Archives par mot-clé : Taux d’intérêt

Keynes et le mystère du taux d’intérêt (V) Comment le prêteur éventuel détermine-t-il le taux d’intérêt qu’il va réclamer ?

Dans le cas hypothétique du Grand-Duché de Gérolstein émettant une obligation, présenté antérieurement, nous avons pu voir que son coupon avait pu être établi à partir des propositions faites initialement par différentes banques voulant participer à l’adjudication. Ce que nous n’avons pas essayé de déterminer est sur quelle base les banques acheteuses de l’instrument de dette, c’est-à-dire candidates à prêter à l’État émetteur, choisissaient de proposer des taux s’échelonnant dans cette illustration entre 2,5 % et 3,25 %. Ces chiffres n’étaient probablement pas arbitraires : leur niveau devait être déterminé selon une certaine logique mais quelle était-elle ? Comment des souscripteurs éventuels fixent-ils le taux qu’ils associeront à leur proposition de prêt ?

J’avance que l’étalon de ces propositions est ce rendement marginal du capital qui nous est déjà familier et que j’ai défini antérieurement comme « la part du surplus que le capitaliste, qui a procuré le capital, parvient à obtenir pour lui-même en récompense des avances qu’il a consenties » dans un processus productif.

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Keynes et le mystère du taux d’intérêt (IV) Où le taux d’intérêt va-t-il se situer ?

Je m’abstiendrai pour commencer d’expliquer la façon dont Keynes imagine que le taux d’intérêt se détermine. Je prendrai mon départ dans des principes généraux et rejoindrai ensuite par étapes la position de Keynes sur cette question.

Un taux d’intérêt est la mesure de la rémunération périodique du prêteur par l’emprunteur exprimée en pourcentage du montant du prêt. Le taux d’intérêt  représente en principe, comme nous l’avons vu, une part de la nouvelle richesse que ce prêt a permis de générer. Où le taux d’intérêt ira-t-il se situer ? Envisageons la chose en termes très simples, avant de raffiner l’approche.

Prenons comme illustration de départ la fixation du taux d’intérêt d’une obligation d’État, c’est-à-dire la détermination de la fraction du montant de l’emprunt qu’un État versera comme rémunération annuelle à son ou à ses prêteurs. Le terme utilisé pour le taux d’intérêt quand il s’agit d’instruments de dette ou d’obligations est « coupon ». Il existe différentes manières de fixer le coupon dans l’émission de dette souveraine, je prendrai comme illustration la méthode d’adjudication dite « à la française ».

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Keynes et le mystère du taux d’intérêt (III) L’intérêt en tant que part d’une richesse nouvellement créée

L’exemple historique du type de contrat économique connu sous le nom de métayage offre la meilleure illustration possible de la question que je tente d’éclairer ici : celle du taux d’intérêt. C’est la raison pour laquelle je l’utiliserai comme le « patron » sur lequel modeler mon raisonnement.

Le métayage met deux parties en présence : le propriétaire de la terre (du bateau, de l’usine, etc.) et le métayer à proprement parler : le paysan (le matelot, le travailleur à la pièce, etc.).

Grâce aux avances de différentes natures rassemblées pour permettre une activité productive, un surplus a pu être généré. Ainsi, un épi a pu grandir à partir d’un grain unique initialement planté. Le surplus obtenu est alors partagé entre les deux parties ayant consenti des avances : le propriétaire terrien et le métayer, selon les termes reflétant le rapport de force réglant leur relation réciproque. Pour ce qui touche à ce rapport de force, chacune des parties se trouve affaiblie ou renforcée selon qu’il existe ou non une concurrence aiguë au sein de sa propre catégorie : des propriétaires terriens avec des terres en friche en grand nombre, face à des métayers éventuels offrant leur force de travail en faible nombre ou, à l’inverse, peu de propriétaires terriens face à de très nombreux métayers éventuels.

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GACCIO ET JORION (II) LES BANQUES

La deuxième vidéo dans une série de 5 :

1) Les modèles de sortie de crise – 2) Les banques – 3) Le travail et le revenu – 4) Les scénarios catastrophes – 5) Le socialisme et la gauche : toute une histoire

Pour en savoir plus sur les deux personnages, Bruno Gaccio et Paul Jorion, et sur La Parizienne à l’origine du projet, c’est ici.

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LE MONDE, Taux d’intérêt et survie de la zone euro, lundi 22 – mardi 23 juillet 2013

Taux d’intérêt et survie de la zone euro

L’originalité de l’euro réside dans le fait qu’à la zone économique dont il est la devise ne correspond pas une zone fiscale unifiée. Dès lors, les dettes souveraines des différents pays membres, libellées en euros, se voient imposer des taux d’intérêt intégrant notamment des primes reflétant la santé économique et financière spécifique de chacun des pays.

