Archives de catégorie : Monde financier

« Rogue trader »

Je m’en tiens à l’anglais parce que ce que me propose le dictionnaire comme traductions : « négociant gredin » ou « négociant polisson » me semble passer à côté de la dimension canaille de l’accusation et du montant de la charge : les 4,9 milliards d’euros disparus en fumée à la Société Générale.

Selon le communiqué de presse de la banque, Jérôme Kerviel, car tel est le nom de l’accusé, aurait pris des positions « frauduleuses » sur des futures d’indices boursiers. Chargé de prendre des positions « de couverture », il aurait au lieu de cela pris des positions « directionnelles ».

Kèzako ? Cela veut dire la chose suivante : Kerviel était censé prendre des positions dans le sens opposé des marchés : qui gagnent quand la bourse baisse et qui perdent quand elle gagne. La manœuvre est facile à réaliser sur le marché des futures : on se pose vendeur de contrat futures, on « shorte le marché ». Le seul problème, c’est que comme le nom « future » l’indique suffisamment, on ne peut le faire qu’avec un certain décalage : on peut parier « à l’envers » sur la bourse de demain mais pas sur celle d’aujourd’hui. Je vais prendre l’exemple d’hier, 23 janvier, sur le marché de New York : avant que le marché n’ouvre, le future sur l’indice S&P indiquait une baisse sensible et la bourse ouvrait effectivement en baisse – dans la direction que le future indiquait. En cours de séance, la tendance se renverse brutalement quand on apprend qu’un groupe de banques sont réunies autour d’un plan de renflouement des « réhausseurs de crédit » : le marché est euphorique et le future du jour précédent se révèle en clôture avoir été totalement à côté de la plaque.

Pourquoi voudrait–on jouer la bourse simultanément dans les deux sens : « à l’endroit », comme le prix des actions, et « à l’envers », comme un vendeur de futures ? Parce qu’en jouant habilement on peut capturer les petites différences entre le « spot », le présent, et le « future », l’avenir, sans prendre davantage de risque que la différence entre les deux. Bien entendu quand les marchés vont dans tous les sens comme cette semaine il n’est pas exclu que l’on prenne quand même de très grandes claques. Prendre des positions « directionnelles » veut dire dans ce cas–ci, aller dans le même sens que la bourse en étant acheteur de contrats futures. Quand on fait ça, on peut évidemment doubler, tripler, etc. ses gains quand la bourse grimpe et de la même manière, doubler, tripler, etc. ses pertes quand elle baisse. La Société Générale affirme que les transactions frauduleuses sont plus anciennes, antérieures au 19 janvier et qu’il ne s’agirait donc pas des malheurs de cette semaine. Dont acte.

Ayant expliqué comment Kerviel a pu perdre tant d’argent, je passe au point suivant : comment se fait–il que cela ne se soit pas vu ? Il y a plusieurs explications possibles. La première, c’est que le contrôle de gestion est souvent une grosse machine et à ce titre peut être extrêmement bureaucratique et donc peu efficace. Dans une firme où j’ai travaillé, j’ai été employé successivement dans deux divisions, dans la première on me disait : « Fouinez : traquez l’erreur ! », dans la seconde, on me disait : « Laissez travailler les traders en paix : ne faites pas de vagues ! ». Devinez dans laquelle des deux le risque était le plus élevé ? Quand le contrôleur en chef de la deuxième division avait été nommé à son poste, son patron lui avait dit – il me l’a répété : « Vous n’aurez bientôt que des ennemis à cet étage et c’est ainsi que je veux que les choses se passent ». Quand il a démissionné la semaine passée pour n’avoir rien vu venir, il n’avait au contraire que des amis – qui doivent beaucoup le regretter aujourd’hui !

Ceci dit, il est possible de tricher. Le communiqué de presse de la Société Générale affirme que « Sa connaissance approfondie des procédures de contrôle, acquise lors de ses précédentes fonctions au sein du middle–office du Groupe, lui a permis de dissimuler ses positions grâce à un montage élaboré de transactions fictives ». C’est effectivement possible : Nick Leeson qui causa la chute de la banque d’affaires britannique Barings en 1995 utilisait pour cacher certaines de ses transactions un compte destiné aux corrections d’erreurs de trading.

