FONDS EUROPÉEN DE STABILITÉ FINANCIÈRE (FESF) ET CDO : UNE ANALOGIE FALLACIEUSE, par Jean-Pierre

Billet invité.

Le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF), né le 9 mai 2010, est un animal financier bien étrange. Dès son origine, tous les États membres de la zone euro en faisaient partie et lui pourvoyaient leur garantie pour l’équivalent de 440 milliards d’euros. Trois pays sinistrés (Grèce, Irlande et Portugal) ne font plus partie des pourvoyeurs. Leur part s’élevait à 30,4 milliards, de sorte que le Fonds ne dispose plus que de 409,6 milliards. Au début, on avait tenté de faire payer les pays ne disposant pas de la notation optimale (AAA) l’intégralité de leur engagement, tandis que les autres ne devraient fournir leur part qu’en cas de nécessité et après acceptation par leur gouvernement. Cette discrimination a été judicieusement abandonnée.

Le Fonds jouit de la meilleure des notations, à savoir le triple A, auprès des principales agences de notation. Pour préserver ce AAA et au vu de désistements futurs toujours possibles, le Fonds s’est engagé à adosser chaque prêt qu’il consent d’une surgarantie de 20%, majorée d’un butoir financier variant selon le type de prêt et sa durée. Grosso modo, la garantie totale avoisinerait 165% du montant consenti. Sur cette base de calcul, le Fonds ne dispose plus que de 250 milliards à peine pour véritablement secourir un pays ou une banque en difficulté.

Actuellement, le Fonds a conclu un programme d’émissions obligataires s’élevant à 55 milliards d’euros. Trois émissions ont depuis vu le jour :

  • le premier février : 5 milliards à 5 ans et demi offrant 2,75%, émise à 99,305%, dont 3,6 milliards ont été prêtés à l’Irlande au taux de 5,9% l’an ;
  • le 22 juin : 5 milliards à 10 ans offrant 3,375%, émise à 99,013%, dont 3,7 milliards ont été prêtés au Portugal au taux de 6,08% ;
  • le 29 juin : 3 milliards à 5 ans offrant 2,75%, émise à 99,636%, dont 2,2 milliards ont été prêtés au Portugal au taux de 5,32%.

En clair, le FESF a émis pour 13 milliards, mobilisé à cet effet 15,6 milliards de garantie et s’est constitué un butoir de 3,5 milliards en liquidités. La marge constituée par le butoir et la surgarantie représente 64,2% du montant total octroyé, conformément aux dispositions visant le maintien de la notation optimale.

Les obligations émises par le Fonds sont de type traditionnel : taux fixe, durée déterminée, coupon annuel, cotation officielle, sans clause particulière. Pourtant, la presse anglo-saxonne ainsi que bon nombre de grandes banques s’échinent à considérer ces emprunts comme un CDO (Collateralized Debt Obligation). La raison en est simple mais totalement erronée.

Traditionnellement, la valorisation d’une obligation se déduit de sa qualité et de ses caractéristiques propres comparées à celles du titre servant de référence au marché (benchmark). La moindre différence se traduit par une valorisation moins favorable. Il suffit qu’une obligation soit assortie d’une clause de remboursement anticipé, par exemple, pour qu’elle vaille moins, puisqu’il faut compenser ce risque supplémentaire (les versements d’intérêts finaux qui n’auront pas lieu) par un rendement plus élevé.

Dans le cas des trois obligations du FESF, ne portant aucune clause et jouissant de la notation optimale, leur cotation devrait suivre celle du titre de référence du marché sans autre forme de procès et ceci d’autant plus facilement que les trois titres offrent un coupon plus généreux que celui du marché prévalant à l’époque de leur souscription. Il n’en est rien cependant. Elles affichent toutes les trois un surrendement de plus de 1% par rapport au titre de référence du marché.

La raison de ce surrendement est celle-ci : les investisseurs (entendez les banques elles-mêmes) escomptent le risque de désistement ou de rétrogradation d’un des états-membres donnant sa garantie. Pour mesurer ce risque, ces investisseurs considèrent les emprunts du fonds comme de vulgaires CDO en leur appliquant le modèle de valorisation s’y afférant.