La première, la prime de crédit, couvre le risque que le versement des intérêts ou le remboursement du principal n’ait pas lieu. La seconde, la prime de convertibilité, tient compte de l’éventualité que le pays émetteur de dette ne quitte la zone euro et, du coup, rembourse sa dette dans son ancienne devise.

Cette particularité, source de tensions susceptibles de faire éclater la zone, a été ignorée par les architectes de l’euro. Ils imaginaient que l’unification fiscale se réaliserait d’elle-même et que les dettes des pays de la zone tendraient toutes vers un taux d’intérêt unique, dépendant seulement de leur maturité, les primes de crédit et de convertibilité étant de facto nulles. A l’origine d’une telle candeur, l’optimisme qui présida à la création de la monnaie commune.

Lorsque, en 2010, le défaut sur leur dette souveraine de certains pays de la zone euro cessa d’apparaître comme une hypothèse fantaisiste, le montant de ces primes de crédit et de convertibilité décolla de zéro et une dynamique centrifuge s’initia pour ces pays. Cette éventualité n’ayant pas été envisagée, un risque de désintégration de la zone euro apparut.

Ces pays se trouvent aujourd’hui dans une situation financière telle que le taux d’intérêt qui leur est réclamé lorsqu’ils empruntent sur le marché des capitaux dépasse leurs capacités financières en raison d’un double effet pervers.

D’une part, le doute qui s’est installé quant à leur capacité à remplir leurs obligations financières fait grimper le montant de la prime de crédit. D’autre part, ce doute en entraîne un second, portant sur la solidarité que les autres pays leur manifesteront ou non, l’absence d’une telle solidarité les obligeant à quitter la zone euro. Le montant de la prime de convertibilité vient alors s’ajouter à celui de la prime de crédit, aggravant le risque d’insolvabilité de ces pays, et forçant les autres à venir à leur aide en garantissant leur dette.

Il est difficile d’imaginer aujourd’hui que la présence de ce mécanisme pervers n’ait pas été prise en compte au moment de la constitution de la zone euro, et n’ait pas retenu ses dirigeants quand ils fermèrent les yeux sur les supercheries dont se rendirent coupables des pays comme la Grèce ou l’Italie (avec la complicité de grandes banques d’investissement) pour cacher l’état de leur dette souveraine afin de pouvoir souscrire aux conditions d’entrée dans la zone en matière d’endettement. C’est pourtant le cas.

Un risque élevé de non-remboursement

La Grèce, l’Irlande, le Portugal et Chypre sont aujourd’hui dans l’incapacité de se présenter sans soutien sur le marché international des capitaux. Celui-ci considére, en effet, comme trop important le risque que les sommes empruntées par ces pays ne soient pas remboursées et/ou que les intérêts promis ne soient pas versés, d’où l’exigence d’une prime de crédit élevée. Et que le risque est également trop grand que le pays en question n’en vienne à quitter à échéance la zone euro, d’où l’exigence d’une prime de convertibilité élevée.

La question se pose maintenant de savoir si les treize pays encore capables d’émettre de la dette sur le marché des capitaux disposent de la capacité de soutenir financièrement les quatre pays assistés ayant, eux, perdu cet accès. Ils clament haut et fort qu’ils en sont capables, mais les difficultés considérables qu’ils ont d’en apporter la preuve inquiètent.

L’alternative est celle-ci : soit la garantie des pays solidaires autorise effectivement la solvabilité de l’ensemble de la zone euro, soit cela a cessé d’être le cas.

Dans le premier cas de figure, le plus favorable, tout va bien, du moins tant que la hausse des primes de crédit et/ou de convertibilité pour un pays additionnel ne fait pas basculer celui-ci de la catégorie des pays en sécurité à la catégorie de ceux en péril. Auquel cas, le calcul de la solvabilité de l’ensemble de la zone doit être refait dans un cadre moins favorable.

La situation de la zone euro est donc instable et fragile, même dans ce cas de figure favorable.

Dans le second cas, défavorable, où les pays solidaires ne peuvent plus apporter de garanties suffisantes aux pays assistés sans mettre automatiquement en danger leur propre solvabilité, il existe deux options :

1. recréer une zone de solvabilité restreinte, au prix du départ des pays insolvables, ceux-ci recourant alors au défaut, à la restructuration de leur dette et au retour à leur ancienne devise, qui se verra dévaluée par rapport à l’euro à hauteur de la restructuration nécessaire pour assainir leur situation budgétaire et prendre un nouveau départ ;

2. décréter le défaut généralisé de l’ensemble de la zone euro, restructurant l’ensemble de la dette, l’euro se dévaluant par rapport aux autres devises. De son coté, la dette de l’ensemble des nations souveraines de la zone se trouverait de facto mutualisée et l’unification financière, fiscale et bancaire devrait alors être immédiatement réalisée.