Ce qui arrive cependant quelquefois, c’est que le « rogue trader » opérait dans une zone floue avec la bénédiction ou tout au moins l’accord tacite de ses patrons. Tant que les choses vont bien, c’est–à–dire tant que les trades sont gagnants, on ferme les yeux : a–t–on jamais vu en effet la presse s’indigner devant un « rogue trader » ayant fait gagner des milliards à sa firme ? Peu de temps avant sa chute, en 1994, Nick Leeson avait réalisé un profit de 208 millions de livres pour la Barings. En janvier 1995, il était vendeur d’un straddle (en francais « stellage »), une option dont il touchait la prime et qui ne lui coûterait rien si l’indice Nikkei bougeait peu jusqu’à l’échéance du contrat. Le tremblement de terre de Kobe dévasta le Japon, l’indice Nikkei plongea et le stellage de Leeson prit une raclée. Il chercha à se refaire sans grand succès et on se souvint alors très opportunément qu’il avait un jour montré ses fesses dans un bar.

Dans un autre cas, celui de Joe Jett, à Kidder Peabody, en 1994, l’accusé choisit de se rebiffer : il s’affirma haut et fort victime d’une machination et désigné comme bouc–émissaire. Il fut reconnu – au moins partiellement – innocent par la justice. Il publia quelques années plus tard un excellent livre sur ses tribulations (1). Nick Leeson est lui aujourd’hui PDG d’un club de football en Irlande ; il donne aussi des conférences où il raconte son aventure – dont il existe également un excellent compte–rendu (2).

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(1) Joseph Jett & Sabra Chartrand, Black and White on Wall Street : The Untold Story of the Man Wrongly Accused of Bringing Down Kidder Peabody, New York : Morrow, 1999

(2) Gapper, John & Denton, Nicholas, All that Glitters : The Fall of Barings, London : Hamish Hamilton, 1996

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Fraude à la Société Générale

Je lis le communiqué de presse de la Société Générale expliquant pourquoi ses profits pour 2007 ne se monteront qu’à 700 millions d’euros, au lieu des 5 milliards d’euros attendus et je me dis « Combien de gens comprendront ce que ces phrases sibyllines veulent dire ? ».

J’aimerais bien l’expliquer ici mas ce serait trop technique, je veux dire long et ennuyeux, et ce serait du… travail plutôt qu’un blog où l’on s’amuse à raconter les choses comme elles vous viennent. Je reviendrai simplement tout à l’heure sur la question plus générale « Comment une « fraude » de plusieurs milliards d’euros peut-elle ainsi passer à travers les mailles du contrôle de gestion d’une grosse banque ? », c’est une question que je connais bien et de l’intérieur pour avoir été l’un de ces « superviseurs du risque ».

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La métastase VI – Les patrons

Bilan et bilans du troisième trimestre.

Bear Stearns
Les résultats financiers de la plus petite des cinq grandes banques d’affaire de Wall Street sont en baisse de 61 % par rapport à la même époque l’année dernière, ils reflètent une baisse de 88 % de ses revenus liés à l’émission d’obligations et 200 millions de dollars en frais liés à la clôture de deux fonds spéculatifs (épisodes que j’ai rapportés dans Wall Street, cette semaine, Le baromètre signale une dépression et La métastase (III) : Wall Street).

Le 1er août, l’un des deux Co–Présidents de la firme, James Cayne, déposait l’autre, Warren Spector, autrefois son protégé, tous deux parmi l’élite des joueurs de bridge américains, Spector irritait son aîné, Cayne, par son activisme débordant (et envahissant ses heures de bureau) en faveur de candidats présidentiels du parti démocrate.

Citigroup
Revenus en baisse de 57 % par rapport à 2006 à la même époque. La banque a inclus dans son bilan une charge de 6,4 milliards de dollars. Citigroup est le principal acteur du marché des Structured Investment Vehicles (SIV) (voir Comment fonctionnent les SIV) avec une part de marché de 23 % et tente en ce moment de mobiliser Wall Street en vue de sauver ce qui peut l’être encore dans ce secteur (voir Les grandes manoeuvres).