Un CDO (Collateralized Debt Obligation) est une obligation adossée à quelque actif financier particulier, comme des hypothèques, des crédits-bails, crédits à la consommation, emprunts souverains … C’est le flux de trésorerie engendré par l’adossement qui assurera l’amortissement du CDO. Mais comme ces adossements ne sont pas tous nécessairement de qualité égale, l’émetteur du CDO – généralement un conduit financier spécialement conçu pour cette besogne et faisant partie de ce qu’on a l’habitude d’appeler le shadow banking – les classera par strate de qualité. L’emprunt obligataire (le CDO donc), se divisera en autant de tranches qu’il y a de strates qualitatives, mais formera néanmoins un tout.

La strate inférieure est appelée equity et est de qualité franchement médiocre, pour ne pas dire pourrie. Elle donnera naissance à une tranche offrant un rendement mirobolant et ceci grâce à quelques artifices issus des produits dérivés (swaps et swaptions) ayant essentiellement pour but l’échange du taux d’intérêt fixe provenant de l’adossement par un taux variable. La tranche qualitativement la plus élevée, appelée senior ou super senior quand il y en a beaucoup d’intercalaires, offrira le rendement le moins élevé. Ces tranches obligataires portent la même notation que celle de leur strate qualitative dont elles dépendent.

Pour faciliter le placement des différentes tranches, le conduit prévoit la mise en place de sécurités jugées adéquates. La première consiste à conserver un adossement représentant entre 120 et 130% du montant émis. Ce butoir sert à pallier tout manquement d’un titre sous-jacent. Pour consolider l’ensemble du CDO, l’émetteur de ce dernier connecte les tranches entre elles par une structure interne de rehaussement du crédit : une clause stipulant qu’un manquement ou une défaillance affectant une tranche qualitativement supérieure sera automatiquement suppléée par les adossements des tranches inférieures, en commençant par la dernière. Cette clause n’intervient, bien sûr, qu’après l’absorption du butoir.

Ce stratagème permet au milieu financier de récupérer une large partie des prêts consentis antérieurement grâce au produit de l’émission du CDO et de recommencer le manège. Pour faire court, un CDO réemballe des créances existantes. Les investisseurs étaient particulièrement friands de ces produits parce qu’ils ne comportaient pas de risques exorbitants à leurs yeux. Imaginez la tranche equity ou junior offrant le taux interbancaire à trois mois majoré de 4, 5, voire 6% ou davantage. Il suffisait d’emprunter à trois mois au taux du marché et de placer la somme dans un CDO pareil pour encaisser sans risque aucun (c’est du moins ce qu’on imaginait) le différentiel de rendement ! Les investisseurs s’en sont donnés à cœur joie jusqu’en 2007.

Malheureusement, dès que le flux de trésorerie des créances sous-jacentes s’est tari, l’effondrement des CDO qui s’en est suivi a propagé la crise à vive allure, dès son déclenchement en 2007. C’est que les tranches qualitativement inférieures adossées aux subprimes ont périclité en premier, de sorte que lorsque l’adossement des tranches qualitativement supérieures défaillait à son tour, il n’y avait plus aucune suppléance disponible : la structure interne de rehaussement du crédit du CDO tournait à vide faute de flux pour l’alimenter. L’édifice s’est écroulé.

On aura remarqué la similarité de structure entre un CDO, tout particulièrement le mécanisme interne de rehaussement du crédit, et le fonctionnement du FESF. La présence de butoirs, de surgaranties font effectivement penser au mécanisme propre au CDO. On comprend aisément dans ces conditions pourquoi les investisseurs sophistiqués ont recours aujourd’hui à cette interprétation pour valoriser les émissions du Fonds, pour calculer leur valeur. De plus, en adaptant un tant soit peu les modèles qui régissent la valorisation des CDO, ils se croient en mesure de s’assurer par le biais de CDS (Credit Default Swaps) contre les risques sous-jacents que constituent la part de chacun des États membres (risque de subir une rétrogradation, de ne pas honorer sa part ou, pis, d’exclusion de la liste des garants).

Cette approche est toutefois erronée à plus d’un titre. Tout d’abord la garantie fournie par les états-membres du Fonds ne représente aucun adossement. Cette garantie ne produit aucun flux de revenu, n’est pas mobilisée, ni même assignée et fait toujours l’objet d’un accord politique préliminaire avant d’être mis à disposition. De plus, les émissions du FESF ne sont pas subdivisées en tranches mais forment chacune une série unique. Il est donc absurde de s’imaginer que les différences de notation des garants puissent servir de baromètre spécifique pour mesurer le risque sous-jacent de ces emprunts. Et ceci d’autant moins qu’une fois l’emprunt convenu, les garanties sont figées. La part de chacun est donc bloquée pour toute la durée de l’emprunt, quoi qu’il arrive dans l’intervalle avec le garant. Les garanties sont donc irrévocables et inconditionnelles. Enfin, comme aucun emprunt n’est subdivisé en tranches, comme aucune garantie ne pourrait suppléer une autre défaillante, l’interprétation en termes de  CDO est fallacieuse et engendrera à la longue des erreurs d’appréciation et de couverture (hedging) qui finiront, elles aussi, par créer de nouveau problèmes.

