Archives par mot-clé : CDO

LE JAPON MONTRE LA VOIE À NE PAS SUIVRE, L’EUROPE NE FAIT PAS MIEUX, par François Leclerc

Billet invité

Le Japon, troisième puissance économique mondiale, va-t-il commencer à réduire son endettement ? Cela ne se présente pas bien, et les dirigeants européens feraient bien de s’y intéresser avant de laisser l’Europe s’enfoncer dans une situation de japonisation larvée, qui est chaque jour qui passe confortée par des indices déprimés.

Sous l’impulsion du premier ministre Shinzo Abe, la Banque du Japon poursuit la plus grande opération de création monétaire jamais réalisée, tirant ainsi la carte de la dernière chance. Mais avec quels résultats ? Sorti de la récession en 2012 et connaissant des débuts de croissance encourageants en 2013, le pays est lourdement retombé dans la récession. Ni la faible contribution du commerce extérieur, ni l’augmentation des dépenses publiques n’ont pu l’empêcher. Quant à l’inflation, son timide sursaut est d’une grande fragilité et résulte largement des importations d’hydrocarbures. En conséquence, le premier ministre pourrait annoncer qu’il sursoit à une deuxième augmentation de la TVA, afin de ne pas aggraver la baisse de la consommation. C’était la seule mesure tangible de réduction du déficit budgétaire, au demeurant d’impact modeste.

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LE MONDE, Le trou noir du risque financier, mardi 27 mai 2014

Le trou noir du risque financier

À l’exception de l’impossible qui n’arrivera jamais, et du nécessaire qui aura lieu inévitablement, l’avenir est imprévisible. Faut-il pour autant s’abstenir d’évaluer le risque futur ? Non car entre l’impossible et le nécessaire se trouve le contingent, qui aura lieu ou n’aura pas lieu, et une part de celui-ci relève d’un hasard apprivoisé permettant des prévisions globales relativement fiables. Mais nous étendons le domaine de ce hasard « gaussien » ou « normal » – et sa fameuse « courbe en cloche » – bien au-delà de son aire légitime. Ainsi, la Banque des règlements internationaux impose aux banques dites « systémiques » des réserves supplémentaires en capital de 1 à 2,5%. Ces chiffres sont-ils fondés ? Non, car le risque que l’on cherche à évaluer déborde de manière désordonnée les frontières du hasard apprivoisé. Un faux sentiment de sécurité s’installe alors que le risque réel reste mal estimé.

J’ai appartenu au département de gestion du risque de la banque Countrywide, acteur de premier plan de la crise des subprimes. Alors que nous savions depuis plusieurs mois que l’effondrement du secteur était inéluctable et peut-être imminent, tous les voyants, sonneries, sirènes, restaient noirs ou muets. Il fallut attendre le jour de l’effondrement pour que les alarmes se déclenchent enfin. L’inertie de notre système de gestion du risque était excessive : il pouvait signaler un risque qui s’était matérialisé mais était incapable de l’anticiper. La situation était la même partout dans le secteur du crédit.

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LE MONDE : La finance sans couverture, lundi 16 – mardi 17 septembre 2013

La finance sans couverture

Le secteur de l’intermédiation, la mise en relation des prêteurs et emprunteurs potentiels, reprend du poil de la bête, nul ne l’ignore, au prix d’une considérable fragilisation du système monétaire. Dans le cadre du Quantitative easing, la Federal Reserve injecte mensuellement dans le système financier 85 milliards de dollars imprimés à la demande, en rachetant sur le marché des capitaux des instruments de dette américains : bons du Trésor et Mortgage-Backed Securities adossées à des prêts immobiliers. De son côté, la Banque centrale européenne a injecté, avec le LTRO, en raison du trou qui d’était creusé, un millier de milliards d’euros créés là aussi pour la circonstance, tirant d’affaire pour un temps les banques commerciales de la zone euro. Depuis 2008, ce sont 10 « trillions » de dollars que les banques centrales des pays du G7 ont injectés dans le système financier mondial.

La fragilité de ces solutions du désespoir est apparue crûment au mois de juin quand M. Bernanke, à la tête de la Fed, a signalé que la perfusion ne pourrait durer toujours, provoquant une hausse immédiate des taux d’intérêt et un effondrement concomitant du marché obligataire, et de manière inattendue, du marché boursier, révélant la bulle qui sous-tend celui-ci par ailleurs. Les répercussions les plus vives furent ressenties dans les pays émergents où les dollars de pacotille ont pris l’habitude de se réfugier, fuyant le rendement déprimé de la devise américaine en métropole, pour aller drainer la richesse nouvellement créée au sein des BRICS.

Il apparut rapidement que la véritable raison pour laquelle M. Bernanke avait annoncé un ralentissement du Quantitative easing, était sans rapport avec la justification qu’il avait avancée en termes de « jeunes pousses » dans la sphère économique : la vraie raison réside dans la méthode par laquelle 4 milliards de dollars sont injectés quotidiennement, à savoir par l’achat sur le marché des capitaux d’obligations, créant une grave pénurie de celles-ci.

Un réel besoin de ces instruments de dette existe dans d’autres secteurs dans leur rôle d’instruments de crédit, par ailleurs toute tentative de réduire la fragilité du système financier exige aussi que davantage en soit disponible.

Un instrument de dette d’État de bonne qualité, comme une obligation de notation AAA, est apprécié pour sa liquidité : la facilité de le revendre en raison d’une demande importante, et bénéficie donc d’un statut privilégié pour jouer le rôle de collatéral : de garantie mise en gage.

La pénurie d’obligations pouvant jouer le rôle de collatéral est si aiguë aujourd’hui que certains pays adoptent des approches « non-conventionnelles », telle l’Australie qui envisage d’émettre des obligations AAA pour servir de collatéral, alors même qu’elle n’a aucun besoin d’emprunter davantage.

Dans la situation économique délicate que nous connaissons, l’exigence de collatéral lors d’un emprunt se généralise en réponse au doute existant quant à la capacité de l’emprunteur à rembourser. C’est là le premier facteur de pression sur le marché des instruments de dette.