Charles « Chuck » Prince, le PDG de Citigroup devrait annoncer sa démission dans la journée d’aujourd’hui. On se souviendra de la compréhension dont il avait fait preuve lorsqu’en 2002, après la chute d’Enron, Citigroup avait été impliqué dans certains prêts déguisés en ventes consentis à la firme de Houston, l’exclusion de sa banque pour grandes fortunes du marché japonais pour blanchiment d’argent et la manipulation du marché des obligations allemandes par certains des courtiers de Citigroup dans l’affaire dite « Dr.
Evil », ces deux derniers événements en 2004.

Merrill Lynch
La firme inscrit à son bilan une charge financière de 8,4 milliards de dollars, un des montants les plus élevés jamais enregistrés à Wall Street et supérieur à ses recettes pour l’année 2006, ainsi qu’une perte de 2,2 milliards de dollars pour le trimestre écoulé, la perte la plus importante jamais subie par la firme au cours des 93 ans de son histoire. 7,9 de ces 8,4 milliards résultent de la ré–évaluation d’obligations adossées à des prêts hypothécaires. Merrill Lynch, le premier émetteur de Collateralized Debt Obligations (CDO) s’était retrouvé avec sur les bras un montant de 32,1 milliards de ces contrats et 8,8 milliards d’invendus en Asset–Backed Securities (ABS), obligations adossées à des prêts hypothécaires subprime.

Le 28 octobre, la firme remercia son PDG Stan O’Neal, un autocrate qui s’était empressé de se débarrasser de ceux qui l’avaient porté au pouvoir en 2001.

Voici pour le plus récent épisode de la crise des subprimes.

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Le talon d’Achille des agences de notation

J’ai déjà débattu des modèles financiers dans Les modèles financiers “scientifiques”, et les autres, je voudrais y revenir, en développant un aspect que je n’ai fait qu’effleurer dans Le mécanisme de la crise du crédit ainsi que dans le blog d’hier : les modèles qui se fondent sur l’analyse de comportements passés et qui en extrapolent des prédictions quant aux comportements futurs. Ce à quoi j’ai déjà fait allusion, c’est que l’extrapolation de comportements individuels futurs à partir de comportements individuels passés achoppe lorsque ceux-ci sont essentiellement déterminés non pas par des traits propres aux individualités mais par des processus collectifs dont ils font partie et qui les dépassent.

J’en donne une illustration. On me consulte à la fin de l’année dernière à propos d’un système de notation de risque de credit pour un type particulier d’entreprises. Or la branche dont il s’agit se caractérise par un profil éminemment cyclique : ce secteur connaît essentiellement une alternance de hauts et des bas. Au lieu de procéder de la manière habituelle qui consisterait à envisager uniquement les facteurs qui prédisposent les entreprises à se révéler plus ou moins bons payeur, je fournis à la place une méthode qui permet d’évaluer la bonne santé de la branche dans son ensemble et je recommande de n’envisager qu’ensuite, à partir du pronostic général, la manière dont les individualités se situeront par rapport au comportement global du secteur (*).

Ce n’est évidemment pas de cette manière là que procèdent les agences de notation (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch) qui générent à travers leurs notations des pronostics individualisés de performance future : elles accumulent les données pour une population spécifique sur des périodes les plus longues possibles et produisent à partir de là une note individualisée qui équivaut à une probabilité de défaillance, de prépaiement, etc. Le rendement serait relativement bon s’il s’agissait de prévoir des événements rares dont l’occurrence n’est pas influencée par un climat général, par exemple le risque que vous mettiez accidentellement le feu à votre logement, mais quand il s’agit d’évaluer, comme dans le cas du crédit immobilier, votre capacité à rembourser sur trente ans un prêt de 600.000 euros consenti pour l’achat d’une maison, ça ne marche pas très bien, parce que cette capacité ne dépend pas uniquement de vous mais aussi, et de manière déterminante, de ce que sera la conjoncture économique durant ces trente années à venir. Et c’est là que se situe le talon d’Achille des agences de notation.