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65 réflexions sur « FONDS EUROPÉEN DE STABILITÉ FINANCIÈRE (FESF) ET CDO : UNE ANALOGIE FALLACIEUSE, par Jean-Pierre »

    1. L’adossement est représenté par un ou plusieurs titres financiers (hypothèques, crédits-bails, emprunts, …) représentant chacun une créance et servant de sous-jacent à une émission obligataire (CDO). Le CDO ne peut exister que si les titres sous-jacents (l’adossement donc) fournissent des revenus périodiques (versement d’intérêts, de primes ou remboursement des créances sous-jacentes) qui serviront à payer les intérêts aux porteurs des différentes tranches du CDO et à les rembourser à l’échéance du CDO. Sans adossement, pas de CDO possible.

      Pour le FESF, certains banquiers et investisseurs considèrent les garanties des états-membres comme un adossement. Mais comme ces garanties ne procurent aucun intérêt, aucun remboursement, elles ne créent pas de flux financier nécessaire au règlement des intérêts et du remboursement des emprunts émis par le FESF. Il est par conséquent erroné de comparer la structure du FESF à celle d’un CDO.

      Le produit des obligations émises par le FESF a été partiellement versé aux pays nécessiteux et ce seront ces derniers qui couvriront les intérêts et le remboursement des obligations par le versement des intérêts qu’ils doivent régler sur les prêts reçus du FESF. (La différence entre le taux des emprunts concédés aux deux pays et celui des obligations représente un gain de 2% environ pour le FESF, plus que suffisant pour couvrir ses frais de fonctionnement).

  1. http://www.lesoir.be/actualite/monde/2011-10-12/barroso-veut-interdire-les-dividendes-et-bonus-des-banques-869493.php

    Barroso a enfin proposé, sous les applaudissements de l’assemblée, que « les banques soient empêchées par les régulateurs nationaux de verser des dividendes et des bonus avant que cette recapitalisation soit menée à son terme ». Afp…
    MOUARF ! …Sorry, c’est tellement pitoyable que ne trouve rien d’autre à dire !

  2. Ce qui me frappe au sujet de Dexia, c’est la réflexion de Juncker au sujet d’une décote de 60 % sur la dette Grecque (et les médias d’applaudir …)

    Décidément, c’est toujours la même langue de bois, alors que tout le monde sait que désormais que la décote tourne autour de 80 % … en attendant mieux.

  3. depuis quelques jours…
    « L’Europe cherche à éviter une catastrophe bancaire »
    « c’est la crise la plus grave depuis 1929, et peut être de l’Histoire »
    « L’augmentation des capitaux des banques européennes est devenue une nécessité »
    « la Slovaquie rejette le renforcement du FESF »
    « on est dans la m… » (ça c’est moi)

    et pendant ce temps, à la bourse… Cac40 +2,58% !
    BNP +7,50%
    SG +6%

    Je sais ce qu’en pense Julien:

    le Cac 40, on s’en fout

    mais quand même!
    Je veux bien entendre que la bourse est déconnectée de l’économie réelle, mais il y a bien quelqu’un qui lit le journal là-bas, non???

    Voilà, pour la faire courte, je ne comprends pas pourquoi ça remonte ? Pourquoi « on » achète du SG/BNP alors que les politiques se tuent à expliquer partout qu’on va recapitaliser les banques et donc – probablement – diluer les actionnaires ce qui devrait faire chuter le cours. Quelqu’un comprend quelque chose ???

    1. L’absurdité règne depuis si longtemps que tenter de comprendre n’est que perte de temps.
      Comprennent-ils seulement ce qu’ils font?

    2. on va recapitaliser les banques

      A mon avis, la réponse est dans votre question…l’odeur du sang des contribuables européens.

    3. La crise est tellement grave que l’on va faire comme en 2008, on va injecter des trillions ! Je pense que c’est la seule explication plausible. Pour information en 2008, le montant des actifs issu des dérivés de crédit était de l’ordre de 60000 milliards de dollars et la grande majorité de ces actifs était toxique. On a donc sorti l’artillerie lourde et c’est ce que l’on refera aujourd’hui (en prenant soin d’ajouter un zeste d’austérité pour accabler le corps social).

