Archives par mot-clé : Enron

VUB : Chaire « Stewardship of Finance », The downfall of the Enron corporation (La chute de la compagnie Enron), lundi 23 mars à 16h00

Post-Enron WorldLe cours se donne le lundi après-midi à seize heures dans la salle D0.03 du bâtiment D (bâtiment central) de la Vrije Universiteit Brussel, Boulevard de la Plaine 2, 1050 Bruxelles.

Le cours se donne en anglais ; il est ouvert au public.

Le 23 mars : The downfall of the Enron corporation (La chute de la compagnie Enron).
 
Piqûre de rappel : Les notes de travail de la conférence en français.

ENRON REVISITÉ (I) « IL Y A NOUS, D’UN CÔTÉ… ET PUIS TOUS LES AUTRES… »
ENRON REVISITÉ (II) L’ARROGANCE, MÈRE DE LA FRAGILITÉ
ENRON REVISITÉ (III) « TOUT IRA TOUJOURS POUR LE MIEUX ! »
ENRON REVISITÉ (IV) PIRATES DE LEUR PROPRE NAVIRE
ENRON REVISITÉ (V) UNE BONNE SANTÉ TRÈS TROMPEUSE

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Le Credit-default Swap (III) La crise grecque

Le Credit-default Swap (I) Définition
Le Credit-default Swap (II) Positions de « couverture » et positions « nues »

La prime du Credit-default Swap s’exprime comme un pourcentage du montant de l’emprunt sur lequel porte le CDS, somme à verser annuellement. Un paiement initial a lieu à l’ouverture du contrat, la prime est ensuite renouvelée périodiquement, généralement trimestriellement. Un CDS court sur un certain nombre d’années, en général cinq.

Dès le début de la crise grecque au début de l’année 2010, il devenait prudent pour un détenteur de dette souveraine de ce pays de se couvrir « activement » plutôt que « passivement » en transformant la prime de crédit incluse dans le taux d’intérêt exigé par le marché des capitaux, qui ne couvrait contre le risque de défaut de la Grèce que de manière statistique, en une prime effectivement versée à un « assureur » sur CDS.

On comprend aisément les enjeux si l’on compare quelques chiffres à l’époque où la crise culmine. Le 20 février 2012, le taux 10 ans pour la dette souveraine allemande était de 1,961%, celui pour la dette grecque de 10 ans également, de 33,837%. La dette allemande pouvait être considérée sans risque et le taux de 1,961% comme l’équivalent donc du rendement marginal du capital au sein de la zone euro pour cette maturité. La prime de crédit sur la dette grecque à 10 ans était donc alors de 33,837% – 1,961% = 31,876%, soit près du tiers de la somme empruntée.

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La démocratie est-elle enchaînée face à la finance ?

Ma communication au Colloque international LA DÉMOCRATIE ENRAYÉE ? à l’Académie royale des Sciences, des Lettres et des Beaux-Arts de Belgique, le 31 mai 2013.

L’anthropologie sociale britannique dont j’ai eu l’honneur à une époque d’être l’un des représentants, et dont je défends toujours les valeurs méthodologiques faites d’une combinaison équilibrée de rigueur et de bon sens aristotélicien, demande que quand il est question des phénomènes relevant de l’humain, une explication, pour mériter ce nom, doit pouvoir rendre compte des faits observés aussi bien en termes de personnes, d’acteurs humains composant les sociétés auxquelles nous appartenons, qu’en termes d’institutions procurant à ces sociétés humaines le cadre au sein duquel elles peuvent fonctionner, en assurant autant que faire se peut le bonheur de leurs membres.

De même que le comportement des abeilles explique la structure hexagonale des alvéoles composant les rayons en raison de la manière dont elles les ont construits, assemblées en grand nombre et battant simultanément des ailes, et explique ensuite celle de la ruche toute entière, c’est celle-ci qui en vient à expliquer, par un effet en retour, ce que sont précisément les abeilles. L’activité des hommes, qu’elle soit routinière, d’ordre réflexe, ou bien délibérée, déterminée par un calcul mené à son aboutissement, explique la forme qu’ont prises les institutions humaines. Le comportement des êtres humains s’explique ici aussi, en retour, par la manière dont sont faites ces institutions. Le rapport entre les deux est dialectique : sous la forme d’une détermination réciproque où les individus vivent leurs institutions comme un sentiment qu’ils éprouvent, et ce sont ces sentiments qui, en réaction à la manière dont les institutions les modèlent, remontent ensuite, de l’individu à la structure, en s’agrégeant pour définir la dynamique qui exercera sur ces institutions une contrainte et les fera évoluer de manière à ce que s’efface toute pression inacceptable qui se sera exprimée comme insatisfaction éprouvée ou comme ressentiment, c’est-à-dire en tant que « sentiment ».

