Archives par mot-clé : Titrisation

Déflation, shadow banking… : DORMEZ TRANQUILLES, BRAVES GENS ! par François Leclerc

Billet invité

Les débats entre économistes patentés sont parfois déroutants ! Par exemple celui qui porte sur la déflation en Europe, certains mettant en avant ce risque, comme Christine Lagarde (FMI), et d’autres le croyant limité, comme Jens Weidmann (Bundesbank). La baisse de l’inflation en dessous du taux cible de 2 % se poursuivant au sein de la zone euro – on en était à 0,8 % en décembre dernier – ce dernier fait état, pour justifier sa position, du réalisme sur lequel repose l’anticipation à long terme d’un taux de 2 %, le justifiant par la reprise économique en cours. Bien que celle-ci soit anémique et fragile, comme en témoignent tout particulièrement les derniers chiffres en provenance… d’Allemagne. Le PIB allemand a cru de 0,4 % en 2013, plus faible progression depuis quatre ans.

En tout état de cause, ce n’est que l’épaisseur du trait qui, à ce rythme, va séparer la tendance déflationniste qui s’accentue de la déflation proprement dite. Une simple question de seuil. Avec les mêmes effets : certes, les prix montent peu ou même pas du tout, mais le poids de la dette à réduire ne s’en trouve pas soulagé pour autant, ne contribuant pas spécialement au succès de la politique de dévaluation interne.

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L’actualité de demain : LE GRAND SATAN NE PEUT S’EMPÊCHER DE FRAPPER A NOUVEAU, par François Leclerc

Billet invité.

Lorsque l’on en vient à désespérer du spectacle du monde, et plus particulièrement des âneries qui sont proclamées – rarement de bonne foi mais toujours selon un intérêt bien compris – comme autant de vérités intangibles et de recettes incontournables, une constatation peut apporter un certain soulagement : « ils » sont leurs pires ennemis !

« L’histoire, aurait dit Karl Marx qui connaissait son monde, ne se répète pas, elle bégaie »… A ce sujet au moins, on ne peut pas lui donner tort : toujours en quête d’une pierre philosophale, les adorateurs du Grand Satan tentent de relancer la titrisation, cette martingale des succès d’hier… à l’origine de la plus grande frayeur qu’ils se sont par la suite donnés quand elle a dérapé. Que la mémoire est oublieuse quand l’appétit du gain renait ! expliquant que la titrisation, qui n’est certes plus dans ses grandes heures, connaisse ces temps-ci un véritable regain de faveur aux États-Unis, et avec elle les dévoiements dont elle est potentiellement porteuse.

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L’actualité de demain : CE RISQUE COMBATTU ET RECHERCHÉ A LA FOIS, par François Leclerc

Billet invité

Que se passe-t-il dans les sous-sols de la finance, là où les analystes financiers sont aussi impuissants à anticiper les événements que les sismologues les séismes ? Deux phénomènes parfaitement contradictoires y sont enregistrés. D’un côté le rendement des activités financières diminue, notamment en raison des contraintes réglementaires qui pèsent sur elles ; de l’autre, les investisseurs s’autorisent à nouveau des audaces pour contenir cette baisse. D’où les embellies boursières – dans un contexte de récession – la stabilisation du marché obligataire européen, et le retour enregistré sur le marché des High yields, autrement dit les Junk bonds.

Tout tourne autour du risque, la raison d’être même de la spéculation. Il faudrait d’une main le maitriser et de l’autre aller à sa rencontre, car sans risque, il n’y a pas de gros profits ! Or, en dépit des résistances farouches, les régulateurs tracent leur sillon, même s’il est peu profond. Le dilemme est connu : faut-il réguler, pour sécuriser, ou laisser faire pour sortir de la crise grâce au retour des affaires ? On suit à ce propos les échos de la bataille homérique – loin d’être terminée – au sujet de la définition des fonds propres des établissements bancaires, de leur ratio par rapport aux actifs et de la détention d’un coussin de liquidités, dans le cadre de Bâle III.

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L’actualité de demain : COMMENT REVIENT PEU A PEU L’APPÉTIT POUR LE RISQUE, par François Leclerc

Billet invité.