Au point où nous en sommes, cette seconde approche semble être la seule susceptible de faire disparaître de la zone l’instabilité et la fragilité constatées aujourd’hui.

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Taux d’intérêt et situation de la zone euro (I) Le cadre théorique

Comme annoncé, je vous propose ici l’analyse de la situation de la zone euro que je présenterai le 5 novembre au Parlement européen

Comme le cadre théorique que j’utilise pour les taux d’intérêt n’est pas nécessairement familier, je commence par le présenter. Dans une seconde partie (tout à l’heure), j’analyserai la situation de l’Europe à l’aide de ces outils. 

Taux d’intérêt et situation de la zone euro (I) Le cadre théorique

Keynes n’a jamais manifesté de sympathie pour la modélisation mathématique en économie : l’outil mathématique lui semblait inapproprié à la connaissance essentiellement qualitative, plutôt que quantitative, que l’économie exige selon lui. À ses yeux, l’économie aurait dû rester une « science morale ». C’est pour répondre à des pressions amicales qu’il mit dans The General Theory of Employment, Interest and Money (1936) cinq pages de formules en tout et pour tout et lorsque John Hicks traduisit le système présenté dans son livre sous forme de quatre ensembles de trois équations (Hicks 1937), il en accepta le principe, parce que – selon son biographe Skidelsky – il considérait qu’il revenait aux jeunes de décider la manière dont son message serait transmis (Skidelsky II 1992 : 614). 

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LA SCIENCE ÉCONOMIQUE EST UNE CHOSE TROP SÉRIEUSE…

À propos de Hyman Minsky, « The Financial Instability Hypothesis », traduit en français par François-Xavier Priour, aux éditions Diaphanes (Bienne – Paris) et précédé d’une préface de Joseph Vogl.

Keynes était encore trop soucieux de couler les expressions qu’il utilisait dans des formes qui paraitraient familières à ses collègues économistes. Comme le dit Hyman Minsky dans l’ouvrage qu’il a consacré à John Maynard Keynes (McGraw-Hill 1975) : « Beaucoup de la vieille théorie se trouve toujours là, et une part importante de la nouvelle est formulée de manière imprécise et expliquée maladroitement » (p. 12). Mais Minsky lui-même n’échappe pas au même reproche, comme on peut s’en persuader en relisant un de ses textes originellement publiés en 1982 : « The Financial Instability Hypothesis ».

Parce que, tout hétérodoxes que Keynes (1883-1946) ou que Minsky (1919-1996) aient été, c’est tout de même au titre d’économistes qu’ils ont écrit. Bien que conscients qu’il fallait d’une certaine manière reprendre à zéro la tâche d’expliquer l’économie, vu l’état dans lequel se trouvait la « science » économique quand ils l’ont découverte, ils ont quand même subordonné cette tâche au désir d’être reconnus par la communauté des économistes.

Et cela a constitué un obstacle, dont on décèle ici et là les éléments à la lecture du texte de Minsky. Qu’est-ce par exemple – apparaissant soudain au beau milieu d’une équation représentant le bénéfice d’une entreprise – que ce facteur « k », affectant les flux, qui « prend en compte le degré de confiance […] lié à la trésorerie de l’entreprise » (p. 40), ce que Joseph Vogl (*) dans sa préface, traduit par : « Les mécanismes de l’offre et de la demande ne valent que pour un domaine où l’on opère avec des budgets fixes mais sont inopérants là où entrent en jeu conditions de financement et attentes du futur » (p. 11), comme si un prix ou un taux, portant sur une opération au comptant ou à terme, pouvait être déterminé par autre chose que le rapport de force au moment de la transaction, entre l’acheteur et le vendeur, ou entre le prêteur et l’emprunteur. Bien sûr la confrontation de l’offre et la demande n’est que l’un des éléments qui déterminent le rapport de force, en définissant la puissance de la concurrence interne à chacun des deux camps des acheteurs et des vendeurs, à chacun des deux camps des prêteurs et des emprunteurs, mais le prix se fixerait-il à un niveau P(offre et demande) + k(confiance) ? ou bien le taux, à un niveau T(offre et demande) + k(attente d’inflation future) ? en un plaisant cocktail d’éléments objectifs et de représentations dans la tête d’êtres humains ? Ou bien les facteurs « confiance » ou « attentes du futur », ne sont-ils là que comme cache-sexe de ce qui dans le modèle de la formation du prix ou du taux n’a pas encore été compris et manque toujours ?