Un second facteur découle de règles récentes relatives aux réserves en fonds propres des établissements financiers. Ainsi les vingt-huit banques systémiques sur la liste établie du Conseil de stabilité financière devront constituer selon les accords Bâle II des réserves supplémentaires de 1 à 2,5 % sur leur capital de type Tranche 1. Plus généralement, les actifs classés au bilan comme « disponibles à la vente » verront leurs provisions augmentées s’ils contiennent des pertes non-réalisées. D’autres mesures visent, dans une perspective de réduction du risque, à « delevieriser » les banques : augmenter la proportion de leurs fonds propres par rapport à leur endettement.

Autre facteur encore : le marché du « repo » (pensions livrées), marché au montant de 5,3 mille milliards d’euros, qui permet d’obtenir de l’argent liquide ou des prêts à court terme en ayant mis en gage un instrument de dette. Comme l’opération peut être répétée, les acteurs constituent des chaînes potentiellement longues de « ré-hypothèque » fragilisant le système financier puisque l’impossibilité de rembourser par l’un des emprunteurs se répercutera automatiquement en amont de la chaîne. Autre risque du marché repo : la dépréciation de l’instrument de dette débouchant sur des « appels de marge », l’exigence de collatéral supplémentaire par le prêteur, se répercutant tout au long de la chaîne.

C’est sur le marché du repo que la pénurie d’obligations à mettre en gage se fait aujourd’hui la plus sentir. De nouvelles règles visant à contrôler la longueur des chaînes de ré-hypothèque (de longueur moyenne 2,2, contre 3 avant la crise) exigera que les banques trouvent 136 milliards d’euros supplémentaires en fonds propres.

Il existe bien entendu une réponse à cette situation en passe de devenir inextricable : réduire le volume du risque nécessitant du collatéral en couverture.  Voici deux méthodes : interdire les instruments financiers pour lesquels la communauté des ingénieurs financiers sait pertinemment que le risque n’est en réalité pas calculable, les Collateralized Debt Obligations (CDO) et les CDO synthétiques étant des candidats tout désignés. Interdire aussi la création délibérée de risque par de simples paris sur les variations de prix, tels que les positions nues sur Credit-default Swaps (CDS) les permettent, paris qui étaient explicitement interdits par la loi jusqu’en 1885, date à laquelle la « privatisation des profits, socialisation des pertes » fut délibérément instaurée, à la grande satisfaction des milieux financiers qui la réclamaient à cor et à cri et qui n’ont pas eu à s’en plaindre depuis.

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IL Y A AUSSI CERTAINS JOURNALISTES FINANCIERS…

Je vous ai déjà fait part de la consternation qui est la mienne à la lecture de la littérature relevant de ce qu’on désigne comme la « science » économique. Je suis beaucoup mieux disposé à l’égard des journalistes de la presse financière, qui font en général un excellent boulot, devant convaincre leurs lecteurs qui ne sont souvent ni des économistes, ni des financiers, et à qui, du coup, on ne peut pas aisément faire prendre des vessies pour des lanternes.

Je viens cependant de passer quelques très inconfortables dix minutes à lire un article publié aujourd’hui dans le Financial Times et de la plume de l’un de ses éditorialistes vedette.

Devant un texte qui vous semble incohérent, signé d’une personnalité ayant pignon sur rue, votre première réaction est de vous dire que l’absence de signification apparente s’explique par vos propres lacunes et de poursuivre la lecture, à la recherche de pages qui feront à nouveau sens.

Et pourtant… je lis ceci :

« Au milieu des années 1990, quand les banquiers de JP Morgan mirent au point à vaste échelle les CDO synthétiques, ces instruments étaient utilisés pour reconditionner la dette des entreprises. »

Les Collateralized Debt Obligations sont des produits financiers constitués de la combinaison de différents instruments de dette (emprunts), mais les CDO synthétiques sont des produits dérivés dont la valeur est celle du risque de non-remboursement ou de non versement des flux d’intérêts d’un CDO. Si les CDO sont bien « utilisés pour reconditionner la dette des entreprises », les CDO synthétiques ne sont eux que des paris sur le rendement – ou plutôt l’absence de rendement – d’instruments de dette. J’ajoute, un peu cruellement, que seule Wikipedia imagine que « un CDO synthétique est une forme de CDO ».

Je continue :

«  … les CDO eux-mêmes devinrent à ce point diaboliquement complexes et jouant sur l’effet de levier… »

Complexes, oui certainement : on en vint à concevoir des CDO au carré, à savoir des CDO dont chacune des composantes était elle-même un CDO, mais… « jouant sur l’effet de levier » ? Oui, je sais, une part considérable de nos maux aujourd’hui sont dus à l’effet de levier : au fait qu’au lieu de spéculer sur des sommes dont on est le propriétaire, on le fait à partir de sommes que l’on a empruntées, de sorte que l’on évalue le rendement des opérations effectuées en comparant les recettes aux intérêts que l’on a dû verser sur la somme empruntée, plutôt qu’avec une somme dont on serait le détenteur mais… cela ne suffit pas pour considérer que tous les effets pervers de la finance sont dus à l’« effet de levier ». Quel rapport entre les CDO et l’effet de levier ? Mystère et boule de gomme !

Bon, vous avez autre chose à faire… et il se fait que moi aussi !

N.B. : Je sais que l’éditorialiste en question est anthropologue de formation, mais cela n’excuse pas tout !

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L’actualité de la crise : VICISSITUDES DE LA FINANCE par François Leclerc

Billet invité.

La Fed devrait demain mercredi décider de nouveaux achats de titres de la dette américaine, afin de compenser l’arrêt de son opération Twist d’échange de titres à maturité courte contre d’autres à maturité longue. L’objectif est de consolider la dette de deux manières, en faisant baisser les taux longs et en accroissant sa maturité moyenne. Parallèlement, elle poursuit sa politique de prêt à taux proche de zéro, afin de contribuer à une relance de l’économie et une baisse du chômage, qui est aussi dans sa mission. Mais les résultats ne sont pas à la hauteur des espérances, posant la question : à quoi servent ses liquidités ? où vont-elles ?

