Archives par mot-clé : Subprimes

LA DEUTSCHE BANK N’ÉTAIT PAS SANS UN CERTAIN TALENT, par François Leclerc

Billet invité.

Orgueilleuse mégabanque hier, la Deutsche cherche aujourd’hui à se faire toute petite pour passer l’épreuve. Toutes les solutions permettant de la stabiliser continuent d’être passées en revue par son nouveau PDG, John Cryan, qui hérite d’une situation impossible.

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Piqûre de rappel : Crise du « subprime » et titrisation, le 26 septembre 2007

PARIS, 15 septembre 2014 (Reuters) – La Banque publique d’investissement (BPI) a proposé lundi d’expérimenter la transformation des créances bancaires sur les PME et les entreprises intermédiaires en titres cessibles (titrisation) pour alléger le bilan des banques. […] Pour surmonter la difficulté rencontrée par les investisseurs pour appréhender les risques liés au financement de ce type d’entreprises, la BPI garantira la portion de chaque prêt transformée en titres (par exemple 50%). L’objectif est de permettre un refinancement efficace des encours de crédits aux PME et ETI et de réduire la consommation en fonds propres des banques commerciales engagées dans le financement de ce type de sociétés.

France : La BPI propose la « titrisation » des crédits aux PME

On reparle donc d’Asset-backed Securities (voir aussi le billet de François Leclerc : Europe. Le jeu devient serré). Pourquoi pas ? du moment que l’on sait dans quel engrenage on met les doigts. Mais le sait-on vraiment ? Sept ans auraient-ils suffi à oublier ce que l’on avait cru savoir un jour ? Dois-je réenfiler ma toge de prophète pour clamer une fois encore à propos de la titrisation « ce dont absolument personne ne se doute » ? Dois-je réencourager la lecture d’un vieux classique oublié ?

Crise du « subprime » et titrisation, le 26 septembre 2007

La titrisation en tant que telle a-t-elle eu une responsabilité dans la crise du subprime et dans le tarissement du crédit qui en fut l’une de ses conséquences ? Et si non, et à l’inverse, la titrisation sort-elle indemne de ces événements où son rôle fut, à tort ou à raison, mis en cause ? Les deux questions sont excellentes et je me propose d’y répondre.

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L’INDIGESTION AU RISQUE, par François Leclerc

Billet invité.

Que se passe-t-il donc dans ce monde financier qui a recommencé à prospérer et arrêté de faire parler de lui ? Ce silence est-il d’ailleurs un bon signe, la mare aux canards ayant continué à se remplir, les banques centrales ayant massivement déversé de nouvelles liquidités ? Le resserrement de la politique de la Fed, qui fait les manchettes, consiste seulement à fermer leur robinet, mais pas à commencer à les assécher.

Les conditions sont favorables, est-il largement admis, pour que de nouvelles bulles financières apparaissent, et de doctes débats agitent en conséquence le monde financier : « à quoi reconnait-on une bulle constituée », s’interrogent-ils , alors qu’elles prospèrent sous leur nez ! A partir de combien de cailloux fait-on un tas ? La régulation financière ayant laissé largement inviolé le paradis des produits structurés, doit-on s’en alarmer et prendre le risque d’être accusé de voir le mal partout, les mêmes causes produisant les mêmes effets ? Le retour de l’appétit au risque sur certains marchés à haut rendement – et à risque correspondant – serait-il vraiment, comme ce jargon semble l’indiquer, un bien annonciateur de la remise en marche de la machine, comme il en court l’idée ?

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LE MONDE : « Amnistie financière », lundi 25 – mardi 26 novembre 2013

Amnistie financière

Dans un article daté du 12 novembre, intitulé : « Why Have No High Level Executives Been Prosecuted In Connection With The Financial Crisis ? », le juge américain Jed Rakoff pose la question de savoir pourquoi aucun banquier n’a été poursuivi à la suite de la crise des subprimes, huit cent d’entre eux l’ayant été, par exemple, dans le sillage de la crise des Savings and Loan, les caisses d’épargne américaines, au milieu des années 1990. Le juge Rakoff souligne qu’il y aura bientôt prescription pour les faits commis et rappelle que le rapport de la commission consacrée aux subprimes : la Financial Crisis Inquiry Commission, évoquait des faits de fraude pas moins de 157 fois.

Alors que s’est-il passé ? Pourquoi cette absence flagrante d’inculpations? Rakoff formule trois hypothèses.

La première est que les régulateurs ont l’attention mobilisée ailleurs. De nombreux agents furent déplacés des services financiers pour traiter des questions de terrorisme à la suite des attentats du 11 septembre 2001. Des restrictions budgétaires sont intervenues et les effectifs ayant été réduits, les agents encore en place préfèrent se consacrer aux questions faciles à résoudre ou déjà amplement documentées.

La seconde hypothèse est que d’éventuels inculpés se dédouaneraient en affirmant n’avoir rien fait d’autre que suivre les politiques préconisées par le gouvernement. Qui en effet a voulu déréguler la finance ? Qui a prôné la « Owners Society », le modèle de société où chacun est propriétaire de son logement, sinon le Cato Institute libertarien à la demande de George Bush ?

La troisième hypothèse du juge Rakoff est que l’attention des régulateurs s’est déplacée de la mise en cause d’individus vers celle de firmes : au lieu de punir, l’objectif est devenu prophylactique : modifier la culture de l’entreprise pour prévenir toute récidive. Un autre type de considérations est alors malencontreusement venu interférer avec un tel objectif : la crainte que la condamnation d’une firme ne mette en péril l’économie. C’est cela qu’évoquait l’Attorney General, le ministre de la justice américain, Eric Holder, quand il déclarait qu’« il nous est devenu difficile de poursuivre [des firmes] quand on nous fait comprendre que si nous les poursuivions – si elles étaient accusées de comportement criminel – cela aurait un impact négatif sur notre économie, voire même sur l’économie mondiale ». Si bien qu’au final, ni les firmes, ni les individus ne sont plus inquiétés.

