Tous les articles par Paul Jorion

La faute à Greenspan ?

Les lecteurs de « Vers la crise du capitalisme américain ? » savent que je cite souvent Alan Greenspan, l’ancien Président de la Fed. Le plus souvent d’ailleurs pour le critiquer. Mais je ne le critique jamais comme on critiquerait un imbécile, non, toujours comme un des rares économistes dont il vaille la peine qu’on discute les thèses.

Ces jours derniers, une partie de la presse a cru bon d’imputer à Greenspan la responsabilité de la bulle de l’immobilier résidentiel américain, pour avoir maintenu trop longtemps les taux à court terme à un niveau peu élevé. Il s’en défend dans un entretien qu’il accorde aujourd’hui au Wall Street Journal et il a raison. Ce qu’il dit rappelle une boutade qu’il fit autrefois (*) : « Si vous avez compris ce que je veux dire, c’est que je me suis mal exprimé ». Ce qu’il dit, je vous l’offre dans le diagramme que voici.
Taux américains
La Fed a le pouvoir d’influencer les taux courts et j’ai représenté en rose l’un d’entre eux : le taux variable américain à quatre semaines. La Fed n’a aucun pouvoir sur les taux à long terme comme le taux variable à dix ans, représenté ici en vert. La courbe bleue, c’est celle du « mortgage rate », le taux des prêts immobiliers à trente ans, la formule la plus commune aux États–Unis – même en 2005 et 2006 quand les prêts à taux variable (Adjusted Rate Mortgage) furent au plus haut de leur popularité avec 40 à 45 % du marché. Le diagramme montre à suffisance à quel point le taux variable à dix ans et le mortgage rate sont corrélés. La raison en est la suivante : les consommateurs qui souscrivent à un prêt immobilier à trente ans le conservent en réalité, bon an, mal an, entre dix et douze ans. Pour financer ces prêts, les organismes de crédit empruntent du coup eux–mêmes pour une durée équivalente ; les 2 % environ de différence que l’on constate entre la courbe bleue et la courbe verte représentent leurs frais augmentés de leur marge de profit.

Les vrais responsables, ce sont tous ceux qui ont acheté les titres (MBS et ABS) constitués en reconditionnant les prêts immobiliers individuels : en rivalisant pour les acheter, ils ont soutenu leur prix et contribué ainsi à maintenir leur taux à un bas niveau. Ce sont le Japon, la Chine et la Corée essentiellement, mais ils pensaient bien faire. Greenspan est innocent !

(*) Et que rapporte aujourd’hui dans un éditorial du Monde de l’Économie, Adrien de Tricornot.

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Dani (1976-2007)

La maman d’Adriana l’a appelée hier soir : « J’ai une mauvaise nouvelle à t’apprendre. Je t’appelle dans la soirée pour que tu n’ailles pas au travail en pleurant. Ton amie Dani est morte dans un accident ». Adriana a répondu : « Ah, oui ! Mais comment va–t–elle maintenant ? »

J’ai trouvé ça très beau parce que ça nous montre à quel point la mort des autres nous est inadmissible. Le deuil, nous finissons par le faire, à force de persévérance : nous faisons petit à petit une croix sur tous les regards, tous les sourires qui restaient à échanger. Toutes les conversations encore à venir, il faut se les rentrer dans la gorge, une fois pour toutes, et ça fait très mal.

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Complots et thèse du complot

C’est la deuxième fois que je procède de cette manière : le commentaire à un de mes billets vient d’abord, et je rédige le blog ensuite. L’ordre est un peu inattendu mais les choses se passent de la manière suivante : l’un de mes lecteurs a une très forte envie de me communiquer quelque chose et il me le dit à travers un commentaire, sans rapport évident avec le billet qui se voit ainsi commenter.

Cette fois–ci, ce sont les conspirations, les complots. Comme vous le verrez peut–être (en temps utile) dans un commentaire, le complot en question touche à l’attentat du World Trade Center à New York, le 11 septembre 2001. Personnellement, et à l’heure qu’il est, je ne pense pas qu’il y ait eu dans cet événement davantage que ce qu’en dit sa version officielle : je ne pense pas qu’il existe un mystère ni quant à ses responsables ni quant à leurs motifs. D’une manière générale, pour que la thèse d’un complot me retienne, il faut d’abord que je me convainque de l’existence d’un mystère, autrement dit, que je découvre ou bien que l’on attire mon attention sur une anomalie. Or, dans ce cas–ci, la version officielle me semble, jusqu’à preuve du contraire, complète et cohérente.

Dans un cas parallèle, les premières photos d’un astronaute américain sur la lune, l’ami, convaincu lui de l’existence d’un complot, avait fait preuve de persévérance et m’avait persuadé de la présence d’une anomalie : le rapprochement de deux des photos prouvait que les ombres portées ne pouvaient pas être dues à une source lumineuse lointaine – comme le soleil – mais devaient être causées par une source proche – comme un projecteur dans un studio. Cela ne suffit pas à me faire croire que les Américains ne sont jamais allés dans la lune, simplement que les « premières photos » de leur alunissage sont truquées. Pour quel motif ? Je n’en sais rien : désir d’anticiper l’événement en ayant des photos « déjà prêtes » ? Faible qualité des vraies photos ? Autre pépin ?

L’assassinat de John Kennedy est une autre affaire : les anomalies abondent et donc le mystère vous est offert tout chaud, tout rôti. J’ai aimé en particulier « JFK », le film d’Oliver Stone et je continue de prêter l’oreille à tout nouvel élément d’information. Il y a une quinzaine de jours, quelqu’un que l’on présentait comme un spécialiste du tir isolé, expliquait à la radio que le recul d’un fusil tel celui censé ayant appartenu à Lee Harvey Oswald, oblige à un certain réajustement sur l’objectif entre chaque décharge, ce qui interdit un rythme aussi rapide que celui des balles qui furent effectivement tirées. Grande fut ma surprise quand le reporter révéla l’identité de ce nouveau témoin à charge dans la thèse du complot : nul autre que le Président de la république cubaine, ayant ainsi trouvé un moyen d’occuper sa longue convalescence !

