Trends – Tendances, La gestion du risque, toujours sacrifiée en premier !, le 28 juillet 2016

« Les fédérations bancaires allemande et françaises ont fait part le 6 juillet de leurs inquiétudes devant les nouvelles règles prudentielles prévues par le Comité de Bâle. Elles craignent que la mise en œuvre des règles de Bâle IV entraîne une augmentation de plus de 50 %, dans certains cas des exigences de fonds propres des banques (leurs réserves en capital). Elles estiment que les propositions donneraient un avantage aux banques américaines compte tenu du poids important des marchés financiers dans le financement des entreprises aux États-Unis. »

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« Penser tout haut l’économie avec Keynes », en librairie le 2 septembre

jorion
Comment reconstruire la réflexion économique après la crise de 2007 et la débâcle d’une « science » aux ordres de la finance ? En quoi la lecture de Keynes peut-elle nous y aider ?
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La crise grecque de 2010

La prime du Credit-default Swap s’exprime comme un pourcentage du montant de l’emprunt sur lequel porte le CDS, somme à verser annuellement. Un paiement initial a lieu à l’ouverture du contrat, la prime est ensuite renouvelée périodiquement, généralement trimestriellement. Un CDS court sur un certain nombre d’années, généralement cinq.

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Le Credit-default Swap (VI) Policy Analysis Market : le marché à terme du terrorisme

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque
Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime
Le Credit-default Swap (V) Ce qu’a à en dire la « science » économique

J’ai présenté dans le cas du Credit-default Swap le comportement d’un instrument financier pour lequel deux mécanismes interviennent dans la fixation du montant de la prime que celui qui cherche à s’assurer (qu’il soit ou non véritablement exposé à un risque) verse à celui qui a accepté de l’assurer. J’ai montré que le second mécanisme permet à la spéculation de s’immiscer dans la formation du prix. J’ai montré aussi les conséquences du fait que la « science » économique, cautionnant une interprétation de la formation des prix où ce second mécanisme est absent, le montant de la prime – aussi fantaisiste soit-il devenu du fait de l’impact des spéculateurs – est interprété comme l’expression objective d’un risque auquel sont réellement exposés les détenteurs de cette dette.

Le fonctionnement du Credit-default Swap décrit précédemment a mis en évidence ce que j’avance là. Il existe toutefois un exemple plus probant et plus révélateur encore du confusionnisme entretenu par la « science » économique dans l’interprétation de la formation du prix d’un produit financier lorsque les spéculateurs ont accès à ce marché, il s’agit de l’affaire du « marché à terme du terrorisme » en 2003.

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Le Credit-default Swap (V) Ce qu’a à en dire la « science » économique

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque
Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime

J’ai évoqué les rehausseurs de crédit et le Credit-default Swap comme deux exemples d’interprétations fautives de la formation du prix d’un produit financier, pour attirer l’attention ensuite sur les catastrophes qui peuvent en découler. C’est en raison de préjugés d’ordre idéologique dans son élaboration que la « science » économique s’est montrée incapable de fournir les outils analytiques qui auraient permis de comprendre le comportement de certains instruments financiers et d’interpréter alors correctement la formation de leur prix.

Dans un saisissant contraste avec l’économie politique qui prévalut jusqu’au dernier quart du XIXe siècle et dont la prétention à la scientificité, dans le cadre d’une science « morale », était dans son cas justifiée, la « science » économique s’est épanouie sous la houlette du milieu financier qui lui a prodigué son soutien et l’a encouragée à générer un « savoir » qui serve ses intérêts et ignore les sujets et les approches susceptibles de le fâcher. La production de la théorie économique se faisait à l’origine dans le cadre des départements d’économie universitaires, elle s’est déplacée ensuite – tout particulièrement aux États-Unis – vers les écoles de commerce, qui se trouvent davantage encore dans la sphère d’influence des milieux financiers.

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Le Credit-default Swap (IV) La formation du prix de la prime

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »
Le Credit-default Swap (III) La crise grecque

Dans le cas du Credit-default Swap se combinent deux modes distincts de la détermination du montant de la prime : d’une part, une évaluation objective de type « actuariel » de la probabilité de sinistre et de la perte subie et d’autre part, une détermination par l’offre et la demande portant sur le contrat CDS, c’est-à-dire l’influence sur ce montant de la concurrence interne jouant, d’un côté entre acheteurs et, de l’autre, entre vendeurs de ce type de contrat.