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Una revisión del caso Enron: Lo engañoso de su buena salud (V)

Une traduction en espagnol par Myriam Fernandez De Heredia de mon billet Enron revisité : une bonne santé très trompeuse.

Post-Enron World

Una notable ironía en la saga de Enron es el hecho de que Jeffrey Skilling, su director general y hombre de paja, que sigue en prisión el momento de la escritura, había­ empezado su carrera en el gabinete de McKinsey & Co, del que fue socio y es que en esta empresa de consultoría de gestión se lanzaron dos innovaciones, auténticos rasgos de genialidad, que condujeron a la desaparición de la noche al día de la compañía Enron a raí­z de la desestabilización producida por un pequeño accidente. Se trata del concepto de « sociedad ligera de activos » y del sistema de opciones sobre acciones (stock options).

En un época no tan lejana, se consideraba que un bebe tenía que ser « gordito ». Luego empezamos a considerar que un bebe « gordito » era en realidad « obeso », lo que no era una buena cosa, y la norma se desplazó hacia el bebé « esbelto ». La salud de un bebé enfermo de disentería­ se deteriora muy rápidamente y estar gordito en el momento de enfermar, visto con perspectiva, podrí­a ser lo que le salvara la vida. En las zonas donde la disentería­ no es endémica, la cosa no es tan importante, hasta que llega el día del accidente individual … McKinsey & Co fue el promotor de la empresa « ligera de activos » « esbelta » de sus activos y Enron era el buque insignia del concepto. Pero es que estas empresas son como bebés delgados: tienen un aspecto más saludable que otras, pero solo mientras no están enfermas por que la transición de “esbelta” a “en los huesos” se opera rápidamente.

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Una revisión del caso Enron: Nosotros en un lado … y en el otro todos los demás (I)

Une traduction en espagnol par Myriam Fernandez De Heredia de mon billet Enron revisité : « Il y a nous, d’un côté, et puis tous les autres… ».

Post-Enron World
Para preparar una lección de la catedra « Stewarship of Finance » dedicada a Enron, volví a sumergirme en la bibliografía sobre la caída de la empresa estadounidense Enron en el otoño de 2001. Entre los textos que he revisado estaba el libro que yo mismo había escrito sobre este caso: « Investing in a  Post-Enron World (McGraw-Hill 2003), y con un interés todavía más específico en  los dos capítulos que  no se habían incluido en el libro, debido a que el editor los consideró excesivamente técnicos:  uno sobre el uso de productos financieros  por parte del vendedor de energía tejano, el otro sobre los muchos SPV (sociedades vehículo) que había creado con el fin de sacar del balance, y por lo tanto, poner  relativamente a salvo de las miradas indiscretas de sus accionistas, algunas de sus deudas más inquietantes.

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VUB, Chaire « Stewardship of Finance », onzième leçon, le 7 mars 2013

La onzième leçon de la chaire « Stewardship of Finance », consacrée entièrement à la tragique histoire de la compagnie texane Enron, dont j’ai parlé dans mon livre Investing in a Post-Enron World (2003).

P. S. : Leçon plus longue que les autres en raison de la discussion passionnante qui se déroule ensuite dans des échanges avec la salle.

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ENRON REVISITÉ (V) UNE BONNE SANTÉ TRÈS TROMPEUSE

Post-Enron WorldENRON REVISITÉ (I) « IL Y A NOUS, D’UN CÔTÉ… ET PUIS TOUS LES AUTRES… »
ENRON REVISITÉ (II) L’ARROGANCE, MÈRE DE LA FRAGILITÉ
ENRON REVISITÉ (III) « TOUT IRA TOUJOURS POUR LE MIEUX ! »
ENRON REVISITÉ (IV) PIRATES DE LEUR PROPRE NAVIRE

Il existe une remarquable ironie dans la saga Enron, c’est le fait que Jeffrey Skilling, son P-DG et âme damnée, encore en prison au moment où j’écris, avait fait ses armes au sein du cabinet McKinsey & Co, dont il fut l’un des partenaires, parce que ce sont deux des innovations, authentiques traits de génie, de ce consultant en gestion, qui furent responsables de la disparition-éclair de la compagnie une fois qu’un accident mineur l’eut déstabilisée : le concept d’« asset-light corporation » et le système des stock-options.