Les vrais complots existent bien entendu : il arrive que des gens se réunissent en secret et décident d’agir ensemble et dans l’ombre. Toutefois la vulnérabilité de la thèse du complot, c’est que son économie fait d’elle une explication par défaut tentante dans tous les cas envisageables. En effet, si l’on ignore une partie importante de la manière dont quelque chose fonctionne, il est extrêmement pratique de remplacer le bout d’explication manquante par l’action supposée de quelques hommes ou femmes résolus. Il est même possible, dans les cas où l’on ne comprend absolument rien du tout, de produire comme explication globale la volonté de quelques personnages déterminés, voire même celle d’un seul. On parle dans le premier cas de religions « polythéistes » et de religions « monothéistes » dans le second.

Si la chose que l’on cherche à expliquer est néfaste et que l’on nourrit du ressentiment à l’égard d’un groupe particulier, il est très tentant, du point de vue de l’affect, de supposer à la place du mécanisme réel – qui peut être extrêmement complexe – la conspiration d’un certain nombre des tristes sires en question. Ainsi les maux qui affligeaient la République de Weimar avaient plusieurs origines et il était beaucoup plus économique de leur supposer comme cause unique un complot tramé par les Juifs. Dans la crise que traversent en ce moment les États–Unis, personne à ma connaissance n’a formellement accusé les Chinois mais la promptitude avec laquelle la presse locale rapporte tout incident relatif à de la nourriture pour chat contaminée ou à la peinture au plomb utilisée dans la confection de marionnettes, m’inquiète énormément pour la suite. Les lecteurs de mon livre savent que la Chine a effectivement une part de responsabilité dans la crise mais rien que l’on puisse véritablement lui reprocher : en achetant de vastes quantités de Mortgage–Backed Securities elle a contribué à maintenir des taux d’intérêt américains très bas, soutenant la consommation des ménages et alimentant ainsi indirectement la bulle immobilière.

On aura compris que j’accueille avec une très grande prudence toute explication en termes de complot. J’avais eu l’occasion de réfléchir à la question de manière approfondie à l’époque où j’étais chercheur en intelligence artificielle. J’avais développé dans le cadre du laboratoire d’IA des British Telecom un logiciel intitulé ANELLA (Associative Network with Logical and Learning Abilities). Celui–ci apprenait en posant des questions et en stockant en mémoire sous forme d’un graphe les mots constituant l’explication. Il pouvait ensuite les réutiliser et produisait – en suivant un gradient d’affect – des raisonnements ayant une tournure logique. Or, j’avais découvert un moyen très simple de faire souscrire ANELLA à la thèse du complot, il suffisait que le graphe que constituaient ses connaissances ne soit plus entièrement connecté, l’obligeant à se dédoubler en deux graphes autonomes sans passage possible de l’un à l’autre. Toute explication était donc nécessairement locale puisque confinée dans l’un des deux graphes. Le point d’entrée déterminait à partir duquel l’explication serait produite. Celle–ci était alors éventuellement à l’emporte–pièces parce qu’elles ignorait certains éléments d’information dont elle aurait eu besoin mais qui étaient stockés dans l’autre graphe. Du fait de la lobotomie que je lui imposais, ANELLA était forcé de réinventer la thèse du complot ! (*)

(*) Voir pour un exposé complet, Principes des systèmes intelligents (1989) pages 79 et 80, où je propose une explication en terme de graphes de la névrose et du rôle joué par la forclusion dans l’étiologie de la psychose chez Lacan.

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La différence entre le savoir et les savoirs

Il y a une vingtaine d’années, la publication de « La transmission des savoirs » (1984), rédigé à quatre mains avec Geneviève Delbos, avait fait de moi un expert sur la question des « savoirs ». Le livre ne définissait en réalité, ni le « savoir », ni les « savoirs ». Aussi, quand un collègue anthropologue entreprit de publier un dictionnaire de notre discipline et me demanda si j’étais prêt à définir « savoir » et « savoirs », j’acceptai d’enthousiasme. Je procédai selon ma méthode habituelle : vérifier tout d’abord si Aristote n’avait pas résolu entièrement la question pour me tourner ensuite, si nécessaire, vers Hegel. Dans ce cas–ci, comme souvent, Aristote suffit amplement à la tâche. J’étais très fier de mon article qui, comme dans la plupart des cas avec mes collègues, ne manqua pas de semer la consternation parmi eux. Le texte me fut retourné aussitôt, accompagné d’un message motivant le refus et qui me fit comprendre que l’on me soupçonnait en sus d’avoir voulu me moquer du monde. Je vous présente donc ici ce petit texte inédit.

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Tirer les leçons de ce qui se passe en ce moment en Amérique

L’entretien suivant avec Jacques Coubard a paru en tribune libre dans L’Humanité, le 29 septembre 2007, sous le titre La bulle immobilière et la démocratie.

Dans votre livre, « Vers la crise du capitalisme américain ? », vous annonciez, il y a un an, le désastre probable des crédits hypothécaires. Quelle opinion portez vous aujourd’hui sur l’étendue de la crise immobilière, ses conséquences sur une croissance essentiellement financière et sur les revenus de la majorité des Américains, leur consommation ?

La crise se déroule malheureusement selon le scénario que j’avais prévu. Les ménages qui auraient pu épargner ont substitué à l’épargne l’investissement spéculatif dans des logements les plus vastes possibles pour maximiser leur mise. Quant aux ménages défavorisés, leurs prêts pouvant être titrisés avec profit, ils ont été encouragés à accéder à la propriété pour répondre à la demande de Wall Street. Leurs revenus mensuels étant absorbés par le remboursement de leur prêt, on leur a proposé de mettre en gage la plus–value virtuelle de leur logement, ce qui a permis de dégager au cours des dix dernières années 9.000 milliards de dollars, rapidement dépensés en biens de consommation. Cette somme a aidé la Chine à devenir une puissance industrielle majeure. Dans le contexte actuel d’éclatement de la bulle immobilière et de baisse du prix des habitations, les plus–values virtuelles se sont évaporées ainsi qu’une partie de l’épargne malencontreusement investie dans l’immobilier résidentiel. Du coup, les Américains se retrouvent sans réserves à la veille d’une récession qui promet d’être grave.