Mis en accusation durant la crise grecque, les spéculateurs sur CDS répondirent avec un bel ensemble aux accusations que la spéculation envenimait et précipitait la crise, que les positions sur CDS ne représentaient qu’un très faible volant par rapport au montant total de la dette souveraine grecque, et ne pouvaient donc pas avoir d’impact sur son marché. Certains politiques opinèrent gravement du bonnet. Or, comme on a pu le noter, ni le volume des CDS en tant que tel, ni le volume total de la dette souveraine sur laquelle ils portent n’interviennent dans la formation du prix de la prime et ceci aussi bien dans le cas du second mécanisme où c’est la concurrence entre les acheteurs face aux vendeurs qui est déterminante, que dans le premier mécanisme, de type actuariel, et pour lequel seule est pertinente la situation objective de la Grèce face à ses créances, telle qu’évaluée par exemple par les notateurs. La réponse des spéculateurs laissait cependant muets leurs critiques, le plus souvent peu familiers de la finance.

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Le Credit-default Swap (III) La crise grecque

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »

La prime du Credit-default Swap s’exprime comme un pourcentage du montant de l’emprunt sur lequel porte le CDS, somme à verser annuellement. Un paiement initial a lieu à l’ouverture du contrat, la prime est ensuite renouvelée périodiquement, généralement trimestriellement. Un CDS court sur un certain nombre d’années, en général cinq.

Dès le début de la crise grecque au début de l’année 2010, il devenait prudent pour un détenteur de dette souveraine de ce pays de se couvrir « activement » plutôt que « passivement » en transformant la prime de crédit incluse dans le taux d’intérêt exigé par le marché des capitaux, qui ne couvrait contre le risque de défaut de la Grèce que de manière statistique, en une prime effectivement versée à un « assureur » sur CDS.

On comprend aisément les enjeux si l’on compare quelques chiffres à l’époque où la crise culmine. Le 20 février 2012, le taux 10 ans pour la dette souveraine allemande était de 1,961%, celui pour la dette grecque de 10 ans également, de 33,837%. La dette allemande pouvait être considérée sans risque et le taux de 1,961% comme l’équivalent donc du rendement marginal du capital au sein de la zone euro pour cette maturité. La prime de crédit sur la dette grecque à 10 ans était donc alors de 33,837% – 1,961% = 31,876%, soit près du tiers de la somme empruntée.

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Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »

Le Credit-default Swap (I) Définition

En termes usuels (par opposition au jargon financier), l’une des deux parties au contrat qu’est un Credit-default Swap l’« achète » à l’autre qui le lui « vend ». Celui qui « achète » est celui qui s’assure, alors que celui qui « vend » jouera le rôle de l’assureur. Cette manière de décrire la transaction aligne sa formulation sur le vocabulaire qui vaut dans le domaine de l’assurance où l’assureur vend une police à l’assuré, qui lui l’achète ; c’est là la manière dont la presse rend généralement compte du marché des CDS.

La littérature financière ainsi que les techniciens des marchés financiers, s’expriment autrement : pour eux, celui qui s’assure par l’entremise d’un CDS est « vendeur », alors que l’assureur est lui « acheteur ». La justification de cette inversion par rapport à la manière dont le milieu de l’assurance rend compte de sa façon de faire est celle-ci : comme l’acheteur bénéficie du fait que ce qu’il a acheté voit son prix s’apprécier, quiconque bénéficie au contraire de la baisse d’un prix est considéré par la finance comme un « vendeur », et ceci vaut bien entendu pour celui qui s’assure contre une perte : il tire profit du fait que le prix du produit qu’il a fait assurer se soit dégradé. Celui qui se trouve en position d’assureur est manifestement lui « acheteur » puisqu’il bénéficie d’une hausse du prix : si le prix s’apprécie, le risque de défaut recule et tout va en effet en s’améliorant de son propre point de vue.

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Le Credit-default Swap (I) Définition

Deux cas d’erreurs grossières dans le calcul du prix d’un instrument financier : 1) les rehausseurs de crédit ou monolines

Les rehausseurs de crédit s’avérèrent avoir eu tort lorsqu’ils évaluaient la prime de crédit au tiers ou à la moitié de son niveau implicite au taux d’intérêt des obligations qu’ils acceptaient d’assurer. La faillite d’Ambac, MBIA, la déroute de FSA devenue partie intégrante de Dexia, sont là pour en témoigner.

La théorie économique suppose que si une différence de prix pour le même produit peut être constatée sur divers marchés, l’arbitrage y mettra fin rapidement : les « arbitrageurs » l’achèteront là où il est bon marché et le revendront là où il est cher, arasant rapidement l’écart, or ce n’est pas à cela que l’on assista dans le cas des monolines : certaines banques qui se réassuraient sur leur portefeuille d’obligations comptabilisaient immédiatement au bilan la différence entre la prime de crédit qu’elles touchaient comme composante du taux d’intérêt des emprunts de leur portefeuille et la prime qu’elles versaient dorénavant à leur rehausseur de crédit. L’opération avait d’ailleurs un nom : le « negative basis trade », opération sur la base négative, que les banques qui la pratiquaient comptabilisaient comme profit (Jorion 2008 : 221).

