La Bourse : carnet d’ordre, cotation, liquidité et stupidité, par Frédéric 2

Faisant suite au précédent billet, nous allons aujourd’hui déterminer comment pour une action donnée les ordres de vente et d’achat sont rapprochés afin d’établir les transactions puis le cours. Nous serons alors armés pour revenir au sujet initial, à savoir parler des nouvelles places de marché puis au final commencer à commenter les événements évoqués dans mon premier billet.

La description détaillée qui est faite ici est valable pour le système NSC (Nouveau Système de Cotation) d’Euronext qui a remplacé le système CAC (Cotation Assistée en Continu) en 1995 dont le nom est à l’origine du célèbre indice français CAC40. Néanmoins, si on peut laisser de côté les points de détail, les grandes lignes restent valables pour l’ensemble des places dirigées par les ordres. Nous avons vu qu’aujourd’hui plus aucune place ne peut se targuer d’être uniquement dirigée par les ordres, elles sont toutes mixtes à des degrés divers.

Tout d’abord voyons le déroulement d’une journée sur une place de ce type. Elle se décompose en un certain nombre de tranches horaires consécutives (généralement 6). Les heures de début et de fin de ces tranches varient d’une place à une autre et sont généralement fixées en fonction des horaires de travail du pays hébergeant la place mais aussi des horaires des autres places. Pour la place Euronext-Paris, voilà ce que cela donne :

Début Fin Nom  de la tranche Activité
7h15 9h00 Pré-ouverture Les ordres d’achat et de vente s’accumulent dans la feuille de marché. Des cours indicatifs sont fournis. Aucune transaction n’a lieu.
9h00 Ouverture L’entrée de nouveaux ordres est bloquée et le système calcule le cours qui permet le plus grand nombre d’échanges sur chaque titre.
9h00 17h30 Séance L’exécution des ordres s’effectue selon la priorité des ordres, puis la priorité d’horodatage. Chaque nouvel ordre est confronté aux ordres disponibles en attente d’exécution et dès qu’un équilibre entre l’offre et la demande est établi, les cours s’affichent en continu.
17h30 17h35 Pré-clôture Les ordres s’accumulent à nouveau sans qu’aucune transaction n’intervienne. Le fixing de clôture est établi. Le cours de clôture correspond soit au fixing s’il a pu être établi, soit au dernier cours de référence. Le cours de clôture est utilisé pour le calcul définitif des indices boursiers.
17h35 17h40 Clôture Possibilité d’exécuter des ordres d’achat et de vente uniquement au cours de clôture.
17h40 Hors séance Les transactions peuvent être exécutées hors séance. Le prix doit obligatoirement être compris dans une fourchette de +/- 1% autour du cours de clôture.

Avec ce tableau, nous sommes armés pour faire un passage à Paris pour commenter « l’événement du 10 mai » sur le CAC40 qui a fait couler tant d’encre sur les sites de trading pour particuliers. Effectivement, les ordres étant collectés en pré-ouverture et vu l’annonce du plan d’aide européen, on est en droit d’attendre une forte discontinuité à la hausse dès l’ouverture. Cette discontinuité n’apparait pas sur le graphe de Boursorama. Il en va de même sur d’autres sites de Bourse pour particuliers. Cela ne signifie pas pour autant que cette discontinuité ne s’est pas produite…

Le problème vient simplement du fait que la courbe mathématique utilisée pour représenter l’évolution du cours ne colle réellement au cours réel que si ce dernier ne varie pas trop fortement. En clair, elle arrive à suivre une discontinuité mais seulement si cette dernière n’est pas trop forte. Ceci explique que les discontinuités habituelles en ouverture sont correctement représentées sur ces sites mais lors de journées exceptionnelles telle que celle du 10 mai, cela n’est plus le cas. Affaire classée.

Alors le 6 mai ? Idem ? Un problème qui n’en est pas un ? N’allons pas trop vite! Il nous manque encore des éléments… Continuons donc notre présentation du fonctionnement d’une place dirigée par les ordres.

Les ordres jouant un rôle central, voyons quelles sont les possibilités offertes en termes d’ordres ? Il y a quatre grandes familles d’ordres :

1/ les ordres au marché (market order) sont en quelque sorte des ordres à tout prix. Dans la pratique cela donne quelque chose comme ceci : « j’achète 10 000 actions Société Générale quelles que soient les conditions du marché ». Cela marche aussi à la vente bien entendu. Inutile de préciser que ce genre d’ordre peut être dangereux sur un marché peu liquide (le manque de contrepartie pouvant engendrer une mise en réserve suivie d’une cotation fortement différente) ou à forte volatilité. Pour encourager à prendre ce risque, ces ordres sont prioritaires sur tous les autres.

2/ Les ordres à cours limité (limit order). Le donneur d’ordre indique le prix maximum qu’il est prêt à payer pour un achat et le prix minimum qu’il exige pour une vente. Dans la pratique cela donne quelque chose comme : « je vends 5 000 actions BNP Paribas à 48,050 minimum ».

