Le Credit-default Swap (VI) Policy Analysis Market : le marché à terme du terrorisme

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque
Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime
Le Credit-default Swap (V) Ce qu’a à en dire la « science » économique

J’ai présenté dans le cas du Credit-default Swap le comportement d’un instrument financier pour lequel deux mécanismes interviennent dans la fixation du montant de la prime que celui qui cherche à s’assurer (qu’il soit ou non véritablement exposé à un risque) verse à celui qui a accepté de l’assurer. J’ai montré que le second mécanisme permet à la spéculation de s’immiscer dans la formation du prix. J’ai montré aussi les conséquences du fait que la « science » économique, cautionnant une interprétation de la formation des prix où ce second mécanisme est absent, le montant de la prime – aussi fantaisiste soit-il devenu du fait de l’impact des spéculateurs – est interprété comme l’expression objective d’un risque auquel sont réellement exposés les détenteurs de cette dette.

Le fonctionnement du Credit-default Swap décrit précédemment a mis en évidence ce que j’avance là. Il existe toutefois un exemple plus probant et plus révélateur encore du confusionnisme entretenu par la « science » économique dans l’interprétation de la formation du prix d’un produit financier lorsque les spéculateurs ont accès à ce marché, il s’agit de l’affaire du « marché à terme du terrorisme » en 2003.

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Le Credit-default Swap (V) Ce qu’a à en dire la « science » économique

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque
Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime

J’ai évoqué les rehausseurs de crédit et le Credit-default Swap comme deux exemples d’interprétations fautives de la formation du prix d’un produit financier, pour attirer l’attention ensuite sur les catastrophes qui peuvent en découler. C’est en raison de préjugés d’ordre idéologique dans son élaboration que la « science » économique s’est montrée incapable de fournir les outils analytiques qui auraient permis de comprendre le comportement de certains instruments financiers et d’interpréter alors correctement la formation de leur prix.

Dans un saisissant contraste avec l’économie politique qui prévalut jusqu’au dernier quart du XIXe siècle et dont la prétention à la scientificité, dans le cadre d’une science « morale », était dans son cas justifiée, la « science » économique s’est épanouie sous la houlette du milieu financier qui lui a prodigué son soutien et l’a encouragée à générer un « savoir » qui serve ses intérêts et ignore les sujets et les approches susceptibles de le fâcher. La production de la théorie économique se faisait à l’origine dans le cadre des départements d’économie universitaires, elle s’est déplacée ensuite – tout particulièrement aux États-Unis – vers les écoles de commerce, qui se trouvent davantage encore dans la sphère d’influence des milieux financiers.

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Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque

Dans le cas du Credit-default Swap se combinent deux modes distincts de la détermination du montant de la prime : d’une part, une évaluation objective de type « actuariel » de la probabilité de sinistre et de la perte subie et d’autre part, une détermination par l’offre et la demande portant sur le contrat CDS, c’est-à-dire l’influence sur ce montant de la concurrence interne jouant, d’un côté entre acheteurs et, de l’autre, entre vendeurs de ce type de contrat.

Mis en accusation durant la crise grecque, les spéculateurs sur CDS répondirent avec un bel ensemble aux accusations que la spéculation envenimait et précipitait la crise, que les positions sur CDS ne représentaient qu’un très faible volant par rapport au montant total de la dette souveraine grecque, et ne pouvaient donc pas avoir d’impact sur son marché. Certains politiques opinèrent gravement du bonnet. Or, comme on a pu le noter, ni le volume des CDS en tant que tel, ni le volume total de la dette souveraine sur laquelle ils portent n’interviennent dans la formation du prix de la prime et ceci aussi bien dans le cas du second mécanisme où c’est la concurrence entre les acheteurs face aux vendeurs qui est déterminante, que dans le premier mécanisme, de type actuariel, et pour lequel seule est pertinente la situation objective de la Grèce face à ses créances, telle qu’évaluée par exemple par les notateurs. La réponse des spéculateurs laissait cependant muets leurs critiques, le plus souvent peu familiers de la finance.

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Le Credit-default Swap (III) La crise grecque

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »

La prime du Credit-default Swap s’exprime comme un pourcentage du montant de l’emprunt sur lequel porte le CDS, somme à verser annuellement. Un paiement initial a lieu à l’ouverture du contrat, la prime est ensuite renouvelée périodiquement, généralement trimestriellement. Un CDS court sur un certain nombre d’années, en général cinq.

Dès le début de la crise grecque au début de l’année 2010, il devenait prudent pour un détenteur de dette souveraine de ce pays de se couvrir « activement » plutôt que « passivement » en transformant la prime de crédit incluse dans le taux d’intérêt exigé par le marché des capitaux, qui ne couvrait contre le risque de défaut de la Grèce que de manière statistique, en une prime effectivement versée à un « assureur » sur CDS.

On comprend aisément les enjeux si l’on compare quelques chiffres à l’époque où la crise culmine. Le 20 février 2012, le taux 10 ans pour la dette souveraine allemande était de 1,961%, celui pour la dette grecque de 10 ans également, de 33,837%. La dette allemande pouvait être considérée sans risque et le taux de 1,961% comme l’équivalent donc du rendement marginal du capital au sein de la zone euro pour cette maturité. La prime de crédit sur la dette grecque à 10 ans était donc alors de 33,837% – 1,961% = 31,876%, soit près du tiers de la somme empruntée.