    4. @gahel
      si cela peut te rassurer même les gens dont c’est leur métier y panent plus rien ,forum de traders

      « t’en pense quoi de ce marché de dupes, les bancaires engrangent en attendant la déroute, quand ils vont enfin se réveiller et s’apercevoir que tout n’est que pipo, car impossibilité de mettre quoique ce soit en place durablement, ça va morfler sec, je serais là en attente j’espère pour récolter tout ceux qui sont encore assez fous pour acheter sur du vide, enfin ainsi va la vie »

    5. Mais, enfin , tant que la Grèce paye les intérêts de sa dette, les préteurs se gavent, non ? Tant que les Etats Européens, « aident la Grèce », les préteurs se gavent, non ? La BCE ne prête-t-elle pas aux préteurs à 0 ou 1% qui eux-même prêtent à la Grèce (et aux autre Etats européens) à 5, 8, 12, 18 % !
      Tant que les Etats Européens ne diront pas STOP on ne joue plus les préteurs se gavent . . . après bien sur il y aura des dégâts, (mais pour qui ?) mais en attendant ils se gavent !

    6. Moi quand je lis ou j’entends « nous vivons la crise la plus grave depuis 1929 », ça me froisse un tout p’tit peu le disque dur. Ok on peut toujours me dire après, « ouais tu sais celle qu’a duré vingt ans ou quasiment », non, désolé, il s’est passé autre chose entre 39 et 45, une crise avec un putain de Grand C, qu’à coté celle de 29, elle sent le pipi d’chat.
      Surréaliste.
      – « C’est quoi la grande Crise du XXe siècle ? »
      –  » Oula ! Le krach du Jeudi Noir à Wall Street ! Pour sûr ! »
      Ou alors p’têt ben qu’dans trois ans elle aura 100 ans la Longue Crise terminale du capitalisme.

      1. @vigneron
        Je comprends votre froissage de disque dur, mais il est question de crise « économique ».
        Mais, ne pensez-vous pas que 39-45 est la conséquence du jeudi noir de wall street de 1929?
        Le pays le plus touché par la grande dépression après les USA, c’est l’Allemagne qui a été obligée du jour au lendemain de restituer les capitaux apportés par les USA, ce qui a plongé le pays (déjà étranglé par le traité de Versailles) dans une crise profondissime… 4 ans plus tard, un certain Adolf Hitler est élu.

        wikipedia:
        Les conséquences catastrophiques de la crise de 1929 sur l’économie allemande, très dépendante des capitaux rapatriés aux États-Unis immédiatement après le krach de Wall Street, apportent bientôt au NSDAP un succès foudroyant et imprévu. Aux élections du 14 septembre 1930, avec 6,5 millions d’électeurs, 18,3 % des voix et 107 sièges, le parti nazi devient le deuxième parti au Reichstag.

  4. A mon avis très bonne émission de Mermet sur Dexia. Sur la dérive de Dexia, sur l’escroquerie faite au collectivités locales !

    1. @Abdellatif
      « Délicieux » est le mot juste, vous mettez le doigt avec délicatesse et mesure sur ce qui n’est plus supportable.
      En plus, il est possible que ce jovial M. Dehaene soit sincère et, selon sa perception, sincèrement épris de démocratie.
      La question est comment et quand ça va s’arrêter?

  5. Assez impressionnant : un certain nombre de vos lecteurs d’ici disent en substance : ‘je n’y comprends rien’ et, au lieu d’en conclure à une suspension de leur jugement et à une tentative d’y comprendre quelque chose pour – justement – en juger, concluent : ‘et donc je suis contre’. Bien dans la ligne de notre culture moderne, où par principe, on doit tirer à boulets rouges sur tout ce qu’on ne comprend pas. Instructif.

    1. >Gruau

      Rassurez moi, quand on vous propose de signer un contrat d’assurance ou de d’acquerir n’importe quel produit financier, et que vous ne comprenez rien à ce qui est écrit, vous signez quand même?

      Vous ne seriez pas par hasard ce qu’on appelle trivialement un « beau pigeon »?