Qu’en est-il de la société de propriétaire, au moment où en France elle figure dans le catalogue des promesses présidentielles?

Le paradoxe en France, c’est que les Français ont élu un président qui ne cache pas sa sympathie pour le visage que l’Amérique a présenté au cours des huit dernières années. Or celles–ci ont constitué pour les États–Unis des années noires, sur le plan politique bien entendu, mais aussi économique et financier : la chose est devenue évidente durant les six derniers mois même si la crise en cours n’a pas encore atteint toute son ampleur. Il serait bien sûr catastrophique que la France s’engage dans la même voie : il est urgent que les Français lisent les journaux et s’informent de ce qui se passe en ce moment en Amérique.

L’idéal d’une population propriétaire de son logement est admirable en soi mais se réduit à un simple effet de propagande quand la disparité des revenus et du patrimoine exclut de fait une grande partie de la population de cet idéal. Faire alors accéder à la propriété, « à marche forcée », ceux qui n’en disposent pas des moyens objectifs, constitue une farce sinistre, telle celle que l’on observe aux États–Unis dans le cas du « prêt rapace » qui, sous prétexte d’accorder aux pauvres un crédit au logement, leur vole en réalité leurs misérables économies.

Le recours à la Federal Reserve peut-il permettre « l’atterrissage en douceur » annoncé dans la presse comme l’issue de secours pour les fondamentalistes du marché qui ont réponse à tout, sans gonfler à nouveau la bulle spéculative à l’origine de la crise du système financier ?

Avec plus de cent organismes de prêt mis en redressement judiciaire au cours des derniers mois et ceux qui survivent – même les plus grands – en situation précaire, avec des firmes ayant pignon sur rue à Wall Street, telles Bear Stearns ou Lehman Brothers, atteintes dans leur rentabilité, avec au moins deux millions de ménages menacés de perdre leur logement en 2007 et 2008, et dont seule une fraction pourra être épargnée, il ne peut plus être question d’atterrissage en douceur : l’appareil s’est bel et bien écrasé au sol !

La menace d’un effet domino de la crise du système financier ne risque-t-elle pas de s’étendre aux banques européennes qui ont spéculé sur les titres de crédits douteux vendus aux Etats Unis et de fermer ce que vous appelez les issues de secours ?

Les banques européennes, mais également asiatiques, australiennes, canadiennes, menacées jusqu’ici sont celles qui possédaient dans leurs avoirs, de manière directe (ABS) ou indirecte (CDO) des prêts hypothécaires subprime. Ceci dit, si le prix de l’immobilier américain devait plonger encore davantage – ce qui paraît probable, d’autres crédits immobiliers américains devraient les rejoindre dans la catégorie « à risque » (Alt–A, Option ARMs).

Vous proposez de mettre fin à la dérégulation, à un partage inégalitaire croissant soutenu par les allègements d’impôts des plus riches- autre chantier présidentiel français – et de brider le capitalisme sauvage qui ne connaît d’autres valeurs que celles de la Bourse. Ces questions n’appellent-elles pas à ouvrir le débat sur un autre choix de société ?

Un autre choix de société, certainement, mais lequel ? Le concept que j’ai proposé récemment dans une tribune du Monde d’une authentique constitution pour l’économie a été bien reçu, il convient maintenant de relever le défi et de lui donner un véritable contenu. Pour définir cette constitution il faut, comme je le disais tout à l’heure, lire les journaux, je veux dire par là tirer les leçons des faillites inscrites d’ores et déjà dans l’histoire. La principale, c’est que toute solution autoritaire est intolérable, toute dictature est haïssable, même celle qui serait exercée par les damnés de la terre parvenus au pouvoir par un juste retour des choses. La démocratie est un acquis historique et doit servir ici de fondement : c’est elle qui a su éliminer la loi de la jungle darwinienne de notre organisation politique et le même objectif doit être atteint pour ce qui touche à l’économique. L’assurance pour chaque individu que sa subsistance et sa santé seront assurées par la solidarité globale doit certainement constituer ici un principe–pivot. Autre leçon de l’histoire : notre espèce représente désormais une menace pour sa propre survie sur la planète qu’elle occupe, éliminer rapidement cette menace doit évidemment constituer le cadre général.

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Les mânes de Tartuffe

JLS me demande

J’aimerais savoir quel est le dilemme entre le fait de ne pas aider le marché monétaire et ainsi aider le secteur immobilier et donc éviter la faillite personnelle de nombreux emprunteurs et d’autre part ne rien faire.
Si on ne fait rien quel est l’avantage pour les milieux financiers ? Qui aide t-on en ne faisant rien ?

Le problème réside uniquement dans le fait qu’en venant au secours des gentils – les gentils étant ceux qui ont voulu rêver et ont acheté une maison à crédit alors qu’ils n’en avaient strictement pas les moyens – on empêche que les méchants ne soient punis et prennent la raclée qu’ils méritent, les méchants étant, d’une part, ceux qui ont acheté une maison sans avoir eu d’autre intention que de la revendre aussitôt tout en faisant une bonne affaire et, d’autre part, les différentes variétés de parasites qui font semblant d’aider les pauvres à acheter une maison et les délestent au passage de leurs économies.