Ce serait donc, si l’on comprend bien, au nom de l’intérêt général que les responsables de la crise des subprimes ne passeraient pas en jugement.

Or, en mettant l’accent sur la fraude, le juge Rakoff néglige d’autres facteurs ayant joué un rôle plus capital que celle-ci dans l’étiologie de la crise financière. Mentionnons-en trois : primo, la dérégulation (à laquelle Rakoff fait allusion dans sa deuxième hypothèse), secundo, la non-mise en application de règles votées ou leur sabotage ensuite et, tertio, le dédouanement des responsables de la crise, sous forme de non-lieux implicites ou d’amnisties de fait.

Le Glass-Steagall Act de 1933, qui séparait activités bancaires d’intermédiation et autres opérations, fut abrogé en 1999, son maintien aurait empêché que la crise des subprimes ne dégénère en tarissement du crédit en août 2007. Les deux architectes de cette abrogation furent Robert Rubin, Secrétaire au Trésor américain et Larry Summers, son successeur à ce poste. Le maintien du Glass-Steagall Act interdisait la fusion envisagée de la banque Citicorp et de l’assureur Travelers. Ayant enclenché le processus de réforme, Rubin démissionna de son poste ministériel en juillet 1999. En octobre, il rejoignait Citigroup, produit de la fusion de Citicorp et de Travelers. Le mois suivant, le Glass-Steagall Act était abrogé.

Wendy Gramm, à la tête de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission) de 1988 à 1993, interdit la réglementation des produits dérivés dans le secteur de l’énergie. Elle entra ensuite au comité de direction de la firme Enron, le principal bénéficiaire d’une absence de réglementation dans ce secteur.

Brooksley Born dirigea elle la CFTC de 1996 à 1999. Quand elle proposa une réglementation des produits dérivés, elle fut littéralement harcelée par une coalition composée d’Alan Greenspan, alors à la tête de la Federal Reserve, de Summers et de Rubin. Écœurée, elle démissionna. Dans un cadre réglementé, les CDO (Collateralized Debt Obligations) synthétiques, par exemple, qui précipitèrent l’effondrement financier de l’automne 2008, auraient été prohibés.

Un lobbying intense de la Mortgage Bankers Association, l’association des établissements accordant des prêts hypothécaires, empêcha que la loi votée en Caroline du Nord en 1999, interdisant les prêts sans amortissement (Interest Only) et les prêts à amortissement négatif (Pay Option), soit adoptée par d’autres États, ce qui aurait signifié l’arrêt de mort du secteur subprime au sein de l’immobilier résidentiel aux États-Unis.

Autant d’exemples de dérégulations et de sabotage d’éventuelles réglementations ayant permis le déclenchement de la crise des subprimes.

Enfin, dernière illustration, française celle-ci et d’actualité, celle d’un dédouanement des responsables de la crise sous forme de non-lieux implicites ou d’amnisties de fait, tel qu’on le trouve dans l’article 60 du projet de Loi des Finances 2014. Sous prétexte de défense de l’intérêt général, sous la forme très particulière de l’État garant de la banque en faillite Dexia, un projet de loi vise à attribuer à titre rétroactif un caractère légal aux « crédits structurés » vendus aux collectivités locales par Dexia et d’autres banques. Rappelons que ces contrats constituaient de véritables escroqueries puisque, présentés comme de simples prêts, ils transformaient en réalité les collectivités locales emprunteuses en assureurs des banques prêteuses, les couvrant pour des risques de change ou de taux auxquels elles pouvaient être exposées par ailleurs.

Le 14 novembre, Karine Berger (PS) déclarait en Commission des Finances : « Tout de même, si l’on adopte cette mesure, c’est l’ensemble des crédits actuellement accordés aux entreprises en France – soit 500 milliards d’euros environ – qui ne pourront plus faire l’objet d’un recours ! ». Charles de Courson (UDI) ajoutait : « Je maintiens que cet article [60] revient à blanchir des banques ayant commis une faute, ce qui n’est pas acceptable ». On ne peut mieux dire.

L’exonération des responsables de la crise financière a pris au fil des ans des formes multiples, toutes également scandaleuses.

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L’actualité de demain : COMBAT INCERTAIN CONTRE LA MAFIA BANCAIRE par François Leclerc

Billet invité.

Les amendes continuent de pleuvoir par milliards de dollars aux États-Unis, JP Morgan Chase plus que jamais en tête du classement. Afin de mettre fin aux poursuites du gouvernement américain au civil, la banque va payer 13 milliards de dollars d’amende, dont 9 milliards en liquide à différents États et institutions (dont Fannie Mae et Freddie Mac), et 4 milliards en allégement de prêts. Dans la tradition de ces accords à l’amiable, elle n’admet aucune violation de la loi, mais reconnaît cette fois-ci la « déclaration des faits » du Ministère de la Justice. Certains, parmi ceux-ci, pourraient se traduire par une action au pénal.