Les investisseurs américains ne se précipitent pas sur le marché des actions, ou pour acheter de bons du trésor ou accéder aux fonds monétaires. Dans le premier cas c’est considéré trop risqué, dans les deux autres trop peu rentable. Reste un compartiment qui a de nouveau leurs faveurs : les junks bonds, que l’on préfère souvent dénommer High Yield (haut rendement), ce qui fait tout de même plus noble. Cela tombe bien, car l’offre obligataire des entreprises est copieuse, leur situation et l’usage de leurs fonds justifiant une notation allant de « BB » à « C » les classant dans cette catégorie d’actifs risqués. Selon la compagnie Dealogic, 293 milliards de dollars de junk bonds ont déjà été émis au 18 octobre de cette année contre 249 milliards l’année dernière entière.

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MARGIN CALL : C’EST PAS DU CINÉMA !

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Quand je tends mon ticket au gars qui contrôle les entrées (il se reconnaîtra), il me regarde, puis il me dit : « Oh ! pour vous, c’est pas aller au cinéma, ça : c’est comme aller au boulot ! »

Et il a raison : c’est rare qu’on aille au cinoche et que ce qu’on voit sur l’écran c’est ce qu’on a fait pendant dix-huit ans de sa vie. Pour ceux qui ont vu le film, moi dans ces histoires-là, j’étais Eric Dale, sauf qu’on ne m’a jamais proposé de fermer ma gueule pour 171.000 dollars de l’heure, on sait comment on aurait été accueilli.

Vous l’avez déjà compris : c’est super-bien foutu. Il n’y a pas d’erreurs : on vous explique que la camelote dont on va se débarrasser auprès des clients qui vous font confiance, ce sont des produits financiers composés de tranches de MBS (Mortgage-Backed Securities), sans prononcer le nom de CDO (Collateralized Debt Obligations), on ne vous parle pas non plus de CDO synthétiques, qu’il aurait fallu mentionner si l’on avait voulu être parfaitement exact et complet, mais bon, c’est déjà bien assez compliqué comme ça.

Donc on simplifie, et on met tout ça sur une seule journée, ce qui n’est pas gênant : les situations sont authentiques (aux US, dans une grosse boîte, on est viré exactement comme ça : y compris l’agent de sécurité qui vous reconduit à la porte et les cartons d’effets personnels avec lesquels on se retrouve sur le trottoir), et les personnages sont eux criants de vérité : je n’ai aucun mal à leur mettre les noms de gens que j’ai connus à Paris, Londres, Amsterdam, Los Angeles ou San Francisco.

En appelant le big boss : « John Tuld », on vous aiguille bien sûr vers Lehman Brothers, dont le P-DG s’appelait Dick Fuld, et là on vous mène un peu en bateau (probablement pour éviter les procès) puisque l’histoire qui émerge, ce n’est ni celle de Bear Stearns (qui furent beaucoup plus honnêtes que ce qu’on voit là et qui furent les premiers à tomber pour cette raison-là justement), ni celle de Lehman Brothers, mais un condensé de la stratégie de Goldman Sachs, telle qu’elle est apparue d’abord dans le livre de Michael Lewis : Le casse du siècle (The Big Short), et ensuite dans les auditions des dirigeants de la firme devant une commission du Sénat américain en 2010.

Le P-DG affirme, contre toute plausibilité, à ses seconds : « On s’en sortira » et, incroyable mais vrai : ils s’en sont sortis, puisqu’aucun d’entre eux n’est en prison à l’heure où je vous parle et qu’ils continuent de toucher leurs bonus qui se chiffrent en millions de dollars – et c’est toujours nous qui, d’une manière ou d’une autre, les leur versons.

Si de tout cela vous vous en foutez et que la seule chose qui vous intéresse, c’est le cinéma, allez-y voir quand même : cela vaut la peine de voir dans une partie de poker menteur, Jeremy Irons en P-DG « plus cynique que moi, tu meurs » et Kevin Spacey en « company man » dont l’esprit est ailleurs puisqu’il pense surtout à sa chienne qui agonise.

À un moment, dans une bagnole sur un pont de New York, la bleusaille qui chialera plus tard dans les toilettes parce qu’il va être viré, demande : « Et les gens, les gens ordinaires ? », et l’autre, le vieux briscard, lui répond : « Les gens ordinaires : ils sont foutus ! ». C’est pour ça que Margin call, ce n’est pas Hollywood : n’allez pas croire qu’on vous raconte là une histoire, c’est pas du cinéma, c’est la vie qu’on est en train de nous faire.

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Margin Call, film américain écrit et réalisé par J. C. Chandor (2011)

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction numérique en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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FONDS EUROPÉEN DE STABILITÉ FINANCIÈRE (FESF) ET CDO : UNE ANALOGIE FALLACIEUSE, par Jean-Pierre

Billet invité.

Le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF), né le 9 mai 2010, est un animal financier bien étrange. Dès son origine, tous les États membres de la zone euro en faisaient partie et lui pourvoyaient leur garantie pour l’équivalent de 440 milliards d’euros. Trois pays sinistrés (Grèce, Irlande et Portugal) ne font plus partie des pourvoyeurs. Leur part s’élevait à 30,4 milliards, de sorte que le Fonds ne dispose plus que de 409,6 milliards. Au début, on avait tenté de faire payer les pays ne disposant pas de la notation optimale (AAA) l’intégralité de leur engagement, tandis que les autres ne devraient fournir leur part qu’en cas de nécessité et après acceptation par leur gouvernement. Cette discrimination a été judicieusement abandonnée.

Le Fonds jouit de la meilleure des notations, à savoir le triple A, auprès des principales agences de notation. Pour préserver ce AAA et au vu de désistements futurs toujours possibles, le Fonds s’est engagé à adosser chaque prêt qu’il consent d’une surgarantie de 20%, majorée d’un butoir financier variant selon le type de prêt et sa durée. Grosso modo, la garantie totale avoisinerait 165% du montant consenti. Sur cette base de calcul, le Fonds ne dispose plus que de 250 milliards à peine pour véritablement secourir un pays ou une banque en difficulté.