L’effondrement des marchés financiers au dernier trimestre 2008 fut très justement désigné de « moment Minsky », parce que c’est bien lui Hyman Minsky qui avait défini les trois étapes de l’instabilité financière, du développement d’une bulle, à partir des trois stratégies que peuvent adopter les entreprises : stratégie « de couverture » quand les rentrées annuelles sont toujours supérieures aux versements dus dans la gestion de la dette, « spéculative » quand, sur le court terme, les rentrées sont inférieures à la gestion du passif, stratégie « de Ponzi », ou « pyramidale » ou « de cavalerie », en français, quand les rentrées sont inférieures à la gestion du passif à l’horizon prévisible, et que seul un événement providentiel futur fera gagner un jour le jackpot. Minsky remarque très justement que ce qui deviendra la « fraude » était souvent au départ une stratégie comme une autre mais qui aura échoué : « Il s’avère souvent que la « fraude » est un résultat ex post, pas nécessairement ex ante dans sa conception », écrit-il (p. 76) ; le cas Madoff en fournit une illustration spectaculaire.

Les instabilités inhérentes au capitalisme découlent du fait que les aléas de la courbe des taux feront que l’économie entrera un jour, du fait d’une hausse des taux, en mode de bulle, parce que certaines entreprises en mode « couverture » passeront alors insensiblement et contre leur gré en mode « spéculatif », et certaines qui se trouvaient en mode « spéculatif », glisseront vers le mode « Ponzi ». C’est dans ce facteur de hasard que l’explication de Minsky révèle toute son insuffisance : dans cette dichotomie entre les entreprises d’une part et la courbe des taux d’autre part, parce qu’un des éléments du taux exigé d’une entreprise pour les créances qui lui sont accordées, en sus de la prime de liquidité reflétant le rapport de force global entre prêteurs et emprunteurs sur le marché des capitaux, pour une maturité particulière, c’est la prime de risque de crédit propre à l’entreprise, exigée par ses créanciers, dynamique, et susceptible de l’entraîner par sa hausse brutale dans une spirale descendante à la moindre alerte, ce que Jeffrey Skilling, patron d’Enron, appelait à très juste titre pour qualifier le mécanisme qui avait détruit son entreprise, un « bank run des bailleurs de fond ».

Autre aspect passé inaperçu de Minsky : le fait que la prime de risque de crédit implicite au taux réclamé par un prêteur n’est jamais traitée par lui comme telle, à savoir pour provisionner un fonds de réserve, mais comptabilisée comme profit, avec les conséquences que l’on imagine lorsque la tendance économique se renverse.

Il n’y a là que quelques exemples, mais qui s’ajoutent à bien d’autres, présents ailleurs, pour faire penser que le moment est venu de bâtir une authentique théorie économique, en évitant très soigneusement de s’infliger délibérément comme Keynes et Minsky avaient tenu à le faire, le handicap de vouloir en plus être reconnu par la communauté des économistes.

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(*) Joseph Vogl dont je dirai davantage quand j’aurai lu son « Le spectre du capital », ouvrage lui aussi récemment traduit en français et publié par le même éditeur.

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L’EUROPE S’APPRÊTE À « PROTÉGER LES INVESTISSEURS CONTRE LES CONSÉQUENCES DE LEURS MAUVAISES DÉCISIONS »

L’économiste allemand Hans-Werner Sinn et l’économiste suisse Harald Hau ont signé avant-hier une tribune libre dans le Financial Times, intitulée : « L’union bancaire de la zone euro est profondément viciée ». Elle traite un thème qui m’est cher et sur lequel il est toujours bon de revenir : que le mécanisme du prêt et de l’emprunt est aujourd’hui faussé du fait que le défaut, soupape nécessaire d’une économie fondée sur une répartition très inégale de la richesse, a été mis hors-jeu. Tout défaut, toute somme qui n’est pas remboursée par un emprunteur à un prêteur, est depuis 2007 prise à charge par l’État, c’est-à-dire par le contribuable, le cas princeps étant celui de la faillite de l’assureur américain AIG en septembre 2008 : le contribuable américain a (à son corps défendant bien entendu) réglé l’entièreté des 182,5 milliards de dollars nécessaires à rembourser rubis sur l’ongle l’ensemble des créanciers.

Dans ce domaine, l’Europe met en ce moment les bouchées doubles. Sinn et Hau écrivent très justement à propos du projet d’union bancaire européenne qu’il « pourrait constituer une nouvelle étape dans le transfert de dettes privées douteuses au bilan des États – ce qui réjouit le marché des capitaux et explique sans doute sa confiance retrouvée ».

Les principales composantes du taux d’intérêt sont la prime de liquidité (le prix à payer pour le temps qui s’écoulera avant le remboursement), l’expression du rapport de force entre prêteurs et emprunteurs dans une conjoncture particulière de l’économie, et la prime de risque faite pour absorber statistiquement le défaut s’il a lieu. Or maintenant que le risque a cessé d’exister, la prime de risque incluse dans le taux d’intérêt exigé constitue une simple aubaine. À propos du Mécanisme européen de stabilité (MES) Sinn et Hau font observer qu’il « met en avant des mesures protégeant les investisseurs contre les conséquences de leurs mauvaises décisions ».

