Archives de catégorie : Economie

Economie

Le vieux plus cher que le neuf

Les promoteurs américains ont la migraine. Leurs recettes pour le premier trimestre 2007 sont en baisse par rapport à la fin 2006 : de 85 % pour le numéro un, D. R. Horton, de 84 % pour K. B. Home et de 79 % pour Toll Brothers, qui fait dans le haut de gamme. Du coup, ils freinent des quatre fers : le nombre de nouveaux chantiers de maisons individuelles est en baisse de 16 % par rapport à l’année dernière à la même époque, et les demandes de permis de construire, de 28 %. Ceci n’empêche pas le marché d’être engorgé et ils sont obligés pour faire face à leurs échéances de trésorerie de brader, voire même de procéder à la vente aux enchères d’une partie de leur stock en excédent. D’une année sur l’autre, le prix de la construction neuve a baissé de 10,9 %, chiffre qui ne tient pas compte des cadeaux en nature, tels qu’équipements en option qu’ils ajoutent au plateau de la balance, comme argument de vente. Il faut rapprocher ces 10,9 % de baisse pour la construction neuve (15 % des ventes), des 1,4 % de baisse constatés sur le marché des maisons existantes (85 % des ventes).
Evolution des demandes de permis de construire aux Etats-Unis
Evolution des demandes de permis de construire aux Etats-Unis

À l’époque où Alan Greenspan ne croyait pas encore à l’existence d’une bulle de l’immobilier américain, il expliquait que la hausse du prix des habitations existantes s’expliquait par leur réalignement constant sur celui de la construction neuve. Comme, disait–il, le secteur du bâtiment est moins sensible aux gains de productivité que les autres, le prix de maisons neuves grimpe constamment pour refléter le coût croissant de la construction, et celui des autres s’aligne sur lui (*). J’ai montré dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » que cet effet ne pouvait rendre compte que d’une partie modeste de l’augmentation des prix constatée (page 218). Quoi qu’il en soit, le mécanisme opère–t–il dans l’autre direction : le prix des logements existants s’aligne–t–il sur celui du neuf quand celui–ci est à la baisse ? C’est ce qu’imagine en tout cas Mike Larson de Weiss Research qui déclare au Wall Street Journal (25 mai 2007) : « Le marché immobilier souffrira d‘un excès d’offre jusqu’à ce que les vendeurs deviennent réalistes et se mettent à baisser leur prix de manière draconienne – à l’exemple des promoteurs ».

(*) Alan Greenspan, The Home Mortgage Market, Remarks by Chairman Alan Greenspan at the annual convention of the Independent Community Bankers of America, Orlando, Florida, 4 mars 2003

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Marcinelle 1956

L’actualité ce matin, c’est un accident qui fait 38 morts dans un charbonnage en Sibérie. La journaliste dit « une explosion due au méthane » et le vocabulaire de la mine me revient aussitôt : le « coup de grisou ».

Mon père, Edmond Jorion, était du pays minier, de Fontaine–l’Évêque, dans la région de Charleroi. Je me souviens m’être rendu dans son village, à l’âge de quatre ou cinq ans, accompagnant mes grand–parents. À la descente du train, je n’avais pas compris le ciel anthracite et tumultueux malgré la belle journée : la poussière de charbon et la fumée des usines. Je suis retourné à Fontaine–l’Évêque vingt ans plus tard : j’ai vu le gazon poussant entre les pavés de la grand–rue, les terrils désormais verts, l’herbe folle recouvrant les buttes de scorie noire du charbonnage abandonné.

1956 fut une année de parents aux visages graves : Marcinelle en août, Budapest en novembre. Le feu avait éclaté au puits du Bois du Cazier. Je me souviens de la une du Soir de Bruxelles : les familles aux nouvelles, massées sur le carreau de la mine.

La catastrophe fit 262 morts, des Belges bien sûr : 95, mais surtout des immigrés italiens : 136, calabrais pour la plupart.

Sur le bureau de l’instituteur à l’école communale, « Le Mineur », éreinté, du sculpteur Constantin Meunier : la réplique des écoles laïques au crucifix des écoles catholiques. Dans les attendus du procès en responsabilité du Bois du Cazier, on trouve la phrase suivante : « L’économie, quelle que soit son importance pour le bien général, ne peut prétendre étouffer les autres valeurs, la vie étant le plus grand de tous les biens et devant être protégée jusqu’aux limites les plus extrêmes ».

Les Romains avaient supplicié le Christ et l’économie, les mineurs.

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La symbiose Chine – États-Unis. Nouvelles du front