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LE MONDE ECONOMIE, LUNDI 7 – MARDI 8 FEVRIER 2011

La mesure du risque de crédit doit être un service public

La commission mise sur pied aux Etats-Unis, en 2009, pour déterminer les causes de la crise financière, la Financial Crisis Inquiry Commission, a remis ses conclusions le 27 janvier. Ses dix membres n’ont pas pu se mettre d’accord : le rapport est signé des six démocrates, alors que les quatre républicains expriment leur dissidence dans deux déclarations distinctes.

Tous s’accordent cependant pour attribuer un rôle déterminant dans la crise aux agences de notation.

Pourtant, rien n’a été prévu aux Etats-Unis pour réformer leur mode de fonctionnement.

De son côté, la Commission de Bruxelles ne planche que sur des mesures à l’impact purement symbolique, comme l’exigence qu’un changement de notation de l’un des pays de l’Union européenne lui soit notifié avec un préavis de trois jours, ou qu’un changement de notation ne soit communiqué qu’après la clôture des marchés.

La notation du risque de crédit d’un instrument de dette ou d’un produit dérivé – que celui-ci soit émis par un organisme privé ou public – constitue en soi un service public.

Si, aux Etats-Unis, on a confié en 1975 cette notation à des compagnies privées, dotées du statut de nationally recognized statistical rating organization, ce fut dans un souci d’impartialité, parce qu’on exigeait d’institutions stratégiques – comme les compagnies d’assurances ou les fonds de pension – qu’elles n’investissent que dans des produits financiers -classés investment grade, c’est-à-dire dignes de confiance en tant qu’outils d’investissement. Si l’Etat évaluait le risque de crédit, il serait, avait-on dit alors, à la fois juge et partie.

Si l’on insiste depuis 2008 sur le conflit d’intérêts résultant du fait que l’émetteur d’un titre ou d’un produit dérivé rétribue les agences qui évaluent le risque de crédit de son produit, on est resté indifférent à une autre conséquence de leur statut privé : le fait que la concurrence commerciale entre elles les décourage d’admettre que le risque de crédit de certains produits financiers est tout simplement inconnaissable, parce que leur comportement n’est pas modélisable.

Cela vaut en particulier – mais pas exclusivement – pour des produits qui précipitèrent l’effondrement du système financier à l’automne 2008, tel le CDO (Collateralized Debt Obligation : un instrument de dette) ou le CDO synthétique (le produit dérivé d’un CDO).

J’ai eu l’occasion de soulever cette question dans ma fonction de vérificateur de modèles financiers au sein de banques américaines.

La réponse qui me fut faite par une des grandes entreprises d’audit était que l’absence de modélisation pour un produit financier ou le fait que sa modélisation était notoirement erronée, étant connus de tous, ce contexte constitue simplement la « norme industrielle » qui vaut pour ce produit.

Il y a là un malentendu grossier puisque la question qui se pose n’est pas celle de l’accès égal pour tous à l’information, mais la capacité à mesurer un risque. Les conséquences tragiques de ce malentendu sont désormais connues.

La notation du risque de crédit des produits financiers doit être confiée à un organisme international indépendant se substituant aux agences existantes.

Cet organisme doit être isolé statutairement de l’influence des groupes de pression. Il doit lui être possible, le cas échéant, d’affirmer que le risque de crédit associé à un produit financier n’est pas mesurable, faute d’une modélisation plausible de son comportement.

Tout modèle admis à titre provisoire doit être soumis à un contrôle dynamique de la qualité de ses prédictions (« analyse régressive »). Un produit financier dont le risque de crédit n’est pas mesurable, ou l’est insuffisamment, doit être prohibé. La maîtrise du risque systémique est à ce prix.

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Goldman Sachs aujourd’hui (V) – Le jour où Wall Street paria sur sa propre perte

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

En 2008, en multipliant les paris sur la dépréciation des titres adossés à des crédits subprime, dans une tentative désespérée de se refaire rapidement, Goldman Sachs ne s’était pas contentée de jouer un rôle passif dans la crise mais en avait délibérément démultiplié les effets ravageurs. Les sénateurs américains en feraient la remarque à de multiples reprises aux représentants de la firme qu’ils interrogeaient lors de l’audition du 27 avril 2010 (1).

Était offert à la face du monde le spectacle inédit d’une industrie financière précipitant sa propre perte en pariant sur celle-ci, et démarchant fébrilement pour accepter le pari, des contreparties éventuelles moins pessimistes qu’elle, ces dernières ignorant pour leur part la détermination du secteur bancaire à gagner coûte que coûte, même au prix de sa propre perte, et étant privées du coup de cette information cruciale quant à leurs propres chances de l’emporter. La stratégie adoptée n’apparaît invraisemblable que dans l’optique où il existerait un intérêt collectif de cette industrie financière, or, dans le climat de sauve-qui-peut généralisé qui était apparu, il ne s’agissait plus pour chacune des banques impliquées que de tirer son épingle du jeu avant l’effondrement final.

L’aléa moral est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations. Or le déroulement de la crise a mis en évidence une multitude de configurations impliquant un aléa moral. Ainsi, la titrisation implique en soi un aléa moral. Dans la titrisation, l’émetteur du titre, qui a accordé les crédits qui sont reconditionnés par paquets de plusieurs milliers selon des critères qu’il a lui-même définis, se défait du risque de non-remboursement en le transmettant à l’acheteur du titre. Son intérêt à lui sur l’opération, ce sont les commissions qu’il prélève au passage. N’étant plus exposé au risque, mais bénéficiant directement de tout accroissement du volume de la titrisation, il est incité à relâcher les critères utilisés dans la décision d’accorder ou non un crédit.