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Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »

Le Credit-default Swap (I) Définition

En termes usuels (par opposition au jargon financier), l’une des deux parties au contrat qu’est un Credit-default Swap l’« achète » à l’autre qui le lui « vend ». Celui qui « achète » est celui qui s’assure, alors que celui qui « vend » jouera le rôle de l’assureur. Cette manière de décrire la transaction aligne sa formulation sur le vocabulaire qui vaut dans le domaine de l’assurance où l’assureur vend une police à l’assuré, qui lui l’achète ; c’est là la manière dont la presse rend généralement compte du marché des CDS.

La littérature financière ainsi que les techniciens des marchés financiers, s’expriment autrement : pour eux, celui qui s’assure par l’entremise d’un CDS est « vendeur », alors que l’assureur est lui « acheteur ». La justification de cette inversion par rapport à la manière dont le milieu de l’assurance rend compte de sa façon de faire est celle-ci : comme l’acheteur bénéficie du fait que ce qu’il a acheté voit son prix s’apprécier, quiconque bénéficie au contraire de la baisse d’un prix est considéré par la finance comme un « vendeur », et ceci vaut bien entendu pour celui qui s’assure contre une perte : il tire profit du fait que le prix du produit qu’il a fait assurer se soit dégradé. Celui qui se trouve en position d’assureur est manifestement lui « acheteur » puisqu’il bénéficie d’une hausse du prix : si le prix s’apprécie, le risque de défaut recule et tout va en effet en s’améliorant de son propre point de vue.

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Le Credit-default Swap (I) Définition

Deux cas d’erreurs grossières dans le calcul du prix d’un instrument financier : 1) les rehausseurs de crédit ou monolines

Les rehausseurs de crédit s’avérèrent avoir eu tort lorsqu’ils évaluaient la prime de crédit au tiers ou à la moitié de son niveau implicite au taux d’intérêt des obligations qu’ils acceptaient d’assurer. La faillite d’Ambac, MBIA, la déroute de FSA devenue partie intégrante de Dexia, sont là pour en témoigner.

La théorie économique suppose que si une différence de prix pour le même produit peut être constatée sur divers marchés, l’arbitrage y mettra fin rapidement : les « arbitrageurs » l’achèteront là où il est bon marché et le revendront là où il est cher, arasant rapidement l’écart, or ce n’est pas à cela que l’on assista dans le cas des monolines : certaines banques qui se réassuraient sur leur portefeuille d’obligations comptabilisaient immédiatement au bilan la différence entre la prime de crédit qu’elles touchaient comme composante du taux d’intérêt des emprunts de leur portefeuille et la prime qu’elles versaient dorénavant à leur rehausseur de crédit. L’opération avait d’ailleurs un nom : le « negative basis trade », opération sur la base négative, que les banques qui la pratiquaient comptabilisaient comme profit (Jorion 2008 : 221).

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CDS : POSITIONS NUES SUR DETTE SOUVERAINE DÉSORMAIS INTERDITES EN ZONE EURO

Les positions nues sur les Credit-Default Swaps portant sur de la dette souveraine seront interdites en zone euro à partir de demain.

Bonne nouvelle : on se souvient du rôle déclencheur qu’avaient joué ces positions spéculatives sur le début de la crise dans la zone euro, la spéculation à la baisse sur la valeur de la dette souveraine grecque ayant utilisé ces positions nues sur CDS comme moyen de grossir artificiellement le montant de la prime de risque inclue dans le coupon (le taux) des instruments de dette émis par la Grèce, précipitant la chute de celle-ci (si cela ne vous dit rien, relisez par exemple l’un de mes billets : Cronos dévorant l’un de ses enfants, mon intervention sur BFM Radio, le lundi 8 février 2010).

L’Expansion consacre à cela ce matin, un article largement inspiré d’une dépêche de l’Agence France Presse : CDS, ventes à découvert: deux techniques spéculatives désormais mieux encadrées.

On lit par exemple dans cet article (j’ai conservé le sous-titre, à mi-citation) :

Pour Frédérik Ducrozet, économiste au Crédit Agricole, « cette mesure est largement anticipée depuis un an, les investisseurs ont eu largement le temps de se débarrasser de leurs CDS +à nu+ et de se couvrir. L’entrée en vigueur devrait donc n’avoir qu’un faible impact ».

GOUTTE D’EAU

D’autant que ce marché n’est qu’une goutte d’eau par rapport à l’immensité du marché obligataire.

Les encours actuels sur les CDS en France s’élèvent à 15,4 milliards d’euros, un montant dérisoire face aux 1.400 milliards d’euros d’obligations d’Etat actuellement en circulation, selon les chiffres de Natixis.

« Goutte d’eau » ? « Montant dérisoire » ? Quel rapport entre les volumes de positions de CDS et ce dont on parle ? c’est le montant de la prime du CDS (sur lequel influent les positions nues prises) qui sera interprété par les marchés comme indicateur de risque et donc étalon de la prime de risque comprise dans le coupon (le taux) exigé des pays émetteurs de dette.

Bonne nouvelle donc, mais quel besoin pour L’Expansion et l’AFP dont elle s’inspire, d’aller claironner une fois encore la propagande des spéculateurs ? Ceux-ci n’ont donc pas désarmé, et doivent se délecter de voir leurs arguments spécieux, étalés une fois de plus dans les journaux – alors que chacun se réjouit de les voir enfin (même si ce n’est que très partiellement) mis au pas.