Le Vice-Premier Ministre chinois, Madame Wu, est à Washington à la tête d’une délégation de quinze personnalités de haut rang. Du jamais vu !
La semaine dernière, le Wall Street Journal a publié une opinion libre de Madame Wu. On pouvait y lire ceci : « Bénéfice mutuel et « chacun y gagne », voilà de quoi sont faites les relations commerciales entre la Chine et les États-Unis […] La croissance rapide des marchés chinois stimule les exportations américaines. La Chine exporte vers l’Amérique tandis que ses investissements en titres obligataires américains aident les États-Unis à maîtriser leur inflation et leurs taux d’intérêt, encourageant ainsi chez eux une croissance accélérée et la création d’emplois ». Dans son message de bienvenue (sic) prononcé ce matin, le ministre des finances américain, Henry Paulson, déclarait : « Les Américains ont de nombreuses vertus – nous sommes un peuple innovant et travailleur – mais nous sommes également impatients. Même la notion de « dialogue » peut sembler trop passive aux yeux de l’éthique orientée vers l’action des Américains ». Inutile de se demander qui des deux était de bonne et qui de mauvaise humeur.
Chang-Hai 2007
Il y a deux ans, le gouvernement chinois avait tenté d’acquérir par l’entremise de la société d’état Cnooc, la firme pétrolière américaine Unocal, provoquant une levée de boucliers. Les États-Unis avaient invoqué leurs intérêts stratégiques et l’affaire ne s’était pas faite. On a annoncé hier une prise de participation du gouvernement chinois d’un montant de 3 milliards de dollars dans la « private–equity » Blackstone, une de ces sociétés de placement qui achètent des compagnies battant de l’aile, les rabibochent et les revendent au prix fort, autrement dit, le type même d’entreprise financière qui bénéficie en ce moment des taux d’intérêt bas que la Chine contribue à maintenir en achetant à tire–larigot des bons du Trésor américains. La participation chinoise équivaut à 9,7 % de la capitalisation de la firme, juste au–dessous des 10 % fatidiques qui exigeraient une ratification du gouvernement américain ; la Chine renonce également à réclamer un ou plusieurs sièges au conseil de direction. Un commentateur financier parlait hier d’humiliation pour la Chine. Ah oui ? Je ne mettrais pas ma main à couper que ce soit là la manière dont les Chinois eux perçoivent la chose.

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La métastase

« Vers la crise du capitalisme américain ? » fut rédigé en 2005. À l’époque, je ne me préoccupais pas de la manière précise dont la crise – qui me semblait pourtant inévitable – se déroulerait, je m’intéressais à son cadre général et j’entendais démontrer son inéluctabilité.

Le secteur « sous–prime » (subprime) de l’immobilier américain, celui qui accorde des prêts au logement à des populations qui ne disposent pas en réalité des moyens nécessaires, se trouvait dans un état que je comparerais à l’état dit de « surfusion » en physique. Du fait que l’on abaisse la température d’un liquide de manière lente et progressive, on parvient à descendre en–dessous du seuil de solidification sans que celle–ci ait cependant lieu. Le liquide est désormais dans un état instable et le moindre incident, tel qu’un choc léger, précipite sa solidification. Le secteur « sous–prime » se trouvait littéralement en état de surfusion et il n’est pas étonnant dans ces conditions que la crise ait débuté précisément là.

La faillite de la société de crédit foncier New Century, que j’évoquais dans mon blog du 10 mars intitulé « Deux semaines plus tard… », fut occasionnée par le désistement soudain des organismes financiers qui l’alimentaient en fonds de roulement à court terme. Sur un espace de vingt–cinq jours, le numéro deux du secteur « sous–prime » passa d’une simple prise de conscience de ses difficultés de trésorerie à sa déclaration de faillite. La débâcle d’Enron en décembre 2001, dans un contexte très similaire, avait elle pris trente–huit jours. Jeffrey K. Skilling, le PDG de la firme, devait comparer lors de son procès cette chute fulgurante à une panique bancaire, quand, à la suite d’une simple rumeur, un nombre trop élevé de déposants se bousculent pour retirer leurs fonds et acculent ainsi une banque, sinon solvable, à devoir déposer son bilan.

L’aspect positif de tels désistements par les prêteurs de fonds est qu’ils contiennent le mal : en retirant brutalement leur mise, les créanciers préviennent tout effet de contagion. S’ils avaient laissé pourrir la situation, ils auraient au contraire multiplié les chances de se voir eux–mêmes bientôt engouffrés. L’aspect négatif de ces réponses rapides est que leur caractère spectaculaire les met à la une de l’actualité, laissant libre cours aux analogies que le public, comme les journalistes qui leur ont révélé l’« affaire », peuvent alors lui découvrir dans des domaines parfois éloignés, permettant ainsi à la panique de métastaser et à un problème purement local de se généraliser.

Dans les semaines et les mois à venir, les secteurs à surveiller comme localisations de métastases éventuelles sont les prêts hypothécaires additionnels permettant de mettre en gage les fonds captifs dans les murs, les « Home Equity Line of Credit » (HELOC), ainsi que les prêts
« Alternative A » (Alt–A) qui se distinguent des cas de « mortgage » classiques par une caractéristique majeure, le plus souvent le fait que l’emprunteur n’a pas soumis de documents établissant la preuve de ses revenus et de ses avoirs ; la presse américaine a qualifié ce type de prêts de « liars’ loans » : « prêts pour menteurs ». Tout un programme !

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L’Amérique étonnera le monde par sa nouvelle ouverture

L’entretien avec les internautes de Télérama : « L’Amérique étonnera le monde par sa nouvelle ouverture ».

« L’Amérique étonnera le monde par sa nouvelle ouverture »
Paul Jorion, anthropologue, sociologue et auteur de « Vers la crise du capitalisme américain ? » (ed. La Découverte), était notre invité le jeudi 10 mai pour un débat sur le déclin de l’empire américain.

Mitsuko : Cela fait plus de vingt ans que l’on parle de l’effondrement de l’économie américaine, pourtant, malgré des hauts et des bas, elle subsiste. Y a-t-il de nouveaux arguments, pour ou contre cet effondrement ? Et comment cette économie a-t-elle pu subsister aussi longtemps ?