Pour justifier son profit, le prêteur invoque – et le plus souvent à hauts cris – le risque auquel il est exposé. Mais le risque de non-remboursement a aujourd’hui disparu : le versement des sommes dues a été verrouillé, aux frais de la communauté. Si celle-ci proteste : dit qu’elle a du mal à payer, il lui est répondu sans vergogne – venant d’en haut – que ses difficultés actuelles proviennent du fait qu’« elle a vécu autrefois au-dessus de ses moyens ! ».

Les exilés et autres optimiseurs fiscaux expliquent à qui veut les entendre que leur attitude se justifie par le fait que la solidarité fiscale s’exerce systématiquement à leurs dépens. Certains d’entre eux – peut-être même de bonne foi – continuent de l’affirmer. Ils peuvent cependant être rassurés : depuis 2007, et dans l’ensemble des pays occidentaux en tout cas, c’est désormais à eux que la solidarité fiscale bénéficie essentiellement.

Il faut que les États cessent immédiatement de prendre à leur charge la totalité des défauts qui se manifestent dans l’économie : le défaut est une soupape assurant le désendettement sans que l’économie ne s’effondre pour autant. L’assurance contre le défaut existe d’ores et déjà : c’est la prime de risque incluse dans le taux, faite précisément pour absorber statistiquement un non-remboursement éventuel. Si le défaut d’une firme spécifique devait constituer par sa nature-même un risque systémique, cette firme doit être immédiatement démantelée en unités non-systémiques.

Les mesures assurant la disparition du risque pour le prêteur ont été mises au point conjointement par les entreprises transnationales et les grandes firmes d’audit avant d’être proposées clé-en-main aux États par leurs lobbyistes. J’ai rappelé cela lundi lors de la première réunion du « Groupe de réflexion sur l’économie positive », la fureur d’un participant au cœur de ce mécanisme en réponse à mon affirmation, m’a confirmé que j’avais visé juste.

 

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NEWSRING.fr, Moody’s : un signe de défiance envers la France

Un entretien que j’ai accordé à Newsring. On le trouve sur leur site, ici.

Une dégradation n’est jamais une bonne nouvelle. On critique de plus en plus les agences de notation, mais il y a une demande de la part des marchés pour ce type de service, c’est-à-dire une évaluation de la capacité d’un emprunteur à payer les intérêts, à rembourser la somme empruntée et à le faire dans les délais qui ont été prévus. C’est l’industrie financière qui demande ce service aux agences de notation, car elle ne dispose pas du temps ou des ressources nécessaires pour faire les calculs qui permettent de savoir quelle est la fiabilité de la dette émise par les pays.

Ce n’est pas tant la dégradation qui est désagréable, car elle correspond à celle qui avait déjà été décidée par S&P, que la perspective négative pour la France. J’entends ceux qui disent que cela n’a pas d’importance car la dette de la France est très appréciée, très demandée, mais nous sommes dans un contexte de plus en plus dégradé, et cet abaissement peut aboutir à une certaine nervosité, à une volatilité du « spread » : de l’écart avec l’Allemagne en raison de l’exigence par le marché des capitaux d’une prime de risque supplémentaire pour la France.

Certes on va encore privilégier la France, car les autres pays sont moins bien lotis en dehors de l’Allemagne, la Hollande, la Finlande ou l’Autriche, mais c’est peu encourageant : les candidats prêteurs se tournent vers la France faute de mieux. C’est un peu comme avec les gouvernements européens : on vote de plus en plus systématiquement pour l’opposition parce qu’on n’est pas satisfait de la politique menée par les partis au pouvoir. Le fait que la dette de la France soit appréciée sur les marchés est dû à la dégradation de la dette dans d’autres pays comme l’Espagne ou l’Italie, pas à ses qualités propres.

Par ailleurs sur dix ans, le « spread » avec l’Allemagne – c’est-à-dire donc le différentiel qu’on peut assimiler à une prime de risque supplémentaire – est de 0,75% : 2,16%, contre 1,41%. Cela signifie que sur une durée comme dix ans, les marchés considèrent qu’il y a une différence de 0,75%, significative à ce niveau là, entre l’Allemagne et la France en termes de leurs perspectives.

On peut arguer que ces agences de notation n’ont pas fait de prédictions exactes dans de nombreux cas, mais la véritable question c’est plutôt  : la situation serait-elle meilleure si elles n’existaient pas ?

Ce n’est pas parce qu’elles font un travail qui n’est pas parfait – leur tâche est très difficile en raison du nombre d’évènements qui se combinent et qui doivent être pris en compte – qu’il faut se désintéresser des agences de notation.