Cet accord porte sur la titrisation et la vente de titres subprime entre 2005 et 2007 et fait suite à un autre portant sur un montant de 4,5 milliards de dollars avec Fannie Mae, Freddie Mac, Goldman Sachs, Prudential et Blackrock sur ses ventes de titres subprime avant la crise. Mais d’autres poursuites au nom de réassureurs sont en cours, ainsi que des plaintes en nom collectif d’investisseurs, ainsi qu’un litige avec le régulateur américain des prêts immobiliers, la Federal Housing Administration (FHA). Principale banque de Bernard Madoff, JP Morgan est également soupçonnée de complaisance à son égard, ce qui pourrait aboutir à une « transaction conditionnelle » et à une nouvelle amende. Enfin, encore d’autres enquêtes tous azimuts sont en cours, notamment pour ses activités présumées de corruption en Chine, de malversations dans le courtage sur le marché de l’énergie et de manipulation de taux de change sur le Forex…

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PRINCIPE DE CAUSALITÉ LINÉAIRE : LES MÊMES CAUSES PRODUIRONT LES MÊMES EFFETS, par Julio Béa

Billet invité

La crise grecque est une réédition européenne de la crise des subprimes étasunienne : elle utilise les mêmes dysfonctionnements professionnels et politiques. Dans les deux cas, on trouve à la base de ces pathologies, des prêts à une tierce partie que le prêteur sait fragilisée, pour des raisons qui ne sont pas dans son intérêt mais qui sont au contraire de l’intérêt de ce dernier, sur des bases normalement irrecevables par des professionnels non spéculateurs. La première étape de la crise des subprimes a consisté à distribuer des prêts à des emprunteurs non solvables alors précisément que le travail du banquier sincère est de procéder à cette vérification ; la seconde fut leur titrisation qui est la construction et l’entretien d’un mur de fumée destiné à tromper puis escroquer le monde des affaires, professionnel et public : une escroquerie planifiée apparemment légale ? Tout ceci parait le contraire d’un « libéralisme » présenté comme l’idéologie « responsable » des égoïstes. On ne parlera pas de morale car ce concept ne fait pas partie du monde de ces acteurs mais il s’agit bien de fautes professionnelles aggravées. À moins de considérer qu’une telle stratégie destructrice de la société soit un légitime retour au Far West (Dieu a créé les hommes inégaux, le colt les a rendu égaux) ? Ultérieurement, il n’y avait donc aucune raison que l’argent public soit utilisé pour aider ces escrocs professionnels et il fallait empêcher les banquiers impliqués de continuer à travailler dans le même domaine, n’étant pas des professionnels responsables.

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TAVAKOLI vs. JORION. LA CRISE DES SUBPRIMES : PYRAMIDE ORCHESTRÉE OU SPONTANÉE ?

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Il y a dans La crise du capitalisme américain (La Découverte 2007 ; Le Croquant 2009), qui fut  écrit entre novembre 2004 et octobre 2005, un chapitre qui décrit la dynamique de la crise qui était alors en train de se développer.  Ce chapitre s’intitule : « Le prix des actions et des maisons : les bulles financières » (pages 195-220), et il contient une section intitulée : « La bulle financière comme ‘processus spontané de cavalerie’ ». Cette expression « processus spontané de cavalerie » pour qualifier les bulles, n’est pas de moi : je l’ai empruntée, comme je l’explique là, à Robert J. Shiller, qui parle lui, pour caractériser la bulle financière de « naturally occurring Ponzi process ».

La crise des subprimes que je prévoyais et dont je décrivais le déroulement futur était essentiellement un processus spontané. Je reviendrai sur le mot « essentiellement ».

Dans L’implosion (Fayard 2008), qui fut publié en mai 2008 – je précise cela pour souligner que le livre fut terminé d’être écrit plus de six mois avant la chute de Lehman Brothers – j’illustre par les événements qui s’étaient déroulés en 2007 et au début 2008, la dynamique de la bulle et de son éclatement, qui avait été décrite dans La crise du capitalisme américain. D’une certaine manière, je me contentais dans L’implosion de remplir les cases de la description offerte trois ans auparavant.

Pourquoi est-ce que je rappelle cela aujourd’hui ? Parce que j’ai reçu ce matin un courrier de mon amie Janet Tavakoli, contenant la déposition qu’elle a faite le 8 décembre 2010 devant la Federal Housing Finance Agency, le régulateur des Government-sponsored Entities que sont Fannie Mae et Freddie Mac, ainsi que le powerpoint qui résume sa déposition.

Dans ces exposés, Janet Tavakoli présente la crise des subprimes comme une « pyramide » ou une « cavalerie », non pas « spontanée » mais orchestrée. Autrement dit, tandis que je présente la crise des subprimes comme étant essentiellement une dynamique disons « de type physique », elle la présente elle comme résultant essentiellement de fraudes intentionnelles.

Il ne me viendra jamais à l’esprit de dire que la fraude est étrangère à la crise des subprimes. Il y a eu fraude mais celle-ci n’a pas joué à mon sens un rôle plus important dans la crise des subprimes que celui qu’elle joue en permanence en finance – et dans le monde des affaires en général où elle est endémique. Je rappelle à ce propos ce que j’écrivais dans un petit texte qui a d’abord paru ici, et ensuite dans le N° 161 de la revue Le Débat, paru en septembre 2010 :

Les décideurs aiment caractériser le critère d’appartenance à leur club en termes de compétence, mon expérience de dix-huit ans m’a cependant convaincu que ce critère était en réalité d’un autre ordre : la tolérance personnelle à la fraude.

… de quel terme désigne-t-on parmi les décideurs, cet esprit de tolérance à la fraude que je viens d’évoquer ? « Esprit d’équipe ». « L’individu en question ne fait pas preuve d’esprit d’équipe », est le langage codé utilisé dans ce monde des établissements financiers pour désigner celui qui fait preuve de probité et désapprouve les tentatives de fraude.