Paul Jorion : L’économie américaine montre les signes d’une très grande vitalité. En même temps, du fait qu’elle est à la pointe de l’expérimentation, dans le domaine de la finance en particulier, elle se trouve au front de difficultés éventuelles. Comme dans tout système complexe, on y voit s’affronter des forces contradictoires, ce qui fait que l’économie américaine se trouve en permanence confrontée à des difficultés inédites et inventant aussi des solutions inédites pour y parer. Contrairement aux économies qui peuvent se permettre de prendre exemple sur des systèmes inventés ailleurs, l’Amérique se trouve obligée à la fois d’inventer les nouvelles solutions et de payer les pots cassés le cas échéant. Les Etats-Unis sont entrés dans une période de grandes turbulences, mais l’Histoire les a également montrés capables de changer de cap de manière quasi instantanée.

Zevon : Ni l’éclatement de la bulle internent, ni la guerre en Irak, ni les mauvais choix des ses présidents, etc. ne semblent faire chuter cet empire (il vacille mais ne tombe pas). Quels éléments, signes, faits peuvent être aujourd’hui interprétés comme annonciateur d’un déclin économique et/ou social des Etats-Unis ? Merci de votre réponse.

Paul Jorion : Les Etats-Unis ont laissé d’autres nations prendre le relais dans le domaine industriel. Le pays s’est spécialisé dans le tertiaire, le secteur des services, et plus spécialement celui de la finance. Le danger auquel il se trouve confronté aujourd’hui est dû au foisonnement des initiatives qui ont été prises au cours des vingt dernières années dans le domaine financier. On découvre aujourd’hui, avec l’éclatement de la bulle financière, que la quasi-absence de réglementation dans ce domaine a créé un risque systémique à de très nombreux endroits.

Le nouveau Congrès démocrate s’efforce de colmater les brèches, mais s’aperçoit que la mise en place de nouveaux règlements prend un temps infiniment long par rapport à l’instantanéité des crises éventuelles dans le domaine de la finance. Ce qui risque de se produire, ce sont des crises locales mais systémiques qui demanderaient des solutions dans un espace de jours, et non de semaines.
Continuer la lecture de L’Amérique étonnera le monde par sa nouvelle ouverture

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L’argent avec lequel les Américains s’achètent une nouvelle télé

La Federal Reserve, la banque centrale américaine, a publié il y a quinze jours, une étude relative aux sommes dégagées par les ménages grâce au capital que représente leur logement (*) : plus–value réalisée à l’occasion de la vente de la maison, du refinancement à la hausse d’un prêt hypothécaire existant ou encore, prêts hypothécaires additionnels adossés aux fonds propres captifs dans le logement, où l’on met en gage la différence entre la valeur marchande de l’habitation et le prêt au logement qui la grève déjà. L’étude s’intéresse aussi à l’usage fait des sommes ainsi libérées.
La première originalité de l’étude est que toute analyse en est pratiquement absente : le lecteur se voit offrir essentiellement un ensemble de données statistiques brutes. La seconde originalité est que l’un des co–auteurs du texte n’est autre qu’Alan Greenspan, l’ancien Président de la Fed. Les deux traits sont en réalité liés, l’ex–Président s’étant fait taper sur les doigts pour avoir continué, passé son terme, à commenter l’actualité économique américaine, ce qui n’a jamais manqué de provoquer des remous sur les marchés financiers.
L’aspect le plus intéressant de l’étude, c’est ce qu’elle révèle de la manière dont la bulle de l’immobilier résidentiel – qui se dégonfle depuis le milieu de l’année 2006 – a alimenté les dépenses de consommation des ménages américains, contribuant au déficit aujourd’hui monumental de la balance commerciale des États–Unis.
Les deux diagrammes que je présente ici doivent s’interpréter en ayant à l’esprit une distinction importante : la différence qui existe entre, d’une part, l’argent dépensé qui provient d’une vente effectivement réalisée et, d’autre part, l’argent dépensé grâce à la mise en gage d’une plus–value dans la valeur du logement, plus–value qui demeure toute théorique tant qu’une vente effective n’a pas eu lieu. Ce qui corse l’affaire, c’est que, depuis le début de cette année, le prix de l’immobilier résidentiel américain ne stagne plus comme en 2006 mais baisse réellement. Une des conséquences de cette baisse est qu’une partie de l’argent déjà dépensé – sur la base d’un prix qui n’existait que sur le papier – n’est plus garanti que par du vent et que, viendrait–il à revendre sa maison, le propriétaire pourrait très bien en être de sa poche, ayant emprunté une somme plus importante que celle que la vente de son logement permettra de réaliser.
Le premier diagramme représente de l’argent réel : les recettes résultant de la vente de logements existants. Les sommes sont exprimées en milliards de dollars. Une partie importante de ces sommes est bien entendu réinvestie par les ménages dans un nouveau logement. Une autre part est consacrée à ce que l’étude appelle « investissements financiers, etc. » et dont une portion est, comme on le verra sur le second diagramme, affectée par les ménages au remboursement d’autres emprunts, en particulier les découverts sur les cartes de crédit.
Recettes résultant de la vente de logements existants
On voit la bulle enfler à partir de 1996 jusqu’à ce qu’elle amorce son dégonflement en 2006. Au cours de cette période, des quantités considérables d’argent liquide ont été générées par la spéculation. La part consacrée aux dépenses de consommation n’est a priori pas très impressionnante – encore qu’il s’agisse de milliards de dollars – le second diagramme en dira plus.
Liquidités extraites
Le second diagramme reprend l’information contenue dans le premier, à l’exclusion des sommes réinvesties dans l’achat d’un nouveau logement. Y ont été ajoutées, les liquidités dégagées par les particuliers en obtenant une seconde hypothèque sur leur logement, c’est–à–dire en mettant en gage le montant de leur apport personnel augmenté de la bulle ; ici, de l’argent a été potentiellement créé à partir d’une valeur n’existant que sur le papier, avec pour conséquence qu’à l’échéance, les sommes à rembourser devront éventuellement devoir être trouvées ailleurs. Sur ce second diagramme, les sommes dégagées et qui ont été consacrées aux dépenses de consommation n’apparaissent plus aussi minces.
Une distinction a cette fois été opérée entre les investissements proprement dits, utiliser cet argent pour jouer en bourse par exemple, et les sommes affectées au remboursement de dettes autres que celles afférentes aux prêts hypothécaires. La catégorie « travaux effectués sur le logement » comprend aussi bien les réparations que les embellissements.
En 2005, au sommet de la bulle, 890 milliards de dollars créés par elle avec du vent spéculatif furent donc consacrés aux dépenses de consommation des ménages. Le montant total des prêts hypothécaires secondaires adossés à du capital captif dans le logement (Home Equity) atteignait alors 914 milliards de dollars, la progression se poursuivait en 2006, et le chiffre atteignait alors 1.019 milliards de dollars. Les premières données pour 2007 indiquent un coup d’arrêt. L’économie mondiale en prendra un coup !