    2. La lecture de l’article de PJ doit être rapprochée de la proposition actuellement débattue visant utiliser le FESF comme un réhausseur de crédit pour garantir de futures émissions italiennes et espagnoles Et là les enjeux de l’article de PJ, pas forcément explicites, peuvent être mieux compris. Encore que de mon point de vue, les nombreuses comm sur ce sujet (WSJ, FT, Agefi d’hier, artcile Alphaville) et l’article de PJ, ne tiennent pas suffisamment compte du fait que la solution de réhaussement proposée par Allianz porterait sur les seules nouvelles émissions, et non sur les anciennes, permettant de gagner davantage en démultiplication du FESF sans créer de prise de risques spectaculaires. Mais une autre difficulté pointe son nez, c’est que certains flairent déjà l’opportunité de shorter les émissions du FESF ou de coter des CDS sur ce sous-jacent, mais cela est une autre histoire

      Sinon excellent le commentaire de GRUAU. J’adore l’humanité dans ce qu’elle a de plus mesquine.

      1. Le billet n’avait nullement pour objet de traiter la proposition d’Allianz. Il se borne à décrire le fait que certaines grandes banques considèrent que les émissions du FESF sont assimilables à un CDO, leur permettant, d’une part, de les valoriser et, d’autre part, de se couvrir contre les risques sous-jacents propres à la structure du Fonds. Même en adaptant les modèles de valorisation de CDO à la situation du Fonds, l’approche reste erronée.

        Pour ce qui est de la proposition d’Allianz de transformer le Fonds en rehausseur de crédit, je ne vois pas pourquoi les investisseurs seraient conquis par cette approche. Aujourd’hui, les prêts consentis par le Fonds sont garantis (rehaussés) à 165% environ et les emprunts émis à 120%. C’est nettement plus que les 40% proposés par Allianz. De plus, ce système a déjà été appliqué précédemment avec les conséquences que l’on connaît. L’article d’Alphaville compare la structure proposée à celle d’AIG face à Goldman Sachs. Elle correspond davantage à celle des réassureurs Fannie Mae et Freddie Mac face aux caisses hypothécaires américaines.

      2. @ Jean-Pierre,

        J’ai bien compris que le sujet de l’article était d’argumenter un autre choix de modélisation pour les titres anciennement émis par le FESF, du fait d’un spread supposé de 100bp par rapport à d’autres titres équivalents. Cependant, compte tenu que ces prix sont actuellement fixés par différents market makers, qui n’utilisent pas tous les mêmes modèles, et font l’objet de stratégies d’arbitrages qui aboutissent aux mêmes équilibres, à ma connaissance en accord avec les analyses des agences de notations, il me semblait intéressant de lier cet article technique et précis sur les modalités de modélisation aux possibilités et espoirs permis par la proposition d’Allianz qui me semble mériter une sérieuse attention. Là où vous trouvez qu’elle n’apporte pas de meilleure garantie pour les investiseurs (encore qu’une explication de texte détaillée de l’accord cadre du 7 juin portant création du FESF ne serait pas inutile, notamment quand aux conséquences éventuelles de la sortie de l’euro de l’un des signataires), elle semble permettre une meilleure démultiplication des moyens du FESF.
        Au final, le FESF étant un outil clef de la gestion de la crise actuelle, un élargisement du sujet aux différents moyens de démultiplier ses capacités, tout en tenant compte des contraintes imposées par les uns et les autres me semble nécessaire, d’où la teneur de ma réponse.

  6. On peut imaginer que la FESF devra crée un nouveau fond quand il sera pourri.

    Jusqu’à quand, quelles est la limite de ce système.

    1. Aucune idée d’alternative au capitalisme, sinon se porter à son secours,
      comme le prévoit le programme du PS, qu’il a adopté.
      Même pas la réquisition des banques…
      Du sous-sous Mitterrand, qui était déjà le changement pour un plat de caviar.

  7. Le shadow ruling au secours du shadow banking

    Merci de cette explicitation des termes techniques de comparaison du FESF et du CDO. Je note que les emballages juridiques de ces structures ne sont pas les mêmes : un fonds et un conduit. Un fonds contient un gérant acteur de la modélisation du risque tandis que le conduit est une structure figée de risque dans le temps. Le fonds est un avion piloté avec de l’intelligence humaine embarquée tandis que le conduit est un drone manœuvré à distance.

    Il n’est pas étonnant que les anglo-saxons aient du mal à faire la différence entre le FESF et le CDO. Ils voient la finance comme une mécanique sans mécanicien. Cela permet de jouer sans trop se poser de questions. Quand un objet est créé, il ne peut plus se transformer par un apport endogène d’information d’un gérant responsable. Cela permet une vision simplifiée du risque à partir de la volatilité du prix calculé par une procédure mécanique. Le FESF est un objet autrement plus complexe du fait qu’il contient en soi de l’intelligence évolutive dans le temps.