Sont venus s’ajouter à la dynamique spontanée de bulle financière, des efforts délibérés pour l’alimenter, orchestrés par la Mortgage Bankers’ Association, l’association professionnelle des banques accordant du crédit hypothécaire aux États-Unis. J’en parle dans les pages consacrées au « prêt rapace » dans La crise du capitalisme américain (148-151) ainsi que celles consacrées dans L’implosion à « La législation anti-« prêt rapace » en Caroline du Nord (1999) » (264-268). J’y décris les efforts faits pour alimenter la bulle, en toute connaissance de cause. Mais il s’agit là de cupidité et non de fraude.

Entre l’interprétation de la dynamique de la crise présentée par Janet Tavakoli et la mienne, il faut choisir. Je crains qu’en mettant l’accent uniquement sur la fraude, on ne finisse par jeter un jour le bébé avec l’eau du bain. Je crains que l’interprétation en termes de policiers et de juges ne faisant pas leur métier conduira à affirmer que les problèmes ont été réglés une fois qu’on aura mis en prison une demi-douzaine de banquiers. On oubliera alors les bulles financières comme « processus spontané de cavalerie » dont la dynamique dépasse la capacité des individus – fussent-ils même dirigeants de banques – à les prévenir ; on oubliera aussi l’incapacité des économistes à déceler l’apparition de ces bulles et leur ignorance foncière quant à la manière de les contrôler. On oubliera la nécessité de créer des organismes disposant des moyens de déceler l’apparition de bulles et, le cas échéant, de les contrer ; on oubliera la nécessité de créer une véritable « science » économique qui comprenne la dynamique des bulles et qui remplacera le discours de propagande que l’on s’est contenté de créer jusqu’ici sous ce nom.

Pour conclure, et pour soutenir la validité de ma propre interprétation, je me contenterai de dire ceci : je n’aurais pas pu prévoir la crise des subprimes en 2005 en décrivant sa dynamique et ensuite « remplir les cases » de cette description par les illustrations qu’offrait la crise en 2007, si sa dynamique n’avait pas été essentiellement celle d’une « cavalerie » ou « pyramide » spontanée. La fraude massive dépend de trop de décisions individuelles, de trop d’impondérables, dont l’effet global est imprévisible, pour qu’une prévision détaillée d’une crise provoquée par la fraude soit possible.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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La Tribune, « Rien n’a véritablement changé », mercredi 18 août 2010

Je réponds à quelques questions d’Eric Benhamou sur le thème : « Les subprimes, trois ans après ».

Trois ans après l’éclatement de la crise financière, le procès des subprime a-t-il eu lieu aux Etats-Unis ?

Le marché des « subprime » n’existe plus car la plupart des établissements spécialisés ont été balayé par la crise et que plus aucune banque ne se risquerait aujourd’hui à accorder des crédits immobiliers risqués. Mais ce type de crédits peut renaître du jour au lendemain. Sur le plan de la réglementation, rien n’a véritablement changé. Il est bien question que les courtiers doivent se faire enregistrer et la toute nouvelle agence de protection des consommateurs, mise en place par la réforme financière, tentera, avec bien des difficultés sans doute, d’imposer des contrats clairs et lisibles de deux pages au lieu de ces fameux contrats de 32 pages qui ont ruiné tant d’emprunteurs. C’est bien peu au regard du séisme financier déclenché par les crédits subprime.

Une autre crise des subprime est-elle possible à l’avenir ?

Oui pour au moins deux raisons. Tout d’abord, rien n’a été fait pour limiter les dynamiques de bulles. Dans un contexte de bulle, la mécanique est toujours la même : les emprunteurs sont solvables tant que le prix de leur actif augmente, ce qui incite les banques à accorder des prêts très rémunérateurs qui nourrissent la bulle… jusqu’à son éclatement. Il existe une seconde raison, plus sociologique. Les Américains conservent toujours cette idée que les pauvres d’aujourd’hui peuvent être les riches de demain. Cette foi en l’avenir reste profondément ancrée dans une population majoritairement d’origine immigrée. Par nature, l’immigré croit en un système qui doit améliorer sa condition. Et quand tout va mal, ce n’est pas le système qui est mis en cause mais des boucs émissaires ou un hypothétique « complot ». C’est ce qui explique le succès des « tea parties », cette contestation extrémiste à Barack Obama qui déborde largement le camp républicain.

La recherche en responsabilité est donc impossible ?

Il y a quelques actions en justice, menées souvent à titre individuel par des procureurs. Les anciens dirigeants de Countrywide, l’ex numéro un du crédit immobilier aux Etats-Unis, sont toujours poursuivis par la SEC. Pourtant, les responsabilités auraient pu être facilement engagées, notamment à l’encontre de la « Mortgage Bankers Association » qui a dépensé des centaines de millions de dollars en lobbying pour convaincre les politiques de l’utilité des subprime. Pourtant, les dangers étaient connus et l’Etat de Caroline du Nord n’a pas hésité à interdire les subprime et d’éviter ainsi la crise immobilière. Ce n’est pas l’Etat qui a encouragé ces crédits, mais bien le système bancaire lui-même qui a su séduire les politiques avec un discours de lutte contre les discriminations.

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Goldman Sachs aujourd’hui (V) – Le jour où Wall Street paria sur sa propre perte

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

En 2008, en multipliant les paris sur la dépréciation des titres adossés à des crédits subprime, dans une tentative désespérée de se refaire rapidement, Goldman Sachs ne s’était pas contentée de jouer un rôle passif dans la crise mais en avait délibérément démultiplié les effets ravageurs. Les sénateurs américains en feraient la remarque à de multiples reprises aux représentants de la firme qu’ils interrogeaient lors de l’audition du 27 avril 2010 (1).