À une époque pas si lointaine, on considérait qu’un bébé se devait d’être « dodu ». Puis l’on considéra qu’un bébé « dodu » était en réalité « gras », ce qui n’était pas une bonne chose, et la norme se déplaça vers le bébé « svelte ». Un bébé atteint de dysenterie s’étiole très rapidement et d’être dodu au moment où la maladie le touche s’avère avec le recul ce qui lui aura sauvé la vie. Dans les régions où la dysenterie ne sévit pas de manière endémique, la chose est moins importante, jusqu’au jour où intervient l’accident individuel…

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ENRON REVISITÉ (IV) PIRATES DE LEUR PROPRE NAVIRE

Post-Enron WorldENRON REVISITÉ (I) « IL Y A NOUS, D’UN CÔTÉ… ET PUIS TOUS LES AUTRES… »
ENRON REVISITÉ (II) L’ARROGANCE, MÈRE DE LA FRAGILITÉ
ENRON REVISITÉ (III) « TOUT IRA TOUJOURS POUR LE MIEUX ! »

Et quel est votre sentiment à propos de ces employés, dont l’un m’écrivit récemment – qui avait 330.000 dollars sur son compte 401(k), les économies de toute une vie, qui a travaillé de nombreuses années pour votre compagnie, qui vit dans l’État du Dakota du Nord. Ces 330.000 dollars en valent aujourd’hui 1.700. Vous, il vous reste quasiment tout de vos 66 millions de dollars. Cette famille a perdu toutes ses économies. Comment arrivez-vous à expliquer cela ? Comment se fait-il que les gens au sommet se sont enrichis alors que ceux de la base sont ruinés ? […] Ce qui me frappe, nous qui nous interrogeons sur Enron, s’il fallait faire une comparaison avec un cas similaire, c’est que dans le cas du Titanic, le capitaine avait choisi de sombrer avec son navire. Alors qu’avec Enron, le capitaine a commencé par s’attribuer à lui-même et à ses amis, un bonus, il s’est ensuite fait descendre, lui et les huiles, dans un canot de sauvetage, avant de brailler à l’intention des autres : « Maintenant que j’y pense : ne vous inquiétez pas, tout va très bien se passer ! »

Ces paroles furent prononcées par le Sénateur démocrate du Dakota du Nord, Byron Dorgan, lors de l’audition de Jeffrey Skilling, ancien P-DG d’Enron, devant une commission du Sénat américain, le 26 février 2002.

Quelles qu’aient été l’arrogance et l’hybris de la compagnie Enron à son apogée, ses dirigeants se comportèrent effectivement très prudemment pour tout ce qui les touchait personnellement, comme s’ils n’avaient pas été entièrement convaincus de la validité de leur business plan : construction et entretien de canots de sauvetage, pillage systématique de la firme lorsqu’elle entama une chute qui ne dura pas plus de 46 jours, pillage anticipé même durant son heure de gloire. Toutes manœuvres qui furent favorisées par une évolution libertarienne de la réglementation financière et de sa supervision, de la fiscalité et des règles comptables. « Un tiens vaut mieux que deux tu l’auras » devint le principe qui présidait au partage du butin aussitôt celui-ci rassemblé. La mise à sac en était facilitée, et banalisée aux yeux de l’opinion : « Que voulez-vous ? C’est comme cela que l’on fait dans les affaires ! ».

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ENRON REVISITÉ (III) « TOUT IRA TOUJOURS POUR LE MIEUX ! »

Post-Enron WorldENRON REVISITÉ (I) « IL Y A NOUS, D’UN CÔTÉ… ET PUIS TOUS LES AUTRES… »

ENRON REVISITÉ (II) L’ARROGANCE, MÈRE DE LA FRAGILITÉ

Enron ne fut pas, loin de là, le seule firme à considérer que tout irait toujours pour le mieux, quoi qu’il advienne.