3/ Les ordres à la meilleure limite ne précisent pas non plus de prix. Ils se réfèrent au meilleur prix du marché qui offre deux meilleurs prix : un à la vente et un autre à l’achat et qu’on appelle les limites. Dans la pratique, cela donne par exemple : « j’achète 15 000 actions Arcelor Mittal au meilleur prix du marché ». Au sein de NSC, il est transformé en ordre à cours limité au futur cours d’ouverture si l’ordre est passé avant l’ouverture et au prix de la meilleure contrepartie en séance.

4/ Les ordres à déclenchement (stop order). L’ordre est transformé en ordre au marché dès le franchissement de son ou d’un de ses deux seuils sur limite. Par exemple : « Vente de 8 000 actions EADS si jamais la limite descend en dessous de 16.300 ». Ces ordres sont typiquement utilisés pour solder une position et en prendre une autre en attendant un retournement de tendance. On peut préciser une seule limite et on parle alors de stop loss order (le terme est assez clair, « on arrête les frais ») ou deux et on parle alors de stop limit order.

Il est également possible de qualifier certains de ces ordres par des propriétés de type « exécution tout ou rien » (fill & kill) ou « ordre à quantité cachée » (ordre iceberg) ou encore « ordre à quantité minimale ». Mais pour une première approche, ne compliquons pas le problème.

Les ordres au marché sont prioritaires sur les ordres à cours limité, l’ancienneté de l’ordre servant de critère pour départager entre eux les ordres au marché. Mais comment gérer la priorité entre les ordres à cours limité ? Vu le nom du modèle de ce type de place, fort logiquement, pour un titre donné (dans notre cas une action), la priorité des échanges est déterminée par le prix demandé dans les ordres. Lorsque deux ordres demandent le même prix, le plus ancien a la priorité (le système étant centralisé, l’horodatage est réalisé par un système unique évitant toute confusion). En d’autres termes, le premier arrivé est le premier servi. En informatique, on appelle cela une file d’attente FIFO (First In First Out), aussi ce terme s’est-il imposé au monde de la finance pour qualifier cette règle que l’on retrouve également en comptabilité.

Pour être explicite, le système trie les ordres reçus dans deux listes d’attente. Une pour les ordres de vente. Une pour les ordres d’achat. Le critère de tri étant le prix demandé (limite de prix). Et lorsque deux ordres possèdent le même prix, l’ordre dans la file d’attente est déterminé par l’horodatage.

En termes techniques, cette opération s’appelle l’établissement (à l’ouverture ou à la fermeture) ou la tenue (pendant la séance) de la feuille de marché. Cette dernière joue un rôle crucial car elle synthétise l’offre et la demande. Elle permet non seulement d’établir les transactions et le cours mais elle renseigne également les traders sur l’état instantané du marché au travers d’un extrait de la feuille de marché qu’on appelle le carnet d’ordres. Par voie de conséquence, ce carnet d’ordres joue un rôle crucial dans la stratégie du trader ou des automates de trading à court terme. Nous y reviendrons ultérieurement.

Mais comment passe-t-on de cet ordonnancement d’ordres au cours et aux transactions?

Pour le cas de l’ouverture, en utilisant dans l’ordre la série de règles suivante (c’est un extrait mais l’essentiel y est) :

  • Le cours doit être fixé à une valeur maximisant le volume d’échange entre les donneurs d’ordres
  • Le cours doit minimiser le volume de titres non servis (minimisation de l’excès d’offre ou de la demande suivant le cas),
  • Si il y a surplus de demande, le cours retenu est le plus grand,
  • Si aucun cours ne peut être établi, on prend le cours de référence, c’est-à-dire le dernier cours coté.
  • Si après exécution d’une de ces règles on a toujours plusieurs cours possibles alors on applique la suivante jusqu’à ce qu’il n’y en ait plus qu’un. Enfin précisons bien que tous les cours ne sont pas possibles dans l’absolu. Un échelon (tick) définit la grille des cours possibles pour un titre donné. Ainsi, si le tick est de 1 millième d’euro, cela signifie que les cours sont des multiples entiers de ce millième. Le plus souvent la valeur du tick est définie en fonction de tranches de prix de titres.

    Pour ce qui est des transactions, à l’ouverture, elles sont toutes exécutées au cours d’ouverture.

    Le principe est le même à la clôture mais en prenant bien sûr le cours de clôture.

    En séance, le principe est plus simple. Chaque arrivée d’un nouvel ordre, conduit à revoir la tenue de la feuille de marché (qui avant l’arrivée ne contenait que des ordres non exécutables) puis à exécuter la ou les transactions qui peuvent l’être sur la base de la seule priorité des prix et de l’horodatage. Puis enfin à mettre à jour la feuille de marché en retirant les ordres entièrement exécutés et en mettant à jour les ordres partiellement exécutés.

    Pour ceux qui souhaiteraient obtenir plus de détails, vous pouvez les obtenir sur le site d’Euronext. Autant s’adresser à dieu plutôt qu’à ses saints.