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LA FINANCE CASINO RISQUE DE DÉTRUIRE NOS SOCIÉTÉS, par Denis Dupré, Marc Chesney et Paul Jorion, Le Temps, le 26 septembre 2012

La finance casino risque de détruire nos sociétés

Version papier dans le quotidien.

PAR DENIS DUPRÉ*, MARC CHESNEY** ET PAUL JORION***

Certains outils financiers sont à interdire. Exemple : les CDS nus, qui consistent à parier sur la faillite des États, devraient être prohibés dans la zone euro à partir de novembre 2012. Déjà la marine anglaise en 1745 punissait les joueurs lors de l’assurance de navires si l’assuré ne pouvait prouver son intérêt pour la cargaison. Combien de cargaisons de navires marchands anglais ne seraient pas arrivées à destination si les gouvernements avaient laissé les parieurs ramasser la mise, ayant payé des hommes de main pour couler les bateaux ?

D’autres pratiques devraient aussi être proscrites: lorsqu’une plus grande vitesse permet aux plus rapides de spolier les moins informés, quand le manque de transparence permet de manipuler les prix ou quand les parieurs dominent les transactions.

Un constat : le développement d’une zone grise a gangrené la finance. Les dark pools autorisés depuis 2007 en Europe permettent aux acteurs de rester anonymes. De même, le high frequency trading, par la vitesse de ses opérations, opacifie les marchés. Le mécanisme de formation des prix efficients, érigé jusqu’alors en dogme qui peut laisser croire à une « justice » du marché, vole en éclats puisqu’il suppose un accès public aux informations sur les transactions. Comment traquer les manipulations de marché et les délits d’initiés qui deviennent pratique courante ? En octobre 2011, le président de l’Autorité des marchés financiers française fait un terrible constat d’impuissance : « Alors qu’il nous faut plusieurs mois d’analyse pour démontrer une manipulation de cours faisant appel à des techniques de trading traditionnelles sur quelques minutes, est-il raisonnable d’imaginer démontrer d’éventuelles manipulations de cours liées à des pratiques de trading à haute fréquence ? »

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COMMENT LES CDS AURONT TUÉ L’EURO

The English version of this post can be found here.

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Et les spéculateurs de CDS (Credit-default Swaps) qui ne paient pas d’impôts ? Pourquoi on en parle jamais ? On parle beaucoup des Grecs qui ne paient pas d’impôts et, en ce moment, en raison de la maladresse de certains, on parle aussi des fonctionnaires internationaux, en particulier ceux du Fonds Monétaire International, qui ne paient pas d’impôts, mais sur les spéculateurs de CDS qui ne paient pas d’impôts, allez savoir pourquoi ? Motus !

Il faut dire que ce n’est pas si simple de savoir qui ils sont exactement puisqu’ils font partie du shadow banking, le secteur financier de l’ombre. C’est quoi ça ? C’est la finance non-régulée. Pourquoi n’est-elle pas régulée ? Parce que c’est elle qui paie les salaires des lobbyistes qui rédigent les textes de lois réglementant la finance (et parfois les autres) que les députés reçoivent clé en main et n’ont plus qu’à signer.

Étant dans l’ombre, on ne sait donc pas vraiment qui c’est. N’expliquent-ils jamais qui ils sont vraiment ? Si, d’une certaine manière : quand un spéculateur parle en son nom, il emploie toujours la même expression : « un bon père de famille ». Quand un spéculateur explique ce qu’il fait, il commence sa phrase par « Un bon père de famille fait ceci ou ça… ». Dans la suite de mon billet, j’appellerai donc les spéculateurs, « bons pères de famille », et on saura de qui je parle.

Au moment où se préparait la chute de la Grèce, on parlait beaucoup de la responsabilité des CDS dans ce qui se passait. Maintenant, à propos de l’Espagne, motus là aussi ! On ne parle plus des CDS, pourquoi ? Je ne sais pas, ou alors si, comme dit la chanson : « On n’oublie rien de rien, on s’habitue, c’est tout ».

Comment les CDS auront tué l’Euro ? J’explique. Je rappelle d’abord qu’un CDS peut jouer le rôle d’une assurance sur une dette. Vous avez prêté 100 € à Oscar. Comme vous n’êtes pas sûr qu’il vous les rendra, vous vous adressez à Eusèbe, qui vous assurera. Vous allez payer 5 € tous les mois à Eusèbe, et en échange de cette prime, Eusèbe vous paiera l’argent qui manque à l’arrivée. Oscar ne vous rembourse que 75 € ? Eusèbe vous donnera les 25 € qui manquent. Oscar a pris la poudre d’escampette ? Eusèbe vous versera, rubis sur l’ongle, les 100 € manquants.

Ça, c’est pour ce qu’on appelle une position « de couverture » sur CDS. Maintenant, les positions « nues ». Attention, c’est plus compliqué, parce qu’il y a maintenant cinq personnes : il y a Jules et Gontran en plus. Jules a prêté 100 € à Gontran. Je me rends chez Eusèbe et je lui demande de m’assurer contre le fait que Gontran ne remboursera peut-être pas Jules. Pourquoi est-ce que je ferais ça ? Parce que je suis un bon père de famille, pardi ! (Il y a des gens, je vous jure, qui posent de drôles de questions !).

