LE GRAND MYSTÈRE DU CALCUL DU RISQUE, par François Leclerc

Billet invité.

« Qu’est-ce que les banques européennes ont réellement dans le coffre ? ». La question n’a jamais été résolue et le mystère continue de planer, mais il va falloir encore attendre quatre ans pour connaître la réponse, et ce ne sera que celle que la BCE apportera…

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QUAND LA GRANDE POLITIQUE S’EN MÊLE… par François Leclerc

Billet invité.

Essayant de desserrer l’étau que le gouvernement allemand met en place, Francois Hollande propose de former une « avant-garde » de la zone euro pourvue d’un gouvernement et d’un parlement. Quels pays en feront partie et quelle en sera la politique ? Interrogé, François Hollande a répondu qu’il pensait avant tout à la France, à l’Allemagne et à l’Italie *.

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NOUVELLE PASSE D’ARMES, par François Leclerc

Billet invité.

Une discussion sur la dette grecque ne va plus pouvoir être repoussée après le coup de pouce que Mario Draghi vient de donner, venant à l’appui du FMI et sortant de son effacement de ces derniers jours. Considérant que son allégement ne faisait pas discussion, il a estimé qu’il allait falloir se pencher sur le sujet dans les prochaines semaines. Le sommet de la zone euro avait vu les choses autrement et renvoyait à une première revue satisfaisante du futur plan l’examen de la dette, c’est-à-dire dans de longs mois.

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DE QUOI LA GRÈCE VA-T-ELLE FINIR PAR ÊTRE LE SYMBOLE ? par François Leclerc

Billet invité.

Une réunion de deux heures aura été nécessaire, la nuit dernière, pour en rester toujours au même point : Angela Merkel et son comparse François Hollande n’auraient semble-t-il pas infléchi d’un iota leur position, et les points durs les opposant à Alexis Tsipras n’auraient pas varié. Rien n’indique dans les propos qu’ils ont tenu un arbitrage entre les positions divergentes qui se sont révélées à demi-mot au sein de l’ex-Troïka. Notablement, Jean-Claude Juncker n’était pas de la partie, et le premier ministre grec l’a rencontré dans un second temps. A se demander le sens de cette longue rencontre, si ce n’est pour accréditer que les deux dirigeants européens font tout pour masquer les désaccords afin de ne pas les trancher, et Alexis Tsipras pour tenter de trouver un accord sans se déjuger.

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GROS EFFET DE CISEAU ENTRE DETTE ET CROISSANCE, par François Leclerc

Billet invité.

Que peut-on attendre de l’économie dans les années à venir ? Préparant avec la Banque mondiale sa réunion de printemps de la semaine prochaine à Washington, le FMI nous livre en avant-première le fond de sa pensée, et l’on n’en sort pas ébloui.

Non pas tant à cause des médiocres perspectives qu’il dessine, aussi bien pour les pays avancés que pour les émergents, mais en raison de la multiplicité des raisons à cette situation qu’il invoque, ce qui fait que l’on ne sait plus par quel bout prendre la question. En d’autres termes, comme si les dés étaient jetés, ce que corrobore l’importance que le Fonds accorde dans son analyse au vieillissement de la population dans les pays avancés, sur lequel on ne peut pas agir, auquel s’ajoute un chômage qui ne donne pas signe de se résorber si l’on considère le taux de participation au marché du travail.

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À L’ENTRÉE DES TERRITOIRES INCONNUS, LES TAUX NÉGATIFS… par François Leclerc

Billet invité.

Les taux négatifs de la dette souveraine n’ont pas fini de faire parler d’eux. Pointant du doigt leur apparition et leur développement, la Banque des règlements internationaux (BRI) s’inquiète de leurs conséquences sur le monde financier, l’économie réelle et la situation politique et sociale. Tout en se défendant de mettre en cause la BCE qui en est à l’origine, Wolfgang Schäuble y voit de son côté la source « d’énormes problèmes », sans toutefois les identifier.