C’est là, selon le gens bien informés, le dilemme auquel la Fed serait confrontée quand il lui faudra décider le 18 septembre de baisser ou non son taux directeur : venir en aide aux gentils mais en récompensant également les méchants. Cela dit, il y a quelque chose dans la logique de la Fed qui me chiffonne : je n’ai aucun mal à comprendre pourquoi ce serait une bonne idée de punir ceux qui soutirent leurs économies aux pauvres, et j’irais même jusqu’à demander pourquoi la Fed s’est tellement fait tirer l’oreille jusqu’ici quand on lui demandait de pénaliser les « prêteurs–rapaces » (predatory lenders) et de faire de cette question un problème relevant purement et simplement de la justice (Edward Gramlich, ancien gouverneur de la Fed, mort il y a quelques jours, l’avait – selon lui – proposé à Alan Greenspan qui avait – toujours selon lui – fait la sourde oreille ; Greenspan, affirme lui ne pas avoir souvenir de la conversation), mais j’ai du mal à comprendre pourquoi on se soucie soudain de punir ceux qui ont voulu toucher le jackpot en achetant une maison pour la revendre plus cher : je n’ai aucune sympathie personnelle pour les spéculateurs mais, entre nous, la population des États–Unis dans son ensemble n’a–t–elle pas joué à ce petit jeu pendant un bon demi–siècle sans que quiconque trouve à y redire ? N’y voyait–on pas au contraire la manifestation d’un sympathique « esprit d’entreprise ». Ô mânes de Tartuffe !

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Un plan Marshall pour l’immobilier résidentiel américain ?

Mon billet de vendredi, Là où les optimistes et les pessimistes se trompent également , a encouragé ikbal12 à me poser plusieurs questions. Elles sont toutes intéressantes et j’essaierai d’y répondre dans les jours qui viennent. Je commence par la première :

« Pourquoi la Fed n’organise pas un plan Marshall pour aider les emprunteurs en difficultés avec l’argent injecté dans le marché monétaire ? »

Les autorités américaines sont très peu interventionnistes. Dans un commentaire que je lisais ce matin on trouvait quelque chose du genre (je cite de mémoire) : « Les bureaucrates européens, toujours prompts à interférer avec le fonctionnement des marchés… ». On lit aussi en ce moment beaucoup de commentaires du genre, « Il serait malvenu que les autorités viennent au secours d’emprunteurs qui n’avaient d’autre but que de spéculer… » Le manque de compassion à l’égard des spéculateurs est lui plus généralement répandu. Les emprunteurs âpres au gain sont mis dans le même sac que les organismes de prêt qui avaient relâché considérablement leurs critères d’allocation de prêts hypothécaires dans le climat euphorique de la bulle immobilière. On souligne par ailleurs souvent le fait que de nombreux prêts ont été accordés à des particuliers qui, s’ils ont pu s’acquitter des mensualités calculées selon un taux promotionnel initial, seront absolument incapables de s’acquitter des paiements une fois que le taux plein sera d’application, et ceci quelque soit le niveau auquel on leur viendrait en aide.

Ceci dit, différentes mesures sont en préparation pour venir à l’aide des emprunteurs. J’en mentionne quelques-unes ici .

1. La SEC, la Securities and Exchange Commission, qui supervise les activités boursières, est intervenue pour encourager les banques à réviser les prêts qui connaissent des retards de paiement. La SEC a rassuré les banques que de telles révisions ne seraient pas pénalisées sur le plan fiscal. Ceci dit, pour ceux des prêts qui ont été titrisés comme Mortgage-Backed Security ou Asset-Backed Security, il existe un carcan réglementaire qui limite la proportion d’entre eux susceptibles d’une telle révision : en général 5 % par titre.

2. Certains parlementaires démocrates mettent en ce moment la dernière main à des textes qui visent à étendre les pouvoirs des organismes étatiques ou paraétatiques qui encouragent l’accès au logement par le biais de subventions, en particulier la FHA, la Federal Housing Administration, et les deux Government Sponsored Entities (GSE) que sont « Fannie Mae » et
« Freddie Mac » (*). Traditionnellement, la FHA subsidiait les emprunteurs « à risque », jeunes ou appartenant à une minorité ethnique, avant d’être délogée dans cette fonction par les organismes de prêt « subprime » privés et en général non-supervisés, tous aujourd’hui dans les cordes. Du coup, l’heure de la FHA sonne à nouveau et un petit coup de pouce gouvernemental lui permettrait d’intervenir une fois de plus et sur une plus grande échelle. Son pouvoir est cependant limité, un analyste calculait que la FHA pourrait venir à la rescousse de 140.000 emprunteurs, chiffre à comparer aux 2 millions qui se retrouveront sans doute en difficulté dans les années à venir.

3. Quant à Fannie Mae et Freddie Mac, organismes mixtes mi-publics, mi-privés (**), on leur avait récemment coupé les ailes, leur gigantisme constituant un risque systémique s’il leur arrivait d’être elles aussi en difficulté. Le volume global de leur portefeuille avait été plafonné. Traditionnellement aussi, le montant maximum des prêts individuels qu’elles pouvaient garantir était plafonné au plan national, or le prix du logement varie considérablement selon les régions et si le plafond actuel de 417.000 dollars n’affecte pas les candidats à la propriété du Midwest, par exemple, il constitue un handicap sérieux pour les régions où le logement est cher comme la Californie, New York, la Floride, le Névada ou l’Arizona. Les propositions démocrates visent à déplafonner provisoirement le volume des portefeuilles de Fannie Mae et Freddie Mac et à les autoriser à dépasser le plafond des 417.000 dollars par prêt dans les états où le logement est onéreux. Ce qui limitera ici l’impact de leur intervention est le fait qu’elles sont de statut semi-privé et sont donc condamnées à être rentables. Les GSE seront peut-être à même de venir en aide aux emprunteurs sur le fil du rasoir mais elles se révéleront incapables de sauver ceux dont la situation est désespérée.