    Maintenant, est-il toujours possible d’établir un cours ? Non, clairement. Dans ce cas, le titre doit normalement être retiré temporairement de la cotation. La place avise alors de ce qu’il convient de faire : retrait plus ou moins long, voire retrait pour l’ensemble de la séance.

    Pour éviter d’en arriver là, la place veille à assurer une liquidité minimale et dans ce but négocie puis passe un contrat avec un ou plusieurs acteurs du marché pour assurer celle-ci. Le processus s’avérait trop long pour offrir une bonne réactivité aussi l’usage des specialists comme apporteurs de liquidité s’est généralisé (le cadre contractuel est défini une fois pour toutes). Voici un exemple typique de contrat de specialist entre Euronext et AOT qui vous montrera que ce type de contrat porte sur une liste de titres (les codes ISIN du document).

    Cependant, le marché devenant de plus en plus réactif et volatile lors des journées difficiles (en dehors desquelles le marché ne présente pas d’augmentation de la volatilité par rapport au passé), même les specialists n’ont plus le temps de réagir correctement.

    Aussi le NYSE (nous voici arrivé à New-York City), dans le cadre de son nouveau modèle de marché appelé NYSE’s Hybrid Market, a mis en place un nouveau mécanisme appelé LRP (Liquidity Replenishment Point) permettant de « faire le plein en liquidité ».

    Le fonctionnement de cette « station service à liquidité » est le suivant : en cas de franchissement d’un seuil de prix, le système de cotation change de mode pour ce titre et passe en mode AMT (Auction Market Trading) appelé aussi Slow mode. Les ordres continuent d’être reçus mais la cotation n’est plus établie. Tout cela dans le but de laisser le temps au specialist (au singulier n’oublions pas qu’il y a monopole), aux floor brokers (une originalité du NYSE qui fait encore intervenir l’automatisation informatique et les hommes en parallèle) et au sacro-saint marché d’apporter la liquidité tant attendue.

    Il y a plein de choses à dire à propos de ce système. D’abord, considérant les volumes traités d’aujourd’hui, l’intervention humaine des floor brokers en cas de crise sur un grand nombre de titres (ce qui fut le cas le 6 mai) est tout simplement utopique : les pauvres arrivent avec difficulté à faire face à leur activité quotidienne. Enfin, on peut s’interroger sur la pertinence d’un seuil de prix pour pallier un défaut de liquidité (ce qui est tout de même le but du « machin »). Au mieux, on peut pallier de cette manière une forte volatilité. On voit tout de suite le raisonnement : forte volatilité implique risque de diminution de la liquidité. Mais attention, la réciproque n’est pas vraie ! En d’autres termes, toutes les diminutions de liquidité ne trouvent pas leur source dans la volatilité. C’était d’ailleurs le cas le 6 mai. Pas de volatilité excessive avant la chute des cours liées à une baisse de la liquidité. Par contre la volatilité était énorme après le rebond. Mais il est clair que cela ne surprend personne.

    Maintenant si on jette un voile sur ce détail et que l’on considère tout de même le système comme efficient, si le système est passé en mode AMT, c’est justement que le marché n’apporte plus la liquidité. Alors pensez que ce dernier dans sa grande sagesse retrouvera ses esprits temporairement perdus relève tout autant de l’utopie.

    En conclusion, l’intervention repose entièrement sur les épaules du specialist.

    Mais le plus drôle est à venir… Ce fameux système chargé de protéger contre les accidents de liquidité est certes d’une efficacité plus que douteuse lorsqu’il fonctionne, mais le jour J (le 6 mai), et c’est là le comble, il ne s’est tout simplement pas déclenché ! La cause de sa non activation est connue : les seuils ont été positionnés trop bas. Ceci est la version officielle du NYSE à ce jour et elle s’arrête prudemment là… Il faut se contenter de cette version. Circulez, il n’y a rien à voir.

    Néanmoins, en coulisses, on commence à raconter la suite de l’histoire. Pourquoi les seuils étaient ils trop bas ? Ceux qui les ont fixés seraient-ils complètement idiots ?

    Que nenni ! Dans un premier temps, ils ont positionné ces derniers raisonnablement. Le système se déclenchant régulièrement (ce qui ne signifie pas nécessairement un problème mais indique une possibilité de problème) cela surchargeait les floor brokers qui étaient déjà à genoux (leur effectif est revu à la baisse régulièrement). Mais que faisaient les specialists ? Réponse : leur travail, mais dans la stricte limite de leur contrat. Rien de plus. Les volumes d’intervention contractuels ayant été largement sous-dimensionnés afin de maintenir un coût de fonctionnement du marché minimal (nous reparlerons de cela dans le changement de donne lié à l’arrivée de nouvelles places), ces derniers brûlaient très vite leurs cartouches puis regardaient comme tout le monde. Il fallait donc baisser les seuils afin de garder des réserves pour le jour J… C’était indubitablement la bonne décision… Histoire d’une catastrophe annoncée. Wise guys at NYSE !

