi que des syndicalistes et des chefs d’entreprises. En dépit de ce qui les oppose sur la scène portugaise, ils préconisent ensemble une restructuration de dette s’appuyant sur trois principes : une décote la ramenant à 60 % du PIB, un solde dont la maturité est modifiée pour atteindre 40 ans et un taux d’intérêt diminué.
Comme seule réponse, le premier ministre Pedro Passos Coelho, a répliqué que ce texte « niait la réalité », traduisant un grand embarras en raison de son isolement politique.
Les signataires n’ont pas fait de leur réflexion une affaire uniquement portugaise, précisant que « le Portugal n’est pas un cas unique » et considérant « qu’aucune stratégie de lutte contre la crise ne peut réussir si elle ne s’inscrit pas dans un processus soutenant la croissance économique et l’emploi, dans un contexte de cohésion nationale et de solidarité », pour affirmer : « une restructuration de la dette est une condition sine qua non pour atteindre ces objectifs. »
« Il n’y a a pas de raison que la Grèce soit moins capable que l’Irlande, le Portugal ou Chypre de rejoindre le groupe des pays à succès ». C’est par cette brillante péroraison que José Manuel Durão Barroso, ancien premier ministre portugais et président sortant de la Commission européenne, a apostrophé les dirigeants grecs à Athènes le 8 mars dernier. Sans doute ne lit-il plus la presse de son pays.
Billet invité. A paru le 30 août sur son blog de L’Écho.
Phase intermédiaire :
Chypre est la première opération Gutt du 21ème siècle
En 2015, la dette publique de la zone euro devrait frôler 100 % du PIB, auxquels il faut ajouter l’endettement caché, c’est-à-dire la partie non financée du coût du vieillissement de la population. En un an, les dettes publiques européennes ont augmenté de 400 milliards d’euro et, depuis 2007, de 3.000 milliards d’euro ! Les critères de Maastricht ayant fixé le seuil d’une dette publique supportable à 60 % du PIB, cela signifie que l’excédent de la dette publique européenne atteint aussi 3.000 milliards d’euro, soit l’équivalent du PIB allemand. C’est insupportable.
La question n’est plus de savoir si les Etats de la zone euro sont en défaut : la plupart le sont sociétalement dans la mesure où le poids des dettes publiques n’est plus transposable dans le futur. Car ce n’est pas la dette, en tant que telle, qui importe, mais sa cohérence avec la prospérité et les revenus futurs. Or la dette publique ne bénéficie plus en rien aux générations futures, alors que le remboursement est mis à leur charge. Cette dette ne finance d’ailleurs plus des investissements mais des transferts. Au surplus, comment expliquer qu’une crise de l’endettement se règle à coups de rigueur budgétaire et de chômage, c’est-à-dire au détriment de ceux qui devront la rembourser ?
Billet invité. Paul Jorion : La proposition que j’ai faite l’année dernière, d’un défaut généralisé des nations constituant la zone euro (ici et là) a d’abord été écartée d’un revers de main mais on commence à s’y intéresser et on m’invite à venir l’exposer en novembre devant le Parlement européen (j’en dirai plus à ce sujet très bientôt).
Évoque-t-on des questions épineuses alors qu’elles ne se posent pas ? On peut se le demander, à prendre connaissance de l’intervention de Christine Lagarde aux Rencontres économiques d’Aix-en-Provence. Certes, elle ne parvient pas à « imaginer un instant que toutes les économies avancées se retrouvent au Club de Paris dans une perspective de restructuration des dettes globale » ; mais elle enchaîne en remarquant qu’un tel niveau moyen d’endettement n’avait de précédent qu’en 1880, à l’exception d’un intermède durant la seconde guerre mondiale, et constate que les dettes publiques se sont « considérablement alourdies à l’occasion des différents plans de relance mis en œuvre au cours de l’année 2009 en particulier ». Encore un membre de la cinquième colonne ? ce serait trop fort !
Sans trop s’avancer et pour prendre date, elle en a tiré comme conclusion que « il va falloir repenser un certain nombre d’éléments », en référence à des aspects économiques, financiers et juridiques qu’elle n’a pas identifiés plus avant, mais sur lesquels on sait que le FMI travaille déjà activement. Elle n’avait pas seulement en tête la solvabilité de la Grèce, qui se pose à nouveau, mais aussi le litige devant les tribunaux américains qui oppose le gouvernement argentin et un fonds vautour.
A la lecture des innombrables commentaires auquel l’autocritique du FMI à propos de la Grèce a donné lieu, comment ne pas être frappé qu’ils vont rarement à l’essentiel ? Une entorse a été faite à ses principes à l’occasion du sauvetage qui fait l’objet de cet examen critique, reconnaît son rapport, qu’il n’entend pas renouveler. La règle du jeu est connue : le fonds ne s’engage financièrement que lorsque les conditions de son remboursement sont réunies, c’est-à-dire lorsque la dette du pays en question est considérée comme soutenable. Or, en Grèce, elle ne l’était pas (et ne l’est toujours pas) !