Était offert à la face du monde le spectacle inédit d’une industrie financière précipitant sa propre perte en pariant sur celle-ci, et démarchant fébrilement pour accepter le pari, des contreparties éventuelles moins pessimistes qu’elle, ces dernières ignorant pour leur part la détermination du secteur bancaire à gagner coûte que coûte, même au prix de sa propre perte, et étant privées du coup de cette information cruciale quant à leurs propres chances de l’emporter. La stratégie adoptée n’apparaît invraisemblable que dans l’optique où il existerait un intérêt collectif de cette industrie financière, or, dans le climat de sauve-qui-peut généralisé qui était apparu, il ne s’agissait plus pour chacune des banques impliquées que de tirer son épingle du jeu avant l’effondrement final.

L’aléa moral est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations. Or le déroulement de la crise a mis en évidence une multitude de configurations impliquant un aléa moral. Ainsi, la titrisation implique en soi un aléa moral. Dans la titrisation, l’émetteur du titre, qui a accordé les crédits qui sont reconditionnés par paquets de plusieurs milliers selon des critères qu’il a lui-même définis, se défait du risque de non-remboursement en le transmettant à l’acheteur du titre. Son intérêt à lui sur l’opération, ce sont les commissions qu’il prélève au passage. N’étant plus exposé au risque, mais bénéficiant directement de tout accroissement du volume de la titrisation, il est incité à relâcher les critères utilisés dans la décision d’accorder ou non un crédit.

Durant la crise, l’aléa moral a souvent pris la forme suivante : alors qu’une situation est déjà mal engagée, il existe de facto, pour les acteurs impliqués, une incitation – en général financière – à l’aggraver encore. L’exemple typique est celui des firmes définies comme « Too big to fail » : trop importantes pour qu’on les laisse faire défaut en raison du risque systémique que leur défaillance entraînerait : à savoir une généralisation de leur défaut à l’ensemble du système économique. Dans un tel contexte, les opérations les plus risquées de ces firmes sont encouragées de fait puisque, d’une part, ce sont celles qui débouchent sur les plus gros profits (et aussi, bien entendu, sur les pertes les plus sévères) et, d’autre part, le risque pour elles est neutralisé du fait que s’il devait se matérialiser, l’État interviendrait automatiquement pour se porter à leur secours. Dans la situation qui était née lors de la mise au point du CDO et du CDO synthétique, l’aléa moral atteignait son comble puisqu’il devenait avantageux pour les banques américaines de parier sur l’effondrement de l’industrie du crédit dans le secteur de l’immobilier résidentiel, avec les conséquences que cela pouvait avoir pour l’économie dans son ensemble. De manière révélatrice, quand, en juillet 2010, les parlementaires et les sénateurs américains votèrent conjointement un ensemble de lois censées réformer la finance, le « financial overhaul » long de 2 300 pages, aucune des mesures comprises dans le projet de loi ne visait à prévenir ce type de comportement suicidaire pour l’industrie financière.

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(1) Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (I)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (II)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (III)

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

J’ai examiné dans Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO, la première stratégie possible pour les grandes banques de Wall Street quand elles se rendirent compte en février 2007 de l’inéluctabilité d’un effondrement total du marché de la titrisation des crédits hypothécaires subprime aux États-Unis : se débarrasser aussi vite que possible de ces produits financiers toxiques et, donner éventuellement un coup de main à un client disposé à parier sur leur dépréciation. L’ampleur du désastre en gestation conduisit cependant à vouloir faire bien davantage. Elles ne se contentèrent pas de parier sur la perte d’un produit financier qu’elles vendaient par ailleurs à leurs clients – en utilisant à cette fin les CDO –, elles mirent au point un nouvel instrument financier qui permettait de démultiplier les gains que la dépréciation d’un CDO était susceptible d’occasionner : le CDO synthétique.

Contrairement à un CDO, un CDO synthétique n’est pas un instrument de dette, ce qui veut dire qu’il n’existe pas avec un CDO synthétique comme avec un CDO, de flux financiers alimentés par des emprunteurs payant des traites. Un CDO synthétique est un produit dérivé, et le produit dont il dérive est un CDO : il constitue un pur pari sur la valeur d’un CDO. Les sommes qui seront versées, ne sont donc pas des flux financiers versés par des emprunteurs, ce sont les sommes promises par ceux des parieurs qui perdent le pari à ceux qui le gagnent.

Un CDO synthétique est donc un produit dérivé d’un CDO au sens où sa référence, ce qui définit son rendement, c’est le comportement d’un CDO sous-jacent. Le moyen par lequel s’opère cette « dérivation », c’est le produit dérivé appelé CDS, le Credit–Default Swap.

Un CDS peut être assimilé à une assurance où celui qui s’assure paie une prime à l’assureur, et celui-ci, en échange, s’engage à compenser l’assuré pour toute dépréciation que pourrait subir le produit qui est assuré. La différence essentielle avec une assurance proprement dite – et elle est de taille –, c’est que le détenteur d’un CDS ne doit pas nécessairement être propriétaire de l’objet qu’il « assure ». D’où l’image souvent utilisée à propos du CDS pour souligner l’aléa moral qu’il comporte : « Assurer contre le vol la voiture du voisin ». L’« aléa moral », on l’aura immédiatement compris, c’est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations.

Un CDO synthétique est un CDS portant sur un CDO ; on écrirait en mathématiques :

CDO synthétique = CDS(CDO)

Qu’est-ce à dire ? Cela signifie qu’un CDO synthétique est une « assurance » contre la dépréciation d’un CDO mais, celle-ci étant déconnectée entièrement – aussi bien pour l’« assureur » que pour l’« assuré » –, de la propriété du CDO sous-jacent (autrement dit des flux financiers auxquels ce CDO donne droit), le CDO synthétique est un pur et simple pari (1).