    Avec cette version des faits, on peut comprendre que l’enquête du NYSE traîne un petit peu en longueur… Mais que fait la SEC, le régulateur, me direz-vous ? N’est-ce pas son rôle dans le système que de frapper là où ça fait mal ? Assurément. Officiellement, c’est dans leur fonction. Dans les faits, le régulateur en titre a visiblement décidé de ne pas tirer sur l’ambulance. Probablement pour ne pas inquiéter les sacro-saints investisseurs. Bref, pour ne pas ajouter encore plus de confusion à la situation actuelle.

    D’ailleurs, le NYSE annonce déjà qu’il va corriger le problème en ajoutant de nouveaux pare-feux. Si ils reprennent les mêmes que ceux qui ont conçu le système initial, soyons sûrs qu’ils ne manqueront pas d’ajouter une rustine à cette usine à gaz. Bref, rien que du très classique.

    Maintenant, autant le dire tout de suite, les régulateurs français, anglais ou allemands auraient probablement fait de même. Regardez comment l’AMF et la Banque de France ont réagi suite à l’affaire Kerviel. Pas très brillant non plus. Là aussi, il faudrait clarifier les responsabilités de chaque institution en évitant les conflits d’intérêt entre leurs missions. En clair, on ne peut pas à la fois être l’autorité de répression au sein d’un système et assurer la promotion et la défense des acteurs de ce système.

    Alors l’affaire du 6 mai, terminée ? Oh que non. Les points indiqués expliquent pourquoi une si forte chute a été possible, sans expliquer pourquoi la chute s’est effectivement produite. Quel est le coup de pied aux fesses qui a précipité le mammouth qu’est le Dow Industrials par terre ? Nous verrons que là aussi une nouvelle piste est apparue. Cela fera l’objet d’un prochain billet, à moins que quelqu’un ne me grille la priorité (n’hésitez pas, je n’en prendrais pas ombrage).

    Avant d’en arriver là, nous pouvons conclure l’histoire dans cette version des faits. Car n’oublions pas que le plus mystérieux dans cette histoire du 6 mai n’est pas la chute, qui finalement n’est exceptionnelle que par son ampleur, mais le rebond rapide qui a suivi. Là, franchement un rebond aussi rapide, sans volatilité et après une baisse d’une ampleur historique, c’est du jamais vu. Il y a de quoi en perdre son latin.

    Pour expliquer cela, il suffit de se mettre en situation. Imaginez la réaction des responsables du NYSE une fois qu’ils ont été prévenus que le Dow Industrials chutait. Ils ont fait comme tout le monde. Ils se sont précipités sur leurs écrans puis constatant que la chute se transformait en plongeon, ils ont rapidement ordonné de contacter l’ensemble des specialists pour leur demander d’intervenir à n’importe quel prix, quitte à dépasser les montants contractuels. Il n’en fallait pas plus pour que le Dow Industrials remonte en flèche. Une fois que le NYSE a demandé de fermer le robinet, le marché a pris le relai, mais avec une nervosité telle que cela a engendré la forte volatilité constatée.

    De la limite de la privatisation de la gestion d’un intérêt collectif… Et oui, même quand c’est un intérêt collectif privé, il faut réfléchir à deux fois à ce que l’on fait, dans quel but on le fait et qui on choisit pour le faire (les hommes, toujours les hommes). Bref, nos amis de l’ex-Nouvelle-Angoulême, et ceux qui les ont suivis dans ce mouvement, seraient bien inspirés s’ils regardaient avec plus d’attention le drapeau de leur cité. Ils y verraient les pionniers que furent leurs ancêtres. Ces derniers ne manquaient pas de bon sens.

    Drapeau de la ville de New-York

    Dans un prochain billet, nous aborderons les raisons objectives qui ont conduit à ce type de situations, à savoir la transformation des places boursières en sociétés à but lucratif, ce qui inévitablement a engendré une course à la concurrence afin de faire baisser le coût pour les opérateurs boursiers.

    En attendant, un petit intermède musical vous permettra de constater qu’il n’y a pas que de ce côté de l’Atlantique qu’on est en colère :

    Rage Against The Machine – Wall Street

    Alors courage. On continue.

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    31 réflexions sur « La Bourse : carnet d’ordre, cotation, liquidité et stupidité, par Frédéric 2 »

    1. La « valeur » d’une action ne devrait pas pouvoir comptablement être comptée comme la multiplication de sa dernière cotte !

      En effet
      Pour une société ayant 10 actions
      si les 9 premières ont été vendue à 1 €
      puis la 10 ème à 10€

      le total de la valeur est 9×1+10=19€

      Quand on permet de dire qu’une société qui possède 3 de ses actions détient une valeur de 30 € et non pas de 3×19/10=5,7€ on conforte une imbécilité !

      C’est bien beau de compter comme cela ! mais ce devrait être interdit et cela finalement ne correspond finalement pas du tout au bon sens que devrait avoir la comptabilité !

      1. Jacques Généreux très impressionnant dans cette « interview-conférence »…
        Les intervenants, y compris D.Abiker, en sont restés comme frappés de stupeur.Amusant spectacle.