    Le risque du FESF est son imprévisibilité proprement humaine à cause de la responsabilité politique et juridique qu’il engage. Aucune régression linéaire ne peut fonctionner sur la prime de crédit du fonds. Il n’est pas possible d’attribuer un prix à des décisions qui n’ont pas été prises et qui détermineront le prix du crédit d’un Fonds dont la structure va changer. La prime de crédit du FESF n’est pas mathématiquement modélisable par abstraction du temps comme dans un CDO dont la structure est fixée à l’émission.

    La valorisation financière du FESF est d’une autre nature que celle d’un CDO : elle oblige l’analyste à un jugement moral sur la faculté humaine des gérants du Fonds à remplir leurs objectifs. Les gérants du FESF sont des Etats plus ou moins solidaires gouvernés par des hommes plus ou moins rigoureux avec la réalité et l’interprétation de la loi commune.

    La duplicité déontologique des anglo-saxons révèle une faiblesse financière du FESF. Il est aussi spéculatif que le CDO mais par le subjectivisme politique de sa construction. Comme l’explique Jean-Pierre, le CDO est doté d’une couverture objective en capital mesurable par le différentiel de prix entre les primes passives et actives logées dans le conduit. Le FESF est lui doté d’un capital non mesurable par rapport au prix objectif des passifs et actifs du fonds.

    Il est aisé de priser les émissions obligataires et les créances souveraines du fonds. En revanche, la réalité du capital engagé par les États dans le fonds est on ne peut plus floue. Bien sûr, les contrats de garantie et les statuts sont parfaitement formalisés. Mais que vaut l’engagement d’États qui ne tiennent pas leurs comptes publics, ne maîtrisent pas leur déficit budgétaire ni leur dette et ne calculent pas objectivement le prix des primes de crédit qu’ils vendent au Fonds ainsi qu’à leur système bancaire ? Quel est le prix réel de la bad bank de Dexia ? Et des souscriptions et garanties en capital qui vont être achetées sur fonds publics pour recapitaliser les banques ?

    Oui les anglo-saxons font les bêtes pour priser le FESF. Mais les gouvernements européens produisent un épais rideau de fumée sur le prix des engagements réels de leur participation au FESF. Les gouvernements européens ne spéculent pas avec de l’argent mais avec la loi de la démocratie. Ils dissimulent soigneusement ce que va coûter et à qui va coûter les engagements qu’ils prennent que personne ne peut objectivement vérifier et surtout pas les parlements nationaux. Le shadow banking est maintenant remplacé par le shadow ruling. Heureusement, la Cour constitutionnelle de Karlsruhe a encore le droit d’en informer les citoyens européens.

    1. Shadow ruling

      . J’aime bien cette allusion. D’ailleurs, on sera très prochainement fixé. Comme la majorité des instances européennes, le FESF n’est soumis à aucun contrôle démocratique, ne doit se justifier vis-à-vis de personne. Certes, comme les garanties sont avancées par les états, ce sont eux qui décdident s’ils suivront le Fonds dans une de ses entreprises. Aujourd’hui, avec la scission de Dexia, la partie française étant la plus dévastée, une recapitalisation majeure est inévitable. Attendons que les institutions françaises acceptent l’accord conclu et voyons comment elles décideront cette recapitalisation. Si le FESF est remanié à temps (après un nouveau vote slovaque) et que ses prérogatives s’étendent aux banques, je gage que le gouvernement français fera rapidement appel à sa contribution directe, obligeant ainsi tous les garants à y aller de leur poche. Personne ne pourra empêcher une telle initiative puisqu’aucun garde-fou n’a été prévu à ce niveau. Nos gouvernants savent admirablement bien comment berner les gens et, souvent, leurs collègues.

    2. De plus, les émissions du FESF ne sont pas subdivisées en tranches mais forment chacune une série unique. Il est donc absurde de s’imaginer que les différences de notation des garants puissent servir de baromètre spécifique pour mesurer le risque sous-jacent de ces emprunts.

      Si c’est absurde, cela semble pourtant inévitable en l’état actuel …

      Les gouvernements européens ne spéculent pas avec de l’argent mais avec la loi de la démocratie. Ils dissimulent soigneusement ce que va coûter et à qui va coûter les engagements qu’ils prennent que personne ne peut objectivement vérifier et surtout pas les parlements nationaux.

      C’est pourtant cette vérification objective qui est à l’oeuvre via la transposition des méthodes d’évaluation des CDO

      ////

      Le statut et les pratiques des agences de notation ne sont-ils pas encore au coeur du sujet ?