(*) Alan Greenspan and James Kennedy, Sources and Uses of Equity Extracted from Homes, Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, Washington, D.C., 2007-20

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Les Jones ont plus de chance que les Sanchez

Sous la plume de Vincent Remy, un excellent article tirant le meilleur parti de l’information contenue dans mon « Vers la crise du capitalisme américain ? »

Télérama n° 2991 – 12 Mai 2007
L’économie américaine va-t-elle s’effondrer ?
Vincent Remy


N’empêche, pour [Emmanuel Todd], la messe est dite : « Qu’est-ce que cette économie dans laquelle les services financiers, l’assurance et l’immobilier ont progressé deux fois plus vite que l’industrie entre 1994 et 2000 ? » Les services comptabilisés dans le PNB américain, sans valeur d’échange sur les marchés internationaux, sont « lourdement surestimés ». Conclusion : « Nous ne savons pas encore comment, et à quel rythme, les investisseurs européens, japonais et autres seront plumés, mais ils le seront. Le plus vraisemblable est une panique boursière d’une ampleur jamais vue suivie d’un effondrement du dollar, enchaînement qui aurait pour effet de mettre un terme au statut “impérial” des Etats-Unis. »

Cinq ans plus tard, la prédiction d’Emmanuel Todd ne s’est pas réalisée. Mais la situation financière de l’Amérique s’est encore aggravée, à cause d’un facteur que Todd n’avait pas prévu – l’émergence de la Chine – et de l’emballement du marché immobilier. Quel rapport entre les deux ? C’est justement ce que nous révèle, dans un fascinant ouvrage, l’anthropologue belge Paul Jorion, installé en Californie, où il est devenu spécialiste du crédit… Revenons aux Jones, puisque c’est d’eux, ces citoyens de la classe moyenne, que parle Paul Jorion. Comme les deux tiers des ménages (contre 40 % en 1945), les Jones sont devenus récemment propriétaires de leur maison. Enfin, pas vraiment : ils ont emprunté 80 % du prix et se sont tournés vers Fannie Mae, organisme semi-gouvernemental qui a hypothéqué leurs murs. Fannie Mae, deuxième entreprise du pays, et son petit frère, Freddie Mac, garantissent à eux seuls pour 4 000 milliards de prêts immobiliers !

Comme tous leurs compatriotes, les Jones sont affublés depuis 1989 d’une cote de crédit, la « cote Fico », qui situe chaque consommateur en fonction de ses revenus et de son passé d’emprunteur – dettes, retards de paiement, saisies. Par chance, les Jones ont une bonne cote et ont donc obtenu un bon taux. Pour l’heure, on ne leur demande que de verser les intérêts, ils rembourseront le capital plus tard… Et comme ils n’ont pas d’économies, la banque leur a proposé un prêt à la consommation pour acheter leur Nissan en gageant le « capital captif dans les murs », c’est-à-dire leurs 20 % d’apport. La maison se retrouve ainsi entièrement hypothéquée, mais les Jones vont pouvoir l’équiper en mobilier chinois ! D’autant qu’on leur a aussi proposé en 2006, à côté de leur carte de crédit classique, une carte au taux moins élevé, mais gagée elle aussi sur la maison…

Bref, les Jones ont beaucoup plus de chance que les Sanchez. Eux, comme la plupart des Noirs et des Hispaniques, ont une mauvaise cote Fico et n’ont pu obtenir qu’un contrat « sub-prime », à un très mauvais taux, mais sur… 125 % du prix de leur maison. Ils ont donc un « capital propre captif négatif » ! C’est-à-dire une montagne de dettes.

Ainsi va l’Amérique de Bush : 1 % de la population détient un tiers de la richesse du pays, cette infime proportion ayant bénéficié de la moitié de la richesse créée de 1990 à 2006. Les 50 % les moins riches n’en détiennent que 2,8 % : c’est pourtant ces gens-là que le gouvernement Bush a voulu rendre propriétaires, contribuant ainsi massivement à leur précarité. Insolvables, ils sont la proie de compagnies qui tirent parti de leur dénuement : 900 000 saisies ont été effectuées l’an dernier.
Pendant ce temps, Freddie Mac a « empaqueté » les milliers de prêts hypothécaires de ces dernières années sous forme d’obligations, lesquelles sont à l’origine d’un nouveau marché financier, coté en Bourse. Et qui achète ces obligations ? Les Chinois, qui, non contents de soutenir la dette du gouvernement américain en achetant les bons du Trésor, financent désormais de façon massive l’immobilier résidentiel. Pourquoi ? « La Chine a encore besoin de la locomotive que constitue la consommation des ménages américains », répond Paul Jorion. Lesquels ménages ont une dette moyenne égale à 120 % de leur revenu annuel. A ce niveau de surendettement, toute hausse des taux d’intérêt exposerait la moitié de l’Amérique à des difficultés financières très sérieuses.