Les nouvelles normes de liquidité adoptées par le Comité de Bâle seraient « plus réalistes » selon Mervyn King, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, qui a participé à leur élaboration. Cela dépend du point de vue que l’on adopte !

Trois leviers sont actionnés : le calendrier de leur mise en application est repoussé, l’ampleur des difficultés auxquelles les banques pourraient être appelées à faire face est diminuée (un retrait des fonds, par exemple), et la liste des actifs éligibles est élargie. Cette dernière mesure a comme intention de relancer le marché de la titrisation des actifs immobiliers, afin de soulager le bilan des banques, et les inciter à intervenir sur ce marché spéculatif, au détriment de leur activité de crédit. Une allocation de leurs ressources qui ne va pas précisément dans le sens du renforcement de leur solidité et de la relance du crédit, notamment auprès des PME européennes qui sont très dépendantes d’elles.

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L’actualité de la crise : DÉSESPOIR DE CAUSE, par François Leclerc

Billet invité.

Il y a des fois où, comme on ne sait plus quoi faire, on se résout faute de mieux à des expédients. Les exemples ne manquent pas en ce moment.

Attendant que se concrétisent des aménagements adoucissant sa peine, après avoir plongé dans l’austérité le pays, le gouvernement grec tire le diable par la queue, n’ayant accès au marché obligataire qu’à court terme et à des taux très élevés. Il coule donc les yeux doux à la diaspora, nombreuse de 7 millions d’âmes, le pays en comportant 11 millions. Un emprunt qui leur serait réservé est à l’étude, d’un montant qui pourrait être selon le quotidien Kathimerini d’un milliard d’euros, à échéance de moins de 10 ans, et selon des taux inférieurs à ceux du marché. Cela a un petit côté fond de tiroir.

En Irlande, où de prochaines élections anticipées créent de fortes incertitudes au sujet de la mise en œuvre du plan de sauvetage européen, la banque centrale a carrément pris le relais de la BCE, afin de continuer à alimenter en liquidités les banques sinistrées. 51 milliards d’euros leur auraient été déjà versés. Celles-ci ne disposaient plus d’actifs à mettre en pension (en garantie) à la BCE, qui leur a déjà prêté 132 milliards d’euros à fin décembre, et il a fallu improviser une solution. C’est donc avec l’aval de la BCE que cette opération de création monétaire hors normes est désormais en cours.

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L’actualité de la crise : LA ROUTE EST LONGUE, TRÈS LONGUE…, par François Leclerc

Billet invité.

Quelqu’un a-t-il une idée du temps que tout cela va encore durer ?

Il semble que non, puisque plus personne ne se hasarde à dire « je vois les jeunes et tendres pousses vertes de la croissance revenue » et que le meilleur discours sur la crise consiste dorénavant à ne plus en avoir. En l’escamotant, ou en la présentant sous le nouveau jour de l’apocalyptique dette publique. En montant en épingle d’autres catastrophes imprévues, comme de redoutables épisodes neigeux en plein hiver, à moins qu’un médicament et un laboratoire ne fassent scandale parce qu’ils tuent, sans qu’aucune responsabilité ne soit – prenons en les paris – jamais établie.

Il fallait fureter dans les pages intérieures du Wall Street Journal, en bas de colonne, pour trouver ce matin « une intéressante information » apportant un début de réponse à cette question. La mégabanque Crédit Suisse vient de vendre un paquet d’actifs pourris à un hedge-fund dénommé Apollo, dans des conditions et un contexte qui méritent d’aller y voir de plus près. Car elle va sortir de son bilan 2,8 milliards de dollars d’actifs hypothécaires pour les vendre 1,2 milliards de dollars, soit après une décote de tout de même 58%.

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L’actualité de la crise: la nouvelle promesse du capitalisme financier, par François Leclerc

Billet invité.

LA NOUVELLE PROMESSE DU CAPITALISME FINANCIER

De rebondissements en rebondissements, la crise apparaît aujourd’hui sans fard dans son déroulement, qui se prolonge et permet d’en analyser la poursuite.