Durant la crise, l’aléa moral a souvent pris la forme suivante : alors qu’une situation est déjà mal engagée, il existe de facto, pour les acteurs impliqués, une incitation – en général financière – à l’aggraver encore. L’exemple typique est celui des firmes définies comme « Too big to fail » : trop importantes pour qu’on les laisse faire défaut en raison du risque systémique que leur défaillance entraînerait : à savoir une généralisation de leur défaut à l’ensemble du système économique. Dans un tel contexte, les opérations les plus risquées de ces firmes sont encouragées de fait puisque, d’une part, ce sont celles qui débouchent sur les plus gros profits (et aussi, bien entendu, sur les pertes les plus sévères) et, d’autre part, le risque pour elles est neutralisé du fait que s’il devait se matérialiser, l’État interviendrait automatiquement pour se porter à leur secours. Dans la situation qui était née lors de la mise au point du CDO et du CDO synthétique, l’aléa moral atteignait son comble puisqu’il devenait avantageux pour les banques américaines de parier sur l’effondrement de l’industrie du crédit dans le secteur de l’immobilier résidentiel, avec les conséquences que cela pouvait avoir pour l’économie dans son ensemble. De manière révélatrice, quand, en juillet 2010, les parlementaires et les sénateurs américains votèrent conjointement un ensemble de lois censées réformer la finance, le « financial overhaul » long de 2 300 pages, aucune des mesures comprises dans le projet de loi ne visait à prévenir ce type de comportement suicidaire pour l’industrie financière.

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(1) Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (I)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (II)

Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (III)

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Goldman Sachs aujourd’hui (IV) – Se refaire : le CDO synthétique

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Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

J’ai examiné dans Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO, la première stratégie possible pour les grandes banques de Wall Street quand elles se rendirent compte en février 2007 de l’inéluctabilité d’un effondrement total du marché de la titrisation des crédits hypothécaires subprime aux États-Unis : se débarrasser aussi vite que possible de ces produits financiers toxiques et, donner éventuellement un coup de main à un client disposé à parier sur leur dépréciation. L’ampleur du désastre en gestation conduisit cependant à vouloir faire bien davantage. Elles ne se contentèrent pas de parier sur la perte d’un produit financier qu’elles vendaient par ailleurs à leurs clients – en utilisant à cette fin les CDO –, elles mirent au point un nouvel instrument financier qui permettait de démultiplier les gains que la dépréciation d’un CDO était susceptible d’occasionner : le CDO synthétique.

Contrairement à un CDO, un CDO synthétique n’est pas un instrument de dette, ce qui veut dire qu’il n’existe pas avec un CDO synthétique comme avec un CDO, de flux financiers alimentés par des emprunteurs payant des traites. Un CDO synthétique est un produit dérivé, et le produit dont il dérive est un CDO : il constitue un pur pari sur la valeur d’un CDO. Les sommes qui seront versées, ne sont donc pas des flux financiers versés par des emprunteurs, ce sont les sommes promises par ceux des parieurs qui perdent le pari à ceux qui le gagnent.

Un CDO synthétique est donc un produit dérivé d’un CDO au sens où sa référence, ce qui définit son rendement, c’est le comportement d’un CDO sous-jacent. Le moyen par lequel s’opère cette « dérivation », c’est le produit dérivé appelé CDS, le Credit–Default Swap.

Un CDS peut être assimilé à une assurance où celui qui s’assure paie une prime à l’assureur, et celui-ci, en échange, s’engage à compenser l’assuré pour toute dépréciation que pourrait subir le produit qui est assuré. La différence essentielle avec une assurance proprement dite – et elle est de taille –, c’est que le détenteur d’un CDS ne doit pas nécessairement être propriétaire de l’objet qu’il « assure ». D’où l’image souvent utilisée à propos du CDS pour souligner l’aléa moral qu’il comporte : « Assurer contre le vol la voiture du voisin ». L’« aléa moral », on l’aura immédiatement compris, c’est l’encouragement à l’abus inscrit dans un certain type de situations.

Un CDO synthétique est un CDS portant sur un CDO ; on écrirait en mathématiques :

CDO synthétique = CDS(CDO)

Qu’est-ce à dire ? Cela signifie qu’un CDO synthétique est une « assurance » contre la dépréciation d’un CDO mais, celle-ci étant déconnectée entièrement – aussi bien pour l’« assureur » que pour l’« assuré » –, de la propriété du CDO sous-jacent (autrement dit des flux financiers auxquels ce CDO donne droit), le CDO synthétique est un pur et simple pari (1).

Dans un pari, il n’y a de limite ni au nombre de parieurs, ni au montant des enjeux : le nombre de parieurs convaincus que Belle de mai gagnera dans la quatrième à Saint-Cloud est potentiellement illimité, et de même pour les sommes qu’ils sont prêts à parier. Le même principe vaut pour les CDO synthétiques. Celui qui achète le produit financier qu’est un CDO n’obtiendra lui jamais des sommes supérieures au flux financier constitué de l’ensemble des traites payées mensuellement par les emprunteurs dont les crédits constituent le titre. Au contraire, la somme que peut potentiellement gagner le « vendeur » d’un CDO synthétique est en principe illimitée : elle dépend seulement de la quantité de paris qu’est prête à accepter la partie adverse : les « acheteurs », en échange des primes qui leur sont versées.

On comprend maintenant comment les firmes de Wall Street, quand elles réalisèrent l’ampleur du cataclysme en gestation dans le secteur des titres adossés à des crédits hypothécaires subprime, jugèrent qu’elles pourraient se refaire en se portant « vendeuses » de CDO synthétiques, c’est-à-dire en s’assurant contre une dépréciation des CDO qui servent de référence à ces CDO synthétiques. Et elles s’efforcèrent de se trouver le plus grand nombre possible de contreparties disposées à jouer le rôle d’assureur en échange du versement d’une prime. Se porta volontaire dans cette fonction, loin devant les autres, la compagnie d’assurance AIG dont le sauvetage par l’État américain coûterait 182,5 milliards de dollars en débours et en garanties diverses, mais aussi un ensemble de compagnies plus petites appelées « monoline », dont la niche avant qu’elles ne s’aventurent sur ce terrain miné des CDO et autres titres adossés à des crédits douteux, consistait essentiellement à assurer les emprunts émis par les « munis », les collectivités locales américaines.