Dans son livre, écrit avant l’accélération de la crise immobilière, avant l’effritement du dollar et avant la montée des tensions sino-américaines, Paul Jorion cite Jeffrey A. Frankel, professeur à Harvard : « Quand les Orientaux se retireront de nos marchés, les Américains découvriront que les taux d’intérêt grimpent et que la valeur des actifs (valeurs boursières, logements, sociétés) baisse. Lorsque d’autres pays ont subi des crises de ce type, leurs populations ont été prises de panique. » Pour Attali, la fin de l’empire américain ne se produira « pas avant 2025 ». Mais les phénomènes qu’il décrit – désindustrialisation, hypertrophie de la finance, autonomisation d’Internet, crise écologique – semblent déjà bien amorcés. L’Amérique, rappelle Emmanuel Todd, « s’est toujours développée en épuisant ses sols, en gaspillant son pétrole, en cherchant à l’extérieur les hommes dont elle avait besoin pour travailler ». Et en s’endettant… Une fois tournée la page désastreuse de l’ère Bush, saurat-elle se sauver et engager à temps une indispensable révolution idéologique ?

A LIRE
Vers la crise du capitalisme américain ? de Paul Jorion, éd. La Découverte, 254 p., 20 €.

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La tache d’huile (de moteur)

Surprise ! Avec un prix de l’immobilier résidentiel en baisse, les Américains ont perdu deux sources de fonds favorites pour les dépenses de consommation des ménages : l’argent frais que procure le refinancement de son prêt hypothécaire par un nouveau d’un montant plus élevé (cash–out), et le Home Equity Line of Credit (HELOC) qui consiste à emprunter en mettant en gage la plus–value de la valeur de la maison depuis son achat.
Résultat : l’évolution des ventes des compagnies automobiles au cours des deux derniers mois (mars et avril 2007).

General Motors : – 9,3 %
Ford : – 13,0 %
Daimler–Chrysler : + 1,6 %
Toyota : – 4,3 %
Honda : – 9,1 %
Nissan : – 18,0 %

Les économistes s’accordaient sur une baisse probable de 3 %. Le chiffre réel est de – 7,6 %.

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Les deux nouvelles grandes puissances

J’ai lu plusieurs histoires sur l’Inde et sur la Chine au cours de la semaine écoulée.
Sur l’Inde, j’ai appris que ses citoyens se sont découvert un nouvel engouement pour les grandes surfaces alimentaires où l’on trouve dans des conditions hygiéniques jusqu’ici inégalées de la nourriture de bonne qualité et bon marché. Malheureusement, l’état des routes et la faiblesse du transport routier font que 30 % des victuailles pourrissent avant d’atteindre leur destination et limitent le nombre de grandes surfaces de ce type qui pourront être créées : les détaillants revoient leur expansion à la baisse.
J’ai appris encore qu’entre ceux qui se font écraser en essayant de traverser les voies parce que les passerelles sont encombrées, ceux qui tombent des quais en raison de la presse, ceux qui tombent du toit des wagons et ceux qui se font arracher la tête en essayant de prendre l’air, Mumbai (ex–Bombay) compte en moyenne 13 morts par jour sur son système de ferroviaire où le rapport du nombre de voyageurs à celui du nombre de places dans les voitures est de 2,5.
En Chine, les autorités ont pris des mesures pour mettre un frein aux projets grandioses des régions et des municipalités. Il faudra désormais faire la preuve qu’une autoroute à péage rentrera dans ses frais, qu’une nouvelle route conduit réellement quelque part, que des réunions auront effectivement lieu dans les salles monumentales des bâtiments polyvalents que les municipalités enthousiastes font pousser comme des champignons.
Entre deux pays, l’un qui étouffe par manque d’infrastructure et l’autre qui en construit à tour de bras et à tout hasard, si j’avais des sous et qu’il me faille les placer quelque part, je n’aurais sans doute pas beaucoup d’hésitation.

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Le message est passé

Plusieurs chiffres significatifs aujourd’hui.
Le premier, une dégringolade du montant des obligations américaines d’une maturité supérieure à un an vendues à l’étranger : le chiffre chute de 83,7 milliards de dollars en janvier 2007 à 43,2 en février, soit une baisse de près de la moitié.
Deuxième chiffre, directement lié à l’immobilier résidentiel celui–là, puisqu’il touche Fannie Mae et Freddie Mac, les deux organismes mixtes qui aggrègent sous forme d’obligations (les Mortgage–Backed Securities) des paquets de plusieurs milliers de prêts hypothécaires individuels : les achats étrangers d’obligations émises par ces deux Government Sponsored Entities (Entités Patronnées par le Gouvernement), passent de 35,8 milliards en janvier à 2 milliards de dollars en février. Soit une chute de 94 %.
Le portefeuille « sous-prime » de Fannie Mae se monte à 56 milliards de dollars (sur 2,6 mille milliards, soit 2,2 % du total), celui de Freddie Mac à 124 milliards de dollars (sur 2,2 mille milliards, soit 5,6 % du total).
Au cours des mois récents la presse américaine s’était interrogée : les organismes étrangers qui achètent des Mortgage–Backed Securities, des obligations adossées à des prêts hypothécaires, comprennent–ils toujours le risque auquel ils s’exposent ?
Apparemment, le message est désormais passé.