Mises toutes ensemble, les mesures envisagées jusqu’ici parviendront sans doute à tirer d’affaire un nombre considérable d’emprunteurs. Il est difficile de dire quelle proportion cela représentera des 2 millions qui seront probablement en difficulté, à vue de nez, je dirais un quart, ce qui signifie qu’un « plan Marshall » se révélera tôt ou tard indispensable. Avec la faible minorité dont ils disposent au Congrès mais davantage encore au Sénat – où des majorités des deux tiers sont en général requises pour faire passer les mesures importantes – les Démocrates sont incapables à l’heure actuelle de mettre sur pied l’équivalent d’un plan Marshall. Dans un an ou deux, quand il sera devenu flagrant que les demi-mesures que l’on prépare en ce moment n’auront été qu’un emplâtre sur une jambe de bois, leur majorité se sera sans doute affirmée davantage, mais il fera nuit noire.

(*) Voir mon Vers la crise du capitalisme américain ? (2007), pages 92 à 95.

(**) Idem : pages 102 à 108.

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Là où les optimistes et les pessimistes se trompent également

Au cours des deux dernières semaines, les optimistes déclaraient « La crise est contenue : elle n’a pas débordé du domaine immobilier. L’économie se porte comme un charme : on n’a jamais vu de crise véritable éclater quand le marché de l’emploi est en aussi bonne santé ! ». Ce matin, les optimistes déchantent : les économistes avaient prévu pour août la création de 110.000 emplois sur le marché américain, ils découvrent à la place, la perte de 4.000 ; les chiffres qui avaient été proposés pour juin et juillet sont eux revus drastiquement à la baisse : 69.000 pour juin au lieu des 126.000 originellement annoncés, 68.000 pour juillet au lieu de 92.000.

Les pessimistes eux se sont complu dans les comparaisons avec les crises de 1987, le lundi noir à la bourse de New York, et de 1998, quand la déconfiture du « hedge fund » Long Term Capital – dirigé par deux Prix Nobel d’économie – conduisit la finance sur le fil du rasoir. Alan Greenspan, l’ancien président de la Fed, déclarait hier que les sept dernières semaines sont
« identiques » à celles qui ont précédé les crises de 1987 et de 1998. Ceci dit, à part le fait d’être toutes deux des crises, elles ne se ressemblaient guère : leur seul point commun, c’est que le facteur qui détermina leur gravité fut la croyance partagée par ceux qui avaient conçu les systèmes automatisés d’achat et de vente, que l’on peut faire confiance aux corrélations observées entre instruments financiers, autrement dit, que le présent est condamné à reproduire le passé. Penser que l’avenir reproduira ce que l’on connaît déjà, c’est très mal connaître la finance qui au cours des vingt dernières années s’est complexifiée de minute en minute.

Une collègue m’envoyait un courriel hier soir : « Peux tu m’expliquer ce qu’est un CDO « au carré » ? » Un CDO « au carré », c’est une Collateral Debt Obligation composée d’autres CDO, chacun d’entre eux étant composé d’un large nombre de « tranches » d’Asset–Backed Securities, de titres adossés à des actifs – souvent des subprime mortgages, c’est–à–dire des prêts hypothécaires à risques. Je lisais hier dans une publication spécialisée de l’Union de Banques Suisses, datée du 4 septembre : « Les CDO « au carré » sont virtuellement impossibles à analyser (…) Pour analyser un simple CDO « au carré » constitué de 125 titres différents (…) il nous faudrait connaître l’information relative à 9.375 titres ». Non, la crise de 2007 ne ressemblera ni à celle de 1987, ni à celle de 1998 !

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Ce qu’il est raisonnable de comprendre et partant d’expliquer (texte complet)

Du 12 juillet au 1er septembre j’ai publié ici Ce qu’il est raisonnable de comprendre et partant d’expliquer en feuilleton et pas nécessairement dans le bon ordre. Pour ceux qui aimeraient le lire d’une traite, je l’affiche ici comme un texte complet.
Continuer la lecture de Ce qu’il est raisonnable de comprendre et partant d’expliquer (texte complet)

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Proies et prédateurs

Dans la tribune du Monde : L’économie a besoin d’une authentique constitution, j’ai réutilisé une idée que j’avais déjà évoquée dans Les tâches et les responsabilités qui sont aujourd’hui les nôtres : celle de l’économie comme un processus semblable à ceux que l’on rencontre dans la nature laissée à elle-même, et donc bien different de ceux qui caractérisent les institutions qui furent à proprement parler inventées par les hommes, comme les systèmes politiques et, en particulier, comme la démocratie.

J’ai voulu alors préciser que les cycles qui caractérisent l’économie capitaliste se recontrent déjà dans la nature et qu’on les trouve en particulier dans les interactions entre une population de proies et une population de prédateurs. Bien que je ne l’aie pas fait dans Les tâches et les responsabilités qui sont aujourd’hui les nôtres, ce rapprochement n’est cependant pas nouveau pour moi : il date de mon premier poste dans le monde financier quand, travaillant avec Jean-François Casanova à la Banque de l’Union Européenne à Paris en 1990, j’avais mis au point un système automatique de vente et d’achat de contrats futures – d’un assez bon rendement d’ailleurs – fondé sur le modèle de Lotka-Volterra qui rend compte précisément des fluctuations de populations d’un écosystème contenant deux espèces : l’une de proies et l’autre de prédateurs. L’idée m’était venue du fait que le prix se constitue à la frontière où interagissent là aussi deux types d’acteurs dont le nombre fluctue : les acheteurs et les vendeurs.

Didier Sornette, l’auteur de Why Stock Markets Crash : Critical Events in Complex Financial Systems, Princeton University Press (2004), que j’avais eu l’occasion de rencontrer à l’époque où il habitait Los Angeles, me fait remarquer que si les cycles caractérisent bien le chiffre de population quand un très petit nombre d’espèces de proies interagit avec un très petit nombre d’espèces de prédateurs, des systèmes équilibrés se créent dès que le nombre d’espèces en présence est plus élevé. Et il se pose la question « Est–ce que les cycles économiques et financiers résultent de la faible diversité des acteurs en présence ? » Si c’était le cas, la question qui se poserait alors serait celle-ci : suffirait-il d’introduire d’autres espèces – en plus des acheteurs et des vendeurs – pour déboucher sur un système économique plus équilibré ? Concours : que pourraient-elles bien être ?