Sans parler même d’éventuels effondrements du système financier (comme celui que nous vivons en ce moment), chacun sait que l’économie capitaliste est sujette à des crises cycliques, où les périodes de vaches maigres succèdent aux périodes de vaches grasses. Ceci n’empêche pas que l’existence de secteurs entiers de nos économies repose sur le postulat que de tels cycles n’existent pas et que tout ira toujours pour le mieux. C’est le cas en particulier de l’économie des ménages sous tous ses aspects.

Les SICAV ou les FCP n’ont de sens que si tout va toujours bien : que le prix des valeurs mobilières ne peut que grimper inexorablement. L’assurance-vie repose sur le même principe : l’immobilier dans le portefeuille des assureurs ne peut que grimper, tandis que les États émetteurs des obligations qu’ils détiennent ne feront eux jamais défaut sur leur dette souveraine. De même encore pour le système de retraites 401(k) aux États-Unis, financé conjointement par l’employé et par son employeur, où l’employeur fait correspondre, dollar pour dollar, sa contribution à celle de l’employé, contribution qu’il verse sous la forme… d’actions de la compagnie, dont la valeur ne peut que…, etc.

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LE TEMPS QU’IL FAIT, LE 11 JANVIER 2013

ITUA (Il y a Toujours Une Alternative), la voici :

1° faire communiquer enfin le savoir accumulé sur 2 500 ans avec les décisions qui sont prises
2° préparer la petite croix en bois qui dit : « R.I.P. Ci-gît une espèce qui a préféré la loi du profit »

« Investing in a Post-Enron Wordld » (2003)
« Le prix » (2010)
« Misère de la pensée économique » (2012)

Donald MacKenzie, « An Engine, Not a Camera. How Financial Models Shape Markets » (2006)

Sur YouTube, c’est ici.

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ENRON RIVISITATO (I): “CI SIAMO NOI, DA UN LATO… E POI TUTTI GLI ALTRI…”

ENRON RIVISITATO (I): “CI SIAMO NOI, DA UN LATO… E POI TUTTI GLI ALTRI…”

(di Paul Jorion, pubblicato il 2 gennaio 2013, l’originale francese è qui)

Essendo in procinto di dedicare a ciò una delle lezioni della cattedra “Stewardship of Finance”, mi sono tuffato di nuovo nella letteratura relativa alla caduta della compagnia americana Enron nell’autunno 2001. Fra i testi che ho riletto c’è il libro che avevo dedicato io stesso a questo caso, Investing in a Post-Enron World (McGraw-Hill 2003); e con un interesse ancor più particolare, ci sono i due capitoli che non erano stati integrati al libro a causa della loro tecnicità giudicata eccessiva dall’editore: uno relativo all’uso, da parte del venditore texano d’energia, di prodotti finanzieri derivati; l’altro che portava sui numerosi S.P.V. (Special Purpose Vehicles) che aveva creato al fine di mettere fuori bilancio, e dunque relativamente al riparo rispetto allo sguardo indiscreto dei suoi azionari, alcuni dei suoi debiti più inquietanti.

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ENRON REVISITÉ (II) L’ARROGANCE, MÈRE DE LA FRAGILITÉ

Post-Enron WorldJ’ai donc déjà mentionné, quand il s’agit d’expliquer la chute, sur une période de six mois à peine, de la firme Enron aux États-Unis en 2001, l’hybris, le sentiment que l’on est à ce point supérieur aux autres, qu’ils ne comprendront jamais rien à la subtilité de ce que l’on fait, et qu’il n’en coûte rien du coup de les rouler systématiquement dans la farine, et que s’ils devaient jamais demander des comptes, on leur ferait sans problème prendre des vessies pour des lanternes. Les autres, c’est bien sûr « tout ceux qui ne sont pas comme nous », une catégorie donc très vaste puisqu’on y trouve le gouvernement fédéral et les gouvernements locaux, les pauvres, et les salariés en général – y compris les employés de la firme en-dessous d’un certain rang : en descendant des cadres moyens jusqu’aux concierges.