Je ne vous expliquerai pas pourquoi on a pris l’habitude d’appeler une position « nue » sur CDS : « s’assurer sur la bagnole du voisin », je crois que vous avez compris.

Les positions « nues » sur CDS seront interdites en Europe à partir du mois du novembre. Pourquoi a-t-on attendu si longtemps alors que les positions « nues » sur CDS faisaient déjà chuter la Grèce en janvier 2010 ? Là aussi, je vous jure, il y en a qui posent de drôles de questions ! parce qu’il restait l’Espagne, l’Italie, la France…, à envoyer à la casse, et qu’on pourra revendre par morceaux à un prix intéressant aux pères de famille (prévoyants) qui auront fait des économies.

Comment font les bons pères de famille pour faire tomber des pays ? Là aussi, je vais vite : ils s’assurent sur le pays du voisin. Comme ils sont (au moins) quatre fois plus nombreux que ceux qui s’assurent sur leur vrai pays (et qui ont vraiment quelque chose à perdre), ils gonflent la demande et font monter le prix.

Pendant ce temps-là les économistes qui regardent ça se disent : « Mince alors, regardez comme le risque augmente que Gontran ne rembourse pas Jules ! Ça donne les jetons ! »

Les économistes ne comprennent donc pas que ce sont les bons pères de famille qui font monter les prix ? Non, dans leurs livres d’économistes, la spéculation n’existe pas : ça n’est pas expliqué. Si, il y a une note en bas de page qui dit : « Les bons pères de famille apportent de la liquidité sur les marchés ». Point à la ligne.

Le prix de la prime de CDS augmente, parce que la demande augmente. Les économistes calculent le risque que les pays ne remboursent pas leur dette en faisant le calcul dans l’autre direction : à partir du montant de la prime du CDS.

Résultat, le jour où Gontran se représente, le marché des capitaux lui demande pour lui prêter, un taux d’intérêt dans lequel on a glissé (on appelle ça le spread dans les journaux) la prime de risque du marché des CDS (véritables assurés ET bons pères de famille), et hop, on demande à Gontran pour emprunter pendant 10 ans, un taux d’intérêt de 28,9 % (comme la Grèce en ce moment sur Bloomberg), et c’est fini pour Gontran : la Troïka frappe déjà à sa porte pour lui expliquer comment on devient serf, et qu’après tout, ce n’est pas si grave.

Attendez, attendez, ce n’est pas fini : le plus drôle vient encore ! Un assureur, on lui demande de faire des réserves, non ? Comme ça, si quelque chose se passe d’imprévu, il pourra puiser dans ses réserves. Dans la plupart des cas, ça suffira, et si ça ne suffit pas, ben, le problème ne se posera que pour la différence entre la somme à payer et les réserves, qui auront au moins joué le rôle d’amortisseur. Mais dans le cas des CDS (et là, j’en vois qui se fendent la pipe parce qu’ils savent déjà ce que je vais dire), les CDS, c’est le shadow banking, le secteur de l’ombre, non ? Et à quoi ça servirait d’être le secteur de l’ombre, si dans le secteur de l’ombre on était obligé de faire des réserves comme dans le (crétin de) secteur de la lumière ?

Donc, pas de réserves pour amortir le choc en cas de pépin, et comme il y a, je l’ai dit (au moins) quatre fois plus de pères de famille qui se sont assurés sur le pays du voisin que ceux qui couraient vraiment un risque…

Et voilà pourquoi votre fille est muette, et les CDS auront tué l’euro (enfin, au moins lui, vu que, de la manière dont c’est parti…).

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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J.P. MORGAN : ET ON MANQUERAIT D’EXEMPLES POUR LA JEUNESSE !

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Voilà donc que Mme Ina Drew était Investisseur en chef à la banque JPMorgan et que c’est elle qui avait la responsabilité de faire quelque chose d’utile avec les 356 milliards de dollars qui se trouvent sur les comptes courants des clients de la banque et qui n’ont pas été prêtés à l’un ou à l’autre. Et voilà donc qu’elle les a investis dans des choses aussi socialement utiles que des paris du genre Credit-default Swaps et autres instruments synthétiques tels que des indices sur la dette des entreprises, comme le CDX.North America.Investment Grade.9 au cœur du scandale.

Et voilà donc qu’elle en a perdu une somme qui ne fera sans doute pas moins de 2,3 milliards de dollars mais qui n’en fera pas beaucoup plus que 3 à tout casser – si tout se passe bien.

Je vous le demande : 3 sur 356, ça ne fait même pas 1% ! Et voilà pourtant que Mme Drew dont la rémunération ne dépassait même pas 1,3 million de dollars par mois, s’est pourtant vue contrainte à la démission il y a quelques heures. Allez comprendre !

Et voilà que M. Jamie Dimon, P-DG de JPMorgan se trouve lui-même sur la sellette pour être à la tête de la croisade contre la règle Volcker qui voudrait interdire que les banques commerciales jouent précisément l’argent de leurs déposants à la roulette. Et que JPMorgan est l’une de ces banques « Too Big to Fail » bien grasses dont le contribuable américain est toujours le garant de dernier ressort. L’agence Bloomberg rapporte que lors d’une réunion à la Fed, le 2 février, Mme Drew, à la tête d’une délégation de sa banque, recommanda que la règle Volcker ne s’applique pas aux départements comme le sien.