L’écroulement d’une montagne de crédits dans l’immobilier américain – financée en application d’une martingale étonnante de crédulité – a entraîné dans une impressionnante chute le système financier privé, en raison de l’enchevêtrement des engagements réciproques en son sein, contribuant à son opacité. Mettant ensuite à mal les finances des États qui sont intervenus – en socialisant la dette privée – pour l’endiguer et en combattre les effets.

L’ensemble alimente la poursuite d’une sourde crise financière combinée de la dette privée et publique, ainsi qu’une profonde crise économique et sociale chronique dans les pays occidentaux, les deux s’alimentant réciproquement. Les faits sont là, reste à en tirer les conséquences.

Avec le recul, il n’est pas abusif d’analyser la crise que connait le capitalisme financier comme étant en particulier celle d’un sévère blocage de la machine à faire de la dette, l’un de ses piliers. Une machine dont le champ d’action s’était considérablement élargi au fil des décennies, en raison de trois phénomènes.

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Goldman Sachs aujourd’hui (V) – Le jour où Wall Street paria sur sa propre perte

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

En 2008, en multipliant les paris sur la dépréciation des titres adossés à des crédits subprime, dans une tentative désespérée de se refaire rapidement, Goldman Sachs ne s’était pas contentée de jouer un rôle passif dans la crise mais en avait délibérément démultiplié les effets ravageurs. Les sénateurs américains en feraient la remarque à de multiples reprises aux représentants de la firme qu’ils interrogeaient lors de l’audition du 27 avril 2010 (1).

Était offert à la face du monde le spectacle inédit d’une industrie financière précipitant sa propre perte en pariant sur celle-ci, et démarchant fébrilement pour accepter le pari, des contreparties éventuelles moins pessimistes qu’elle, ces dernières ignorant pour leur part la détermination du secteur bancaire à gagner coûte que coûte, même au prix de sa propre perte, et étant privées du coup de cette information cruciale quant à leurs propres chances de l’emporter. La stratégie adoptée n’apparaît invraisemblable que dans l’optique où il existerait un intérêt collectif de cette industrie financière, or, dans le climat de sauve-qui-peut généralisé qui était apparu, il ne s’agissait plus pour chacune des banques impliquées que de tirer son épingle du jeu avant l’effondrement final.

L’aléa moral est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations. Or le déroulement de la crise a mis en évidence une multitude de configurations impliquant un aléa moral. Ainsi, la titrisation implique en soi un aléa moral. Dans la titrisation, l’émetteur du titre, qui a accordé les crédits qui sont reconditionnés par paquets de plusieurs milliers selon des critères qu’il a lui-même définis, se défait du risque de non-remboursement en le transmettant à l’acheteur du titre. Son intérêt à lui sur l’opération, ce sont les commissions qu’il prélève au passage. N’étant plus exposé au risque, mais bénéficiant directement de tout accroissement du volume de la titrisation, il est incité à relâcher les critères utilisés dans la décision d’accorder ou non un crédit.

Durant la crise, l’aléa moral a souvent pris la forme suivante : alors qu’une situation est déjà mal engagée, il existe de facto, pour les acteurs impliqués, une incitation – en général financière – à l’aggraver encore. L’exemple typique est celui des firmes définies comme « Too big to fail » : trop importantes pour qu’on les laisse faire défaut en raison du risque systémique que leur défaillance entraînerait : à savoir une généralisation de leur défaut à l’ensemble du système économique. Dans un tel contexte, les opérations les plus risquées de ces firmes sont encouragées de fait puisque, d’une part, ce sont celles qui débouchent sur les plus gros profits (et aussi, bien entendu, sur les pertes les plus sévères) et, d’autre part, le risque pour elles est neutralisé du fait que s’il devait se matérialiser, l’État interviendrait automatiquement pour se porter à leur secours. Dans la situation qui était née lors de la mise au point du CDO et du CDO synthétique, l’aléa moral atteignait son comble puisqu’il devenait avantageux pour les banques américaines de parier sur l’effondrement de l’industrie du crédit dans le secteur de l’immobilier résidentiel, avec les conséquences que cela pouvait avoir pour l’économie dans son ensemble. De manière révélatrice, quand, en juillet 2010, les parlementaires et les sénateurs américains votèrent conjointement un ensemble de lois censées réformer la finance, le « financial overhaul » long de 2 300 pages, aucune des mesures comprises dans le projet de loi ne visait à prévenir ce type de comportement suicidaire pour l’industrie financière.