Cette attitude de « Casse-toi, pauv’ con ! » généralisée, j’en ai déjà donné un exemple : l’utilisation à des fins comptables des montants notionnels des produits dérivés dans le portefeuille de la firme, qui fit prendre Enron pour la 7ème entreprise américaine en importance, alors qu’elle était plutôt la 287ème, mais d’autres exemples très nombreux peuvent aisément être trouvés. Ainsi, les exactions du service de sécurité recruté par Enron lors de la construction de la centrale de Dabhol en Inde, dont elle fut l’actionnaire à 80% d’abord, à 65% ensuite. Ainsi encore, l’escroquerie dont l’État de Californie fut la victime permanente d’Enron sur le marché de l’électricité, par la création délibérée de pénuries, soit par un programme de « maintenance » des centrales savamment orchestré, soit aussi par des transferts stratégiques d’électricité vers les États voisins – transferts visibles aux yeux des traders d’Enron mais non à ceux des fonctionnaires californiens pour qui la visibilité du marché global s’arrêtait, comme très souvent là-bas, aux frontières de l’État, soit enfin, n’existant même que sur le papier. Autre exemple enfin, et variété du « Casse-toi ! » : « Si la loi m’embête, je la fais sauter ! », le recrutement de Wendy Gramm au Conseil de direction d’Enron, aussitôt que, présidente de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), elle se soit assurée que les produits dérivés dans le secteur de l’énergie ne seraient pas réglementés, secteur où la part de marché d’Enron représenta jusqu’au quart.

C’est dans le domaine de la comptabilité qu’Enron fit preuve de la plus grande arrogance, assurée qu’elle était de la complicité enthousiaste de sa firme d’audit. Ces deux-là s’entendirent comme larrons en foire : le budget annuel extravagant consacré par Enron à Arthur Andersen y étant certainement pour quelque chose et trahissant les bénéfices que la firme tirait de l’inventivité de son audit. Les employés d’Arthur Andersen considéraient que ceux d’entre eux qui résidaient en permanence au quartier général d’Enron, participaient d’une culture spécifique au sein de la firme comptable.

Les plus beaux fleurons de la créativité combinée d’Enron et d’Arthur Andersen consistaient à décomposer une transaction banale en un ensemble d’éléments qui jouissaient de traitements comptables et fiscaux avantageux, soit du fait de l’existence de niches fiscales, soit parce qu’en raison de failles dans les réglementations, il existait une incohérence entre le traitement fiscal et le traitement comptable d’une telle transaction.

Prenons le cas des Monthly Income Preferred Shares (MIPS), des actions privilégiées auxquelles Enron recourait du fait qu’elles pouvaient être présentées au fisc comme constituant de la dette de la compagnie, et bénéficiaient d’un traitement de faveur à ce titre, et présentées sur le plan comptable comme constituant des capitaux propres de l’entreprise.

Autre exemple : transformer une opération banale, telle que l’achat de l’immeuble du siège, en un « leasing synthétique » conclu avec un « partenariat » (Special Purpose Vehicle) monté de toute pièce, à qui l’on versera des « intérêts » qui bénéficieront eux de déductions fiscales. Pour que l’opération soit valide, ce SPV doit disposer d’une certaine indépendance budgétaire, à savoir que 3% au moins de ses fonds ont une source autre que la firme-mère. Ce qui déclenchera la chute d’Enron, le 15 octobre 2001, ce sera précisément la découverte qu’en raison d’un montage financier acrobatique, l’un de ces « partenariats » ne remplissait pas en réalité la condition des 3%, obligeant à consolider ses résultats avec ceux d’Enron.

Ce à quoi les dirigeants de la firme n’avaient pas pensé, c’est que tant de subtilités, tant de finasseries, conséquences d’une arrogance sans bornes, constitueraient autant de facteurs de fragilité. Le pire symptôme certainement de cette arrogance des dirigeants d’Enron, était leur croyance dans l’immortalité de la firme : ils programmeraient ainsi sa perte dans la logique-même de son financement. Les agences de notation – déjà elles – exécuteraient la sentence. J’en parlerai par la suite.