      2. @ pierrot123

        Oui, le plus drôle je crois, c’est l’air incrédule des journalistes (peut-être sont-ils convaincus d’ailleurs qu’il a raison…), et la maestria de Généreux qui démontre avec un brio sa théorie économique et qui nous « venge » tous de la bêtise, de la perversité, de l’organisation économique de ce monde. Merci pour votre commentaire. J’ai également mis cette vidéo sur mon blog et je pense qu’elle doit être répandue comme un traînée de poudre pour éviter le pire, si les spéculateurs continue leur jeu sinistre…
        Bonsoir à tous!

      3. daté du 11 mai, par Malakine, titre similaire: Un « Munich financier »
        http://horizons.typepad.fr/accueil/2010/05/un-munich-financier.html#more

        Après la dénonciation de l’Esprit de Munich, l’article argumente pour une séparation de la Finance et de l’Etat
        (une idée qui m’intéresse, que je formule comme la séparation du Marché et de l’Etat )

        le dernier paragraphe de « l’Esprit de Munich » par Malakine :
         » Pour une « laïcité financière »
        La laïcité classique a eu pour objet de mettre la politique à l’abri des pressions des églises et de renvoyer la religion dans la sphère privée des individus. Il convient de faire exactement aujourd’hui la même chose avec la Finance, qui quelque part correspond à la nouvelle église de la religion du néolibéralisme : l’argent.

        Il convient donc d’assurer le financement des Etats par des règles publiques, définies démocratiquement, et non plus sur la base d’appréciations plus ou moins rationnelles des marchés ou des agences de notations. Si régulation il doit y avoir dans les niveaux d’endettement public celle-ci doit être définie par des mesures du type pacte de stabilité. Il suffirait simplement d’articuler la définition de ces règles de déficit maximum autorisé avec des ouvertures de lignes de crédits à taux règlementés de la BCE. S’il faut une décennie aux Etats de la zone euro pour revenir à l’équilibre budgétaire, eh bien on mettra 10 ans ! En attendant, chaque Etat pourra emprunter dans des conditions normales auprès de la BCE, la première année 9% de son PIB, 8% la deuxième et ainsi de suite jusqu’à l’équilibre tel qu’il aura été défini. Ce mécanisme rassurerait d’ailleurs les marchés financiers en écartant toute possibilité de défaut des Etats et donc de nouvelle crise financière. En outre, il permettrait un désendettement contrôlé des Etats qui progressivement verraient la charge, aussi énorme qu’illégitime, des intérêts sur la dette décroître, ce qui leur redonneront quelques marges de manœuvres.

        Ainsi la finance serait ramenée à sa vocation première qui est de financer l’économie et les acteurs privés en sachant apprécier la validité de leurs projets et leur capacité de remboursement. L’orientation des politiques publiques et la solvabilité des Etats ne regardent pas plus les marchés financiers que les lois votées par le parlement ne regardent les églises !

        L’alternative est tout aussi simple, mais plus brutale. Il s’agirait de prendre les marchés à leur propre jeu en organisant mécaniquement le défaut des Etats dont les taux dépasseraient un certain taux (4 ou 5%) Le système financier se retrouverait à nouveau en situation de faillite virtuelle, ce qui permettrait sa nationalisation à vil prix afin d’organiser sa complète restructuration.

        Tant qu’on n’aura pas affirmé d’une manière ou d’une autre le principe de séparation de la Finance et de l’Etat et que le pouvoir politique n’osera pas se servir des armes spécifiques dont il dispose, tous les plans d’urgence ou de sauvetage, ne seront que des bricolages, des incantations et finalement, diverses formes de capitulation qui nous rapprochent de la grande déflagration à venir.
        … « 

    2. Petit problème de copier / coller.

      Le morceau de « Rage Against The Machine » s’appelle bien entendu, « Sleep Now in the Fire ».

    3. Avoir du mal à suivre les discontinuités de cette façon là, cela s’appelle la limitation du « slew rate » chez les électroniciens (le bon vieil ampli-op….).

      Passionant…

    4. Bonjour, j’ai deux questions à vous poser :

      1) « Il fallait donc baisser les seuils afin de garder des réserves pour le jour J… ». Des réserves de quoi ? Vous avez aussi appelé le 6 mai « le jour J », ici, il semble qu’il s’agisse d’un jour différent. Pouvez-vous nous expliquer ?

      2) « Imaginez la réaction des responsables du NYSE une fois qu’ils ont été prévenus que le Dow Industrials chutait. Ils ont fait comme tout le monde. Ils se sont précipités sur leurs écrans puis constatant que la chute se transformait en plongeon, ils ont rapidement ordonné de contacter l’ensemble des specialists pour leur demander d’intervenir à n’importe quel prix, quitte à dépasser les montants contractuels. »

      Quel est le statut de ce paragraphe ? Est-ce une hypothèse que vous posez ou est-ce un fait avéré ? Les specialists, comme vous le dites très bien à propos du mouvement à la baisse opèrent « dans la stricte limite de leur contrat ». Pourquoi à la hausse auraient-ils enfreint leur contrat pour « intervenir à n’importe quel prix » ? Quelle aurait été leur motivation ?