Comme si ce qui vient d’arriver prouvait quelque chose ! Ah ! L’injustice de ce bas-monde !

 

Apprendront-ils jamais ? Non !

Continuera-t-on à les considérer cependant comme les seuls capables de déterminer l’avenir du monde de la finance ? Oui ! Résolument oui !

Continuera-t-on à leur attribuer des bonus se chiffrant en millions en tant qu’experts dans leur domaine ou à les nommer premier ministre dans les pays en difficulté ? Oui, oui, trois fois oui !

Ah ! Nous ne sommes pas à court d’hommes et de femmes à montrer en exemple à la jeunesse ! (Demain, dans la même série : les responsables du groupe de presse Murdoch et les ministres britanniques qui couchent dans leur lit).

P.S. Un journaliste du Wall Street Journal a demandé au ministère de la justice américain combien de banquiers ont été condamnés en relation avec la crise des subprimes. Réponse : le ministère ne tient pas de relevés par niveau d’emploi. Vous trouverez cela ici.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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LE MONDE-ÉCONOMIE, Première victoire sur les marchés, lundi 19 – mardi 20 mars 2012

Première victoire sur les marchés

Cinq ans exactement après le déclenchement de la crise des subprimes en février 2007, le swap (« échange ») de la dette grecque, appelé le Private Sector Involvement (PSI), constitue une première victoire des Etats sur les marchés, ces marchés dont E. F. Schumacher, l’auteur de Small is Beautiful (1973), l’un des initiateurs du mouvement écologiste et inspirateur du projet de système monétaire mondial présenté par Keynes en 1944 à Bretton Woods, affirmait qu’ils étaient l’institutionnalisation de l’individualisme et de l’irresponsabilité.

Le swap de la dette grecque est, je le rappelle, un échange par les prêteurs privés d’emprunts grecs existants contre de nouveaux sur la base de 1 euro de dette ancienne contre 46,5 centimes de dette nouvelle. La décote de 53,5 % équivaut à une perte sèche de 107 milliards d’euros pour ces prêteurs. Pour que le PSI entre en vigueur, il fallait encore que 90 % des intéressés marquent leur accord ; le 9 mars au soir, un niveau de 85,5 % avait été atteint, dépassant celui jugé acceptable des 75 %.

Les taux de la nouvelle dette dans le PSI intègrent la garantie offerte par la zone euro dans son ensemble à l’Etat grec, et non les taux extravagants suggérés par le montant de la prime des credit default swaps (CDS, produits de pseudo-assurance sur la défaillance d’un emprunteur) sur ce marché spéculatif.

Les prêteurs jugeront sans doute qu’il s’agit là d’une décote supplémentaire.

Qui pourrait leur donner tort, en effet, si leur cadre de référence demeure celui que le laxisme des Etats a laissé s’installer depuis le début de la crise ? La formule « privatisation des profits/socialisation des pertes » permettait en effet que coexistent sur la dette souveraine d’une part des taux spéculatifs extravagants censés refléter le risque de crédit encouru par les prêteurs, et d’autre part une garantie offerte de facto par les Etats, transformant la prime de risque implicite au taux spéculatif… en une simple rente pour le prêteur.

Deux principes sont ainsi enfin reconnus : premièrement que le défaut sur la dette (non-versement des intérêts et/ou non-remboursement du principal) est une éventualité envisageable et que le coupon associé aux instruments de dette contient de fait une prime de risque tenant compte de cette éventualité ; deuxièmement que la prime de risque implicite au montant de la prime des CDS portant sur la dette souveraine est spéculatif et ne constitue donc pas un véritable indicateur du risque de défaut.

La colère de la présidente du Medef, Laurence Parisot, en août 2011, avait été provoquée par l’ignorance de ce second principe par le Fonds monétaire international (FMI) qui, prenant à la lettre une supposée omniscience des marchés, avait évalué le risque de défaut de différents Etats à partir du montant de la prime des CDS…

La reconnaissance par le PSI du principe que le coupon de la dette contient la prime d’un risque pouvant éventuellement se concrétiser constitue une victoire des Etats sur les marchés ; la reconnaissance de la nature spéculative du montant de la prime des CDS est, elle, à la fois une victoire sur les marchés et la réfutation d’un dogme de la théorie économique : la prétendue objectivité du prix par rapport au risque de crédit.

Dans le cas de la Grèce au moins, le PSI a réussi à neutraliser le marché spéculatif sur la dette souveraine. La chute des grands empires entérine la victoire des intérêts particuliers sur l’intérêt général. Sur ce plan-là, le swap grec aura permis de donner un coup d’arrêt au délitement de la zone euro ; l’avenir dira s’il ne s’agissait que d’une victoire à la Pyrrhus.

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LE TEMPS QU’IL FAIT, LE 2 MARS 2012

« Les questions qui restent à résoudre »
La décision de l’ISDA = pas d’événement de crédit sur la dette grecque
La spéculation
La planche à billets à la Banque Centrale Européenne

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ATLANTICO.fr, CDS SUR LA DETTE GRECQUE : Les marchés ont-ils été touchés par la grâce ?

Quand Priscilla Romain d’Atlantico.fr m’a appelé hier dans la soirée, j’avais le sentiment qu’il s’agissait d’une conversation à bâtons rompus. Manifestement c’était un entretien.