Dans un pari, il n’y a de limite ni au nombre de parieurs, ni au montant des enjeux : le nombre de parieurs convaincus que Belle de mai gagnera dans la quatrième à Saint-Cloud est potentiellement illimité, et de même pour les sommes qu’ils sont prêts à parier. Le même principe vaut pour les CDO synthétiques. Celui qui achète le produit financier qu’est un CDO n’obtiendra lui jamais des sommes supérieures au flux financier constitué de l’ensemble des traites payées mensuellement par les emprunteurs dont les crédits constituent le titre. Au contraire, la somme que peut potentiellement gagner le « vendeur » d’un CDO synthétique est en principe illimitée : elle dépend seulement de la quantité de paris qu’est prête à accepter la partie adverse : les « acheteurs », en échange des primes qui leur sont versées.

On comprend maintenant comment les firmes de Wall Street, quand elles réalisèrent l’ampleur du cataclysme en gestation dans le secteur des titres adossés à des crédits hypothécaires subprime, jugèrent qu’elles pourraient se refaire en se portant « vendeuses » de CDO synthétiques, c’est-à-dire en s’assurant contre une dépréciation des CDO qui servent de référence à ces CDO synthétiques. Et elles s’efforcèrent de se trouver le plus grand nombre possible de contreparties disposées à jouer le rôle d’assureur en échange du versement d’une prime. Se porta volontaire dans cette fonction, loin devant les autres, la compagnie d’assurance AIG dont le sauvetage par l’État américain coûterait 182,5 milliards de dollars en débours et en garanties diverses, mais aussi un ensemble de compagnies plus petites appelées « monoline », dont la niche avant qu’elles ne s’aventurent sur ce terrain miné des CDO et autres titres adossés à des crédits douteux, consistait essentiellement à assurer les emprunts émis par les « munis », les collectivités locales américaines.

(… à suivre : suite et fin)

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(1) Le vocabulaire utilisé pour les CDO synthétique est un peu traître, étant contre-intuitif. On serait tenté de dire que l’« assureur », celui qui encaisse la prime et qui compensera l’« assuré » de sa perte éventuelle est un vendeur, étant celui qui « vend » une police d’assurance, et que celui qui s’assure est un acheteur, puisqu’il « achète » une police d’assurance, et c’est en effet en utilisant les termes de cette manière-là que la presse a rendu compte des CDO synthétiques tout au long de la crise, usage que Michael Lewis adopte lui aussi dans The Big Short. Or le vocabulaire financier technique inverse les rôles : il appelle l’assureur, « acheteur » et l’assuré, « vendeur ». La raison, c’est la suivante : l’analogie qui est utilisée dans le cas du CDO synthétique n’est pas empruntée au domaine de l’assurance mais à celui de la Bourse et des marchés à terme. Expliquons cela. À la Bourse, l’acheteur bénéficie du fait que le prix de l’action est à la hausse, or, dans le cas du CDO synthétique, celui qui bénéficie quand le prix du CDO sous-jacent est à la hausse, c’est l’« assureur », puisque quand à l’inverse le prix baisse, il doit débourser. Donc, l’« assureur » est appelé « acheteur », et l’« assuré », par opposition, « vendeur ».

Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Une fois connue en février 2007 l’inéluctabilité d’un effondrement total du marché de la titrisation des crédits hypothécaires subprime aux États-Unis, Wall Street mit au point une double stratégie : d’abord se débarrasser de ces produits financiers toxiques, tenter ensuite de se refaire à l’aide de paris biaisés en faveur de la banque (la preuve étant faite que ce n’est pas seulement au casino que ce biais existe !)

Le moyen le plus expéditif pour se débarrasser des produits financiers toxiques adossés à des crédits hypothécaires subprime consistait à les reconditionner à l’échelle industrielle. On utilisa pour cela un instrument de dette appelé le CDO (Collateralized–Debt Obligation). Un CDO rassemble sous un même emballage un ensemble de « tranches » d’ABS (Asset–Backed Securities) qui sont des titres composés chacun d’une collection de quelques milliers de crédits, et en particulier de crédits hypothécaires subprime. Une tranche – l’américain utilise ce terme français, on dit aussi certificat – est, comme le nom l’indique, une découpe du flux financier qui alimente le CDO en différents morceaux caractérisés par un risque de non-remboursement et de paiement anticipé spécifique et par un taux d’intérêt reflétant ce risque ; cette découpe regroupera différemment, par exemple, les versements d’intérêts, les sommes qui correspondent à l’amortissement du principal, les remboursements anticipés, etc. Les émetteurs de CDO, en partenariat avec certains de leurs clients qui parièrent par ailleurs sur la très mauvaise performance de ces titres, s’arrangeaient pour y regrouper les crédits hypothécaires dont la probabilité qu’ils ne seraient jamais remboursés était la plus élevée. Cette sélection négative intentionnelle n’était bien entendu pas signalée aux acheteurs éventuels de ces produits. Un « CDO synthétique » n’est pas une obligation comme un CDO mais un produit dérivé constitué d’un CDS (Credit-default swap) portant sur un CDO, c’est-à-dire, un produit financier dont la valeur est celle de la perte éventuelle subie sur un CDO.

Accusée de fraude dans une plainte déposée en avril par la SEC (Securities & Exchange Commission), le régulateur des marchés financiers américains, Goldman Sachs affirma que cette sélection négative des crédits titrisés ne constituait pas une information pertinente dont il aurait fallu notifier des clients potentiels. La ligne de défense était que la banque se contentait d’intervenir en tant que market maker, « teneur de marché », c’est-à-dire vendant à ceux qui veulent acheter, et achetant à ceux qui veulent vendre, et faisant son bénéfice de la différence des deux prix.