La critique qu’on peut faire à leur sujet, c’est qu’elles font leurs évaluations dans un cadre extrêmement conservateur en termes de théorie économique. Elle sont alignées sur des positions proches de l’extrême-droite sur l’échiquier politique. Elles ont ainsi une vision négative de l’action des syndicats et sont promptes à considérer que les populations sont grincheuses et ne comprennent pas les réalités économiques, etc. Voilà un reproche qu’on peut éventuellement leur faire, mais elles diront que c’est la manière dont nos sociétés vivent effectivement et qu’elles doivent par conséquent en tenir compte.

En ce qui concerne le timing de cette décision, les agences de notation ont leur calendrier à elles et ne prêtent pas nécessairement attention aux évènements politiques au jour le jour – comme le plan pour la compétitivité annoncé par le gouvernement français.

Mais on peut noter cependant un signe de défiance envers la France dans cette décision : il y a là comme la suggestion qu’il ne faut pas nécessairement prendre à la lettre les déclarations du gouvernement Ayrault, qui n’a pas acquis jusqu’ici une réputation de grande constance ou de logique. Prenez le projet de banque publique d’investissement, dont la réalisation sera probablement sans rapport avec le projet initial. Si défiance il y a, elle vient donc de l’écart constaté entre les affirmations du gouvernement et ce qu’il met en place dans les faits.
 

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LA PRIME DE RISQUE ESPAGNOLE

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

The English version of this post can be found here.

Deux émissions obligataires aujourd’hui, l’une en Espagne, l’autre au Danemark, qui nous permettront un intéressant petit calcul de la prime de risque exigée aujourd’hui de l’Espagne quand elle emprunte sur le marché des capitaux.

Le Trésor espagnol a émis tout à l’heure un peu plus de 3 milliards d’euros de dette pour des titres à 12 et à 18 mois.

Parce qu’il faut toujours envisager le bon côté des choses, on nous signale qu’en face de cette offre de 3 milliards se trouvait une demande s’élevant à 8 milliards, ce qui est toujours sympathique à savoir mais ne présente pas grand intérêt puisque ce qui compte aujourd’hui (dans le contexte d’un taux dépassant les 7% pour la dette espagnole à 10 ans), c’est le coupon que ces gentils prêteurs potentiels exigent pour se passer de leurs capitaux pendant un an ou un an et demi. Et là, la situation est beaucoup moins rose : l’Espagne a dû consentir du 5,074% pour le un an, et du 5,107% pour le 18 mois. C’est raide, pas seulement si on compare à ce que ce même marché des capitaux exige en ce moment de l’Allemagne, par exemple, mais avec ce qui était exigé de la même Espagne il y a seulement un peu plus d’un mois : le 14 mai en effet, l’Espagne empruntait pour un an à du 2,985% et pour 18 mois, à du 3,302%.

Augmentation donc en un mois et 5 jours de la prime de risque pour un emprunt d’un an en Espagne : 2,089%, et pour un emprunt d’un an et demi, 1,805%. C’est très raide en soi. Cela augure très mal de ce qui se passera après-demain jeudi, quand l’Espagne tentera d’émettre de la dette à deux, trois et cinq ans pour un montant de 2 à 3 milliards d’euros. La demande potentielle sera (je peux déjà vous l’affirmer) d’environ 5 milliards, ce qui sera présenté comme une excellente nouvelle (je peux également vous en assurer) mais ce que l’on attend de savoir avec un très grand intérêt, c’est à quel taux, comprenant quelle prime de risque, que les marchés des capitaux, dans leur grande magnanimité, seront disposés à prêter à l’Espagne.

Maintenant, pour décourager un peu plus les Espagnols : les Danois ont eux aussi émis de la dette aujourd’hui, de la dette à 2 ans, pour un montant plus modeste bien sûr, de 1,55 milliards de couronnes, soit de l’ordre de 208 millions d’euros. Quel coupon les prêteurs ont-ils obtenu comme compensation de la privation qui sera la leur pendant deux ans ? -0,08%. Je vais le répéter, en toutes lettres : moins zéro virgule zéro huit pour cent.

Pour prêter sans risque (c’est cela que cela veut dire en ce moment, prêter au Danemark) pendant deux ans, le marché des capitaux est disposé aujourd’hui à y être de sa poche. C’est dire, mes amis, si la confiance règne dans la zone euro !

Allez, pour finir : le petit calcul promis, si le taux sans risque aujourd’hui pour de la dette à deux ans, c’est -0,08%, la prime de risque exigée de l’Espagne pour du 1 an, c’est (au moins, puisque c’est pour une durée plus courte) 5,074% + 0,08 % = 5,154% et pour du 18 mois, (au moins) 5,107% + 0,08% = 5,187%.

Bonne fin d’après-midi quand même !