Vous pouvez voir ce que ça donne ICI.

Un extrait :

Atlantico.fr : Que révèle cette décision sur le monde de la finance ?

En 2008, on a vu des gens dans la finance parier sur l’effondrement du système parce qu’ils pensaient qu’ils pourraient encore gagner de l’argent de cette manière-là.  Cette fois-ci, ils se rendent compte que le problème n’est pas qui va gagner si le système s’effondre mais bien comment on va réussir à préserver ledit système. C’est un fait rassurant. Cela montre qu’une espèce de notion du Bien commun commence à intervenir et que la notion de risque systémique commence à être prise au sérieux.

 

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LES SPÉCULATEURS SUR LA DETTE GRECQUE, NEUTRALISÉS

La décision par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) que le fameux « swap » de la dette grecque (PSI pour Private Sector Initiative) annoncé vendredi dernier n’est pas un « événement de crédit » et ne déclenchera pas les CDS (Credit-default Swaps) contractés sur sa dette souveraine est une belle victoire sur les marchés, la première vraie victoire dans le combat inégal qui se menait jusque-là, et dont la phase initiale a été la crise des subprimes qui s’était déclenchée il y a exactement cinq ans.

Avec cette décision, c’est la spéculation sur la dette souveraine qui est mise au pas : proprement neutralisée, puisqu’un défaut partiel (les détenteurs privés de dette grecque ne récupéreront que 46,5 centimes de l’euro), assorti d’un rééchelonnement et d’une baisse des taux d’un niveau spéculatif à un taux correspondant à une évaluation objective du risque (en fonction de la garantie européenne), ne sera pas considéré « événement de crédit ». Si une telle combinaison d’éléments de dépréciation ne l’est pas, rien ne le sera plus – en tout cas dans ce cas précis de CDS contractés sur de la dette souveraine dans le cadre de la zone euro.

Pour la première fois depuis longtemps, les acheteurs de dette, c’est-à-dire les prêteurs des États, se sont vus forcés de devoir prendre à la lettre le fait que le taux assorti à la dette, le « coupon », contient une prime de risque et que celle-ci est précisément là pour compenser les occasions – rares de préférence – où les sommes avancées ne seront pas remboursées ou ne le seront, comme dans ce cas-ci de la Grèce, que partiellement.

Les États qui s’étaient écrasés jusqu’ici misérablement devant les diktats des spéculateurs sur le marché de la dette d’État avaient bien besoin d’une victoire pour redorer leur blason, l’ISDA vient de leur en offrir une.

La décision du comité de l’ISDA a apparemment été prise à l’unanimité de ses quinze membres : un consensus impressionnant, il faut bien le dire. Qu’est-ce qui a pu le motiver ? En l’absence d’explications – et on nous assure bien qu’il n’y en aura pas – on ne peut que spéculer (sans mauvais jeu de mots).

L’hypothèse la plus vraisemblable est que l’ISDA représentant tous les acteurs sur le marché des CDS devait défendre les intérêts de deux types de spéculateurs : ceux qui contractaient des positions « nues » sur la dette de la Grèce (autrement dit spéculaient sur son défaut sans véritablement être exposés à un risque de perte) et ceux qui émettaient la protection (sans avoir véritablement constitué de réserves, comme le cadre légal – ou plutôt son absence – le leur permet). On a dû procéder au calcul global des risques et constater que la chute des « assureurs » aurait coûté plus cher et causé davantage de risque systémique (risque d’effondrement généralisé du système financier) que celle des parieurs, et prendre en conséquence le parti des « assureurs » (le spectre de la compagnie d’assurance d’AIG hante encore toutes les mémoires – elle qui, à l’automne 2008, s’est effondrée pour avoir émis inconsidérément des CDS sur Lehman Brothers et sur les victimes collatérales de la chute de celle-ci).

Si mon hypothèse est correcte, ce ne sont pas tellement les États qui auront neutralisé la spéculation sur la dette souveraine, que les deux types de spéculateurs présents sur ce marché qui se seront neutralisés l’un l’autre. Il est vrai que si l’on avait dû attendre le retour du courage de la part des États, on risquait de devoir attendre encore bien longtemps !

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À QUEL SAINT SE VOUER QUAND ON EST ATHÉE ? par François Leclerc

Billet invité

Comment s’orienter dans l’opacité d’un système financier ne retrouvant pas son équilibre ? À quels indices se raccrocher pour évaluer sa situation réelle ? Observer les commentateurs papillonner en allant de l’un à l’autre, s’y perdant souvent, renvoie à une autre question : comment confier son destin à un système qui dérape et dont le fonctionnement même vous échappe ?

Tous les taux, indices et notations sont sollicités, mais en pure perte. La bourse joue au yo-yo et ses sautes d’humeur ne sont plus significatives que d’un seul événement : la chute des valeurs financières. Le marché obligataire se tend, obéissant à une tendance lourde, mais l’on sait ses taux biaisés par les interventions des banques centrales. Le gigantesque marché monétaire obéit à des opérations financières obscures. Enfin, les notations des agences sont censées exprimer au mieux les anticipations des marchés, mais elles sont décriées pour cause de prophéties auto-réalisatrices.