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CDS : POSITIONS NUES SUR DETTE SOUVERAINE DÉSORMAIS INTERDITES EN ZONE EURO

Les positions nues sur les Credit-Default Swaps portant sur de la dette souveraine seront interdites en zone euro à partir de demain.

Bonne nouvelle : on se souvient du rôle déclencheur qu’avaient joué ces positions spéculatives sur le début de la crise dans la zone euro, la spéculation à la baisse sur la valeur de la dette souveraine grecque ayant utilisé ces positions nues sur CDS comme moyen de grossir artificiellement le montant de la prime de risque inclue dans le coupon (le taux) des instruments de dette émis par la Grèce, précipitant la chute de celle-ci (si cela ne vous dit rien, relisez par exemple l’un de mes billets : Cronos dévorant l’un de ses enfants, mon intervention sur BFM Radio, le lundi 8 février 2010).

L’Expansion consacre à cela ce matin, un article largement inspiré d’une dépêche de l’Agence France Presse : CDS, ventes à découvert: deux techniques spéculatives désormais mieux encadrées.

On lit par exemple dans cet article (j’ai conservé le sous-titre, à mi-citation) :

Pour Frédérik Ducrozet, économiste au Crédit Agricole, « cette mesure est largement anticipée depuis un an, les investisseurs ont eu largement le temps de se débarrasser de leurs CDS +à nu+ et de se couvrir. L’entrée en vigueur devrait donc n’avoir qu’un faible impact ».

GOUTTE D’EAU

D’autant que ce marché n’est qu’une goutte d’eau par rapport à l’immensité du marché obligataire.

Les encours actuels sur les CDS en France s’élèvent à 15,4 milliards d’euros, un montant dérisoire face aux 1.400 milliards d’euros d’obligations d’Etat actuellement en circulation, selon les chiffres de Natixis.

« Goutte d’eau » ? « Montant dérisoire » ? Quel rapport entre les volumes de positions de CDS et ce dont on parle ? c’est le montant de la prime du CDS (sur lequel influent les positions nues prises) qui sera interprété par les marchés comme indicateur de risque et donc étalon de la prime de risque comprise dans le coupon (le taux) exigé des pays émetteurs de dette.

Bonne nouvelle donc, mais quel besoin pour L’Expansion et l’AFP dont elle s’inspire, d’aller claironner une fois encore la propagande des spéculateurs ? Ceux-ci n’ont donc pas désarmé, et doivent se délecter de voir leurs arguments spécieux, étalés une fois de plus dans les journaux – alors que chacun se réjouit de les voir enfin (même si ce n’est que très partiellement) mis au pas.

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LA FINANCE CASINO RISQUE DE DÉTRUIRE NOS SOCIÉTÉS, par Denis Dupré, Marc Chesney et Paul Jorion, Le Temps, le 26 septembre 2012

La finance casino risque de détruire nos sociétés

Version papier dans le quotidien.

PAR DENIS DUPRÉ*, MARC CHESNEY** ET PAUL JORION***

Certains outils financiers sont à interdire. Exemple : les CDS nus, qui consistent à parier sur la faillite des États, devraient être prohibés dans la zone euro à partir de novembre 2012. Déjà la marine anglaise en 1745 punissait les joueurs lors de l’assurance de navires si l’assuré ne pouvait prouver son intérêt pour la cargaison. Combien de cargaisons de navires marchands anglais ne seraient pas arrivées à destination si les gouvernements avaient laissé les parieurs ramasser la mise, ayant payé des hommes de main pour couler les bateaux ?

D’autres pratiques devraient aussi être proscrites: lorsqu’une plus grande vitesse permet aux plus rapides de spolier les moins informés, quand le manque de transparence permet de manipuler les prix ou quand les parieurs dominent les transactions.

Un constat : le développement d’une zone grise a gangrené la finance. Les dark pools autorisés depuis 2007 en Europe permettent aux acteurs de rester anonymes. De même, le high frequency trading, par la vitesse de ses opérations, opacifie les marchés. Le mécanisme de formation des prix efficients, érigé jusqu’alors en dogme qui peut laisser croire à une « justice » du marché, vole en éclats puisqu’il suppose un accès public aux informations sur les transactions. Comment traquer les manipulations de marché et les délits d’initiés qui deviennent pratique courante ? En octobre 2011, le président de l’Autorité des marchés financiers française fait un terrible constat d’impuissance : « Alors qu’il nous faut plusieurs mois d’analyse pour démontrer une manipulation de cours faisant appel à des techniques de trading traditionnelles sur quelques minutes, est-il raisonnable d’imaginer démontrer d’éventuelles manipulations de cours liées à des pratiques de trading à haute fréquence ? »

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