(*) Ils ne m’ont pas écouté. Non pas parce qu’ils n’auraient pas été impressionnés par la validité de mon argumentation, ou parce que j’aurais mal expliqué la marche à suivre. Non, beaucoup plus banalement parce qu’il n’existe pas de logiciel où il suffirait de presser trois boutons pour appliquer cette méthode.

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Hystériques et hypocrites

Le Monde rapportait tout à l’heure que « La valeur des fonds gelés par BNP Paribas a beaucoup moins baissé que prévu ». Comme je me suis intéressé dans plusieurs blogs récents (« Juste prix » et « juste valeur » et « Pas de Prix ! ») à une question d’actualité sur les marchés en nos temps agités : « Quel est le prix quand il n’y a pas d’acheteurs ? », ce titre m’a particulièrement intrigué. L’article poursuivait « BNP Paribas ABS Euribor a perdu seulement 0,97 % de sa valeur depuis le 7 août et BNP Paribas ABS Eonia 1,78 %. La semaine dernière, la banque tablait sur des baisses comprises entre 2 % et 3,5 %. En collaboration avec l’Autorité des marchés financiers (AMF), les équipes de BNP Paribas ont développé un nouveau modèle de valorisation intégrant le risque d' »illiquidité ». Trois semaines leur ont suffi pour achever ce travail ».

Il a donc suffi de trois semaines d’efforts pour résoudre la question épineuse du prix des Asset–Backed Securities en l’absence d’acheteurs. La méthode retenue consistait apparemment à utiliser un prix de référence et à l’ajuster en intégrant le « risque d’illiquidité », que l’on peut interpréter comme signifiant simplement l’absence d’acheteurs. Ce qu’est exactement le prix de référence que l’on ajuste ensuite, un commentaire de BNP Paribas rapporté par ailleurs par Les Échos permet de mieux le cerner. La banque déclarait en effet – selon Les Échos, en s’en félicitant – que ces actifs, « investis à plus de 90 % dans des titres notés AA et AAA, n’ont connu ni défaut de paiement ni dégradation de leur notation, ce qui explique que le marché s’y soit ré-intéressé en priorité ».

Qu’est–ce que cela veut dire ? Traduisons cela en bon français : « pas de dégradation de leur notation », égale « leur note était « AAA », c’est–à–dire aucun risque de perte dans le langage des agences de notation, donc leur valeur n’a pas changé : 100 % », « pas de défaut de paiement », égale « tout a été payé qui aurait dû l’être jusqu’ici donc – rebelote – 100 % ». Prix auquel on fait alors subir un simple ajustement d’ « illiquidité ». Je ne sais pas comment celui–ci a été calculé mais partant du fait qu’il leur a quand même fallu trois semaines pour y parvenir, si c’était à moi qu’on avait demandé de le faire, j’aurais analysé des séries de prix « historiques » et j’aurais cherché à évaluer l’influence de disparités entre volumes à la vente et à l’achat : j’aurais essayé de déterminer une élasticité par rapport à la plus ou moins grande concurrence entre vendeurs d’une part et entre acheteurs d’autre part, et j’aurais défini mon facteur d’illiquidité de cette manière.

Or comme on l’a vu, on débouche alors sur un chiffre de pertes insignifiant : moins d’un pour cent. D’où viennent alors ces évaluations catastrophistes que reflètent les indices ABX (*) et qui attribuent (comme l’indique mon petit tableau) aux ABS de note AAA émises en 2006 et 2007 des déperditions de valeur entre 2,94 % et 7,28 % à la date d’aujourd’hui ?
Les ABS “AAA” selon l’indice ABX

Même le chiffre le plus bas : 2,94 % pour les ABS « AAA » du premier semestre 2006, c’est beaucoup plus que 0,97 %. La différence vient du fait que les marchés américains ne se contentent pas de dire avec bonhommie que ces actifs « n’ont pas connu de défaut de paiement », ils calculent la probabilité des défauts de paiement à venir et le font à partir de ces déclencheurs qui existent pour régler les flux de liquidités au sein des ABS et dont j’expliquais le fonctionnement dans Comment fonctionne l’indice ABX, et ils aboutissent du coup à des prix beaucoup plus dévalués.