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Vulnérabilité des démocraties

Dans un système représentatif multipartis, ou bien un seul parti obtient une majorité lors d’élections et dans ce cas une majorité des électeurs est automatiquement représentée au nouveau gouvernement, ou bien une coalition émerge de manière à constituer une majorité, et dans ce cas ce sont évidemment les partis les mieux disposés à s’entendre, c’est–à–dire ceux qui ont le plus d’affinités entre eux, qui se retrouveront au gouvernement. Les sociologues spécialistes de l’analyse des réseaux pourront prouver de manière formelle que dans un cas comme dans l’autre ce sont les partis les plus extrémistes qui se retrouveront exclus du gouvernement (ce qui n’élimine pas bien entendu la possibilité que dans quelques rares cas de figure un parti de droite ou de gauche aie davantage d’affinités avec un parti d’extrême–droite ou d’extrême–gauche qu’avec un parti situé plus au centre : c’est ainsi que le Parti Communiste français se retrouva au pouvoir dans le deuxième gouvernement Mauroy en 1981).

Vus d’Europe, les partis Démocrate et Républicain américains apparaissent souvent comme chou vert et vert chou. Il s’agit d’une illusion due au fait qu’il existe des enjeux locaux et des clivages selon le groupe ethnique ou l’affiliation religieuse que seule une connaissance approfondie du milieu permet de distinguer. Le système américain encourage de multiples façons les situations où seuls deux grands partis se retrouvent en présence, dont l’un représente l’éventail d’opinions qui vont du centre–droit à l’extrême–droite et l’autre, l’éventail d’opinions qui vont du centre–gauche à l’extrême–gauche. Pour gagner les élections, un parti doit donc nécessairement soit grignoter sur l’aile centriste de l’autre, soit parvenir à mieux mobiliser ses électeurs que l’adversaire.

L’élection présidentielle américaine de 2000 déboucha sur un match nul entre les candidats qui résultait d’un effort sans précédent de la droite fondamentaliste qui parvint à si bien organiser sa base au niveau local que chacun des électeurs susceptibles de voter pour le parti républicain eut l’occasion de se rendre aux urnes. Le match nul fut départagé en faveur de George W. Bush par une Cour Suprême conservatrice qui avait choisi son camp. Les élections présidentielles de 2004 permirent à Bush d’asseoir son pouvoir par un second mandat : face à lui, John Kerry représentait une candidature trop paradoxale pour motiver l’électorat Démocrate, celle d’un patricien à la fois héros de la guerre du Vietnam et ancien gauchiste anti–militariste. George H. W. Bush l’emporta cette fois de manière très nette grâce à la désaffection en sa faveur d’une partie du centre–gauche.

Voter pour un parti qui couvre les positions, soit progressiste, soit conservatrice, sur l’entièreté de leur éventail, de leurs variétés les plus modérées aux plus extrêmes, c’est bien sûr pour les électeurs, acheter un chat dans un sac. En 2000, ceux-ci imaginaient élire avec George W. Bush un doublet de son père George H. W. Bush, un président qui avait représenté le courant centriste du parti Républicain et avait eu la sagesse de s’entourer de conseillers appartenant à l’ensemble des tendances de son parti. Mais le fils ne ressemblait pas au père : ayant connu très tôt des problèmes de dépendance, il s’était converti aux croyances apocalyptiques des églises protestantes fondamentalistes qui attendent avec impatience le combat décisif que se livreront les forces du bien et du mal lors de leur affrontement ultime.

Au contraire de son père, George W. Bush s’entoura d’une équipe représentant un courant bien particulier au sein de son parti : les « néo–conservateurs » dont la politique étrangère était délibérément alignée sur celle de l’extrême–droite israélienne et dont la politique intérieure était anti–démocratique et subversive : leur intention était d’infléchir systématiquement les institutions du pays afin de rendre irréversible la prise de pouvoir par la tendance « néo–conservatrice » qu’ils représentaient. Les deux principales tactiques de cette stratégie consistaient, d’une part, à étendre l’autorité présidentielle dans une direction dictatoriale en retirant à l’administration des pouvoirs dont elle disposait traditionnellement et, d’autre part, à politiser celle–ci autant que possible en nommant des « néo–conservateurs » à tous les postes de confiance et en redéfinissant des postes jusqu’alors a–politiques comme étant réservés désormais aux seuls représentants du parti Républicain. Pour interdire une future alternance, un travail systématique de redécoupage des circonscriptions électorales fut imméditament entrepris, de manière à renforcer l’emprise du parti.

Le grain de sable qui enraya la belle mécanique fut la belligérance de l’ancien ambassadeur Joseph C. Wilson : c’est lui qui entreprit de miner les efforts de propagande qui avaient conduit à l’invasion de l’Irak. Quand, par mesure de représailles et dans un effort concerté, la Maison Blanche révéla à la presse l’appartenance à la CIA de son épouse Valerie Plame, il entreprit une campagne qui devait déboucher plusieurs années plus tard sur la chute de
« Scooter » Libby, principal conseiller du Vice–Président Cheney. Sans la détermination de Wilson, la stratégie subversive du quarteron que George W. Bush avait réuni autour de lui aurait très bien pu réussir.

De scandale en scandale, de démission en démission, l’équipe fut petit à petit décimée : Ashcroft, Wolfowitz que le monde entier, par le truchement du personnel de la Banque Mondiale, attendait au tournant, Rumsfeld, Richard N. Perle, Karen Hughes, la confidente du Président, « Scooter » Libby, déjà mentionné, ainsi que les deux artisans de la mise sous coupe réglée de l’administration : Karl Rove, le principal conseiller du Président Bush, qui démissionna il y a quinze jours et Alberto Gonzales, le ministre de la Justice homme des basses oeuvres, partisan de la torture et adversaire de la Convention « démodée » de Genève, qui devait démissionner mardi dernier. Le dernier carré de Bush en est réduit à la part congrue: il ne reste à ses côtés que le Vice–Président Dick Cheney. Coutumier des propos séditieux, celui–ci n’est cependant pas le « néo–conservateur » le moins redoutable.