Le phénomène a pris une grande ampleur dans la zone euro, dont le stock de la dette souveraine à plus d’un an assortie d’un taux négatif est de l’ordre de 1.800 milliards d’euros. 60 % du stock de la dette allemande à plus d’un an est assorti d’un taux négatif, son rendement ne devenant positif que pour les titres à 8 ans de maturité et au-delà. Pour la France, le stock équivalent est de 40 % et la maturité inférieure à 5 ans, au-delà de laquelle le taux des titres devient légèrement positif. Dans le cas de la Suisse, même les titres à dix ans ont un rendement négatif. L’Italie et l’Espagne bénéficient de taux légèrement positifs et anormalement bas, ce qui est moins flagrant au Royaume-uni et aux États-Unis, où les banques centrales ont également adopté des taux directeurs proches de zéro et devancé les achats en grand de dette souveraine de la BCE.

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LA BCE DEVRAIT LA JOUER MODESTE ! par François Leclerc

Billet invité.

Une fois encore, la BCE est dans une posture de sauveur, se voyant créditée des prémices du redémarrage de la croissance dont les dirigeants européens font à nouveau leurs gorges chaudes, le coût du pétrole n’y étant pas également étranger. Mais la médaille a son revers, qui est superbement ignoré.

Disposant d’un excès de liquidités – faute de les employer pour accorder des crédits – les banques européennes n’ont pas attendues le lancement du programme d’achats de titres de la BCE pour accroître la part des obligations souveraines dans leurs portefeuilles d’actifs. En dépit du faible rendement de ces titres, elles y étaient incitées en raison du taux directeur quasi nul de la BCE, ainsi que de l’absence de charge en capital supplémentaire que ces achats impliquent : ces titres sont considérés sans risque, faisant exception avec tous les autres. Cherchant à limiter la baisse de leur rendement, les banques de la zone euro ont trouvé leur compte avec leurs opérations de carry trade sur le marché obligataire.

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LE REPOUSSOIR DU DÉFAUT N’EST PAS UNE CONDITION SUFFISANTE… par François Leclerc

Billet invité.

Combien de temps la Grèce va-t-elle pouvoir tenir ? Ses échéances de remboursement, qui sont établies, donnent des éléments de réponse que deux autres phénomènes compliquent : l’exode des capitaux des banques grecques, qui semble cependant s’être ralenti, et la collecte des impôts, qui connaît une importante baisse de régime.

La décision de la BCE d’augmenter le plafonnement de l’aide de liquidité d’urgence (ELA) a pour objectif de tenir à flot les banques grecques dans l’immédiat, mais le second facteur est sans appel, car les ressources budgétaires finiront par manquer, et l’État sera en état de cessation de payement. Georges Stathakis, le ministre grec de l’économie, a reconnu dans une interview au Wall Street Journal : « nous aurons des problèmes de liquidité en mars, si la collecte des impôts ne s’améliore pas », pour ajouter « nous verrons alors à quel point l’Europe sera dure », sous-entendu nous empêchera ou non de couler. Via son compte Twitter, il s’est depuis appuyé sur le plan d’augmentation des recettes fiscales qu’Alexis Tsipras va annoncer dimanche soir au Parlement pour relativiser son propos et ajuster son tir.

La question du « financement-relais » de la Grèce est au centre du bras de fer qui se déroule en ce moment. En demandant à la BCE de lui retourner comme convenu les 1,9 milliards d’euros que sa détention des titres grecs lui a apportés, le gouvernement grec fait porter à celle-ci une responsabilité dont elle préférerait se défausser, la plaçant au centre d’un jeu qui n’est pas dans sa mission. Mais si ce jeu se joue avec comme seule certitude partagée que la sortie de l’euro de la Grèce n’est pas une option, ses partenaires s’en rapprochent de plus en plus dangereusement.

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ILS S’Y SONT MIS À TOUS POUR CLAQUER LA PORTE, MAIS LA PARTIE N’EST PAS FINIE ! par François Leclerc

Billet invité

Une mesure « légitime », c’est ainsi que Matteo Renzi et François Hollande ont sans l’ombre d’une hésitation approuvé le coup de semonce de la BCE laissant aux banques grecques comme seule source de financement les aides de liquidités d’urgence (ELA). Et c’est cette annonce qui a sonné la fin de l’espoir de voir adopter le plan du gouvernement grec. On apprenait peu après que la BCE avait décidé d’augmenter le plafond de l’ELA, désormais porté à 60 milliards d’euros, afin que la situation ne leur échappe pas des mains : la BCE veut faire plier mais pas déclencher un effondrement bancaire et ses suites inévitables.