(… à suivre)

 

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ENRON REVISITÉ (I) « IL Y A NOUS, D’UN CÔTÉ… ET PUIS TOUS LES AUTRES… »

Post-Enron World
En vue d’y consacrer l’une des leçons de la chaire « Stewardship of Finance », je me suis replongé dans la littérature relative à la chute de la compagnie américaine Enron à l’automne 2001. Parmi les textes que j’ai relus : le livre que j’avais personnellement consacré à l’affaire : Investing in a Post-Enron World (McGraw-Hill 2003), et avec un intérêt plus particulier encore, les deux chapitres qui n’avaient pas été intégrés à l’ouvrage en raison de leur technicité jugée excessive par l’éditeur : l’un, relatif à l’utilisation par le vendeur d’énergie texan des produits financiers dérivés, l’autre, portant sur les nombreux S.P.V. (Special Purpose Vehicles) qu’il avait créés afin de mettre hors-bilan, et donc relativement à l’abri du regard indiscret de ses actionnaires, certaines de ses dettes les plus inquiétantes.

En revisitant Enron, j’espérais qu’un certain nombre d’éléments m’apparaîtraient en lesquels je pourrais reconnaître les précurseurs de la crise actuelle. Sur ce plan-là, j’ai été déçu puisqu’une loi : le Sarbanes-Oxley Act, fut promulguée en 2002 en vue de prohiber un certain nombre de pratiques apparues en surface à l’occasion de l’affaire Enron, et cette loi remplit sa tâche depuis à la satisfaction générale (les firmes américaines poussèrent bien entendu des cris de putois, mais qu’attendait-on d’autre de leur part ?). L’exigence la plus symbolique de ce corps de lois fut l’obligation faite au P-DG d’une entreprise américaine d’engager sa responsabilité personnelle dans la publication des bilans trimestriels et annuels de sa firme. L’objectif était de contrer une fois pour toutes la stratégie qu’avait adoptée pour sa défense Jeff Skilling – qui avait été P-DG d’Enron peu avant sa chute – à savoir, répéter inlassablement, aussi bien lors des auditions parlementaires portant sur l’affaire que lors du procès qui lui fut intenté ensuite à titre personnel : « Qu’est-ce que j’en sais ? je ne suis pas comptable ! », rejetant par là entièrement la responsabilité de la chute de sa compagnie sur la firme chargée de son audit : Arthur Andersen, laquelle fut effectivement balayée par les retombées de l’affaire, et disparut à jamais.

Qu’est-ce qui provoqua alors la chute d’Enron qui, six mois seulement avant sa faillite, se vantait d’être en taille la 7ème entreprise des États-Unis ? Le fait, pour commencer, qu’elle n’était en réalité pas la 7ème mais la 287ème, comme le mit en évidence Robert McCullough, un ancien partenaire d’Arthur Andersen précisément, quand il découvrit que le rang flatteur de 7ème lui avait été attribuée sur la base de calculs douteux fondés sur la valeur « notionnelle » de certains produits dérivés dans son portefeuille plutôt que sur leur gain probable qui, dans le cas des produits dérivés, ne représente en général qu’une fraction du montant du notionnel. La compagnie Enron était donc, en réalité, beaucoup moins importante qu’on ne l’imaginait à la veille de sa chute.

Comment une telle erreur d’appréciation avait-elle été possible ? Essentiellement parce qu’en raison de leur complexité, la compréhension du fonctionnement des produits dérivés est le plus souvent très approximative, même dans les milieux financiers. Il m’a par exemple été donné, lors d’une réunion à la Communauté Européenne, d’entendre un des principaux économistes de l’OCDE, faire la même erreur exactement lors de son exposé et la soutenir… graphiques à l’appui !

Est-ce à dire que l’erreur d’Enron avait été commise de bonne foi ? Je n’en jurerais pas pour autant : les compagnies de ce type recrutent un personnel fort compétent, et il s’est sûrement trouvé au sein de celui-ci certains pour se dire que, vu que sont très rares ceux qui s’y retrouvent, on n’y verrait probablement que du feu. Ce que les faits devaient en effet confirmer.

Et en disant cela, nous nous rapprochons déjà davantage d’une véritable explication du cas Enron : celui de firmes qui, comme elle, en viennent à considérer que le monde entier à l’exception de ses propres dirigeants (et de ceux de quelques-unes de leurs consœurs susceptibles également de les employer) est constitué essentiellement d’imbéciles ; celui de firmes qui se conduisent en conséquence, et qui, mis à part quelques rares accidents comme la chute d’Enron précisément, celle de Bernard Madoff, et quelques autres exemples, voient à tout moment confirmée la plausibilité de leur hypothèse.
 

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