      1. @Yann Q
        Le statut et les pratiques des agences de notation restent un sujet d’interrogation. Mais ce qui l’est encore plus c’est l’insistance des opérateurs politiques et financiers à se cacher derrière les agences pour ne pas répondre de leurs choix de ne pas rendre compte de leurs méthode de calcul et de négociation des prix. La rationalisation juridique ou mathématique des prix sert invariablement à dissimuler la responsabilité des décisionnaires dans le choix des méthodes de construction et de valorisation de leurs engagements.

      2. @Pierre
        Précisément c’est de ces méthodologies qu’il est question.
        La formation des prix doit s’enrichir de considérations sociétales.
        Les agences doivent devenir des vecteurs de valorisation innovante.
        Les responsables politiques doivent provoquer ces innovations et le droit recèle d’infinies combinaisons possibles inexploitées. La notion ‘valise’ de développement durable qui émerge dans le champ juridique n’est pas des moindres, tout comme celles d’équité, de loyauté, de cohérence, etc.
        Il y a du pain sur la planche !

      3. L’objet de l’article est me semble-t-il d’informer que les investisseurs considèrent le FESF comme un vulgaire produit financier auquel ils appliquent les règles de risque d’un CDO.

        Mais à vrai dire le FESF c’est déjà du passé puisque c’est le MES qui va prendre le relais cet été, avec un doublement voulu de sa dotation, comme le demande Madame Lagarde.

    3. Quand le pillage devient un moyen d’existence pour un groupe d’hommes qui vit au sein de la société, ce groupe finit par créer pour lui-même tout un système juridique qui autorise le pillage et un code moral qui le glorifie.

      Eric Bastia, économiste politique du 18ème siècle.

  8. La Slovaquie se permet de rejeter le renforcement du FESF, notons que les marchés n’en n’ont cure aujourd’hui, qu’à cela ne tienne les deux compères -président de l’Union Européenne – président de la Commission Européenne lui tire les oreilles :
    vous avez mal voté, prière de recommencer….

    1. Il y a un précédent historique !
      Le NON au traité constitutionnel par 3 pays sur lequel s’est assis cette Europe anti-démocratique en gestation . . .
      Qu’ils s’en aillent tous !

  9. @ Joan

    Ils ont tous peur. Les lumières clignotent, l’intensité de l’éclairage baisse, le bruit des générateurs décline. L’UMP est liquidée. Son clone PS ne va pas mieux. Entre le « candidat naturel » d’un parti en fin de course et les guimauves d’un groupe qui rêve de faire la même chose une fois arrivé au pouvoir, le choix est vite fait.

    Aucun des simulacres politiques qui s’agitent et tentent de prendre l’économique à bras-le-corps n’a réussi à intégrer le fait que l’on ne saurait résoudre des problèmes avec les systèmes de pensée qui les ont engendrés; pas plus qu’on ne saurait résoudre ces mêmes problèmes avec ceux qui ont contribué à les perpétuer.

    Bien à vous,

    Renaud Bouchard

    1. C’est comme ça que s’instaure un gouvernement de Salut Public (comme celui de de Gaulle…), lorsque les tous les acteurs en présence ont des clivages idiots qui ne mènent à rien.

      Alors, vient le moment de rassembler autour de nouvelles idées et d’autres clivages voient le jour en réaction.

      On y est presque.

      1. Plutôt que d’attendre un gouvernement de salut public, faisons vivre la révolution citoyenne !
        Face à tous ces « instruments financiers » osons le changement de politique comme nous l’explique Jacques Généreux dans son livre « Nous on peut ! » page 92 et suivantes
        _____________________________________________________________
        Instruments financiers

        – Agrément public obligatoire pour tous les produits financiers anciens et nouveaux.
        – Limitation stricte de la titrisation (aux seuls cas où elle présente une utilité économique ou sociale effective) et interdiction de toute titrisation «en chaîne» (composition de nouveaux instruments à partir d’instruments financiers constituant déjà une titrisation d’actifs sous-jacents).
        – Interdiction des ventes à découvert et des produits dérivés1 dont l’actif sous-jacent ne participe pas au financement de l’économie réelle.
        – Stricte limitation de l’effet de levier sur l’achat d’instruments financiers.
        – Élaboration d’instruments alternatifs d’assurance mutuelle contre les risques de change ou de taux.
        – Limitation et taxation des rachats d’actions par les sociétés.
        – Interdiction des crédits rechargeables et remplacement obligatoire des crédits en cours par un prêt à taux fixe plafonné.
        – Interdiction des hypothèques en garantie des crédits à la consommation.
        – Réglementation du crédit au logement (taux fixe et marge fixe sur taux de base de la BCE).