Comme on le sait, l’affaire s’est réglée au début du mois pour Goldman Sachs (Fabrice Tourre, l’executive director nommément accusé, n’est lui pas tiré d’affaire) par une amende se montant à 300 millions de dollars et le versement de 250 millions additionnels en compensation aux deux banques lésées dans l’affaire du CDO synthétique appelé ABACUS 2007-AC1 au centre de l’accusation : Royal Bank of Scotland (pour avoir racheté la banque néerlandaise ABN-AMRO, la véritable victime) et IKB, la première banque à tomber dans la crise des subprimes en Allemagne en juillet 2007.

La somme de 550 millions, la presse l’a immédiatement noté, ne représente pour Goldman Sachs qu’environ une semaine de bénéfices, mais il ne s’agissait pas pour la SEC d’abattre la firme par une amende colossale – si l’on voulait la pénaliser de manière majeure, il aurait été plus simple de lui interdire pour un temps un certain type d’activités – mais, en lui faisant admettre une faute, de donner le feu vert à quiconque voudrait la poursuivre en justice pour des pertes subies du fait d’un produit qu’elle vendait. L’accusation ne portait sans doute que sur ABACUS 2007-AC1 : un CDO synthétique bien précis, mais la reconnaissance par Goldman Sachs dans la publication judiciaire, d’une erreur de sa part, permet que des plaintes soient déposées par des compagnies se considérant lésées dans des cas apparentés, non seulement vis-à-vis de Goldman Sachs elle-même, mais aussi vis-à-vis de tout autre établissement financier qui aurait agi de la même manière dans le même type de contexte.

Qu’il ait fallu la publication du livre de Michael Lewis The Big Short, révélant ces abus, pour que les régulateurs interviennent, souligne à quel point le rapport de force était défavorable à ceux-ci dans la période précédant le début de la crise, soit qu’ils aient choisi de rester silencieux alors que la situation leur était connue, soit qu’ils n’en aient rien su alors que leur fonction était pourtant de surveiller et de contrôler ces activités, activités qu’un essayiste parvenait sans difficulté à se faire expliquer dans tous ses tenants et aboutissants par une dizaine de témoins au moins.

(à suivre…)

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Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Lorsqu’il devint évident en février 2007 qu’une crise de dimension cataclysmique s’ébauchait dans le secteur subprime de l’immobilier résidentiel américain, un sauve-qui-peut généralisé s’empara des banques américaines qui en possédaient des quantités substantielles en portefeuille. L’image que l’on s’était faite était que ces produits financiers apparaîtraient aux yeux du public comme des placements de bon père de famille et que des myriades de petits investisseurs se les répartiraient entre eux. Ce qui s’était passé dans la réalité était que l’évaluation erronée du risque associé à ces produits par les agences de notation les avait fait apparaître comme d’un taux de rendement extraordinairement élevé par rapport au risque encouru et ç’avaient été les banques elles-mêmes qui, dans les années 2000 – 2006, les avaient acquis en quantités colossales et les avaient accumulés dans leurs portefeuilles.

Rien dans ce que nous savons a posteriori ne suggère qu’il y ait eu chez ces banques qui refilèrent à leurs clients les pertes qui s’annonçaient dans le cataclysme imminent, le moindre d’état d’âme : elles mirent au point en un rien de temps des produits financiers qui leur permettraient de parier dans une configuration de profit optimale sur la chute de ce qui apparaissait soudain comme un secteur du crédit condamné globalement, et se tournèrent vers leurs clients les plus fidèles comme étant les victimes toutes désignées qui leur permettraient à elles de se tirer d’affaire. La justification qu’elles se donnèrent pour agir de la sorte était simple : il s’agissait après tout avec leurs clients d’intervenants « avertis » – « sophisticated » en américain – sur les marchés financiers, et s’ils achetaient les produits frelatés qu’on leur offrait, ce devait être en toute connaissance de cause. L’hypocrisie alla beaucoup plus loin encore : « Qui sait, se disait-on dans ces firmes, c’est peut-être eux après tout qui ont raison dans l’évaluation du marché ? » La fiction qui règne en maître dans tout entreprise, qui veut que le client est roi, se transformait en farce.

Développement apparemment paradoxal, ce ne furent pas les régulateurs qui levèrent le lièvre mais un livre : The Big Short par Michael Lewis, un auteur qui, vingt-et-un ans auparavant, dans un best-seller intitulé Liar’s Poker, avait dénoncé les mœurs des grandes banques d’investissement de Wall Street, et plus particulièrement de la firme Salomon Brothers qui l’avait employé. Il expliquait à propos de son ouvrage publié en 1989, soulignant d’ailleurs sa perplexité à ce sujet, qu’un livre qui constituait à ses yeux une dénonciation de comportements inavouables dans le monde financier, avait au contraire été reçu avec enthousiasme par une génération de jeunes loups qui en avaient fait dans le monde des banques d’affaires le vade-mecum d’une élite de traders et de commerciaux aux dents longues.

Le nouveau livre de Lewis, publié en avril 2010, rapportait de façon détaillée la campagne entreprise par Wall Street quand il devint évident que les titres émis dans le secteur subprime sombraient et que le seul espoir de survie pour ceux qui les détenaient en grandes quantités – ce qui était le cas de Wall Street dans son ensemble – résidait dans leur vente immédiate, et mieux encore, dans des paris portant sur leur perte afin de réaliser un gain rapide et pouvant rapporter des sommes plus élevées encore que le risque effectivement couru. La démonstration qu’offre le livre est brillante, démontant les mécanismes, mêlant les récits d’acteurs interrogés par Lewis à sa propre narration où le cynisme des uns et des autres est mis en scène avec humour et talent. L’auteur a le sens de la formule et certaines, c’est sûr, seront non seulement répétées mais iront aussi s’inscrire dans la mémoire que l’on gardera des années du nouveau grand tournant. Qui contestera par exemple que « la meilleure définition peut-être pour « investir » est « parier en ayant mis toutes les chances de son côté » » (Lewis 2010 : 256) ?