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(1) Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (I)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (II)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (III)

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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L’actualité de la crise: les banques centrales, dernier ressort, par François Leclerc

Billet invité.

LES BANQUES CENTRALES, DERNIER RESSORT

La BCE a fait ce qu’il fallait jeudi dernier pour que le remboursement des 442 milliards d’euros qu’elle attendait se passe au mieux. Elle a offert en substitution de nouvelles facilités à trois mois, afin de permettre aux banques de rouler leur dette, et si possible de l’éteindre progressivement. Il a en effet été discrètement annoncé que ces émissions illimitées de liquidités à plus court terme allaient se succéder sans interruption d’ici à la fin de l’année. On respire.

Il n’y avait donc pas de quoi s’alarmer, mais ce non événement donne matière à analyse. Une fois constaté que, dans le cours de cette crise, les catastrophes n’arrivent jamais où et quand on les attend. A croire même, cette fois-ci, que l’alerte était feinte pour mieux triompher.

Si l’on raisonne en net, en effet, un remboursement partiel de la BCE est tout de même intervenu au final. Ce qui tendrait à prouver, encore une fois, que c’est avant tout une crise de solvabilité – et non de liquidité – que le système bancaire connaît : sinon, il se serait intégralement refinancé. Suite à l’assèchement partiel des liquidités qui en a résulté, les tensions sur l’Euribor (le taux en vigueur sur le marché interbancaire) ont encore augmenté, sans atteindre les sommets de 2008. Ce qui démontre, sans discussion possible, que c’est la confiance qui fait d’abord défaut. La sous-capitalisation notoire des banques européennes aggravant leur cas.

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L’actualité de la crise : où sont les issues de secours ? par François Leclerc

Billet invité

OU SONT LES ISSUES DE SECOURS ?

A leur rythme et selon leur logique, les deux crises de la dette publique et privée se poursuivent en s’alimentant mutuellement. Telle une contagion croisée désormais durablement inscrite dans le paysage. Les issues de chacune d’entre elles sont bien recherchées, mais elles restent introuvables.

La réduction des déficits publics ne va pas aller sans accroître le mal existant, suscitant des effets secondaires très indésirables, tandis que le lent rétablissement par lui-même du système financier, toujours incapable de fonctionner sans le soutien massif des banques centrales, vient de trébucher en Europe à nouveau.

Echappée quelque temps, l’Europe est en passe d’être rejointe par le Japon, qui met à son tour l’accent sur la réduction prioritaire de son déficit public, tandis que les Américains continuent, mais ce ne peut être que provisoire, de temporiser. Devant le parlement, Naoto Kan, le nouveau premier ministre japonais, a placé son entrée en fonction sous le signe du « risque d’effondrement financier » qui résulterait à terme, selon lui, de la colossale dette du Japon, car « nos finances sont les pires des pays développés » (la dette y atteint 200% du PIB).

Toujours reculées, des mesures fiscales sont à l’étude, notamment une augmentation de la TVA. Elles pèseront sur la consommation intérieure et rendront le pays encore plus dépendant pour sa croissance de son commerce extérieur. Tout le contraire de ce qui est préconisé par les organisations internationales, au nom de la lutte contre un déséquilibre global qui au contraire s’amplifie. Les récentes statistiques américaines montrent que le déficit commercial avec la Chine continue de croître.

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Le cobaye payeur, par Corinne Lepage

Billet invité.

La question du rapport du politique avec la finance est vraiment la question centrale. Si les gouvernements se révèlent incapables d’imposer les transformations nécessaires, qu’il s’agisse de régulation, de création d’une taxe mondiale sur les banques ou de priorité donnée à l’économie, deux possibilités existent : soit ils ne veulent pas et cela pose la question des liens peut-être incestueux entre les gouvernements et la finance, soit ils ne peuvent pas et il conviendrait alors que cette situation illégitime et inacceptable soit mise sur la place publique pour que les citoyens s’en saisissent.

