Archives par mot-clé : liquidité

L’INSTABILITÉ FINANCIÈRE A SES RAISONS QUE L’ON NE CONNAIT PAS, par François Leclerc

Billet invité.

Préserver la liquidité (1) des marchés financiers – l’une de leurs principales qualités – est l’un des arguments traditionnellement opposé lorsque les régulateurs manifestent de mauvaises intentions. Cela a été notamment le cas quand il a fallu défendre bec et ongles la tenue de marché par les banques (2).

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LIQUIDITÉ DES MARCHÉS ET BRUSQUES RETOURNEMENTS, par François Leclerc

Billet invité.

Poursuivant leur cheminement chaotique, les marchés financiers ne sont plus ce qu’ils étaient, rendant leurs intervenants perplexes quand ils ne sonnent pas l’alarme à propos de la crise de liquidité qui se préciserait. Sous les auspices de William Dudley, le président de la Fed de New York, la Banque des règlements internationaux (BRI) rend public le fruit d’une étude qui tente sans grand succès de fouiller dans les profondeurs des marchés et porte sur « la tenue de marché et transactions sur fonds propres », tandis que Larry Fink, le Pdg de BlackRock (le plus important fond d’investissement mondial), s’alarme de la venue d’un « vrai accident de liquidité [qui] déstabilise le marché », lui qui prend rarement la parole.

Le marché ne serait plus liquide comme avant, les investisseurs peinant à trouver des contreparties afin d’acheter ou de vendre des actifs financiers et les temps d’attente s’allongeant, mais quelles en sont les causes ? Il est tentant, pour ceux que cela arrange, d’incriminer la régulation financière et en particulier les règles dites Bâle III de renforcement des fonds propres et de liquidité des banques. Jouant un rôle important de teneur de marché avec pour fonction d’assurer la liquidité, les lobbies des banques ne manquent pas de faire valoir qu’un assouplissement réglementaire s’impose pour remédier à la crise de liquidité montante, les banques ayant diminué leurs activités de teneur de marché en raison des nouvelles contraintes.

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L’actualité de demain : COMMENT REVIENT PEU A PEU L’APPÉTIT POUR LE RISQUE, par François Leclerc

Billet invité.

Les nouvelles normes de liquidité adoptées par le Comité de Bâle seraient « plus réalistes » selon Mervyn King, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, qui a participé à leur élaboration. Cela dépend du point de vue que l’on adopte !

Trois leviers sont actionnés : le calendrier de leur mise en application est repoussé, l’ampleur des difficultés auxquelles les banques pourraient être appelées à faire face est diminuée (un retrait des fonds, par exemple), et la liste des actifs éligibles est élargie. Cette dernière mesure a comme intention de relancer le marché de la titrisation des actifs immobiliers, afin de soulager le bilan des banques, et les inciter à intervenir sur ce marché spéculatif, au détriment de leur activité de crédit. Une allocation de leurs ressources qui ne va pas précisément dans le sens du renforcement de leur solidité et de la relance du crédit, notamment auprès des PME européennes qui sont très dépendantes d’elles.

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BÂLE III RÉDUIT SES EXIGENCES !

Les mesures prônées par la Banque des règlements internationaux (BRI) à Bâle, en matière de LCR (liquidity coverage ratio = taux de couverture de liquidité) des banques, visant à empêcher une répétition de l’effondrement des marchés financiers de l’automne 2008, seront mises en vigueur entre 2015 et 2019. On l’a appris aujourd’hui-même à 17h.

–  Quid si le problème devait se poser plus tôt ?

–  Voilà ! Tout de suite mauvais esprit ! Tous ces braves gens travaillent comme des dingues à résoudre les problèmes, et quelques anarcho-gauchistes mettent aussitôt en question leur bonne volonté !

Pour faire plaisir aux banques commerciales (et à leurs lobbyistes, qui travaillent dur : voir ici), la BRI a décidé que davantage d’instruments financiers serait déclarés liquides qu’il n’avait été envisagé en 2010 quand la question avait été examinée initialement.