Qui a raison ? C’est difficile à dire : la perspective adoptée par la BNP Paribas et l’AMF, consiste à affirmer que ces instruments financiers sont faits pour être conservés jusqu’à leur maturité de trente ans, pas pour être revendus le lendemain du jour où ils ont été achetés. Il est d’ailleurs à noter que c’est dans ce même esprit flegmatique que les Chinois envisagent ces obligations, la presse révélait en effet hier les chiffres exacts – exprimés en milliards de dollars – des ABS adossées à des prêts immobiliers « subprime » dans les portefeuilles de banques chinoises, information qui laissa de marbre leurs investisseurs. L’agence de notation Moody’s répondait à ceux qui s’interrogeaient sur l’impact financier de ces quantités astronomiques de prêts « subprime » sur la bonne santé des banques chinoises : « Ce sont des banques commerciales de type classique, dont les fonds sont essentiellement constitués des dépôts de leurs clients et disposent d’une bonne liquidité : elles n’ont nul besoin de recourir à des obligations adossées à des actifs ou à des billets de trésorerie. C’est pourquoi la détérioration récente des marchés du crédit n’a eu qu’un impact mineur sur leurs liquidités. Ce qui leur permettra aussi de conserver leurs investissements adossés à des prêts « subprime » jusqu’à maturité, sans être obligées d’encourir des pertes au prix défini par le marché lors d’une vente forcée ».

À quoi les Américains rétorquent que la vie de ces instruments financiers n’est pas suspendue d’ici leur échéance et qu’ils disposent jusque là d’un prix
« instantané », celui que l’on obtiendrait sur un marché secondaire lorsqu’il en existe un, ou le cas échéant « à la casse ». Les Chinois, la BNP Paribas et l’AMF leur répondent « Bof, on verra bien dans trente ans… Vous ne seriez pas un peu hystériques par hasard ? » Et les Américains de répondre : « Et vous, vous ne seriez pas un peu hypocrites ? »

(*) voir mon Comment fonctionne l’indice ABX

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Les modèles financiers « scientifiques », et les autres

En fait, les choses ne se sont pas mal passées, comme quoi on s’affole souvent pour pas grand’ chose ! Le marché américain avait joué au yo–yo toute la journée pour regagner 1 % en fin de séance sur une bonne nouvelle. Je cite ici le Wall Street Journal à propos du retournement de la tendance « dû en grande partie au soulagement lorsqu’il s’avéra que la rumeur d’une crise [mise en faillite imminente] du promoteur immobilier Beazer Homes était sans fondement ». L’action de Beazer avait perdu jusqu’à 40 % de sa valeur à un moment de la journée, pour finir seulement à – 21 %. En cette période agitée, on est souvent obligé de se contenter des seules bonnes nouvelles qu’on trouve.

Ceci dit, je vais quand même commencer à vous parler des modèles financiers. Je ne crois pas prendre un risque énorme.

Les organismes de tutelle des compagnies financières autorisent deux types de modèles : ceux dont la scientificité est prouvée et ceux qui correspondent à une « norme industrielle » (industry standard). Remarque préliminaire : si la première catégorie avait suffi, on n’aurait pas eu besoin de la seconde : il y a donc des modèles sans scientificité et dont la garantie ne repose que sur le consensus de l’industrie financière.

Je vais d’abord dire un mot sur les modèles « scientifiques » et pour tempérer l’enthousiasme que je décèle, je vais commencer par préciser que les modèles financiers « scientifiques » se composent en général de multiples parties dont le degré de scientificité est lui très variable. Un modèle typique comprendra par exemple cinq ou six composantes atteignant un degré de précision qui permettra l’usage de cinq décimales, et une dernière dont l’équivalent est le geste bien connu consistant à mouiller son doigt et à le lever pour prendre le vent. On en trouve un bon exemple dans le modèle dit de Black et Scholes utilisé pour évaluer le prix d’une option, où la « volatilité implicite », souvent hurlée d’un bout à l’autre d’une salle de marché, est une variable de ce genre, dont – vu son mode de transmission – la valeur ne peut prendre qu’un très faible nombre de décimales.