La situation française, pour ce qui est de la législation nationale et des choix présidentiels, relève à l’évidence de la première catégorie. Déjà, le plan de sauvetage des banques a été négocié dans de très mauvaises conditions, puisque par rapport aux choix faits par exemple par l’administration américaine, nous avons perdu près de 6 Mds.

Mais le projet de loi « régulation bancaire et financière » est un projet scélérat dans la mesure où, en totale contradiction avec les déclarations présidentielles sur la « moralisation » du capitalisme financier et la nécessité de tirer les conséquences des catastrophes liées à la titrisation à tout crin et au hors bilan, il plonge la France dans la capacité de faire ce qui a causé l’explosion de la crise financière : les subprimes. Le texte, en effet, crée des sociétés de financement de l’habitat pour permettre de titriser les créances immobilières que les banques sont aujourd’hui obligées d’inscrire dans leur bilan, ce qui jusqu’à présent nous a protégé d’une crise à l’américaine. « Ce n’est pas une petite réforme. Il s’agit de relancer la titrisation en France, laquelle patine. Mais pas seulement. Là, on va beaucoup plus loin », confirmerait l’avocat d’un des plus grands cabinets spécialisés dans la finance et qui, pour cette raison, préfère l’anonymat. Il s’agit non seulement de transformer des créances en titres financiers, mais encore de permettre aux banques d’externaliser ces titres, c’est-à-dire de se débarrasser du risque sur les acheteurs de ces produits, c’est-à-dire les épargnants. Autrement dit, il s‘agit de créer une possibilité de crise des subprimes en France, réservant aux banques la possibilité de prêter sans supporter le moindre risque de défaut, puisque plus rien n’apparaîtra dans le bilan. Christian Upper, économiste à la BRI précise : « Dans les nouveaux produits titrisés, si il y a un problème, les investisseurs ne pourront pas se tourner vers les banques émettrices pour récupérer leur capital, comme ils le pouvaient dans les produits existants. Ils devront se contenter de récupérer ce qui est récupérable sur les prêts des ménages ».

Cerise sur le gâteau : la BCE pourra recevoir en garantie ces titres, mais le projet de loi prévoit que les Sicav et autres fonds de placement recevront ces produits pouvant même aller jusqu’à 25%, soit le quart de leur actif auprès du même émetteur.

Certes, ce faisant, le Président est fidèle à ses engagements de candidat qui faisait la promotion des subprimes, et rêvait d’une société française dans laquelle nos concitoyens seraient endettés à hauteur de 100%, et non 60. Mais, la crise étant passée par là, on aurait pu penser que ces élucubrations étaient envolées.

Il n’en n’est rien. Cela signifie que le système financier en France est assez puissant pour imposer une réforme sur laquelle les Etats-Unis sont précisément en train de revenir. Quels visiteurs du soir, quels personnages sont ils assez puissants pour obtenir une réforme de cette ampleur qui va tellement à contre courant ? Et que dire du silence abyssal qui entoure cette affaire, la presse financière et la presse générale restant muettes ?

Plus que jamais, c’est dans la société civile et ses relais que se débattent les vrais sujets politiques. Alors, il est vrai que ces derniers ont quelque raison de demander des comptes au personnel politique pour les choix de plus en plus hasardeux qui sont faits. La question du fonctionnement ou plutôt du dysfonctionnement démocratique de nos sociétés est patent. Il est plus que temps que nous retrouvions un mode de fonctionnement adapté, faute de quoi, le principe cobaye payeur, déjà très en vogue dans le domaine de la santé et de l’environnement, deviendra le principe majeur de la société contemporaine.

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Le bon grain et l’ivraie, par Jean-Pierre Pagé

Billet invité

De la lecture des divers commentaires des évènements qui se sont produits au cours du dernier week-end émane un sentiment mélangé emprunt d’une certaine confusion. Devons-nous nous en réjouir ? Sommes-nous sortis de l’impasse qui emprisonnait l’Europe, il y a quelques jours encore ?