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Qu’est-ce que le changement ?

Pour Hegel, le changement est le donné premier : nous constatons le changement et nous disons que les choses sont en devenir.

Le changement est double : il s’observe comme mouvement et comme métamorphose. Pour que nous puissions observer le mouvement, il faut que la forme se maintienne au moins relativement constante : qu’une translation s’opère « à l’identique ». L’observation d’une translation conduit à supposer l’existence d’un cadre au sein duquel cette translation a lieu et ce cadre nous l’appelons l’espace. Dans la métamorphose, le changement de la forme s’opère sur une chose à laquelle, si nous voulons continuer de la considérer identique à elle–même, nous devons supposer un soubassement qui se maintient constant et que l’on appelle alors la matière dont elle est faite. Le temps, c’est la dimension supplémentaire que l’on est obligé de supposer si l’on veut parler de manière unifiée du changement sous ses deux aspects : en tant que mouvement et en tant que métamorphose.

Une fois en possession des catégories de l’espace et du temps, on considérera qu’il y a dans le changement un substrat « qui change » et que nous situons dans l’espace et une puissance « qui fait changer » et que nous appelons le temps.

Le changement est d’une complexité variable :
1. Le déplacement de corps inertes qui s’entrechoquent de manière indifférente lorsqu’ils se rencontrent, dont parle la mécanique classique.

2. L’affinité et la répulsion de corps chargés électromagnétiquement conduisant (dans l’affinité) à des composés aux qualités originales et dont parle la chimie.

3. La métamorphose des corps vivants dont certains, les prédateurs, sont attirés par d’autres, les proies (qui les fuient ou tentent de les repousser), et dont parle la biologie.

4. La croyance des êtres humains qui sont convaincus par d’autres qui les convainquent à l’aide de mots, dont parle un savoir qu’Aristote appelait analytique pour les choses certaines d’expérience, et dialectique pour les choses sur lesquelles les hommes se contentent de s’accorder.

Les schémas explicatifs du changement sont de plusieurs types

1. Les schémas « totémiques » en termes de « mutations » des choses d’une catégorie en une autre, celles-ci étant en nombre prédéfini :
a) Les moitiés, quatre ou huit « sections » de la pensée australienne.
b) Du Yin et du Yang dans la pensée chinoise, aux dix mille créatures.

Les schémas « totémiques » sont apparentés aux schémas explicatifs
« empiriques » qui considèrent la proximité dans l’espace ou dans le temps comme significatifs et dont l’inférence quant à l’identité est fondée sur la corrélation (deux éléments au comportement hautement corrélé sont supposés identiques).

2. Les schémas « agrégatifs »
a) Empédocle : les quatre éléments : le feu, l’air, l’eau, la terre
b) Paracelse : les deux « éléments », la terre et l’eau, et les trois « principes », le soufre, le sel et le mercure
c) Le sens commun « moderne » : l’espace, le temps, la matière et la forme. J’ai rendu compte de sa genèse au deuxième paragraphe.

3. Les schémas « causaux »
a) Aristote : quatre types de causes, la matière, la forme, le moteur (la cause « efficiente ») et l’aboutissement (la cause « finale »).
b) La physique contemporaine : quatre forces élémentaires, la force intranucléaire forte, la force intranucléaire faible, la force électromagnétique et la gravitation.

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Yosser

J’ai vécu en Angleterre durant les années très noires : les années Thatcher. Je me souviens de la guerre totale contre l’IRA en Irlande du Nord, dont la mort de Bobby Sands, à la suite d’une grève de la faim interminable, devint le symbole. Je me souviens aussi de la répression impitoyable de la grève des mineurs et durant la guerre des Malouines, du torpillage inutile du Belgrano. On parle parfois de « guerre des classes » pour évoquer la résistance passive des défavorisés vis-à-vis de leurs maîtres mais la « guerre des classes » cela peut être aussi la guerre des nantis contre les dépossédés, avec les moyens disproportionnés dont ils disposent alors, et c’est une guerre de ce type, « versaillaise », que Margaret Thatcher menait.

Yosser Hughes, comme Tijl Uilenspiegel ou Gavroche autrefois, devint le symbole de la résistance au Thatchérisme. Yosser était un personnage dans la série « Boys from the Blackstuff » (1982) d’Alan Bleasdale, joué par Bernard Hill dont il assura la gloire. Le « black stuff », c’est l’asphalte et les « boys » étaient une bande de chômeurs, réunis autour de leurs vieille asphalteuse et bataillant pour assurer la survie de leurs familles. Yosser avait lui perdu la bataille et plus ou moins perdu la raison : de manière imprévisible et souvent hors de propos, il disait soudain d’un ton désespéré « Give us a job », « Donnez–moi du boulot ». La presse d’opposition titrait bientôt : « Combien de Yosser dans nos rues ? »

À la fin de ma première année aux États–Unis, je n’avais pas d’emploi, pas de permis de travail, et quatre enfants à charge. Jeannie Graves m’a employé au noir : l’Auvergnat de Brassens. Je n’ai rien à ajouter.

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Saint-Gilles 1952

Alain Sturbois, Michel Maillart, Michel Roland, Camille Develde, Jean-Paul Van Ham, Michel Eloy, Jacky Knuts, René Jonckers, Léon Gillard, Claude Leenen, Jean-Claude Lancelot, Claude Hubinont, Jean-Pierre Van Lerberghe, Paul Mockel, René Dietrich, Jean Ronse, André Paape, Christian Moxhet, Willy Gilles, René Sergooris, Roland Lamarque, Jacques van Crombruggen, Marc Legros, Jacques Van Hove, Jean-Louis Peters, Marc Schulman, Michel Mouton, Jean-Pierre Bergmans, Alain Lefkowitz, (?) Bonaventure, Stéphane Reupsaets, Roger Garçon.