Fait-il partie des attributions de la BRI de déterminer si un instrument de dette particulier (une reconnaissance de dette), est « liquide » ou non ? Bien entendu que non : la liquidité d’un instrument de dette, autrement dit sa capacité à se transformer en argent sonnant et trébuchant, c’est-à-dire encore sa capacité de se vendre au prix qui ferait plaisir au vendeur, dépend du seul marché des capitaux : ces instruments de dette parviendront à se vendre à ce prix là oui ou non.

L’opinion de la BRI a-t-elle la moindre importance à ce sujet ? Bien entendu que non ! Se moque-t-on alors du monde ? Apparemment oui… mais cela n’empêche que l’on marche d’un pas décidé vers la solution des problèmes !

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LES RESPONSABLES DONT ON PARLE PEU

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

The English version of this post can be found here.

La question de savoir si une reconnaissance de dette peut être considérée comme une monnaie est centrale à mon livre L’argent mode d’emploi (2009). J’y mets en évidence le coup de force de Joseph Schumpeter (1883-1950), quand il imposa l’idée que c’était bien le cas, et j’y démontre l’inanité du pseudo-raisonnement qu’il proposait pour soutenir l’idée à l’aide de phrases qui sont souvent dénuées de sens (pp. 175-180).

Une reconnaissance de dette est bien de la monnaie selon Schumpeter, et l’on peut additionner son montant à celui de l’argent pour calculer des « masses monétaires » qui font foi de la richesse présente dans le système financier.

Le problème peut être considéré comme purement académique : une simple question de définition. Or, c’est en réalité très loin d’être le cas : lorsqu’une reconnaissance de dette cesse d’être échangée pour le montant qui est censé être un jour remboursé, parce que le doute s’est insinué que l’argent promis ne reviendra peut-être pas le jour dit, la « science » économique dominante, c’est-à-dire « schumpétérienne », préfère invoquer le « manque de liquidité » : une difficulté passagère à transformer la « monnaie » que serait une reconnaissance de dette en argent proprement dit, soit un problème purement technique de fluidité des marchés.

La confusion entre argent et reconnaissance de dette était nécessaire pour que l’on puisse ignorer le risque systémique qui se cache derrière l’« effet de levier », à savoir ce qui se passe quand on compare les gains obtenus grâce à de l’argent qui a été emprunté aux intérêts qui devront être versés pour l’avoir emprunté, plutôt qu’à une somme d’argent proprement dite.

Nous avons été quelques-uns dès 2007 à insister sur le fait que la crise qui débutait était une crise d’insolvabilité : que l’argent manquait pour honorer les reconnaissances de dette, et que l’invocation de la liquidité n’était qu’une manière de masquer la gravité de la situation. Ici aussi, le débat n’était pas purement académique.

Ceci dit, la confusion continue de régner. Dans  la « Notice Finale » de la Financial Services Authority, en date du 27 juin 2012, où le régulateur britannique justifie l’amende de 85 millions de livres (réduite à 59,5 M£, pour coopération à l’enquête) infligée à la banque Barclays dans l’affaire du LIBOR, le mot « liquidité »  apparaît à plusieurs endroits là où seul le mot « solvabilité » se justifierait :

« Les questions de liquidité constituaient un centre d’attention pour la Barclays et d’autres banques durant la crise financière et les taux de LIBOR cités par les banques étaient interprétés par certains commentateurs comme une mesure de leur capacité à emprunter. […] Les medias s’interrogeaient si les taux cités par Barclays indiquaient que la banque connaissait des problèmes de liquidité », etc. (p. 3)

L’effondrement global du système financier, dont l’affaire du LIBOR souligne à nouveau l’inéluctabilité, aurait pu être prévenu si l’on n’avait pas confondu argent avec reconnaissance de dette et du coup, insolvabilité avec illiquidité. Cinq ans plus tard, il est bien sûr beaucoup trop tard pour se lamenter d’une erreur que la « science » économique salua en son temps comme un trait de génie de Joseph Schumpeter.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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RESTAURER LA MONNAIE EUROPÉENNE DE L’ESPÉRANCE PARTAGÉE, par Pierre Sarton du Jonchay

Billet invité

Dans la crise des dettes publiques en euro, les États tombent les uns derrière les autres dans l’illiquidité. L’illiquidité financière exprime la perte de la logique du prix dans l’ordre de la démocratie et des causes du prix dans l’ordre de l’économie. La crise des subprimes avait produit ses effets sur les banques à partir de 2007 ; elle les produit aussi sur l’ensemble des États du monde depuis l’été 2011.