(… à suivre : suite et fin)

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(1) Le vocabulaire utilisé pour les CDO synthétique est un peu traître, étant contre-intuitif. On serait tenté de dire que l’« assureur », celui qui encaisse la prime et qui compensera l’« assuré » de sa perte éventuelle est un vendeur, étant celui qui « vend » une police d’assurance, et que celui qui s’assure est un acheteur, puisqu’il « achète » une police d’assurance, et c’est en effet en utilisant les termes de cette manière-là que la presse a rendu compte des CDO synthétiques tout au long de la crise, usage que Michael Lewis adopte lui aussi dans The Big Short. Or le vocabulaire financier technique inverse les rôles : il appelle l’assureur, « acheteur » et l’assuré, « vendeur ». La raison, c’est la suivante : l’analogie qui est utilisée dans le cas du CDO synthétique n’est pas empruntée au domaine de l’assurance mais à celui de la Bourse et des marchés à terme. Expliquons cela. À la Bourse, l’acheteur bénéficie du fait que le prix de l’action est à la hausse, or, dans le cas du CDO synthétique, celui qui bénéficie quand le prix du CDO sous-jacent est à la hausse, c’est l’« assureur », puisque quand à l’inverse le prix baisse, il doit débourser. Donc, l’« assureur » est appelé « acheteur », et l’« assuré », par opposition, « vendeur ».

Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Goldman Sachs aujourd’hui (III) – Se débarrasser de la camelote : le CDO

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Goldman Sachs aujourd’hui (I) – Résultats financiers du second trimestre 2010

Goldman Sachs aujourd’hui (II) – La dénonciation de la supercherie par Michael Lewis

Une fois connue en février 2007 l’inéluctabilité d’un effondrement total du marché de la titrisation des crédits hypothécaires subprime aux États-Unis, Wall Street mit au point une double stratégie : d’abord se débarrasser de ces produits financiers toxiques, tenter ensuite de se refaire à l’aide de paris biaisés en faveur de la banque (la preuve étant faite que ce n’est pas seulement au casino que ce biais existe !)

Le moyen le plus expéditif pour se débarrasser des produits financiers toxiques adossés à des crédits hypothécaires subprime consistait à les reconditionner à l’échelle industrielle. On utilisa pour cela un instrument de dette appelé le CDO (Collateralized–Debt Obligation). Un CDO rassemble sous un même emballage un ensemble de « tranches » d’ABS (Asset–Backed Securities) qui sont des titres composés chacun d’une collection de quelques milliers de crédits, et en particulier de crédits hypothécaires subprime. Une tranche – l’américain utilise ce terme français, on dit aussi certificat – est, comme le nom l’indique, une découpe du flux financier qui alimente le CDO en différents morceaux caractérisés par un risque de non-remboursement et de paiement anticipé spécifique et par un taux d’intérêt reflétant ce risque ; cette découpe regroupera différemment, par exemple, les versements d’intérêts, les sommes qui correspondent à l’amortissement du principal, les remboursements anticipés, etc. Les émetteurs de CDO, en partenariat avec certains de leurs clients qui parièrent par ailleurs sur la très mauvaise performance de ces titres, s’arrangeaient pour y regrouper les crédits hypothécaires dont la probabilité qu’ils ne seraient jamais remboursés était la plus élevée. Cette sélection négative intentionnelle n’était bien entendu pas signalée aux acheteurs éventuels de ces produits. Un « CDO synthétique » n’est pas une obligation comme un CDO mais un produit dérivé constitué d’un CDS (Credit-default swap) portant sur un CDO, c’est-à-dire, un produit financier dont la valeur est celle de la perte éventuelle subie sur un CDO.

Accusée de fraude dans une plainte déposée en avril par la SEC (Securities & Exchange Commission), le régulateur des marchés financiers américains, Goldman Sachs affirma que cette sélection négative des crédits titrisés ne constituait pas une information pertinente dont il aurait fallu notifier des clients potentiels. La ligne de défense était que la banque se contentait d’intervenir en tant que market maker, « teneur de marché », c’est-à-dire vendant à ceux qui veulent acheter, et achetant à ceux qui veulent vendre, et faisant son bénéfice de la différence des deux prix.

Comme on le sait, l’affaire s’est réglée au début du mois pour Goldman Sachs (Fabrice Tourre, l’executive director nommément accusé, n’est lui pas tiré d’affaire) par une amende se montant à 300 millions de dollars et le versement de 250 millions additionnels en compensation aux deux banques lésées dans l’affaire du CDO synthétique appelé ABACUS 2007-AC1 au centre de l’accusation : Royal Bank of Scotland (pour avoir racheté la banque néerlandaise ABN-AMRO, la véritable victime) et IKB, la première banque à tomber dans la crise des subprimes en Allemagne en juillet 2007.

La somme de 550 millions, la presse l’a immédiatement noté, ne représente pour Goldman Sachs qu’environ une semaine de bénéfices, mais il ne s’agissait pas pour la SEC d’abattre la firme par une amende colossale – si l’on voulait la pénaliser de manière majeure, il aurait été plus simple de lui interdire pour un temps un certain type d’activités – mais, en lui faisant admettre une faute, de donner le feu vert à quiconque voudrait la poursuivre en justice pour des pertes subies du fait d’un produit qu’elle vendait. L’accusation ne portait sans doute que sur ABACUS 2007-AC1 : un CDO synthétique bien précis, mais la reconnaissance par Goldman Sachs dans la publication judiciaire, d’une erreur de sa part, permet que des plaintes soient déposées par des compagnies se considérant lésées dans des cas apparentés, non seulement vis-à-vis de Goldman Sachs elle-même, mais aussi vis-à-vis de tout autre établissement financier qui aurait agi de la même manière dans le même type de contexte.

Qu’il ait fallu la publication du livre de Michael Lewis The Big Short, révélant ces abus, pour que les régulateurs interviennent, souligne à quel point le rapport de force était défavorable à ceux-ci dans la période précédant le début de la crise, soit qu’ils aient choisi de rester silencieux alors que la situation leur était connue, soit qu’ils n’en aient rien su alors que leur fonction était pourtant de surveiller et de contrôler ces activités, activités qu’un essayiste parvenait sans difficulté à se faire expliquer dans tous ses tenants et aboutissants par une dizaine de témoins au moins.

(à suivre…)

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Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Ceux qui savaient

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On me dit souvent : « Vous faisiez partie du tout petit groupe de gens qui savaient qu’une crise majeure allait éclater ». Je réponds en général qu’en 2002, entre collègues, à l’heure du déjeuner, on discutait de la crise qui s’annonçait.