La précision effective d’un tel modèle « scientifique » dans son ensemble est bien entendu celle de sa composante la plus grossière, fait généralement négligé par ses utilisateurs. L’image qui me vient à l’esprit, est celle que François Jacob utilisait à propos du cerveau humain : un moteur à réaction greffé sur une charrette à bras.

En principe, lorsqu’existe un modèle « scientifique », celui–ci devrait prévaloir sur tout concurrent correspondant à une « norme industrielle ». Ce qui n’est cependant pas toujours le cas. Ainsi, dans un grand nombre de processus en finance, la meilleure prévision possible d’un prix est la dernière cotation connue. La chose peut être établie mathématiquement dans certains cas ; dans beaucoup d’autres elle peut être vérifiée par l’analyse de séries de données historiques. Il ne s’agit certainement pas d’une prévision impressionnante par son originalité mais c’est bien celle qui minimise l’erreur et est donc la seule authentiquement « scientifique ». Or cette prévision n’est jamais utilisée en finance et la « norme industrielle » est toujours une formule très compliquée qui produit un chiffre différent ; le raisonnement sous–jacent est, à mon sens, que si quelqu’un est grassement payé en tant qu’ingénieur financier, il doit pouvoir faire mieux qu’affirmer que le prix de demain sera probablement le même qu’aujourd’hui.

Un bon exemple en est fourni par les prévisions relatives à la courbe des taux, qui représente le taux flottant correspondant à un prêt à trois mois, six mois, un an, cinq ans, dix ans, etc. et dont, comme je viens de le dire, la meilleure prévision possible est qu’elle se maintiendra telle quelle. La « norme industrielle », au contraire, est qu’on peut utiliser comme prévision pour la courbe des taux, la courbe des taux à terme.

La courbe des taux à terme est une courbe qui montre ce qu’il en coûte aujourd’hui d’emprunter à terme, c’est–à–dire plus tard. Je vais chez le banquier et je lui dis : « J’aurai besoin d’un million dans un an que je vous emprunterais pour trois ans. Pouvons–nous en fixer le taux maintenant ? » Si le banquier dit oui, vous aurez fixé le taux à terme pour trois ans, dans un an. Ce que le taux à terme exprime est ce qu’il en coûte aujourd’hui d’emprunter pour trois ans dans un an ; la « norme industrielle » consiste à dire que la courbe des taux à terme exprime « ce qu’il en coûtera d’emprunter pour trois ans dans un an », ce qui est tout simplement faux. La distinction est subtile mais la confusion réside dans le fait qu’il ne s’agit pas d’un taux fixé dans l’avenir mais d’un taux fixé aujourd’hui « à propos » de l’avenir et sa capacité de prédire celui–ci est en conséquence, tout simplement nulle.

Les deux types de modèles, « scientifique » et de « norme industrielle » diffèrent pour ce qui touche au risque systémique qu’ils présentent, c’est–à–dire quant au risque d’effet boule de neige qu’ils constituent pour les marchés financiers. Les modèles « scientifiques » ne présentent pas de risque systémique pour la raison suivante : soit ils sont proprement scientifiques et sont donc exacts, soit ils sont « scientifiques » au titre de ceux que j’ai évoqués précédemment où différentes composantes présentent des degrés divers de précision, et chacun se trompant différemment, aucun effet global n’en résultera. Un risque systémique réel existe cependant dans l’usage des modèles dits de « norme industrielle ». Ils ne sont pas scientifiques et par conséquent se trompent, mais du fait qu’ils ont été adoptés par l’ensemble de la branche, tous ses utilisateurs se trompent exactement de la même manière. Le jour viendra où chacun de ces utilisateurs posera au même moment le même geste – qui n’est pas celui qui conviendrait – et un effet global catastrophique en résultera.