De Bruxelles, Francfort et Berlin, une pression maximum a été exercée sur le gouvernement grec. Les semaines de répit qu’il demandait pour négocier un plan global ont désormais un prix : Wolfgang Schäuble, le ministre allemand des finances, exige du gouvernement grec – comme s’il était seul à décider – qu’il sollicite une « extension technique » du plan de sauvetage en cours, avec pour effet de se retrouver face à une Troïka qu’il a rejetée. Rien n’est donc épargné aux nouveaux dirigeants grecs dans ce scénario destiné à leur administrer une leçon. La manifestation spontanée d’hier soir à Athènes a refusé le chantage, mais il reste aux manifestants la dignité dont ils se sont réclamés.

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Le cadeau de la BCE à la démocratie en Grèce, par Pierre Sarton du Jonchay

Billet invité.

La BCE vient d’annoncer qu’elle ne prendra plus de titres de la dette publique grecque en garantie de ses allocations d’euro aux banques. Pour toutes les banques y compris les banques grecques, il devient plus risqué d’acheter de la dette grecque. Les trois principales conséquences de la décision de la BCE sont :

  1. que la Grèce n’a plus d’accès officiel direct aux pièces et billets en euro ;
  2. que la Grèce ne peut financer son déficit commercial avec le reste de la zone euro que par des emprunts à des créanciers privés ;
  3. que la Grèce n’a plus à appliquer la politique de ses créanciers de la zone euro puisqu’elle n’obtient plus de liquidité en contrepartie.

La BCE se conforme exactement au programme politique pour lequel le nouveau gouvernement grec s’est fait élire. En l’occurrence, les Grecs renoncent à emprunter des euros à la zone euro du fait qu’ils n’en tirent aucun bénéfice pour le vivre ensemble en Grèce. De fait toute l’augmentation de la dette publique grecque et de la dette extérieure a servi à maintenir la fiction comptable d’une appartenance de la Grèce à la zone euro. Dans la réalité économique, les citoyens grecs ont clairement constaté que l’euro servait à détruire leur pays et leurs biens communs.

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LA PHASE CRITIQUE, C’EST MAINTENANT ! par François Leclerc

Billet invité.

Afin de couper court à l’offensive de l’équipe grecque, anticipant l’échéance de fin de mois qu’elle avait elle-même donnée, la BCE et le gouvernement allemand ont opposé chacun à sa manière une fin de non-recevoir au plan qui était progressivement dévoilé. Les banques grecques ne disposent plus que du dispositif des liquidités d’urgence (ELA) pour se financer, et les autorités de Berlin ont fait fuiter un document préparatoire à la prochaine réunion de l’Eurogroupe annonçant leur totale intransigeance, ne laissant à la négociation que le changement de nom de la Troïka. Yanis Varoufakis rencontre aujourd’hui à Berlin Wolfgang Schäuble. La réunion de l’Eurogroupe est convoquée pour mercredi prochain.

La recherche d’un « accord transitoire » permettant de donner du temps à la négociation a vécu. Théoriquement, il ne reste que trois grosses semaines pour parvenir à un accord global, faute de quoi la BCE pourra couper le dernier cordon d’alimentation des banques et tout précipiter. Cela ne laisse pas d’autre choix au gouvernement grec que de négocier sous cette contrainte ou de décider, une fois tout ayant été tenté, de sortir de l’euro ou de démissionner pour susciter une nouvelle élection. L’épreuve de force est engagée, toute la question étant de savoir si la détermination qui lui est opposée est ou non une position de départ de négociation qui pourra être assouplie.

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LA BCE ENGAGE LES HOSTILITÉS, par François Leclerc

Billet invité.