Mais ça ne s’arrêtait pas là : nous écrivions des rapports à l’intention de la direction. Et comme ceux-ci étaient accueillis par un grand silence, mes collègues me faisaient souvent part de leur découragement : « Ils ne prennent même pas la peine de lire ce que nous écrivons ! ».

Mes patrons n’étaient pas des imbéciles et cette interprétation désabusée me paraissait un peu courte. J’ai expliqué dans ma chronique du Monde – Économie des lundi 29 et mardi 30 juin 2009, intitulée « La bonne santé retrouvée des banques américaines », comment Angelo Mozilo, PDG de Countrywide, aussitôt qu’il eut compris, entreprit d’exercer toutes les stock options qu’il avait dans sa firme et de revendre l’ensemble de ses actions. Et ceci, le plus légalement du monde : en suivant le plan de désengagement par étapes prévu par la loi. Je terminais ma chronique en disant ceci :

Si le parallèle avec Countrywide a un sens, il s’agit alors simplement pour les dix banques ayant aujourd’hui remboursé l’argent du TARP de consciencieusement nettoyer la caisse avant de mettre définitivement la clé sous la porte. Lorsque les trillions à nouveau perdus seront examinés, les quelques milliards détournés in extremis par leurs dirigeants, passeront, c’est à parier, relativement inaperçus.

Or, aux Etats-Unis, les informations tombent en pluie drue depuis quelques mois : le récit de l’invention du CDO synthétique (voir Glossaire) rapportée par Michael Lewis dans son livre The Big Short : « la grande vente à découvert », pour pouvoir précisément parier sur la chute de l’immobilier américain, le fonctionnement du hedge fund Magnetar, expliqué par Yves Smith dan son livre ECONned (intraduisible : « conned » : roulé dans la farine), les CDO synthétiques Abacus de Goldman Sachs au centre d’une plainte de la SEC (Securities & Exchange Commission), le régulateur des marchés américain, et ceux appelés Baldwin, de Morgan Stanley, que la presse évoquait vendredi, etc., tous expliquent avec moult détails que toutes les firmes à Wall Street, tous les fonds d’investissement spéculatifs, ne tombaient pas à la même vitesse : certains avaient très bien compris ce qui se tramait, et chacun rassemblait tout l’argent auquel il avait accès pour le consacrer à une seule chose : parier sur la chute du capitalisme américain, la « grande liquidation avant fermeture définitive ! ».

Je ne faisais pas partie en réalité des rares élus qui avaient deviné ce qui allait se passer : je faisais partie des rares crétins qui avaient choisi de vendre la mèche plutôt que de me joindre à la foule de ceux déterminés à ne pas laisser passer sans broncher une occasion de devenir super-riche comme on n’en voit qu’une seule fois dans sa vie.

Seule question : que vaudront les dollars après la fermeture définitive ? Les euros, on le sait déjà.

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Michael Lewis, The Big Short. Inside the Doomsday Machine, London : Allen Lane, 2010

Yves Smith, ECONned : How Unenlightened Self Interest Undermined Democracy and Corrupted Capitalism, New York : Palgrave, 2010

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Goldman Sachs et la démultiplication du chagrin

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On fera la grimace ce matin chez Goldman Sachs en ouvrant le Wall Street Journal et en y découvrant un article signé Carrick Mollenkamp et Serena Ng, intitulé Senate’s Goldman Probe Shows Toxic Magnification : « L’investigation du Sénat portant sur Goldman Sachs révèle une démultiplication de la toxicité ». Le sous-titre de l’article est encore plus explicite : « Les banques de Wall Street reconditionnaient les mêmes obligations en de multiples titres, disséminant la calamité dans de nombreux CDO (Collateralized–Debt Obligations) »

Le Wall Street Journal montre ainsi, sur un exemple particulier, comment une « tranche » d’ABS (Asset–Backed Security), composée de crédits subprime, intitulée Soundview Home Loan Trust 2006-OPT5 M8, se retrouva dans trente CDO distincts ainsi que dans la base de calcul du fameux indice ABX, créé conjointement par Goldman Sachs et Deutsche Bank et dont j’ai narré dans le détail les aventures dans L’implosion (Fayard 2008 : 108 à 128). Un certificat représentant 38 millions de crédits hypothécaires, parvint ainsi à faire perdre 280 millions de dollars à des clients de Goldman Sachs et de la banque japonaise Mizuho International, lorsqu’il s’effondra.

Comment une telle démultiplication du chagrin est-elle possible ? parce que si un CDO est véritablement constitué d’un portefeuille de titres, un CDO synthétique est lui un simple pari sur ce portefeuille par le biais d’un CDS (Credit–Default Swap). De même pour les paris à l’aide d’un CDS sur les quatre indices ABX correspondant à différentes notations : AAA, AA, etc.), dont chacun mesurait la performance d’un panier de vingt ABS. Ce sont ces multiples paris sur les fluctuations du prix de Soundview Home Loan Trust 2006-OPT5 M8 qui expliquent pourquoi les pertes dépassèrent de beaucoup le montant réellement exposé (de la même manière que le montant des paris sur l’évolution de l’indice CAC40 peut rapidement dépasser la somme du prix des 40 actions au sein du panier constituant l’indice, si les parieurs sont nombreux).

Quand Carl Levin, président de la sous-commission d’investigations du Sénat américain, accusait mardi dernier Goldman Sachs d’avoir délibérément cherché à se refaire aux dépens de ses clients en pariant sur la perte des titres adossés à des prêts subprime, sa main droite était posée sur les 980 pages du dossier où le Wall Street Journal est allé repêcher les tribulations de la tranche d’ABS au doux nom de Soundview Home Loan Trust 2006-OPT5 M8, qu’un collaborateur de la banque avait classé sous la rubrique « émissions sales ‘06’ ».