    5. Je pensais que c’était clair, c’est clairement une thèse non officielle et qui le restera.

      Néanmoins, en coulisses, on commence à raconter la suite de l’histoire.

      En me relisant, je me rend compte effectivement que des points manquent pour comprendre ce que j’ai voulu dire. J’avais prévu de les mettre dans le billet suivant. Mais pour que tout soit clair, autant les dire maintenant. Cher Paul, vous me coupez mes effets.

      Traditionnellement, les market makers comme les specialists se rémunèrent sur le marché. Ils pratiquent de prix offerts inférieurs à ceux qui sont affichés (ceux de la fourchette). Comme ils détiennent des informations privilégiées sur qui détient quoi et combien, ils peuvent prendre les devants et négocier avec qui ils le jugent bon. Leurs interventions se font donc généralement en volume et par téléphone (gré à gré). De plus, dans la pratique comme c’est la société cotée qui choisit son specialist (officiellement c’est la société qui gère le marché sur proposition de la société cotée), les specialists le savent très bien et se font aussi rémunérer de ce coté. Ça vous ne le trouverez pas dans la littérature financière. Plusieurs types de contrat sont proposés au client. Pour simplifier, plus l’entreprise cotée paye, plus le specialist y mettra du sien pour faire son travail (apporteur de liquidité) et surtout plus il recommandera votre titre à ses clients investisseurs et ceci indépendamment de la note que le titre peut bien avoir. Tout cela est bien entendu non officiel car on est clairement dans un conflit d’intérêt majeur. Ce dernier est exploité commercialement depuis très longtemps. Les société qui ne savent pas lire entre les lignes et qui ne font pas les bons choix font des entrées en bourse ou des augmentations de capital mauvaises.

      Vous vous doutez bien que vous ne trouverez pas trace de cela dans la littérature sur la finance. Je vous parle là de ce qui se pratique sous la table et non de la finance officielle. Néanmoins les contrats indiqués ont bel et bien une existence réel. C’est la nature des services obtenus en échange qui n’est pas affiché. A vous de savoir lire entre les lignes.

      De plus, la transformation des sociétés gérant les bourses du statut de société à but non lucratif au statut d’entreprise commerciale a changé cette donne. Les places (celles qui pensaient pouvoir se le permettre) ont rapidement voulu imposer une sorte de licence de specialist. En clair, vous devez payez pour le droit d’être market maker. Derrière cela, il n’y a rien d’autre que le sous-entendu non officiel suivant: vous bénéficiez d’un avantage majeur sur vos concurrents qui ne sont pas market makers (par l’accès à plus d’information sur la feuille de marché afin qu’ils fassent correctement leur travail de régulation et par la tenue de leur propre feuille), cela mérite donc bien une petite rémunération en échange…

      Le NYSE a entrepris ce type de démarche. Mais il n’est sûrement pas le seul. D’où je le tiens? De collègues de promotion (la fameuse coulisse). Néanmoins, quand on sait qui sont les market makers et les specialists (les plus grandes banques d’investissement dont la célèbre Goldman Sachs), inutile de vous dire que la proposition n’a pas été accueillie chaleureusement. Niet catégorique de l’ensemble des grands de la finance. Le NYSE est donc rentré dans sa niche la queue entre les jambes.

      Mais les specialists n’en sont pas resté là! La riposte est venue très vite. Si vous voulez jouer à ce petit jeu avec nous, maintenant que le bourses sont des sociétés commerciales que tout un chacun peut créer, nous allons créer nos propres bourses. Très vite, la concurrence de ces nouvelles places a monté en puissance. Le rapport de force s’est inversé. Et aujourd’hui les sociétés gérant les bourses paient les specialists pour qu’avec leur casquette d’investisseurs elles daignent toujours passer par elles. Formellement cela se fait par le biais d’enveloppe d’intervention. Bref l’arroseur arrosé.

      Tout comme les rétro-commissions utilisées dans la grande distribution, tout cela est hautement confidentiel. Tout comme dans la grande distribution, les règlements de ces « contrats » se font en passant par les paradis fiscaux. Des maladroits de la grande distribution qui n’ont pas suivi l’actualité judiciaire internationales ont fait cela via la Suisse qui pour ce genre d’affaire est aujourd’hui relativement ouverte. C’est long mais le juge finit par obtenir ce qu’il souhaite. Par contre pour les vrais paradis fiscaux des Caraïbes, vous pouvez toujours courir. Il est bon également de noter qu’en Europe, le pays où il est le plus dur de pister des mouvements de fonds n’est ni la Suisse, ni le Liechtenstein, ni le Luxembourg mais le Royaume-Uni.

      Ce dernier point participe aux déplacements des sociétés gérant les bourses des pays européens vers Londres. il y en a plein d’autres qui elles sont officielles: accès direct (et donc plus rapide) à la plateforme londonienne, possibilité de recrutement des traders plus aisée, etc.

      Comprenez-vous maintenant ce que j’ai voulu dire et pourquoi je vous avais annoncé par e-mail tous ces thèmes?