La démocratie abolie par la finance

L’illiquidité signifie que des délais de paiement exceptionnels sont demandés aux créanciers, c’est à dire à tous les titulaires de droit assortis d’un prix fixé dans le passé. Pour éviter que ces délais soient assimilables à des défauts de crédit, les banques centrales accordent depuis 2007 des prêts exceptionnels aux banques. Ce faisant, la relation logique entre les prix et le droit se distord. Les faits apparaissent contradictoires dans l’ordre juridique et dans l’ordre économique : la réalité financière n’est plus compatible avec la réalité non financière.

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La démocratie est-elle soluble dans la finance ?, par Pierre Sarton du Jonchay

Billet invité

Toxicité financière

La crise des subprimes s’est déclarée par des problèmes de liquidité. Il est devenu impossible à l’été 2007 de calculer le prix de certains actifs financiers, en l’occurrence les actifs subprimes à haut risque. Les actifs subprimes se sont révélés toxiques parce qu’ils sont mutants et matériellement imprévisibles, comme les virus. Ils contiennent en eux-mêmes la cause invisible de leur transformation. Techniquement, un actif toxique est un nominal d’option dont la composition est indéchiffrable et la prime vendue par un opérateur financier de solvabilité inconnue. Une option financière est la promesse de réaliser quelque chose à un certain prix sous certaines conditions. L’acheteur de l’option est celui qui veut avoir le quelque chose au prix à terme annoncé et qui paie une prime au vendeur qui s’engage à le lui réaliser. La prime de l’option représente ce que le vendeur est susceptible de décaisser en monnaie à l’échéance de l’option si la promesse ne se réalise pas au prix annoncé.

La fabrication d’un actif toxique vise à prélever une commission sur la construction d’une option dont le risque est polymorphe ; dont le risque peut être présenté différemment à son acheteur et à son vendeur. L’intermédiaire de toxicité vend le nominal à quelqu’un qui trouve la promesse bien belle pour la prime faible qu’il a à régler. Et il vend la prime à quelqu’un qui la trouve bien élevée pour le faible prix réel du nominal qu’il est censé garantir. L’un achète un risque dont le prix paraît faible tandis que l’autre vend le même risque dont le prix paraît élevé pour ce qu’il semble réellement. Acheteur et vendeur du même actif toxique ne se voient pas et ne se parlent pas : ainsi le fabricant peut présenter son produit sous deux formes différentes qui ne sont pas comparées explicitement. L’agent de toxicité financière est indétectable parce qu’il tient le marché étroit de ce qu’il vend ou parce parce qu’il est trop gros pour que l’acheteur exposé à la toxicité identifie séparément la responsabilité du vendeur de la prime et de son fabricant.

Acheter un risque revient à vendre une assurance. Si l’assureur inspire confiance, il n’est pas imaginable qu’il puisse assurer des événements qui n’arrivent pas aussi fréquemment qu’il l’annonce ; ou qu’il ne soit qu’assureur d’événements qui n’arrivent jamais ; ou encore qu’il soit l’assuré d’un assureur d’événements qu’il provoque lui-même. Un producteur de toxicité financière est l’agent invisible d’actifs transformables à l’insu de l’acheteur qui se croit protégé de la variabilité du prix réel. A partir de l’été 2007, il est apparu progressivement que ces actifs sans prix vraiment rationalisable étaient diffusés dans le monde entier. Toute institution financière d’une quelconque importance avait dans ses comptes une proportion inconnue d’actifs toxiques, soit que ces actifs fussent des primes sans prix rationnel, soit que leur prix fût garanti par un propriétaire de la prime potentiellement insolvable.