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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LE POIDS DE SON INDIGNATION

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Herman van Rompuy, président du Conseil européen, publie à l’instant un « point de vue » dans Le Monde intitulé : « Nous vivons une crise non pas de la zone euro mais de l’endettement public » où il écrit entre autres :

« Jeudi 21 juillet, les dirigeants de la zone euro se sont réunis à Bruxelles. Nous avions deux objectifs en vue : d’une part, garantir le financement du programme pour la Grèce et ramener l’endettement de ce pays à un niveau plus supportable, … nous avons baissé le taux d’intérêt sur les fonds publics que nous prêtons à la Grèce à un niveau proche de nos coûts de financement (c’est-à-dire entre 3,5 % et 4 %)… »

Je n’ignore pas que ce soit le cas, mais quel rapport entre ce geste et le fait que je l’aie réclamé avec une certaine véhémence à une époque où tout le monde s’accommodait très bien du fait que ces taux aient d’abord été fixés à un niveau exorbitant ? J’écrivais en effet dans ma chronique du Monde-Économie du 7 mars, intitulée, « Un mécanisme de stabilité punitif » :

« Comme les autres Etats de la zone euro se portaient garants de la dette grecque, le risque de défaut était en réalité nul, et la composante « prime de risque » du taux exigé de la Grèce aurait donc dû être, elle aussi, nulle ! Le taux élevé exigé signifiait donc que la composante « profit » du taux avait été gonflée de manière extravagante par les Etats prêteurs. Quelle en était la justification ? La seule imaginable – à l’exception d’un opportunisme cynique – est l’ignorance par les instances européennes des composantes d’un taux d’intérêt ».

Le but de ma charge était de faire honte aux puissances européennes prêteuses à la Grèce. A-t-elle été entendue ? Je n’en sais rien (la probabilité se situe quelque part entre 0 et 1) mais on aimerait bien parfois avoir une idée du poids de son indignation. Il n’y a pas de mal à prêcher dans le désert, mais on aimerait parfois savoir quel est le degré de désertification du désert en question.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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BFM RADIO, LUNDI 27 DECEMBRE A 10h45 – L’ANNEE QUI S’ACHEVE

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

D’abord, un petit rappel. Le cadre global, c’est celui d’un système où l’argent manque en général là où il est nécessaire. Il faut alors l’emprunter et payer des intérêts. Comment se détermine le niveau des taux d’intérêt ? C’est le produit d’un rapport de force où interviennent trois facteurs : 1) l’offre et la demande de capitaux, 2) le rendement de l’économie (on est « partageux » quand le choses vont bien, beaucoup moins quand elles vont mal) et 3) le risque de contrepartie, c’est-à-dire le risque de non-remboursement. (Les économistes mentionnent aussi l’anticipation de l’inflation. Une « anticipation » est une représentation, elle peut déterminer le degré de résolution individuelle mais elle n’a aucun impact sur le rapport de force entre prêteur et emprunteur).

Quand, comme aujourd’hui, les taux sont élevés essentiellement parce que la part « prime de risque » est élevée, l’emprunteur se trouve pris dans un cercle vicieux : la prime de risque élevée accroît sa difficulté à rembourser, autrement dit augmente son risque de défaut. C’est le drame de l’Europe aujourd’hui.

L’Europe doit réduire ses déficits, aggravés par la crise financière et économique, d’où l’austérité ; elle doit aussi relancer la machine économique, ce qui exclut l’austérité. Les agences de notation qui mesurent le risque réclament bien entendu les deux. C’est l’impasse ! Pas nécessairement : il existe une solution : augmenter les salaires bas et moyens et baisser parallèlement (pour éviter toute inflation) les revenus du capital et les salaires extravagants. Entre une solution pareille et l’impasse, on n’hésite pas une seconde en haut-lieu : l’impasse fait l’unanimité !

Les États-Unis ont joué cette année sur le statut de monnaie de référence du dollar américain. L’argent ne coûte rien dans ce pays : quand il manque, on en imprime. Cela durera tant qu’il y aura une demande internationale pour le dollar. Si elle s’évanouit, le dollar s’effondre. Les États-Unis doivent aussi relancer leur économie. Ils ont choisi de reconduire une fiscalité amicale aux grosses fortunes. L’argent dégagé de cette manière ne pourra pas s’investir dans une économie déprimée, une partie sera consacrée à l’achat de produits de luxe, l’autre se retrouvera dans la spéculation, c’est-à-dire dans la prédation sur l’économie mondiale. Est-ce bien de cela que nous avons besoin ?

La Chine a entrepris sur le tard sa révolution industrielle. Dans un contexte où une monnaie nationale, le dollar américain, est aussi monnaie de référence, il n’existe qu’une seule solution : celle que la Chine a choisie, ancrer sa devise nationale à la monnaie de référence. Le dollar devient monnaie de singe ? qu’importe, le yuan le devient aussi ! et le commerce entre les deux pays se poursuit sur une base inchangée.