      1. @ Paul

        1/ Je suppose qu’il s’agit des réserves de liquidités apportées par les specialists.

        2/ Il semble que pour Frederic la forme de ta question impliquait une inversion du rapport de force réel/officieux entre specialists et gérants des sociétés de bourse, d’où la longue précision qu’il s’est senti tenu de faire.

        « Et aujourd’hui les sociétés gérant les bourses paient les specialists pour qu’avec leur casquette d’investisseurs elles daignent toujours passer par elles. Formellement cela se fait par le biais d’enveloppe d’intervention. Bref l’arroseur arrosé. »

        Je suppose que les specialists ont trouvé dans cet apport supplémentaire de liquidités, hors du cadre contractuel initialement prévu, un moyen de toucher une enveloppe plus importante (les gerants de sociétés de bourse avaient le couteau sous la gorge…)!

      2. @antoineY
        C’est bien cela. Merci pour votre aide.

        Attention cependant, à un détail juridique qui ne change rien à ce que vous venez de dire. Une société de bourse (terme juridique qui existait avant 1996) ne correspond pas à une société gérante d’une bourse. Cela aurait été fort logique. Le législateur français dans sa grande sagesse a donc décidé de faire autrement. Une société de bourse est le terme juridique qui englobe courtier et specialist bref ceux aptes à directement intervenir sur le marché sans intermédiaire. Plus exactement, ce sont eux les intermédiaires par lesquels les donneurs d’ordres doivent passer.

        @Paul
        Ces enveloppes ont été « négociées » (peut-on encore parler de négoce dans de telles conditions) avec deux volets:
        – un montant fixe forfaitaire déterminé par la capitalisation boursière des titres gérés par le specialist. Il est dit fixe car il ne dépend pas de la situation boursière.
        – un montant variable indexé à l’activité boursière. En clair, plus ça va mal, plus le specialist doit intervenir, plus il prend des risques, plus il demande en retour une compensation (pourtant ce risque est lui officiellement déjà récompenser par des prix à l’achat moindre que le marché). La limite est fixée par le NYSE (le robinet que l’on ferme). En clair, plus il y a de problème, plus il touche.

        On pourrait se dire que c’est absolument suicidaire quand on sait que les specialists sont aussi des spéculateurs. En fait, il ne tirerait pas grand profit à faire chuter les cours qu’il gère si il cherchait à profiter des deux casquettes, ces enveloppes ne leur rapporte pas grand chose. D’ailleurs, il ne leur serait pas possible de faire autrement car le chiffre d’affaire du NYSE est ridicule comparé à ceux des grands investisseurs (JP Morgan, Wells Fargo, Bank of America, Citygroup et dans une moindre mesure Goldman Sachs et Morgan Stanley). Ces enveloppes sont là pour le principe, pour la punition et pour rappeler qui est le boss.

    6. Remarquable description, mais quelle valeur lui accorder ? Vous décrivez, me semble-t-il des mécanismes qui s’applique à un fonctionnement « idéalisé » de la bourse.
      J’ai lu qu’à Wall Street 60 % au moins des transactions (volume ?) étaient générées par le high frequency trading. Comment s’intègre cette réalité dans les mécanismes que vous décrivez ?
      Une description des rouages d’un casino me parait plus adaptée pour expliquer le fonctionnement du monde financiarisé dans lequel on a jeté nos sociétés.
      Un lien vers un point de vue sur la situation aux US et la logique en cours pour perpétuer le système.

      http://resourceinsights.blogspot.com/2010/05/saving-casino-americas-economic.html

      1. Ca ne change strictement rien je suppose. La seule différence c’est la « nature » du donneur d’ordre. Mais le « principe » de résolution des ordres, les « règles du jeu », restent les mêmes (pour les connaisseurs de Magic l’Assemblée disons que l’identité des joueurs n’affecte pas les règles de résolution des sorts dans la pile).

      2. @antoineY
        Effectivement ce que vous dites est vrai… mais jusqu’en 2007 pour Euronext. Je ne peux pas vous laisser au milieu du guet donc je vais développer. Cher Antoine, vous aussi vous me couper mes effets. Je devais parler de cela dans mon prochain billet et pas avant.

        A partir de 2007, de nouvelles règles ont été mises en place. Là c’est de l’officiel de chez officiel. Une de ces règles touchent justement la gestion des priorités des ordres. Eh oui, j’ai mon idée et je la suis. Ce n’est pas pour rien que j’ai décrit tout cela. Cela doit être fait pour que vous puissiez comprendre ce qui a été fait et pourquoi.

        Cette nouvelle règle apparie les ordres issus du même intermédiaire (courtier ou specialist) en priorité par rapport à la date! En clair, si vous passez par là où il faut, vous passez devant les autres! Oui, oui vous avez bien lu.

        Vous comprenez maintenant pourquoi il y a cette course à l’armement: la plateforme la plus rapide possible! Aux dernières nouvelles (Septembre 2009), Chi-X en était à 0.6 milliseconde en colocation.

    7. Remerciements à Frédéric 2 pour ce cours clair et passionnant et à Paul J. dont le blog nous permet d’éclairer nos lanternes….