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La crise de l’immobilier américain : le rôle joué par le nouveau régime de la faillite personnelle

J’écrivais en juin 2006, au moment où je rédigeais Vers la crise du capitalisme américain ? :

« Le système juridique extrêmement libéral qui présidait à la faillite personnelle aux États-Unis jouait un rôle essentiel dans la gestion globale du crédit individuel. Sans l’existence de ce filet de rattrapage il est douteux qu’un taux d’endettement pour les ménages dépassant leurs revenus nets d’une année soit viable au sein d’une société. En fait, la législation relative à la faillite personnelle, en rattrapant de justesse ceux qui échouent au jeu dangereux de l’endettement, constituait le pilier qui permettait au système du crédit personnel à deux vitesses, celui de bonne foi [« prime »] qui s’adresse à la « classe moyenne » et celui de mauvaise foi [« sous–prime »] qui vise la « fausse classe moyenne », de subsister et de se reproduire. En l’éliminant [en avril 2005] ou, comme le dit ce juge que je citais précédemment, « en l’amochant au point que plus personne ne puisse en bénéficier », les élus américains suppriment l’un des remparts qui existaient contre le déclenchement d’une crise économique et sociale majeure due au système de crédit personnel en vigueur dans le pays » (p. 178).

Un article paru dans le Wall Street Journal il y a quelques jours (12 avril 2007) affirmait :
La mise en faillite personnelle ne permet pas toujours de sauver son logement : De nombreux emprunteurs n’éviteront pas la saisie (par Lingling Wei)

« Un nombre croissant d’emprunteurs en détresse se rendent soudain compte que leur mise en faillite personnelle n’empêchera pas nécessairement la saisie de leur logement.

Selon une étude publiée par le Groupe Crédit Suisse, les emprunteurs « sous-prime » sont toujours plus nombreux à se déclarer en faillite personnelle pour tenter d’éviter la saisie de leur logement, alors que la baisse du prix de l’immobilier rend toujours plus problématique sa revente comme un moyen permettant d’éponger les dettes.

L’étude révèle également que la proportion de ménages en faillite qui parviennent à faire face aux mensualités de leur prêt hypothécaire est elle aussi en déclin.

Le rapport affirme que la détérioration de la situation est due – au moins partiellement – au nouveau régime des faillites personnelles entré en vigueur en 2005. La nouvelle loi a rendu plus ardu l’accès au statut dit « nouveau départ » (Chapitre 7) qui permet aux individus d’effacer les dettes de carte de crédit et de dépenses médicales, pour concentrer leurs ressources sur leurs mensualités de prêt hypothécaire. L’accès aujourd’hui restreint à ce statut force de nombreux emprunteurs « sous-prime » de se déclarer en faillite selon le statut Chapitre 13, où ils sont nombreux à échouer rapidement à faire face à leurs échéances mensuelles ».

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L’art de chiner en Chine

Lors de la visite guidée de la Cité Interdite, la guide nous avait dit : « Ne vous laissez pas avoir : si on vous dit un prix, répondez ‘Tài quélà !’, ‘C’est trop cher !’, et offrez un dixième de la somme qu’on exige de vous’ ».
Le marché aux antiquités Panjiayuan à Pékin
Au marché aux antiquités Panjiayuan à Pékin, la marchande demande 800 yuan pour quatre tasses de porcelaine jaune, Adriana suit le conseil de la guide et fixe sa première offre à 100 yuan, pas loin donc du dixième de la somme demandée. La marchande signifie qu’on souhaite sa mort en faisant le geste de se couper le cou. Elle se baisse alors et mettant la main au niveau du sol, d’un geste rapide, la remonte d’une vingtaine de centimètres pour ensuite pointer l’index vers Adriana, puis, retournant le doigt vers elle–même, elle abaisse rapidement la main, indiquant qu’elle répondra par une ristourne supplémentaire à toute meilleure offre.

Le premier rabais est de100 yuan et Adriana augmentera alors à chaque étape du marchandage la somme qu’elle offre de 10 yuan.

Il y a quelques jours, dans la même situation, je m’étais dit que payer la moitié de ce qui vous est demandé ne peut en aucun cas être une mauvaise affaire et j’avais offert initialement environ 40 % de la somme demandée. Le marché s’était bien entendu rapidement conclu pas loin de la moitié.

Dans le cas des quatre tasses jaunes, après forces mimiques de part et d’autre, départs feints d’Adriana, poursuivie alors par la marchande qui frappe véhémentement du doigt sa calculatrice où est indiqué le montant nouvellement réduit, le prix de l’offre et celui de la demande se rencontrèrent inéluctablement au bout de six échanges aux alentours de 200 yuan, 180 précisément, soit 22,5% de la somme exigée initialement. La rencontre s’était faite bien entendu par la seule vertu de l’arithmétique.

Un gars arrive, il désigne un objet et demande à la femme, « Combien ? », elle répond 200. Il en sort 30 de sa poche, qu’il lui glisse dans le creux de l’aisselle et s’en va. Elle ne dit mot et donc consent. Soit 15 % de la somme exigée, Adriana s’est fait avoir.