Après avoir constaté que, dans une belle unanimité de ses principaux protagonistes, Wall Street puisa dans la caisse, et que chacun – qu’il ait été de ceux qui parièrent sur l’effondrement du système financier, ou de ceux qui conservèrent l’espoir secret de son rétablissement jusqu’au 15 septembre, quand la chute de Lehman Brothers entraîna dans sa chute le système tout entier –, que chacun donc se retrouva quand même avec en poche quelques dizaines de millions de dollars au moins, Lewis pose la question qui s’impose : « Pourquoi des gens prendraient-ils des décisions financières intelligentes, s’il n’y a pour eux aucun impératif à ce que ce soit ainsi, et s’ils peuvent devenir riches tout aussi bien en prenant des décisions stupides ? » (ibid. 257). Pour finir sur le constat dont on découvrira a posteriori qu’il joua un rôle décisif dans ce nouveau grand tournant : « Les financiers au monde les plus puissants et les mieux payés avaient été entièrement discrédités. Sans l’intervention des gouvernements, chacun d’entre eux aurait perdu son poste ; et pourtant, ces même financiers utilisèrent les gouvernements pour s’enrichir encore davantage » (ibid. 262). On avait attribué à ces financiers une expertise. Quand on découvrit que celle-ci était illusoire, on imagina que l’arrogance qui avait cette expertise pour excuse, se serait évanouie avec le mirage. Il n’en fut rien et l’évidence s’imposa : il n’avait jamais été question d’expertise, il n’y avait jamais eu qu’un simple rapport de force. Et celui-ci était maintenant pleinement visible, nu et glacé.

(à suivre…)

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Michael Lewis, Liar’s Poker. Rising Through the Wreckage on Wall Street, New York : Norton, 1989

———–, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Le Monde – Économie, lundi 5 – mardi 6 avril 2010

Le fil rouge

Subprimes, tarissement du crédit, Lehman Brothers, Grèce, CDS, avenir de l’euro, la presse suit à la trace les catastrophes devenues quotidiennes mais malheureusement, selon l’expression consacrée : « le nez dans le guidon ». Le risque est grand quand l’attention n’est accordée qu’au coup par coup, que les arbres ne finissent par cacher la forêt et que le fil rouge mortifère du risque systémique ne devienne lui invisible.

Pourtant le fil rouge est là, qui relie la suite de ces événements, et pour en faire la preuve, le fait que chacun était déjà en pleine lumière – les projecteurs braqués sur lui – quand eut lieu la précédente catastrophe.

La tentation est grande bien entendu de focaliser l’attention sur chacun de ces désastres et, au lieu de l’interpréter précisément par rapport au fil rouge qui le connecte au suivant, de l’examiner dans la perspective rassurante du routinier et du déjà connu. Ainsi, il y a des fourmis et des cigales – et la Grèce appartient à la famille des cigales et l’Allemagne à celle des fourmis, les CDS (Credit–Default Swaps) sont des instruments dérivés – à manipuler donc avec précaution, Chrétiens Démocrates et Libéraux tirent à hue et à dia au sein du gouvernement de Mme Merkel – comment pourrait-il en être autrement ? la France et l’Allemagne se disputent – une fois de plus…

La situation est malheureusement bien plus dramatique que ne tendraient à le suggérer de telles banalités. Car le fil rouge relie la Grèce au Portugal et celle-ci à l’Espagne, et cette dernière au Royaume-Uni… De la même manière exactement qu’il reliait il y a deux ans à peine Bear Stearns à Lehman Brothers et Lehman Brothers à Merrill Lynch. Le fil rouge reliait les banques entre elles mais il était manifeste, quand le gouvernement américain sauva d’un coup ce qu’il restait de Wall Street, la compagnie d’assurance AIG et les jumeaux maudits Fannie Mae et Freddie Mac – opération au prix combiné de près de mille milliards de dollars –, que c’était lui-même qui s’en trouvait déséquilibré et se mettait à chanceler. Et les États-Unis n’étaient pas, parmi les nations, la plus vulnérable. Après les banques, les États sont entraînés à leur suite, perdent pied et sont en train de se noyer : la dette souveraine et son coût croissant les entraînera un à un par le fond. Pareils à ces sauveteurs de bonne volonté mais inexpérimentés, qui finissent par y laisser la vie.

Qu’on ne s’y trompe pas : les chamailleries au sein de la zone euro au cours des semaines passées ne relèvent pas de la comédie mais de la tragédie. Suivons du regard le fil rouge : ce que nous voyons, c’est le repli des nations sur elles-mêmes dans un « Sauve qui peut ! Chacun pour soi ! » généralisé. La Chine et l’Allemagne ont indiqué la marche à suivre. Les gouvernements d’unité nationale sont pour bientôt, quand il sera devenu évident aux yeux de tous qu’aucun parti ne connaît à lui tout seul la solution des problèmes insolubles qui se posent, suivis alors de Comités de Salut Public, quand il sera clair que même tous ensemble ils n’y comprennent rien et – si Dieu nous prend alors en pitié – suivi enfin d’un nouveau Conseil National de la Résistance, au moment où il faudra, par-delà les divergences conçues aujourd’hui comme irréductiblement inconciliables, lancer une ultime tentative de sauver ce qui peut encore l’être.

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