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La brouille des frères siamois

Le rapport entre les agences de rating – Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch, essentiellement – et les compagnies émettrices d’Asset–Backed Securities (ABS) qui rassemblent donc des paquets de prêts au logement individuels
« sous–prime » (subprime) sous forme d’obligations – qui les « titrisent » pour utiliser l’expression consacrée – est un rapport ambigu. En effet, les agences sont rémunérées pour deux types de service distincts : elles aident les firmes émettrices à « structurer » ces obligations et j’ai mentionné hier (Comment fonctionne l’indice ABX) qu’elles fixent par exemple les seuils auxquels des « déclencheurs » permettent à des fonds de réserve d’être réalloués à des « tranches » déficitaires ; elles émettent ensuite une opinion quant au grade de crédit (AAA, AA, A, BBB…) que cette obligation mérite. Il y a là, bien entendu, comme un conflit d’intérêt.

Quand on a commencé de s’apercevoir il y a quelques mois que la performance des ABS récentes était bien moindre qu’initialement prévu, certains y ont vu la preuve d’une collusion entre les firmes émettrices et les agences qui assurent leur rating. Je ne nie pas l’existence d’un conflit d’intérêt, néanmoins je ne pense pas personnellement qu’il y ait eu collusion, d’une part, parce que ces agences ont bien trop à perdre en termes de réputation quand elles se trompent, d’autre part, parce que je connais bien ces milieux où l’on produit des modèles financiers et où le principal souci est d’être consciencieux – sur ce dernier point, je demande qu’on me croie sur parole. Ce qui s’est passé, c’est que les modèles, qui extrapolent les comportements passés en projections pour l’avenir, ne disposaient d’aucune donnée dans le cas de figure où le prix de l’immobilier baisse. À mon sens, les modèles se sont plantés pour cette simple raison.

Reflétant la mauvaise performance de leurs prévisions, la cote en bourse de titres des agences s’est mise à baisser. La rumeur courait que les investisseurs en ABS pourraient les poursuivre en justice pour les pertes qu’ils subissent. Il y a huit jours (Débâcle ? Vous avez dit débâcle ?), pour redresser la barre, Standard & Poor’s annonçait son intention de revoir le grade d’un grand nombre d’ABS (avec des implications pour les Collateralized Debt Obligations qui en contiennent des « tranches »). Moody’s et Fitch lui emboîtaient le pas. L’objectif était bien entendu que cette nouvelle fermeté permette à leur réputation de se refaire une santé.

C’était oublier les firmes émettrices : une nouvelle de l’agence Bloomberg annonçait hier : « À la suite du resserrement de ses directives, Moody’s a été exclue du rating de 70 % des nouvelles Mortgage–Backed Securities commerciales ». Dans un communiqué, l’un des directeurs de l’agence déclarait : « Il ne fait aucun doute à mon sens qu’il s’agit là d’une conséquence de notre nouvelle politique » et il ajoutait : « Un bienfait ne doit pas rester impuni ! »

Le bel équilibre, sur le fil du rasoir du conflit d’intérêt potentiel, avait été rompu. Les deux parties, les agences d’un côté, les firmes de l’autre demeurent cependant dans ce genre d’affaires comme des frères siamois. Si je devais faire un pronostic, j’avancerais que quand les cendres de la crise actuelle (je parle de l’immobilier en général et pas seulement de son secteur
« sous–prime ») seront refroidies, le visage du rating des instruments financiers quant au risque de crédit qu’ils présentent, aura changé du tout au tout.

Nouvelles du baromètre : nous avions laissé hier l’ABX (BBB– 2007–1) à 45 %, il était aujourd’hui à 44,86 %. donc quasiment stationnaire. La nouvelle du jour n’était pas là : le panier d’ABS pour le second semestre cotait aujourd’hui pour la première fois et l’on attendait le résultat avec appréhension. Appréhension justifiée : ABX (BBB– 2007–2) = 50,33 %. Au premier jour de sa cotation, ce panier a déjà perdu, aux yeux du marché, la moitié de sa valeur. Bonjour les dégâts !