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Le prix de l’immobilier résidentiel américain : la plongée

Pour la première fois depuis 1996, l’indice S&P/Case-Schiller, qui prend le pouls de l’immobilier résidentiel américain s’est retrouvé hier en territoire négatif. L’indice évalue pour les vingt principales métropoles américaines le renchérissement des maisons au cours de l’année écoulée. A titre de comparaison, l’année dernière à la même époque, l’indice était de 14,7 %, hier il affichait –0,2 %. Le chiffre n’est pas en soi catastrophique mais comme le montre le diagramme, la plongée est brutale et l’angle adopté par la chute rend tout à fait improbable un retournement de situation dans les prochains mois.
L’indice Case-Schiller
Ben Bernanke, la Gouverneur de la Fed a réaffirmé aujourd’hui qu’il est improbable que le problème qui affecte le secteur immobilier « sous–prime » fasse tâche d’huile. Mais comme mes lecteurs avisés le savent très bien, il n’y a pas de « problème sous–prime », il n’y a que les conséquences de l’éclatement de la bulle immobilière résidentielle et le fait qu’un nombre incalculable de rouages du système financier américain dépendent pour leur mouvement bien huilé d’un prix de l’immobilier en croissance constante.
Voici un exemple que je n’ai pas encore mentionné. L’économie américaine dépend de manière essentielle, et ceci depuis plusieurs siècles, de la mobilité de sa main–d’oeuvre. Le pays s’enorgueillit par ailleurs des 60 % de la population propriétaires de leur logement. Les deux ne sont pas inconciliables du moment qu’existe un marché immobilier actif où – comme ce fut le cas jusqu’à récemment – l’on revend sa maison en quelques semaines, tout en réalisant une plus–value considérable par rapport à son prix d’achat (ce que la bulle assurait). Aujourd’hui, les ventes languissent (la durée d’écoulement du stock des logements neufs dépasse désormais les huit mois), et les prix sont à la baisse. L’investissement systématique des ménages américains dans des logements trop vastes par rapport à leurs besoins – qui permettait de multiplier l’effet de levier sur la dette contractée à l’aide d’un prêt hypothécaire – a cessé de jouer son rôle de substitut à l’épargne. Le demandeur d’emploi qui reçoit une offre dans une autre région du pays renâcle désormais à revendre son logement, ce qui, dans le climat actuel, l’obligerait à encaisser une décote considérable – sinon par rapport à la somme qu’il a déboursée, du moins par rapport à celle qu’il escomptait – et préfère rester chômeur « chez lui », rêvant au retour providentiel de la bulle. Le plafond de sa carte de crédit – dont on dit qu’elle remplace ici les allocations chômage – le rappellera rapidement à la réalité.

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Quatre semaines plus tard…

Quatre semaines plus tard, j’ai voulu retourner à l’indice ABX dont la plongée m’avait conduit à contacter un groupe d’amis, dont Jacques Attali, qui en parlait alors dans son blog « Voici venir la crise… ».
L’indice ABX reflète le prix qu’il en coûte à quelqu’un qui détient des obligations américaines constituées de prêts au logement « sous–prime », c’est–à–dire consentis à des emprunteurs à revenus modestes, de s’assurer contre le risque de non–paiement. Sur le graphe, la plongée correspond à la grimpée du montant de la prime. Les deux courbes représentent le secteur sous–prime : la bleue, les obligations cotées BBB, et la rouge, celles cotées encore un cran plus bas : BBB–.
ABX
Mon e–mail, le 23 février, correspondait à la journée où la plongée fut la plus dramatique, l’effet est davantage visible sur la courbe rouge que sur la bleue. Comme on le voit, l’indice devait tomber encore plus bas dans les jours qui suivirent. Depuis, il a un peu repris du poil de la bête, mais il ne s’est pas véritablement refait une santé et il s’effrite à nouveau.
Le problème n’est plus tellement là d’ailleurs mais dans une éventuelle contagion… ce qui nous conduit au graphe suivant. Celui–ci correspond aux CMBS, les Commercial Mortgage–Backed Securities, c’est–à–dire, les prêts à l’immobilier commercial : bureaux, centres commerciaux, immeubles à appartements, hôtels, logements pour personnes âgées, etc. Comme il s’agit ici du taux d’intérêt qui doit être consenti en sus du coupon d’une obligation d’état de même durée, le graphe doit se lire de manière inversée : plus ça grimpe, plus ça va mal.
CMBX
La même convention est utilisée : bleu pour BBB, rouge pour BBB–. Un petit dessin, dit–on, vaut mieux qu’un grand discours, c’est pourquoi je me contenterai d’une seule remarque : oui, la contagion gagne.

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L’immobilier américain sous–prime et la crise des marchés financiers

J’ai voulu faire le point sur la question et j’ai adressé le texte suivant à un quotidien qui m’a assuré vouloir le publier dans les jours qui viennent (L’immobilier américain et ses nouvelles courroies de transmission,
Les Échos, le 18 juin 2007 : 15).

« La dégringolade des marchés boursiers le 28 février avait été attribuée à la chute de la bourse de Chang-Hai le jour précédent. Or, l’événement ne touchait qu’un marché périphérique et dans les jours qui suivirent, les commentateurs découvrirent deux nouveaux suspects : le discours prononcé par Alan Greenspan le 26 février où il n’excluait pas l’éventualité d’une récession fin 2007, ensuite, couronnant son érosion progressive au cours des mois précédents, la chute brutale de l’indice ABX, chute résultant d’une prise de conscience par les milieux financiers américains du taux croissant de bénéficiaires de prêts au logement incapables désormais de faire face à leurs échéances.

Lorsque le New York Stock Exchange rechuta le 13 mars, aucun doute n’était plus permis : le coupable était bien l’immobilier résidentiel et plus précisément, son secteur bas de gamme, dénommé par un élégant euphémisme de sous–prime (subprime). Seul un cinquième environ des prêts résidentiels américains relèvent de ce secteur et il pourrait sembler incongru qu’une composante aussi mineure de l’économie américaine ait ainsi la capacité d’affecter l’ensemble des marchés financiers mondiaux. Le paradoxe n’est cependant qu’apparent : le fait que les analystes financiers s’accordent unanimement quant au nom du coupable s’explique par le fait qu’un chemin tortueux mais clairement tracé connecte la santé des marché financiers dans leur ensemble à ce secteur à première vue ésotérique.