Mais pourquoi donc le FMI a-t-il consenti à déroger à ses principes ? À la demande des autorités européennes révèle-t-il, auxquelles il a eu rétrospectivement tort de céder. Quelles étaient donc les raisons de celles-ci ? Elles arguent aujourd’hui que le danger systémique était trop important et que le Mécanisme européen de stabilité (MES) n’était pas en place. Est-ce bien la vraie raison ? Faut-il rappeler que les banques allemandes étaient à l’époque du sauvetage en question exposées à la dette publique grecque à hauteur de 15,5 milliards d’euros et les françaises 10,3 milliards ? L’exposition de l’ensemble des banques européennes s’élevait à 52,3 milliards d’euros. Ce sont elles qu’il fallait protéger, ni plus ni moins ! C’était cela, « le danger systémique » qui n’est pas identifié !
L’autocritique étant une pratique fort peu répandue dans les milieux politiques, celle que le FMI vient de rendre publique à propos du sauvetage de la Grèce et de la restructuration de sa dette n’est pas passée inaperçue.
« Le programme [d’aide] a permis d’éviter un défaut dans le désordre et a limité la contagion au sein de la zone euro. La Grèce a été en mesure de rester dans l’euro, mais la récession a été profonde et le chômage exceptionnellement élevé. Le programme n’a pas permis de retrouver la croissance et l’accès au marché bien qu’ayant été conçu dans cette intention », écrit le FMI dans son rapport. Venant après les remarques d’Olivier Blanchard, l’économiste en chef du FMI, qui avait reconnu que le fond avait sous-estimé les « multiplicateurs budgétaires » qui mesurent l’impact sur la croissance des mesures d’austérité, cette nouvelle mise en cause ne fait que confirmer la réévaluation du FMI, qui ne porte pas uniquement sur la politique à suivre en Grèce.
Est également expliqué dans le rapport que le retard mis à restructurer la dette grecque, en raison du refus initial des autorités européennes, a eu pour conséquence de « donner aux créanciers privés le temps de réduire leur exposition et de transférer la dette dans des mains publiques ». En d’autre termes, les banques ont eu le temps de se délester et l’on a retrouvé ensuite la dette grecque au bilan de la BCE, servant de garantie (de collatéral) à ses injections de liquidité. Ce qui fait problème pour la prochaine restructuration, car c’est elle qui dorénavant devra assumer les pertes, c’est à dire en dernière instance les États actionnaires via les banques centrales nationales.
L’histoire que nous vivons nous est désormais promise comme allant durer dix ans, mais nous n’en savons pas beaucoup plus à son sujet, si ce n’est que cela ne présage rien de bon. Mais pourquoi donc dix ans ? C’est tout simplement le nombre d’années estimé aujourd’hui nécessaires pour mener à bien le désendettement et revoir le jour. De quoi devraient-elles donc être faites, si on comprend bien ?
Forcé et contraint, il a fallu revenir sur les illusions du départ, car tout ne s’est pas passé comme prévu : ni les États, ni les banques ne sont parvenus à se désendetter aussi aisément qu’attendu. Le constat est flagrant pour les premiers – même s’il n’est pas publiquement reconnu – et toujours soigneusement caché pour les secondes. Sans espoir que les futurs nouveaux examens des bilans bancaires menés par l’EBA, puis par la BCE (pour les plus importantes banques uniquement), aboutisse cette fois-ci à une véritable opération vérité. Car celle-ci ne pourrait avoir lieu que si un mécanisme de recapitalisation collective était au point et pouvait être enclenché.
Une restructuration de la dette, sujet pourtant tabou parmi les tabous, est de plus en plus souvent évoquée. Jeroen Dijsselbloem, président de l’Eurogroupe, l’envisage clairement à nouveau pour la Grèce, avec l’été 2014 comme date butoir pour décider de la forme qu’elle prendra. Ce sont l’Union européenne, la BCE et le FMI qui seront en première ligne, désormais détenteurs de la dette grecque, et qui devront en assumer les conséquences d’une manière ou d’une autre. Ce sera la troisième restructuration, les deux précédentes ayant permis d’effacer plus de 130 milliards d’euros de dette, et la réduisant à 156,9% du PIB. Mais elle pourrait atteindre 175% en 2013, pour ne plus augmenter si la Grèce parvient à dégager un excédent primaire (hors service de la dette) à force de coupes budgétaires. C’est d’ailleurs la condition mise à une nouvelle restructuration qui, dans ces conditions, pourrait prendre la forme d’un rééchelonnement de remboursement.