C’est peu dire que le style et la tactique de négociation de l’équipe grecque agacent les dirigeants européens. Cohérent avec son rejet de la Troïka comme interlocuteur, Yanis Varoufakis voit un par un ses créanciers et essaime des interviews dans la grande presse au fur et à mesure de ses déplacements. Au fil de ses déclarations, on apprend petit à petit les éléments de son plan qu’il distille. En expliquant par exemple qu’il voudrait renégocier le taux des prêts du FMI, qui sont au-dessus de ceux du marché, après avoir aussi rencontré Poul Thomsen, son représentant pour l’Europe. Il réserve, a-t-il promis, des derniers détails qui auront leur importance pour la prochaine réunion de l’Eurogroupe mercredi prochain, la première à laquelle il assistera.

Alexis Tsipras a joué au même jeu en proposant à Bruxelles de préparer un plan de réformes et de financement sur quatre ans, qui comprendrait un plan de lutte « radical » contre la corruption et la fraude fiscale, ainsi qu’un allègement des contraintes budgétaires qui pèsent sur la Grèce. Ne créant pas la surprise, François Hollande est apparu en retrait de Matteo Renzi après avoir rencontré Alexis Tsipras à Paris. Spécialiste des prudents petits pas qui ne donnent pas grand-chose, il n’était pas l’homme de la situation. Cela a en tout cas permis à Angela Merkel d’affirmer qu’il n’y avait pas « de divergences de fond » entre les États de l’Union européenne à propos de la Grèce, ce qui laisse tout de même la place à des différences de vue.

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ON ENTRE DANS LE VIF DU CŒUR DU SUJET, par François Leclerc

Billet invité.

En prenant l’initiative à toute allure, l’équipe gouvernementale grecque est parvenue à susciter un rapport de force en sa faveur, mais elle n’est encore qu’au milieu du gué. Le plus dur reste à venir avec deux interlocuteurs de poids : Mario Draghi et Wolfgang Schäuble. Car François Hollande pourra aujourd’hui prononcer de bonnes paroles, comme Matteo Renzi hier, mais cela ne suffit pas. Il faudrait peser avec détermination pour profiter de l’occasion. Or, chacun doit faire ses petits calculs à défaut d’avoir de grandes visions : « que puis-je obtenir, et quelle est la meilleure attitude pour y parvenir ? ».

La BCE dispose du moyen de briser l’élan qui a été créé en refusant de déplafonner le montant des aides d’urgence aux banques, comme demandé par Yanis Varoufakis. De son côté, la Commission ne semble pas prête à devancer le démantèlement de la Troïka, avec laquelle un « accord technique » va être suggéré au ministre des finances grec, ne serait-ce que pour ne pas apparaître lui céder. Au terme du périple de la semaine, une réunion de l’Eurogroupe fera le point mercredi prochain.

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LE MISTIGRI DÉCOUPÉ EN TRANCHES, par François Leclerc

Billet invité.

On parle toujours du remboursement, des émetteurs de la dette et de leur remboursement, et l’on s’intéresse à tort bien plus rarement à ceux qui la détiennent. Ce qui se comprend lorsqu’il va de soi qu’ils seront tous remboursés en bénéficiant d’un traitement égal, mais n’est plus possible quand ce n’est plus de cas. Le jeu se complique alors, comme lors de l’effacement précédent de la dette grecque, qui a uniquement touché les créanciers privés, préservant la BCE, et a été organisé sous l’égide de l’Institute of International Finance (IIF), cette émanation des mégabanques internationales. Or c’est la situation qui se présente désormais si l’on veut résoudre l’équation.

Le ministre des finances grec, Yanis Varoufakis, a pour cette nouvelle opération exclu tout sacrifice des détenteurs privés de la dette grecque, devenus largement minoritaires parmi les créanciers, ainsi que du FMI pour des raisons politiques évidentes : il se mettrait tout le monde à dos. Le traitement de la dette qu’il a proposé concerne donc la BCE et l’Eurosystème, ainsi que les Etats et le Fonds européen de soutien financier (FESF) qu’ils garantissent. Dans ces conditions, on comprend que les bourses et le marché obligataire gardent leur calme. Et l’on croit saisir que, par un surprenant renversement d’alliances, le gouvernement grec cherche à Londres l’assentiment des investisseurs privés pour faire front aux gouvernements européens, en les épargnant.

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SUFFIT-IL D’ÊTRE ICONOCLASTE POUR AVOIR RAISON ? par François Leclerc

Billet invité.