Saluons tout d’abord la réactivité, tardive mais bien réelle, des autorités européennes (chefs d’Etat et de Gouvernement et institutions confondues). Elles ont su prendre les mesures qui s’imposaient, même les plus radicales comme la possibilité de prise en pension par la BCE de titres des dettes souveraines de certains Etats. Si cela ne résout pas tout, cela marque l’engagement ferme et effectif que l’on attendait dans un processus de mutualisation des risques visant à doter la zone euro d’instruments de solidarité financière et de gouvernance économique. Il s’agit donc de gestes forts qui constituent un évènement marquant dans l’histoire de la construction européenne. Une fois de plus, l’Union européenne a montré qu’elle était capable d’avancer quand elle était au pied du mur. Ceci est sans prix. L’hypothèse d’un démantèlement de la zone euro doit être actuellement écartée, si les dirigeants européens mettent en œuvre rapidement les dispositions qu’ils ont arrêtées durant le dernier week-end.

Toutefois, le problème, né de l’accumulation de la dette publique des pays de l’Union européenne, demeure. L’accent mis très fortement, sous la menace de sanctions, sur l’assainissement des finances publiques et la surveillance des déficits publics, pour tous les pays de la zone euro, laisse craindre une polarisation excessive sur des politiques d’austérité déjà manifeste dans certains pays. Or tous les économistes savent que l’application conjointe de telles politiques risque, d’abord, de briser la très timide et fragile reprise espérée, ensuite, de déboucher sur une profonde récession. Ceci est confirmé par l’expérience : à chaque fois qu’une telle politique a été appliquée dans un pays, elle a commencé par entraîner un arrêt de la croissance – quand il y avait croissance – ou une récession, et ceci pour des raisons mécaniques, à cause de la diminution de la demande intérieure qu’elle a provoquée. Ajoutons que l’effet sur les recettes publiques de la diminution de l’activité économique vient contrecarrer celui de la baisse des dépenses. Une telle politique ne saurait avoir d’effet positif que si elle permet d’accroître la compétitivité du pays concerné, en général par la dépréciation de sa monnaie, et d’augmenter ses exportations. Dans le cas de la zone euro, le risque de dépression est très élevé car le processus cumulatif produira inévitablement une diminution de la demande intérieure à la zone qui représente une part très importante de la demande extérieure de chacun des pays-membre, donc de leurs exportations.

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L’actualité de la crise : à la recherche des capitaux perdus, par François Leclerc

Billet invité.

A LA RECHERCHE DES CAPITAUX PERDUS

Il y a des fins de semaine où il n’est pas bon d’être une banque, quoi qu’on en dise ! Jeudi, le Comité de Bâle rendait public un projet de réglementation financière, très attendu, qui laisse des ouvertures mais va leur imposer de ferrailler dur. Vendredi, la BCE en faisait autant avec son rapport semestriel, qui annonce que de lourdes dépréciations (estimées à 187 milliards de dollars d’ici à la fin 2010) devront encore être passées par les banques de la zone euro, qui vont devoir faire face à des pertes accrues (en particulier dans les secteurs du crédit immobilier commercial et dans les pays d’Europe centrale et orientale). La pente, décidément, se révèle longue et lente à remonter. Comment la gravir fait problème.

De quoi les banques disposent-elles dans leur boîte à outils ? Les obligations hybrides, ou contingentes, ne seraient prochainement plus admises par le Comité de Bâle pour renforcer le noyau dur des fonds propres. On ne peut donc plus compter sur elles, alors qu’elles ont été abondamment utilisées et qu’elles ne vont plus être prises en considération. Le sort des CoCos (les obligations convertibles contingentes), ces nouveaux instruments de dette encore peu éprouvés et dans lequel de grands espoirs sont fondés, afin de les remplacer, reste encore incertain. Leur formule new look prévoit un dispositif de transformation automatique en actions de l’émetteur, un événement identifié à l’avance le déclenchant (par exemple le passage sous un seuil donné de ratio de solvabilité). C’est pourquoi il est espéré par les banques que le Comité de Bâle les regardera d’un oeil doux et considérera ces quasi fonds propres comme éligibles à son noyau dur, sur la base duquel leur ratio de solvabilité est calculé.

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