Les économistes, quand ils veulent être sérieux, sont à la recherche d’indices donnant la mesure indirecte des phénomènes qu’ils tentent d’appréhender, quand l’information manque ou n’est pas crédible. Du temps où les jeunes pousses de la croissance étaient vainement recherchées, un grand cas était fait du Baltic dry index, qui exprime l’évolution du cours des prix du transport maritime des matières sèches. Afin de déjouer les pièges des statistiques chinoises, considérées comme manipulées et peu crédibles, les chiffres de production de l’énergie électrique sont régulièrement scrutés, donnant faute de mieux une mesure indirecte de l’évolution de l’activité industrielle. Quel analyste n’a pas son indice préféré et ses statistiques révélatrices ?

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UNE DOUBLE FALAISE DE CRÉDIT

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

L’erreur la plus monumentale sans doute qu’avait commise la compagnie Enron était d’avoir inscrit délibérément ce que Solomon B. Samson, un analyste chez Standard & Poor’s, avait appelé une « falaise de crédit » à l’intérieur de son bilan (*). Au cas où sa notation de crédit était dégradée, Enron s’était engagée à compenser ses contreparties au prorata des pertes qu’elles devraient subir en conséquence. Autrement dit, si la situation financière de la compagnie se dégradait, elle s’engageait à augmenter les paiements qu’elle verserait à ceux qui lui avaient prêté de l’argent.

Eh oui : Enron s’était engagée à s’endetter davantage au cas où sa capacité à rembourser ses emprunts se détériorait. Autrement dit, une dégradation de sa notation de crédit la mettrait dans une situation financière telle qu’une nouvelle dégradation interviendrait inéluctablement, qui la forcerait à s’endetter davantage, qui… C’est cela une « falaise de crédit » : vous avez fait en sorte qu’un simple incident puisse vous faire tomber de très haut.

Ce soir, le site d’analyse financière Zerohedge attire l’attention sur une dépêche de l’agence Bloomberg tombée il y a quelques heures :

BNP Paribas SA (BNP), la plus importante banque française, a vendu des Credit-default Swaps sur la dette souveraine de la France pour un montant net de 1,5 milliard d’euros (2 milliards de dollars), selon des données collectées par l’Autorité bancaire européenne.

Le portefeuille des banques françaises contient de la dette souveraine française (des obligations). En cas de dégradation de la notation de la France, ces instruments de dette se déprécieront, et la valeur du portefeuille des banques françaises baissera. Si cette dépréciation devait être importante, l’État pourrait être obligé d’intervenir pour soutenir les banques en difficulté, ce qui pourrait encourager les agences de notation à revoir à la baisse la notation de (la dette souveraine de) la France, ce qui déprécierait encore davantage le portefeuille obligataire de ces banques…

Imaginons maintenant que ce qu’on appelle un « événement de crédit », déclencheur de « sinistre » sur un Credit-default Swap intervienne. Par exemple, que la France doive retarder le versement des intérêts sur un de ses instruments de dette. La chose est très peu probable, mais elle n’est pas impossible : par exemple, l’éventualité n’en était pas à exclure entièrement au début du mois d’août dernier aux États-Unis. Les banques vendeuses de CDS seraient alors obligées de s’acquitter du montant du sinistre à leurs assurés : la différence entre la somme qui leur avait été promise et celle qui leur a été effectivement versée. Or, dans un cas historique fameux, la compagnie d’assurance américaine AIG avait très mal calculé le risque auquel elle s’exposait du fait de CDS. La faillite de Lehman Brothers en septembre 2008 entraîna la sienne propre et c’est l’État américain qui, par le truchement de la Federal Reserve de New York, versa les 85 milliards de dollars auxquels se montait l’ardoise, une somme sans commune mesure avec les réserves qu’elle avait provisionnées.

L’État est garant ultime de ses banques. Une banque qui accorde des Credit-default Swaps sur la dette souveraine de son pays se met elle en position de garante ultime de celui-ci. La situation crée une double falaise de crédit : pour la banque et pour l’État.

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(*) Paul Jorion, Investing in a Post-Enron World, New York : McGraw-Hill 2003, page 181-193.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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LE MONDE-ÉCONOMIE, C’est la zone euro qu’on assassine, lundi 24 – mardi 25 octobre 2011

C’est la zone euro qu’on assassine.

Si la décision de l’Union européenne, le 18 octobre, d’interdire certaines formes de CDS (credit default swaps) est entérinée en novembre par un vote, une des nuisances de ce produit dérivé aura peut-être été éliminée en Europe. Mais toutes les difficultés liées au CDS auront-elles été résolues pour autant ?

Un CDS contracté par un acheteur de dette souveraine lui permet de se protéger contre le défaut de l’Etat émetteur, le remboursement de la perte subie lui étant garantie par le vendeur du CDS.

Jusqu’ici, le contrat n’était pas offert seulement aux souscripteurs de dette souveraine, effectivement exposés à un risque, mais aussi au tout-venant qui s’assure alors sur un actif qu’il n’a pas, en pariant sur le défaut du pays émetteur en vue d’un gain (qu’on appelle position « à nu »). C’est ce cas de figure qu’interdirait Bruxelles.

Mais les CDS posent un autre problème. Le montant de la prime (ou spread) exigée par « l’assureur » est déterminé, comme pour toute assurance, par deux facteurs : la probabilité du sinistre et son montant éventuel.

Dans le cas d’un bon ou d’une obligation du Trésor, le montant du sinistre est la part du prêt qui ne sera pas remboursée en cas de défaut.