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Wall Street, cette semaine

Voici une petite histoire. Le week-end dernier j’ai dû me précipiter à l’hôpital pour faire soigner d’urgence ma mère. Lundi matin, mon ami André me le reprocha amèrement : il avait parié avec un collègue que ma mère mourrait bientôt et il considère que j’ai inamicalement diminué ses chances. Je proteste de ma bonne foi : ma réaction a été celle qu’aurait eu tout un chacun. L’histoire ne s’arrête cependant pas là : en réalité, je me fiche de la santé de ma mère et si je l’ai conduite à l’hôpital, c’était uniquement pour contrarier André : j’avais appris l’existence de son pari et j’entendais lui donner une bonne leçon.

Ma petite histoire défie l’imagination. En fait, elle s’est déroulée au cours de la semaine écoulée, et son cadre fut, on s’en sera douté, Wall Street.

Bear Stearns est une banque d’affaires qui a récemment racheté un certain nombre d’organismes de prêt « sous–prime » (subprime). Les lecteurs assidus de ma chronique savent que les « mortgages sous–prime » sont des prêts hypothécaires à taux d’intérêt élevé accordés aux États–Unis à des ménages aux revenus modestes et très souvent incapables en réalité de faire face à ses charges financières. Bear Stearns fait partie de ces firmes qui titrisent des prêts, c’est–à–dire qui agrègent plusieurs milliers de ceux–ci en une obligation unique le plus souvent appelée ABS pour Asset–Backed Securities, c’est–à–dire « titres adossés à des actifs ».

Lorsqu’un des emprunteurs fait défaut, l’organisme qui gère l’obligation remplace son prêt au sein de la collection qui constitue le titre. En général, un ABS n’autorise que le remplacement d’un nombre limité de prêts qui le constituent, 5% par exemple. Or, ce que Bear Stearns entreprit de faire, ce fut de contacter à titre préventif les emprunteurs qui leur semblaient en difficulté et de renégocier leur prêt pour en faciliter le paiement : baisse du taux, rééchelonnement, etc.

Entre en scène maintenant, dans le rôle de mon ami André, John Paulson, à la tête de Paulson & Co. un Hedge Fund, littéralement, « fonds de couverture », au capital de 11 milliards de dollars. Paulson accuse Bear Stearns de manipulation des marchés. Il est lui présent sur le marché des credit swaps où il parie sur la baisse du prix des ABS (l’indice ABX, dont il a déjà été question ici [*]). Il s’insurge devant le fait que Bear Stearns interfère avec la logique des marchés en intervenant à temps pour empêcher que certains logements ne soient saisis et leurs habitants défaillants mis à la rue. Vingt–cinq dirigeants de Hedge Funds, semblables à celui de Paulson, signèrent la semaine dernière une déclaration commune où ils affirment qu’ils « n’essaient pas de chasser des emprunteurs de prêts sous–prime de leur logement – mais veulent simplement s’assurer que les banques aient à coeur de séparer les intérêts de leur salle de marché [qui joue aussi bien à la baisse des marchés qu’à leur hausse] de ceux de leur organisme de prêt au logement [qui aime voir les emprunteurs rembourser leurs dettes] ».

Comme on pouvait s’y attendre, Bear Stearns se tourna alors vers le public et déclara avec emphase : « J’empêche qu’on ne mette de braves gens à la rue et on me cherche des poux ? » Des applaudissements nourris se firent bien entendu entendre en provenance de la salle. Mais comme dans ma petite parabole, l’histoire ne s’arrête pas là.

Selon le Wall Street Journal de jeudi, « En janvier dernier, lors d’un colloque professionnel à Las Vegas, le courtier en chef de Bear Stearns, Scott Eichel, échangea des propos avec un petit groupe de courtiers au Venetian Hotel. Il leur expliqua qu’il allait rendre une santé à l’indice ABX en se portant acheteur et en venant à la rescousse de certaines obligations « sous–prime » [ABS] en détresse ».

Foin donc des braves gens en passe d’être mis à la rue, il s’agissait bien plutôt de donner une leçon dont ils se souviendraient aux Hedge Funds de la maison d’en face.

(*) Quatre semaines plus tard (24 mars 2007), L’immobilier américain sous–prime et la crise des marchés financiers (23 mars 2007), Une semaine plus tard (3 mars 2007).

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