Une toute autre restructuration, dont l’origine date de 2001, vient de donner l’occasion au FMI d’exprimer ses inquiétudes. Un fond vautour qui continue de réclamer à l’Argentine l’intégralité du remboursement des titres qu’il détient, malgré l’accord trouvé avec la majorité qualifiée des créditeurs pour une décote de près de 70%, a obtenu gain de cause auprès d’un tribunal américain, dont la décision est en appel. Si la décision devait être validée, cela rendrait toute restructuration de la dette impossible, puisque les créanciers seraient selon cette jurisprudence garantis d’être remboursés intégralement. Le défaut sur la dette deviendrait juridiquement impossible ! Tirant les leçons, le FMI s’interroge sur les « nouvelles voies » qui pourraient être empruntées pour que ses aides aux pays en difficulté ne servent pas en priorité à rembourser les créanciers privés…
Les tractations se poursuivent jusqu’au tout dernier moment, comme au bon vieux temps de l’élargissement de l’Union européenne, sauf qu’elles ont aujourd’hui un tout autre objet : elles visent à adopter au forceps un plan de sauvetage de Chypre afin que le pays n’en sorte pas. D’un genre nouveau, celui-ci repose sur une restructuration du système bancaire et l’instauration d’une taxe sur les dépôts au-delà de 100.000 euros. De 20% dans le cas de la Bank of Cyprus et de 4% pour toutes les autres, semble-t-il, le statut de Laiki restant encore à trancher. L’austérité n’a pas été décrétée, mais elle viendra après.
Commentant une situation qui reste floue – alors qu’a été annoncée une réunion de la dernière qui se tiendrait à Bruxelles avec une délégation menée par Nicos Anastasiades, le président chypriote – Wolfgang Schäuble a déjà planté le décor pour la suite : « Chypre a dans tous les cas de figure un parcours difficile devant elle. Et ce n’est pas dû à la rigidité européenne, mais à un modèle économique qui ne fonctionne plus ». L’austérité n’a pas été décrétée, mais elle viendra après.
Réalisé en douce, le sauvetage du sauvetage de l’Irlande a nécessité une restructuration de la dette de l’État Irlandais envers sa banque centrale nationale ayant toute les apparences d’une monétisation qui ne dit pas son nom, la BCE en prenant note distraitement comme si elle avait regardé ailleurs.
Le plan qui va devoir être adopté d’ici la fin mars pour tirer d’affaire Chypre va bousculer d’autres tabous. Car Jörg Asmussen, l’un des membres du directoire de la BCE, vient de l’affirmer : il est hors de question d’attendre que le cap du 22 septembre des prochaines élections allemandes soit passé, car cela reviendrait à mettre en question « les progrès accomplis l’année passée pour surmonter la crise de l’euro ».
Les ministres des finances de l’eurozone vont devoir plancher sur plusieurs scénarios qui leur sont proposés, selon le Financial Times qui en donne tous les détails. Ils ne prévoient que de véritables horreurs : suivant les options, une nouvelle restructuration de la dette souveraine grecque, la participation des créanciers des banques dans le cadre d’un bail-in (une recapitalisation sans injection de capitaux), et même une ponction sur les dépôts. Une mesure susceptible de déclencher leur retrait précipité, puisqu’elle est désormais connue comme étant envisagée, aggravant encore la situation des banques chypriotes.
Une allégorie symbolisant le remboursement de la dette n’est pas encore tombée, mais elle commence à vaciller ! La faute en est aux dernières péripéties de la bagarre entre un fond vautour et le gouvernement argentin, arbitrées par les tribunaux américains. Cet épisode, qui n’est pas terminé, a conduit à exhumer un document poussiéreux enfoui au fond d’un tiroir de bureau : le mécanisme de restructuration de la dette souveraine proposé par Anne Krueger du FMI en 2002.
En ayant eu gain de cause devant un tribunal américain, le fonds vautour Eliott a obtenu que soit suspendu le remboursement partiel des investisseurs de la dette argentine, une fois leur accord obtenu, au prétexte que d’autres ne l’ont pas donné et que cela constitue une inégalité de traitement au final. Ce jugement bloquant toute opération de restructuration doit être confirmé en appel, le procureur général recommandant de l’infirmer, mais il a mis en évidence la fragilité des mécanismes juridiques actuels les permettant, au moment même où ils redeviennent d’actualité en Europe. Anne Krueger a de son côté fait état de l’intérêt qu’il y aurait de disposer d’un mécanisme clair dans ce contexte régional, une approche partagée dès l’automne 2010 avec le think tank bruxellois Bruegel animé par Jean Pisany-Ferry.