    8. @ Humaniste
      Le volume du HFT peut être gros et gras mais avec des différentiels rikiki entre achats et ventes, c’est du travail de rongeur ou de raboteurs qui se nourrit de sciures (un peu comme les « saprophytes » sur un post du temps qu’il fait relatif aux parasites).
      L’ambiance de casino est surtout celle de faire des paris, non ?

      Et c’est quand l’influence de l’économie réelle devient très très minoritaire.
      On se base alors sur des « coups » (« jackpot, va/tout », Zocken (?) »). Amha, on n’est plus très loin de la « stratégie du choc », sauf qu’il n’y a pas de complot. J’appelerais plutot cette logique des marchés  » A fractale, fractale et demi » : une distribution de « chocs » un peu « excessive » (l’entropie des comparaisons thermodynamiques) permet aux intermédiaires dont il est question ici de tirer leur épingle du jeu, car elle amplifie les asymétries (d’information, …).

    9. @Frédéric: Je crois avoir relevé une petite erreur: « Là, franchement un rebond aussi rapide, sans volatilité et après une baisse d’une ampleur historique, c’est du jamais vu. » : « sans volatilité » devrait s’appliquer à la baisse historique, pas au rebond.

      Vous avez vraiment le sens de la narration, c’est un grand plaisir de vous lire !

      1. Les deux mon général même si dans ma phrase, je parlais de la remontée en ligne droite (à part deux ou trois petits zigouigouis parfaitement normaux sur une agrégation comme le Dow Industrials) qui indique clairement l’absence de volatilité stochastique.

    10. Bonsoir,
      Où peut on trouver des explications et descriptions du fonctionnement du carnet d’ordre pour les dummies ou plutôt des explications officielles et claires.
      Où peut on trouver des explications et descriptions du fonctionnement du carnet d’ordre pour les escrocs ou plutôt des explications officieuses et claires.
      Comment fonctionne les logiciels de trading sur carnet d’ordre ?
      Merci.

    11. Joliment dit, limpide.

      Le marché ne serait il plus qu’au service de lui même ?

      En principe le simple fait de dévoiler ces informations, doit permettre aux investisseurs réels de constater que le fonctionnement de la place n’est plus adapté à leur besoin.

      Pourquoi ? parce qu’il est inefficace et surtout bien trop cher.

      Ils vont donc aller ailleurs tôt ou tard et c’est le coté terrifiant de l’histoire pour ce milieu qui a force de créer des bulles dans tous les secteurs de l’économie ne s’est pas rendu compte qu’il s’enfermait dans sa propre bulle…

      Vivement la fin du moi de mai…

      Croire que l’on peut faire durablement des affaires sans connaître ses contreparties, ce ne serait pas un peu naïf.

      Ecrivez votre billet suivant comme prévu, il ne sera pas inutile.

      1. « Ecrivez votre billet suivant comme prévu, il ne sera pas inutile. »

        tout à fait d’accord.

        Merci beaucoup; passionnant et…. inédit

    12. Conclusion : mettre simplement le marché boursier sur ebay au moins c’est simple et cela fera travailler les investisseurs ou leurs petites mains.

      Blague à part l’article est formidable et j’en remerçie grandement son auteur.

    13. Bonjour,
      En tant que mekeskidi sur la finance et l’économie (j’ai quelques notions d’économie du lycée et un peu de gestion), où puis-je trouver des explications pour comprendre les notions de liquidité et de volatilité.
      De quelle façon les spécialistes amènent de la liquidité (ils ne débarquent pas avec des sacs de petite monnaie, j’imagine ; ma connaissance du liquide au niveau monétaire s’arrêtant aux pièces) ?
      Quel est le lien avec la volatilité ?
      Bref, où puis-je trouver un cours gratuit sur le net me permettant d’apprendre les bases ?
      Merci.

    14. Bonjour,

      votre billet est très éclairant et d’une grande pédagogie. Bravo ! On attend avec impatience la suite annoncée, sur les mises en concurrence des places boursières. Je n’ai à ce jour ( 26 juin ) malheureusement pas trouvé ce billet annoncé. Dans le cas où il aurait été publié, pourriez vous m’indiquer où le trouver ?
      Merci et bonne continuation…

    15. Un bonjour de Belgique, enfin de ce qu’il en reste …

      Sauriez-vous, par hasard, comment ‘ordre à la meilleure limite’ se traduit en anglais, quelle est l’expression internationale ? Il semble que le monde anglo-saxon ne connaisse pas ce type d’ordre de bourse. De plus il y a confusion possible entre l’expression française ‘ordre au prix du marché’ et ‘market ordre’, ‘ordre au prix marché’ étant synonyme de ‘à la meilleure limite’ et ‘ordre au marché’ étant l’équivalent de ‘at market’ ou ‘market order’.

      Il me semble que le bon citoyen doit également connaître la terminologie anglo-saxonne afin d’éviter les méprises que ce soit dans le cadre d’un …’investissement’ … ou d’une réflexion politique.

      Merci et bonne route pour votre site

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