La probabilité du défaut, elle, est calculée à partir de données historiques. Du fait que la probabilité de défaut est un des facteurs qui déterminent le montant de la prime du CDS, il est possible, inversement, de calculer cette probabilité à partir du montant de la prime, à taux de recouvrement donné.

Options, Futures and Other Derivative Securities (1989), de John Hull, est l’ouvrage de référence sur les produits dérivés. En 2004, John Hull a cosigné avec Mirela Predescu et Alan White, un article intitulé « Bond Prices, Default Probabilities and Risk Premiums », dont la première phrase est ainsi rédigée : « Un des traits des marchés du crédit est la différence importante entre les probabilités de défaut calculées à partir de données historiques et celles implicites aux prix des obligations (ou des CDS) », les premières étant bien plus faibles que les secondes.

Pourquoi cette différence ? L’article propose une hypothèse : « Dans la pratique, il semblerait que les traders attribuent à des scénarios de dépression des probabilités positives subjectives bien plus sévères que celles observées depuis 1970. »

Si le taux estimé de recouvrement de la dette de pays comme la Grèce est fondé sur des données objectives, comme la dette publique, le déficit et le taux de croissance, le second facteur (la probabilité de défaut) serait, lui, fixé subjectivement.

Or, c’est en combinant ces deux chiffres qu’est évaluée la « prime de risque » incluse dans les taux exigés des pays émetteurs : 74 % en ce moment pour les emprunts grecs à deux ans ! Est-il juste de laisser assassiner la zone euro par des évaluations « subjectives » ?

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BANNIR LES POSITIONS « NUES » SUR CDS AU NIVEAU EUROPÉEN

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Quelles seront les conséquences de l’accord hier dans la soirée à Bruxelles à propos d’une motion du Parlement européen interdisant les positions dites « nues » sur les Credit Default Swaps (CDS) portant sur de la dette souveraine européenne ?

Je rappelle que dans une position « nue » sur CDS, l’« assuré » s’assure contre un risque qu’il ne court pas réellement, d’où la caractérisation : « s’assurer sur la voiture du voisin ». Celui qui contracte un CDS sur de la dette grecque, sans en disposer, c’est-à-dire sans avoir prêté d’argent à l’État grec, vise un gain en cas de défaut de la Grèce sur ses obligations, défaut qu’il encourage par ailleurs, puisque son CDS pèsera sur les taux que le marché des capitaux exigent de l’État grec.

Il s’agit en tout cas avec l’interdiction votée hier à Bruxelles, d’une mesure à caractère hautement symbolique puisqu’on s’en prend – une fois n’est pas coutume – aux spéculateurs. N’insistons pas sur la belle ingratitude dont font preuve les parlementaires européens quand on pense à la générosité des spéculateurs qui apportent jour après jour, et sans jamais se départir, de la liquidité aux marchés (soupir d’aise !) – le fait qu’ils piquent les sous des consommateurs quand ils poussent les prix à la hausse et ceux des producteurs quand c’est à la baisse, étant lui discrètement passé sous silence car « ayant été réfuté par de très nombreuses études universitaires » (sic).

Il s’agit aussi d’une mesure ayant requis une énorme somme d’efforts de la part des initiateurs du projet, et de Pascal Canfin du groupe Europe Écologie – Les Verts, en particulier.

Au cas où elle serait confirmée par un vote en assemblée plénière du Parlement européen en novembre, la mesure sera-t-elle efficace ? On l’espère, en dépit de plusieurs clauses restrictives inscrites dans le texte et qui ont la capacité de l’émasculer… significativement.

Ainsi, les pays signataires auront le droit de suspendre la mesure durant plusieurs années sur leur territoire s’ils jugent que le marché de leur dette publique aurait à en souffrir. Ainsi aussi, les positions « nues » seront autorisées si l’intervenant est exposé par ailleurs à un risque « corrélé » à celui de la dette publique au sujet de laquelle il contracte un CDS. Imaginons que je possède de la dette portugaise. Si la Grèce restructure sa dette, il va de soi que le Portugal se retrouvera immédiatement dans la ligne de mire comme prochain candidat possible à une restructuration et que les risques de défaut sur le Portugal et la Grèce sont bien « corrélés ». Il me sera donc toujours loisible de contracter un CDS en position « nue » sur de la dette grecque, et donc de spéculer sur le défaut de la Grèce, et cela sous le prétexte (ai-je dit « fallacieux » ?) que je cours un risque sur de la dette portugaise.

Le plus grand risque lié à cette clause restrictive est cependant celui-ci : quand une crise éclate, tous les prix baissent simultanément et les spéculateurs auront beau jeu de démontrer qu’en pariant à l’aide de CDS en position « nue » sur la chute de l’ensemble des États, il ne font rien d’autre que se protéger contre des risques corrélés – ce que les chiffres ne pourront que confirmer. On aurait voulu s’assurer, en restreignant l’interdiction adoptée à Bruxelles par cette clause, que le risque de contagion du risque de crédit sur la dette publique sera maintenu à tout prix, qu’on ne s’y serait pas pris autrement.

On nous affirme bien sûr que les régulateurs des pays cherchant à obtenir des exemptions de l’interdiction pourront soumettre leur cas à l’Autorité européenne des marchés financiers, le fait que l’opinion de celle-ci ne sera pas contraignante n’est cependant pas là pour nous rassurer.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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