L’immobilier sous–prime constitue un détonateur à deux titres : d’une part, en tant que partie la plus exposée du secteur immobilier résidentiel, d’autre part du fait du rôle qu’il joue en tant que composante d’un instrument financier stratégique, la Collateralized Debt Obligation (CDO).

Peu après la Seconde Guerre mondiale, l’immobilier résidentiel américain est entré dans un régime de bulle financière chronique en raison de son double système de subventionnement : l’exemption d’impôt dont bénéficient les intérêts et l’aide au financement orchestrée par des organismes mixtes spécialisés, les Government Sponsored Entities (GSE). Les propriétaires d’un logement se sont habitués au fait que sa revente débouchait automatiquement sur une plus–value considérable. Mieux, en l’absence même d’une revente, les organismes de prêt les ont encouragés à tirer parti du capital captif s’accumulant rapidement du fait de la montée des prix, en leur accordant des prêts dont le collatéral, le bien mis en gage, était précisément cette plus–value non–réalisée. Dans un contexte où le taux d’épargne des ménages est tombé à zéro, la bulle de l’immobilier résidentiel a ainsi permis de dégager des fonds que les Américains ont principalement consacrés à l’achat de biens de consommation produits dans leur grande majorité en Extrême–Orient.

La manière dont les organismes prêteurs s’y sont pris pour renouveler les fonds qu’ils consacraient au prêt au logement fut la titrisation où des collections de plusieurs milliers de prêts individuels sont agrégées sous forme d’obligations, les Mortgage–Backed Securities (MBS). Celles–ci sont alors vendues au public, redistribuant la dette parmi l’ensemble des investisseurs. Le montant des MBS émises dépasse aujourd’hui celui des « Treasuries », les obligations d’état américaines (5,2 mille milliards de dollars contre 4,9). On retrouve sans surprise aux premiers rangs de leurs détenteurs, les Banques centrales japonaise, chinoise et sud–coréenne.

Le système s’enraie bien entendu lorsque le prix des maisons cesse de grimper. Le coup d’arrêt a eu lieu en 2006 et une amorce de baisse est intervenue en 2007. Les jeunes générations ainsi que l’immigration récente se sont révélées dans l’incapacité de réunir les sommes extravagantes nécessaires désormais à l’achat d’un logement. Le recrutement s’est interrompu au corps défendant des organismes financiers qui, conscients de la situation, firent preuve d’une immense créativité en matière de réduction du montant des paiements mensuels : prolongeant la période d’amortissement de trente à quarante, puis à cinquante ans, repoussant d’un certain nombre d’années le remboursement du principal, éliminant l’exigence d’un apport personnel, introduisant des taux d’intérêt promotionnels d’un niveau si faible que le montant du prêt augmente au fil des années au lieu de se réduire, etc. Rien n’y fit puisque la bulle enflait inexorablement. C’est sans surprise que l’on observe aujourd’hui que ce sont les derniers entrants, les bénéficiaires des formules de prêt les plus « créatives », qui sont les premières victimes des saisies, l’immobilier en crise ayant cessé d’offrir la solution de dernier recours consistant à revendre la maison pour rembourser le prêt obtenu.

Le secteur sous–prime, familier des pratiques dites de « prêt rapace » et caractérisé par des taux d’intérêt très élevés, est constitué de manière disproportionnée de membres de minorités ethniques, Noirs, Latino–Américains et Amérindiens. Or, ces prêts sont eux aussi titrisés, aux côtés des prêts automobiles et des découverts sur cartes de crédit, sous la forme d’Asset–Backed Securities (ABS). Consentis à des ménages aux moyens modestes, ces prêts sont évidemment en première ligne des défaillances lorsque le contexte économique se détériore. Le taux de défaillance actuel de 13 % est inquiétant à un second titre : en tant qu’annonciateur de ceux qui pourraient bientôt affecter les prêts « créatifs » du marché « prime ». Le rôle stratégique de déclencheur de la crise naissante, joué par le secteur sous–prime intervient aussi ailleurs : le marché des capitaux a pris l’habitude d’introduire de vastes quantités de prêts sous–prime, où ils servent de réserve, dans les Collateralized Debt Obligations (CDO), instruments de dette dont les investisseurs sont friands, à l’étranger comme aux États–Unis.

Les commentateurs avancent que le risque systémique d’un effet de dominos dans les marchés financiers où chaque faillite en entraîne d’autres à sa suite, s’est amenuisé du fait de la titrisation de la dette. Or, si celle-ci a permis en effet une redistribution fine du risque, rien n’indique que celui–ci ait effectivement été redistribué, éparpillé : tout indique au contraire qu’un petit nombre de banques centrales, de fonds de pension, de compagnies d’assurance et surtout de « hedge funds », ces officines financières spécialisées dans les placements de grandes fortunes, ont concentré ce risque entre leurs mains.

Le secteur immobilier américain sous–prime est constitué de ménages dont l’accès à la propriété est problématique du fait de leur capacité marginale à s’acquitter des charges financières associées. L’ironie de la situation qui s’est aujourd’hui instaurée est que, par le biais des CDO, et du fait de la concentration de celles–ci entre les mains des « hedge funds », une voie de communication directe existe désormais entre les déboires des ménages aux revenus modestes et la dépréciation du portefeuille des plus fortunés. »

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