Le mélange de dirigisme et de capitalisme sauvage auquel recourt la Chine en ce moment est détonnant : bulle immobilière aujourd’hui, inflation demain, bulle boursière après-demain, etc. Cela ne peut fonctionner que dans le cadre d’un système politique autoritaire où des changements de cap instantanés sont possibles : séduire les investisseurs aujourd’hui, les assassiner demain, pour les ressusciter après-demain, si nécessaire. Il faut avoir le cœur bien accroché !

La Chine soutient aujourd’hui le système monétaire international tout entier à bout de bras : le dollar cette semaine, l’euro la semaine suivante et le yen la semaine d’après. C’est son intérêt bien compris, dit-on. Le jour où elle cessera de le faire, ce sera parce que cela aura cessé d’être son intérêt bien compris. N’empêche, on l’accusera alors sûrement de tous les maux.

La Chine réclame depuis l’année dernière une refonte du système monétaire international. On ne l’écoute que d’une oreille distraite. Si l’on ignore sa proposition, la guerre sino-américaine aura lieu sur le marché des capitaux et il n’est pas difficile de deviner qui l’emportera. Mais on n’évitera pas les dégâts collatéraux parmi les spectateurs, pour employer l’expression consacrée. Avis aux Européens.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Prendre le taux d’intérêt au sérieux ?

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Quand une banque vous prête de l’argent, elle vous communique le taux d’intérêt qu’elle exigera de vous. Il y a à ce taux trois composantes : la base, c’est le coût de financement, le taux d’intérêt dont elle s’acquitte elle-même sur cet argent qu’elle va vous prêter (si la banque « inventait » l’argent qu’elle vous prête, ce coût serait de zéro ; malheureusement pour les banques, ce n’est pas le cas). Le deuxième composant, c’est son profit. Le troisième composant, c’est la prime de risque : c’est la partie qui tient compte du fait que certains ne rembourseront pas et ce qu’elle vous réclame comme prime de risque résulte d’une évaluation statistique des gens comme vous faisant ce même type d’emprunt, etc.

Sur un exemple : la banque vous prête de l’argent sur une certaine durée, disons cinq ans, elle n’emprunte pas elle-même cet argent pour cinq ans, elle l’emprunte pour trois mois, ou pour un mois, et elle renouvelle cet emprunt à chaque échéance de trois ou de un mois, elle « fait rouler » son prêt. Il y a là un coût pour elle, coût moins élevé en général (à moins que la courbe des taux ne soit « inversée », ce qui arrive parfois) que d’emprunter elle-même sur cinq ans pour vous prêter cet argent. Disons, coût de financement pour la banque : 1,25 %, profit : 0,75 %, prime de risque dans votre cas 3 %, Donc, total : 5 %. Sur un exemple historique récent : les prêts européens à la Grèce. Coût, disons : 1,5 %. Prime de risque : 0 %, puisque les pays européens garantissent solidairement le prêt. Taux d’intérêt réclamé : 5 %. Donc profit : 5 % – 1,5 % = 3,5 %. Je ne plaisante pas bien entendu, c’est vraiment comme ça que ça s’est passé.

Jusqu’ici, la prime de risque n’a pas été prise très au sérieux par les banquiers : les compagnies d’assurance sont obligées de faire de réelles provisions mais les réserves que les banques constituent sur les prêts qu’elles accordent ont toujours été jusqu’ici d’un montant plus ou moins symbolique. Si ce composant « prime de risque » compris dans le taux d’intérêt avait été pris au sérieux, on n’en serait pas là : si un grand nombre de défauts se produisaient simultanément en raison d’une mauvaise conjoncture économique, on se tournerait vers les réserves qui ont été constituées et – si le calcul a été fait correctement – l’argent qui compense les défauts serait là. Au lieu de cela, ce « coussin » s’est ajouté de fait à la marge de profit et a été distribué en dividendes et en bonus aux dirigeants de la banque.

Ceci pourrait changer, pas de manière dramatique peut-être mais au moins au niveau des principes, si une mesure envisagée par le FASB (Financial Accounting Standards Board), le bureau américain des normes comptables financières, était mise en application. La mesure du revenu net dû aux intérêts (net interest income) au bilan va devoir tenir compte des réserves faites pour un non-remboursement éventuel et la somme calculée devra se retrouver effectivement en réserves. Jusqu’ici, le net interest income était essentiellement calculé à partir du taux d’intérêt global.

Une remarque de David Reilly, le journaliste qui analyse la mesure proposée dans le Wall Street Journal de ce matin : pour continuer comme avant de présenter à leurs actionnaires un chiffre impressionnant de net interest income, les banques vont être tentées de réduire les réserves qu’elles constituent sur les prêts qu’elles accordent.

Décidément, on n’est pas près de perdre les bonnes habitudes dans le secteur bancaire.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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