L’équipe de Syriza n’a pas fini de prendre à contrepied les dirigeants européens en ne satisfaisant pas aux rituels auxquels ils sont accoutumés ainsi qu’en refusant de se glisser dans leur moule. Après avoir refusé de satisfaire à un examen de passage devant la Troïka doté de 7 milliards d’euros, lui opposant la négociation d’un contrat sur de toutes autres bases, Yanis Varoufakis en a dévoilé hier les grandes lignes.

Le plan consisterait à émettre deux types de nouveaux titres en échange des créances actuelles. Les premiers titres seraient destinés aux pays européens créanciers, et indexés sur la croissance nominale, tandis que la BCE recevrait des titres « perpétuels » dont seuls les intérêts seraient payés, calculés suivant une formule qu’il n’a pas donnée. Le principe de titres perpétuels n’est pas une nouveauté mais leur dernière émission remonte aux lendemains de la seconde guerre mondiale, par le Royaume Uni. Les grandes entreprises en émettent pour leur part régulièrement sur le marché.

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LE BALLET DES RENDEZ-VOUS SE POURSUIT, par François Leclerc

Billet invité.

Le jeu s’est calmé et le baromètre de la Bourse d’Athènes l’a enregistré lundi matin. Angela Merkel, qui se place sur la réserve, sera bientôt la seule à ne pas rencontrer la nouvelle équipe grecque. Mais, après avoir dîné avec François Hollande à Strasbourg, elle a téléphoné à Matteo Renzi, devançant leurs rendez-vous respectifs avec Alexis Tsipras. Barack Obama ayant déclaré sur CNN que « on ne peut pas continuer à pressurer des pays qui sont en pleine dépression », et que « à un moment donné, il faut une stratégie de croissance pour pouvoir rembourser ses dettes », le secrétaire d’Etat au Trésor Jack Lew a déjà rencontré Yanis Varoufakis, le ministre grec des finances. Celui-ci a annoncé vouloir aller à Berlin et Alexis Tsipras devrait rencontrer d’ici la fin de la semaine Jean-Claude Juncker, le président de la commission. Le FMI ne dit mot quant à lui.

Un accident de parcours peut toujours arriver, mais l’esquisse d’un premier accord se dessine au lendemain de la rencontre parisienne d’hier du ministre français des finances Michel Sapin avec son homologue grec. Ce dernier réclame « un nouveau contrat pour la Grèce et toutes les nations » (européennes), par opposition à toute extension du plan de sauvetage dont l’échéance arrive, et il propose la fin mai pour parvenir à un accord. A la demande d’un tel délai, Michel Sapin reconnait qu’il faut « laisser le temps de respirer » au nouveau gouvernement, mais il n’en vient pas au contenu du délicat chapitre du contenu de l’accord futur à trouver, tout en assurant que « la France accompagnera, facilitera, sera toujours là pour qu’on trouve une voie, une solution qui permette à chacun de surmonter ses difficultés ».

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Les observations d’un qui n’y comprend (manifestement) rien, par Guy Weets

Billet invité.

1° l’Euro a baissé par rapport aux principales devises bien avant que la BCE n’annonce son plan de rachat de dettes donc l’argument – restaurer notre compétitivité – ne tient guère (oui, je sais : les marchés ont anticipé).

2° Le prix du baril de pétrole s’effondre ce qui est bon pour notre économie et provoque une baisse de l’inflation sinon une légère déflation (baisse de la croissance) ce qui serait mauvais pour notre économie ! Cette contradiction démontre une fois de plus l’étrangeté du dogme PIB et donc de la croissance mesurée par la hausse de celui-ci.

3° La BCE va « donner » aux banques mille milliards d’euros mais quelle est la contrepartie ? Va-t-on supprimer les paradis fiscaux ? interdire la spéculation et les produits synthétiques d’une opacité sans précédent ? pas la moindre information sur ces sujets !

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Zone euroQUAND VIENT LE MOMENT DES DERNIÈRES MUNITIONS… par François Leclerc

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Revenir sur un non-événement, est-ce que cela présente un quelconque intérêt ? Certainement, quand il s’agit de la dernière cartouche tirée par la banque de dernier ressort, la Banque centrale européenne.