Un obstacle de taille se dresse en effet devant le FMI s’il souhaite aller de l’avant sur ce terrain, après avoir tant insisté à propos de la Grèce sur la nécessité d’une telle restructuration. Il a pour nom le Congrès américain, dont on voit mal comment il accepterait qu’une institution internationale prenne la main sur une question aussi importante que les procédures de faillite de la loi américaine. Créer un mécanisme européen serait une possibilité; en attendant, les dirigeants européens ont pris la précaution d’insérer des clauses juridiques dans les nouvelles obligations émises ou échangées afin de faciliter les restructurations à venir. Prévenir, c’est guérir, mais ce n’est pas agir !
Le passé éclaire l’avenir, ce n’est pas Madame Irma qui pourrait le nier. En application de ce principe fondamental, il n’y a parfois qu’un pas de l’actualité de la crise à celle de demain. Le bureau du Procureur général des États-Unis vient de le franchir. Dans un avis rendu, il a considéré que la Cour d’appel de New York, saisie par le gouvernement argentin, devrait invalider la décision d’un juge fédéral du même État qui lui avait ordonné de rembourser à deux fonds vautours, NML et Aurelius, la valeur nominale d’obligations souveraines qu’ils avaient acheté à bas prix en 2001 ; ils avaient auparavant refusé de subir une décote de deux tiers en moyenne acceptée par la majorité des créanciers.
Dans mes billets ici, j’ai l’habitude de m’adresser à quiconque peut me lire, une fois n’est pas coutume, j’aimerais m’adresser plus particulièrement à mes confrères ingénieurs financiers, sur le mode d’ailleurs, une fois n’est pas coutume non plus, de la provocation grossière mais, espérons-le, néanmoins efficace.
Voilà : une zone monétaire doit pouvoir faire défaut dans son ensemble et restructurer sa dette (à savoir, dire : « Je peux seulement vous rembourser X centimes par euro emprunté ») et doit pouvoir réévaluer sa devise, la dévaluer en particulier.
La zone euro s’est privée de ces deux médecines. Pas étonnant alors qu’elle soit aujourd’hui moribonde.
Solution : la nuit de dimanche prochain (avant l’ouverture de Tokyo), toute la dette des 17 nations de la zone euro est rebaptisée Eurodette (OATs, Bunds, etc.) et la minute suivante, la zone euro fait défaut dans son ensemble.
Lundi matin l’Eurodette est restructurée (d’un seul bloc) et la parité euro / autres devises ira se placer où elle le peut.
Les 17 pays de la zone euro se retrouvent non seulement avec la monnaie commune (qu’ils avaient déjà) mais avec une dette commune ayant subi la décote correspondant à la restructuration. La zone euro aura opéré sa métamorphose : elle peut désormais fonctionner comme une zone monétaire ordinaire. Elle est sauvée.
P.S. : commentateurs éventuels prônant qu’il ne faut PAS sauver l’euro, soyez gentils d’aller mettre vos commentaires ailleurs, ce n’est ni du « pour » ni du « contre » que je parle ici.
Re-P.S. : Tim Gupwell ou moi-même pourrons traduire ceci en anglais mais si l’un ou l’une d’entre vous pouvaient traduire mon billet en allemand, je lui en serais très reconnaissant.
Les dirigeants occidentaux vont chercher à noyer l’incendie européen en déversant une masse de liquidités sur les banques et en multipliant les pare-feux afin de cantonner la crise obligataire. L’opération est planifiée pour se dérouler en deux temps.
En février d’abord, avec une nouvelle méga distribution de prêts à trois ans aux banques – une LTRO (Longer-Term Refinancing Operation) – dont il est estimé qu’elle pourrait doubler ou tripler en volume la précédente de décembre. Soit mille à mille cinq cent milliards d’euros pour la seconde vague.
Les batailles les plus importantes sont souvent souterraines : elles impliqueraient de dévoiler des mécanismes ou des intérêts que l’on a de bonnes raisons de vouloir conserver entre initiés.
C’est le cas de celle qui est en train d’être livrée à propos de la restructuration de la dette grecque, épisode précurseur d’un cas général dont il a été prévu de le résoudre dans le cadre du futur mécanisme de stabilisation financière prévu pour 2013 (le MES). Mais sa traduction dans les textes fait problème bien que l’accord politique ait été scellé en mars dernier entre Français et Allemands. Les premiers voudraient de la « flexibilité », les second les voient venir et s’y opposeraient.
Nous en étions restés au mystère qui s’épaississait, ne pouvant que formuler des hypothèses. Observant le puissant tir de barrage que la BCE opposait à cette éventualité, même sous la forme douce du rééchelonnement ; constatant l’alignement du soutien du gouvernement français sur cette position et son refus tout aussi péremptoire, ainsi que les divisions et hésitations allemandes. Les Grecs, pour leur part, n’ayant à leur disposition que le rôle du bon élève appliqué de la classe.