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La Bourse : carnet d’ordre, cotation, liquidité et stupidité, par Frédéric 2

Faisant suite au précédent billet, nous allons aujourd’hui déterminer comment pour une action donnée les ordres de vente et d’achat sont rapprochés afin d’établir les transactions puis le cours. Nous serons alors armés pour revenir au sujet initial, à savoir parler des nouvelles places de marché puis au final commencer à commenter les événements évoqués dans mon premier billet.

La description détaillée qui est faite ici est valable pour le système NSC (Nouveau Système de Cotation) d’Euronext qui a remplacé le système CAC (Cotation Assistée en Continu) en 1995 dont le nom est à l’origine du célèbre indice français CAC40. Néanmoins, si on peut laisser de côté les points de détail, les grandes lignes restent valables pour l’ensemble des places dirigées par les ordres. Nous avons vu qu’aujourd’hui plus aucune place ne peut se targuer d’être uniquement dirigée par les ordres, elles sont toutes mixtes à des degrés divers.

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Le Monde – Économie, lundi 3 – mardi 4 mai : Goldman Sachs et nous

Goldman Sachs et nous

On ne pourra pas juger immédiatement si deux événements intervenus récemment aux États-Unis constituent ou non un tournant dans une refondation de la finance. La possibilité en existe cependant. Le premier de ces événements est la plainte déposée le 16 avril contre Goldman Sachs par la SEC (Securities & Exchange Commission), le régulateur des marchés américain ; le second est l’audition, le 27 avril, de sept membres de la firme, dont son P-DG, Lloyd Blankfein, devant la sous-commission d’investigations du Sénat américain.

Les représentants de Goldman Sachs ont affirmé mardi, souvent avec morgue, ne pas comprendre ce qu’on leur veut : ils exercent le métier de market maker, et quiconque les accuse de malversation signale simplement son incompréhension de ce métier. Le market maker est le point de contact entre ceux qui veulent acheter et ceux qui se proposent de vendre. La qualité du produit est pour lui sans importance du moment que son prix l’évalue correctement. Aux yeux de Goldman Sachs, les sénateurs aussi bien que le public, s’attachent à une conception surannée du marché où le client s’attend à ce que le produit qu’on lui vend soit de bonne qualité. Les acheteurs, déclare la firme, sont désormais des adultes avertis – « sophisticated » en américain – ils achètent du risque, et c’est bien ce qu’ils reçoivent en échange ; si leurs yeux devaient se révéler plus gros que leur ventre, tant pis pour eux : le marché fait en sorte – du moins en principe – que le coupon, le taux d’intérêt alloué, reflète le risque effectivement couru. « Du moins en principe », parce que si le marché n’est pas transparent, il y aura mismatch entre coupon et risque. Et c’est pourquoi les représentants de la firme peuvent s’indigner à la suggestion d’une régulation plus stricte : les marchés se passent de réglementation puisque la transparence est censée faire tout le travail.

Cette alternative : réglementation ou transparence, pourrait symboliser le fossé existant désormais entre le monde ordinaire et celui de la finance, mais il en est une autre qui est apparue en pleine lumière mardi : la distinction entre un instrument financier présentant une fonction assurantielle et un pari pur et simple. Aux yeux des sénateurs américains, comme à ceux du public, la différence entre les deux est flagrante, alors qu’aux yeux des financiers, elle n’existe tout simplement pas : transaction légitime et pari tombent pour eux dans la même catégorie du transfert du risque. L’élément neuf ici, c’est que la distinction soit faite désormais clairement par le public. Ce qui lui a ouvert les yeux – en tant que contribuable – ce sont les pertes colossales qu’il a essuyées au cours des années récentes et qui lui ont fait comprendre que si les produits financiers ayant une fonction assurantielle contribuent à réduire le risque global, les paris l’augmentent et fragilisent la finance en y introduisant un risque systémique.