Nous étions dans la classe de Madame Dautreppe à l’école préparatoire de l’Athénée de Saint–Gilles en 1952. Faites–moi signe.

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Hystériques et hypocrites

Le Monde rapportait tout à l’heure que « La valeur des fonds gelés par BNP Paribas a beaucoup moins baissé que prévu ». Comme je me suis intéressé dans plusieurs blogs récents (« Juste prix » et « juste valeur » et « Pas de Prix ! ») à une question d’actualité sur les marchés en nos temps agités : « Quel est le prix quand il n’y a pas d’acheteurs ? », ce titre m’a particulièrement intrigué. L’article poursuivait « BNP Paribas ABS Euribor a perdu seulement 0,97 % de sa valeur depuis le 7 août et BNP Paribas ABS Eonia 1,78 %. La semaine dernière, la banque tablait sur des baisses comprises entre 2 % et 3,5 %. En collaboration avec l’Autorité des marchés financiers (AMF), les équipes de BNP Paribas ont développé un nouveau modèle de valorisation intégrant le risque d' »illiquidité ». Trois semaines leur ont suffi pour achever ce travail ».

Il a donc suffi de trois semaines d’efforts pour résoudre la question épineuse du prix des Asset–Backed Securities en l’absence d’acheteurs. La méthode retenue consistait apparemment à utiliser un prix de référence et à l’ajuster en intégrant le « risque d’illiquidité », que l’on peut interpréter comme signifiant simplement l’absence d’acheteurs. Ce qu’est exactement le prix de référence que l’on ajuste ensuite, un commentaire de BNP Paribas rapporté par ailleurs par Les Échos permet de mieux le cerner. La banque déclarait en effet – selon Les Échos, en s’en félicitant – que ces actifs, « investis à plus de 90 % dans des titres notés AA et AAA, n’ont connu ni défaut de paiement ni dégradation de leur notation, ce qui explique que le marché s’y soit ré-intéressé en priorité ».

Qu’est–ce que cela veut dire ? Traduisons cela en bon français : « pas de dégradation de leur notation », égale « leur note était « AAA », c’est–à–dire aucun risque de perte dans le langage des agences de notation, donc leur valeur n’a pas changé : 100 % », « pas de défaut de paiement », égale « tout a été payé qui aurait dû l’être jusqu’ici donc – rebelote – 100 % ». Prix auquel on fait alors subir un simple ajustement d’ « illiquidité ». Je ne sais pas comment celui–ci a été calculé mais partant du fait qu’il leur a quand même fallu trois semaines pour y parvenir, si c’était à moi qu’on avait demandé de le faire, j’aurais analysé des séries de prix « historiques » et j’aurais cherché à évaluer l’influence de disparités entre volumes à la vente et à l’achat : j’aurais essayé de déterminer une élasticité par rapport à la plus ou moins grande concurrence entre vendeurs d’une part et entre acheteurs d’autre part, et j’aurais défini mon facteur d’illiquidité de cette manière.

Or comme on l’a vu, on débouche alors sur un chiffre de pertes insignifiant : moins d’un pour cent. D’où viennent alors ces évaluations catastrophistes que reflètent les indices ABX (*) et qui attribuent (comme l’indique mon petit tableau) aux ABS de note AAA émises en 2006 et 2007 des déperditions de valeur entre 2,94 % et 7,28 % à la date d’aujourd’hui ?
Les ABS “AAA” selon l’indice ABX

Même le chiffre le plus bas : 2,94 % pour les ABS « AAA » du premier semestre 2006, c’est beaucoup plus que 0,97 %. La différence vient du fait que les marchés américains ne se contentent pas de dire avec bonhommie que ces actifs « n’ont pas connu de défaut de paiement », ils calculent la probabilité des défauts de paiement à venir et le font à partir de ces déclencheurs qui existent pour régler les flux de liquidités au sein des ABS et dont j’expliquais le fonctionnement dans Comment fonctionne l’indice ABX, et ils aboutissent du coup à des prix beaucoup plus dévalués.

Qui a raison ? C’est difficile à dire : la perspective adoptée par la BNP Paribas et l’AMF, consiste à affirmer que ces instruments financiers sont faits pour être conservés jusqu’à leur maturité de trente ans, pas pour être revendus le lendemain du jour où ils ont été achetés. Il est d’ailleurs à noter que c’est dans ce même esprit flegmatique que les Chinois envisagent ces obligations, la presse révélait en effet hier les chiffres exacts – exprimés en milliards de dollars – des ABS adossées à des prêts immobiliers « subprime » dans les portefeuilles de banques chinoises, information qui laissa de marbre leurs investisseurs. L’agence de notation Moody’s répondait à ceux qui s’interrogeaient sur l’impact financier de ces quantités astronomiques de prêts « subprime » sur la bonne santé des banques chinoises : « Ce sont des banques commerciales de type classique, dont les fonds sont essentiellement constitués des dépôts de leurs clients et disposent d’une bonne liquidité : elles n’ont nul besoin de recourir à des obligations adossées à des actifs ou à des billets de trésorerie. C’est pourquoi la détérioration récente des marchés du crédit n’a eu qu’un impact mineur sur leurs liquidités. Ce qui leur permettra aussi de conserver leurs investissements adossés à des prêts « subprime » jusqu’à maturité, sans être obligées d’encourir des pertes au prix défini par le marché lors d’une vente forcée ».

À quoi les Américains rétorquent que la vie de ces instruments financiers n’est pas suspendue d’ici leur échéance et qu’ils disposent jusque là d’un prix
« instantané », celui que l’on obtiendrait sur un marché secondaire lorsqu’il en existe un, ou le cas échéant « à la casse ». Les Chinois, la BNP Paribas et l’AMF leur répondent « Bof, on verra bien dans trente ans… Vous ne seriez pas un peu hystériques par hasard ? » Et les Américains de répondre : « Et vous, vous ne seriez pas un peu hypocrites ? »

(*) voir mon Comment fonctionne l’indice ABX

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