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Audition de représentants de la firme Goldman Sachs au sénat américain (II)

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Le premier groupe de représentants de Goldman Sachs à être interrogés était composé essentiellement de gens directement impliqués dans la production et la vente des CDO (Collateralized–Debt Obligations) au centre des poursuites pour fraude engagées contre la banque il y a une dizaine de jours par la SEC (Securities & Exchange Commission), le régulateur des marchés américains. Le Français Fabrice Tourre, le seul individu à être personnellement poursuivi, faisait partie de ce groupe. La stratégie utilisée par l’ensemble du groupe a été celle qu’on appelle en américain « stonewalling », que l’on traduit en français par « obstruction », une traduction où l’on perd malheureusement la dimension très visuelle suggérée par l’américain : « construire un mur de pierre ». Les membres du panel sénatorial ne parvinrent pas toujours à cacher leur frustration devant cette stratégie, ironisant sur le talent avec lequel l’équipe juridique de Goldman Sachs avait dû préparer les déposants. Tourre s’en est mieux tiré de ce point de vue que ses collègues en se montrant plus à l’aise que les autres, répondant directement aux questions, ne tournant jamais autour du pot, et se sentant suffisamment en confiance pour offrir spontanément des éclaircissements.

On a eu droit du fait de cette obstruction à cinq heures de dialogue de sourds, marquées seulement par quelques épisodes significatifs, tous à l’avantage cependant de la commission.

La première remarque qui parvint à désarçonner l’équipe de Goldman Sachs fut la référence faite par les sénateurs à certaines techniques utilisées par elle pour introduire dans les CDO des crédits de mauvaise qualité en tirant parti du fait que les agences de notation n’envisagent que leur qualité moyenne, et qu’il est donc possible de masquer par des crédits de bonne qualité d’autres, sélectionnés pour leur mauvaise qualité, et susceptibles du coup d’occasionner des pertes.

Fit mouche également, un document prouvant que Goldman Sachs avait parié sur la perte de l’un de ses concurrents, la banque d’investissement Bear Stearns, qui devait tomber en mars 2008.

Le moment le plus difficile pour l’équipe Goldman Sachs fut certainement la lecture d’un mail ayant circulé dans la firme disant, je cite de mémoire : « We made some great lemonade out of some good old lemons », phrase qui ne peut être traduite sans une explication. Un « lemon », un citron, c’est une bagnole d’occasion pourrie, et de manière plus générale, de la camelote. La phrase devient alors : « Nous avons fait de la super-limonade avec de bons vieux citrons ». Les hommes de Goldman Sachs étaient assis mais chacun d’eux a été cueilli par ce crochet à la mâchoire.

Dernière observation pour finir : si vous lisez ce blog, vous connaissez Alan Grayson un congressman dont vous appréciez le punch légendaire. Vous aimerez alors le sénateur Jon Tester, fermier « bio », dont on a pu constater aujourd’hui qu’il ne s’en laisse pas compter non plus.

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BFM Radio, lundi 19 avril à 10h46 – L’exercice délicat de la liberté

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La liberté est une très belle chose mais son exercice est délicat, j’aimerais illustrer cela par un exemple emprunté à l’actualité : le CDO, la Collateralized–Debt Obligation au nom sympathique de « ABACUS 2007-AC1 » émise par Goldman Sachs et dont il fut beaucoup question, pas plus tard que vendredi dernier.

Un client est-il libre de demander à une firme qu’elle crée à son intention le produit qui lui convient ? Pour autant que la firme en question puisse le livrer, certainement, et à condition aussi bien entendu que le produit soit légal. Il n’y a donc rien de répréhensible quand Mr. John Paulson, président d’un hedge fund américain (sans relation avec son homonyme Mr. Henry Paulson, ancien Secrétaire au Trésor) demande à la firme Goldman Sachs de créer un CDO à partir de crédits hypothécaires de son choix.

Nouvelle question : est-il légitime de considérer qu’un prix est susceptible tout aussi bien de baisser que de monter ? Parfaitement, bien entendu ! Et est-on libre de demander – comme le fait alors Mr. Paulson, que Goldman Sachs crée un CDO contenant les crédits hypothécaires subprime dont la probabilité que l’emprunteur le rembourse un jour est la plus faible possible ? Assurément ! Et puisque la valeur de ce CDO ne peut que baisser au fil des jours et puisqu’il serait donc fou de l’acquérir soi-même, l’attitude la plus raisonnable ne serait-elle pas de parier que son prix baissera effectivement – en prenant, par exemple, des positions nues sur des CDS, des Credit–Default Swaps ? La réponse est encore une fois « Oui » : cent fois oui ! Et c’est pourquoi on comprend parfaitement l’attitude de la SEC, le régulateur des marchés américains, qui a décidé de ne pas importuner Mr. John Paulson à propos de cette affaire.

L’exercice de la liberté est cependant plus délicat dans le cas de Goldman Sachs, qui décide alors d’offrir à ses clients le CDO « ABACUS 2007-AC1 » structuré en suivant les instructions de Mr. Paulson, le produit ayant été délibérément conçu – comme on l’a vu – pour être la plus abominable camelote imaginable. Le commentaire de Goldman Sachs est celui-ci – et pour ne pas courir le risque de déformer le propos, je cite textuellement Mr. Lloyd Blankfein, le patron de la firme : « Nous sommes bien sûr dans l’obligation de rendre compte pleinement de ce qu’est un instrument financier et d’être honnêtes dans nos transactions, mais nous ne gérons pas l’argent d’autrui ». Et dans la lettre que Mrs. Blankfein et Gary Cohn, le président de Goldman Sachs, ont adressée conjointement la semaine dernière à leurs actionnaires, ils précisent que l’objectif de la grande firme de Wall Street est de servir des clients avertis (« sophisticated »), capables de prendre leur propres décisions. Autrement dit, les dirigeants de Goldman Sachs proposent à leurs clients d’exercer pleinement la liberté qui est la leur d’acheter ou non la camelote que la firme cherche à leur vendre. On reste donc, fermement, dans le domaine des libertés.

On se demande du coup pourquoi la SEC a décidé de chercher des poux à Goldman Sachs dans cette affaire. Une hypothèse : qu’il ne s’agit peut-être pas tant de « liberté » que d’un autre mot présent dans la citation : le mot « honnêteté ». Ah ! vraiment, rien n’est simple !

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