Une prise de conscience fait ainsi petit à petit son chemin et la refondation de la finance que nous proposons depuis quelques années sous la forme d’une interdiction des paris sur les fluctuations de prix, finira semble-t-il par s’imposer. Les sénateurs appartenant à la sous-commission d’investigations du Sénat américain étaient en tout cas, mardi dernier, à deux doigts de proposer une telle interdiction.

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BFM Radio, le 3 mai 2010 à 10h46 – Une inquiétante clinique

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Le colloque inaugural de l’Institut pour la Nouvelle Pensée Économique, patronné par George Soros, a eu lieu à King’s College, à Cambridge en Angleterre, du 8 au 11 avril. On commence à trouver sur le site toile de l’Institut les vidéos de certaines interventions : trois jusqu’ici. Les orateurs parlent tous d’une voix éteinte, trahissant chez eux une estime de soi très ébranlée, et il est clair à qui les observe que leur problème le plus pressant est de traiter la dépression nerveuse qui les affecte en ce moment. « Dieu est mort », disent-ils à l’unisson, mais tout dans leur comportement révèle que la découverte est récente pour eux et qu’en ce qui les concerne, le travail du deuil – comme s’expriment les psychanalystes – est encore très loin d’être achevé.

À voir ces vidéos et à lire le texte des exposés, on comprend mieux à quoi peut bien servir une réunion des vedettes de la Vieille Pensée Économique célébrant la Nouvelle : la réunion s’apparentait à celle de toxicomanes repentis ou aux anciens membres d’une secte exorcisant leurs démons. On connaît la technique – que les Alcooliques Anonymes ont rendu familière : chacun s’exprime longuement devant d’autres victimes, expliquant ce qu’il croyait trouver dans la drogue ou dans le culte délaissé, et pourquoi il s’était laissé berner.

À quoi croyaient les adeptes de la Vieille Pensée Économique ? Leur dieu s’appelait « marché efficient » et le meilleur hommage qu’on puisse lui rendre était de lui offrir toujours davantage de « transparence » et de « liquidité », ce qui permet aux marchandises qui s’achètent et se vendent sur ce marché de découvrir leur prix « vrai ». Comme c’est souvent le cas, le dogme imposait des croyances paradoxales, comme celle que les spéculateurs sont un bienfait pour la finance et donc pour l’économie, puisqu’après tout, pareils aux zélateurs du culte, ils apportent aux marchés la manne de la « liquidité » – sinon de la « transparence ». Les disciples se considéraient personnellement « rationnels » et leur devoir était de rendre tout le monde aussi « rationnel » qu’eux-mêmes. Or, le mot « rationnel » dans leur bouche n’avait pas le sens habituel, mais voulait dire « capable de gagner le maximum d’argent en le minimum de temps ». On en vient à se demander, leurs traits étant semblables, si le « marché efficient » et le fameux veau d’or de l’Ancien Testament appelé Mammon n’étaient pas une seule et même personne.

Sort-on guéri de la clinique de l’I.N.P.E. ? Le cas de Lord Adair Turner, Président de la FSA, le régulateur des marchés britanniques, le laisse penser : son allocution au colloque, intitulée Economics, conventional wisdom and public policy suggère qu’il a renoncé à Satan et ses pompes. Un élément est cependant inquiétant : l’Institut pour la Nouvelle Pensée Économique est, comme je l’ai dit, patronné par George Soros. Or c’est ce même Soros qui, en 1992, a assassiné la livre sterling lors d’une campagne spéculative sans précédent, qui lui valut le surnom de « L’homme qui cassa la banque d’Angleterre ». Quand on pense au fait que le colloque inaugural de l’Institut s’est tenu dans les murs d’une des institutions anglaises les plus prestigieuses et que Lord Turner appelle Soros de son petit nom dans son allocution, on ne peut s’empêcher de penser qu’il souffre en fait du fameux « syndrome de Stockholm » où, de manière pathétique, la victime affiche une affection inextinguible pour celui qui pourtant la terrorisa autrefois.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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