La plupart des commentateurs se sont noyés dans les détails de son programme d’achat de titres sans se poser la seule question qui vaille : va-t-il contribuer ou non à relancer l’activité économique et créer une dynamique vertueuse, son véritable objectif ? Certes, Mario Draghi a une fois de plus réaffirmé que la banque centrale ne peut pas régler tout à elle toute seule, et qu’il appartient à la Commission et aux gouvernements de jouer aussi leur partie, mais en quoi consiste exactement la sienne ?

Son objectif est d’obtenir que les établissements financiers, dont les titres obligataires vont être achetés par les banques centrales nationales, utilisent le produit de leurs ventes pour développer le crédit aux entreprises et aux particuliers, et que cela enclenche une dynamique. Une fois évacuées les sempiternelles considérations sur le retour de la confiance, qui ne sont pas d’un grand secours, que pouvons-nous réellement attendre des banques, les vrais arbitres de la situation ?

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LE NON-ÉVÉNEMENT DE LA BCE : AIDER CEUX QUI N’EN ONT PAS BESOIN, par François Leclerc

Billet invité.

La BCE a annoncé aujourd’hui un programme d’achat de titres de plus de mille milliards d’euros, qui va démarrer en mars prochain pour se poursuivre jusqu’en septembre 2016 (sauf retour durable dans les clous des anticipations d’inflation avant cette échéance). Il est présenté à son avantage comme représentant 60 milliards par mois, mais ce montant inclut les achats déjà réalisés et ne représentera qu’environ 41 milliards d’euros d’achat de titres de dette publique par mois. Ces titres seront achetés par les banques centrales nationales, au prorata des participations à son capital, et ne seront portés au bilan de la BCE qu’à concurrence de 20% d’entre eux. La mutualisation du risque sera d’autant plus limitée que l’achat éventuel des titres grecs n’a pas été tranchée et pourrait même être exclue par la suite, leur notation les rendant si besoin inéligibles. A noter toutefois que la BCE n’a pas déclenché les hostilités.

Ce dispositif fait la part belle aux principaux actionnaires de la BCE, Allemands en tête, qui vont prioritairement profiter de la baisse des taux de leur dette sur le marché en raison des achats massifs de la BCE, et non à ceux qui en auraient le plus besoin. Pour le reste, les effets du programme sont loin d’être assurés. Les marchés financiers ont en effet anticipé le lancement du programme, qu’ils attendaient ardemment : les taux obligataires sont déjà très bas, l’euro s’est sans attendre largement déprécié, et le prix des actions a retrouvé son plus haut cours de 2008.

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LE MISTIGRI DE LA DETTE COURT TOUJOURS… ET CE N’EST PAS FINI ! par François Leclerc

Billet invité.

Angela Merkel ne dit plus rien et Mario Draghi se préparerait à en faire autant jeudi, Christine Lagarde s’avance et Alexis Tsipras réagit au quart de tour. De quoi s’agit-il ? Pas du nouveau programme de la BCE, mais du sujet qui est désormais bien installé dans l’actualité et ne va plus en sortir : la dette et comment s’en débarrasser ?

Faisant superbement fi des restructurations qui ont jalonné son histoire, la directrice générale du FMI proclame « une dette est une dette ! » afin de couper court à la proposition de Syriza de convoquer une conférence européenne à ce propos. Ce ne sont pas des questions que l’on soulève sur la place publique ! Faisant valoir que celle de la Grèce est tout simplement insoutenable, et qu’elle doit être « réajustée », Alexis Tsipras répond que cette proposition ne concerne pas seulement la Grèce mais aussi « de nombreux pays européens » qui font face à une dette excessive.

On s’attend à ce que Mario Draghi n’évoque pas publiquement un sujet délicat lors de sa présentation de jeudi du programme d’achat de titres de la BCE : des titres de la dette grecque en bénéficieront-ils ou non ? À trois jours des élections, la question est scabreuse. Les inclure dans les achats apporterait de l’eau au moulin de Syriza, les exclure représenterait une pression un peu trop voyante et mettrait la BCE en première ligne.

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