        Banques et opérateurs financiers

        – Spécialisation et séparation des banques de dépôts et des banques d’affaires et d’investissement; les premières ont pour seules fonctions de collecter les dépôts, distribuer des crédits et gérer les moyens de paiement.
        – Soumission de tous les opérateurs financiers à une réglementation publique stricte afin de prévenir les logiques spéculatives.
        – Saisie partielle ou totale du capital des institutions financières qui portent atteinte à la sécurité du système financier ou agissent délibérément contre l’État en contrevenant à la réglementation.
        – Nouvelles procédures pour traiter les défaillances des établissements financiers. En situation de crise financière, l’État n’intervient que pour protéger l’intérêt général et les biens publics. Il ne protège pas les spéculateurs et les établissements financiers contre la perte de leurs capitaux et de leur patrimoine. Il protège en revanche la société et l’économie nationale contre les dégâts collatéraux que pourrait engendrer la défaillance des opérateurs financiers (reprise des dépôts éventuels et crédits socialement utiles par le secteur public bancaire, sécurisation du crédit interbancaire et des crédits aux entreprises non financières, etc.). Le droit et les procédures relatives aux faillites et aux nationalisations d’entreprises défaillantes doivent être adaptés conformément à ces principes.

        Marchés financiers

        – Interdiction des marchés de gré à gré (accord libre entre deux opérateurs) et réintégration de leurs opérations sur des marchés organisés et réglementés.
        – Agrément public des opérateurs intervenant sur les marchés de produits dérivés.
        – Suppression de la cotation en continu et restauration du fixing quotidien sur les Bourses.
        – Contrôle public et taxation des mouvements de capitaux (hors opérations courantes) entre l’Union européenne et le reste du monde. Interdiction des transactions entre les opérateurs européens et les places financières off shore, et prohibition des paradis fiscaux au sein de l’UE.
        – Création d’une Agence européenne de sécurité financière chargée de contrôler le respect des réglementations sur les instruments, les opérateurs et les marchés financiers. Cette agence pourrait en outre assurer une fonction d’évaluation et de notation des institutions financières.

    2. Je suis assez d’accord, le PS c’est la gauche guimauve et F.Hollande en est vraiment le représentant le plus parfait.

  10. Horreur pour F. Copé, les Bolcheviks sont de retour sous le visage de A.Montebourg

    http://www.lemonde.fr/primaire-parti-socialiste/article/2011/10/12/cope-montebourg-veut-faire-ce-qu-ont-fait-les-bolcheviks-en-1917_1586023_1471072.html#ens_id=1402952&xtor=RSS-3208
    Mais il y a pire et F. Copé devrait s’intéresser à ce qui se passe hors de nos frontières, dans le « Pays Du Capitalisme » les USA: les bolcheviks se multiplient dans les rues…

    http://wsws.org/articles/2011/oct2011/vide-o11.shtml

    L’UMP ne devrait pas pratiquer le protectionnisme au niveau de l’information des citoyens comme elle le fait. Comme s’il fallait vivre en autarcie et revenir aux chaînes de télévisions contrôlées par le ministre de l’intérieur!
    Qui a peur de l’ouverture au monde mesdames et messieurs de l’UMP ?

  11. Comment Reynders et le MR ruinent la Belgique.

    Les contribuables belges payent la facture.

    Les dirigeants de Dexia ainsi que les ministres responsables du sauvetage des banques doivent rendre des comptes devant la justice. Il faut transférer les banques privées vers le domaine public, sinon les mêmes excès tragiques se répètent sans fin.

    http://www.lalibre.be/debats/opinions/article/691233/les-contribuables-belges-payent-la-facture.html

    Lordon chez Taddei.

    http://www.arretsurimages.net/vite.php?id=12234

    1. J’ai vu l’émission hier soir de Tadeï avec Fédéric Lordon ==> le lien en streaming ici

      Géniale, tout simplement !!!

      Il faut absolument voir les têtes alentour. Spectaculaire et même sidérant.
      Selon Emmanuel Todd « le plus beau plaidoyer que j’ai entendu sur la nécessité de changer de paradigme” !
      entre + de fédéralisme et l’implosion, ca se précise : les politiques incapables de fédérer, donc, l’implosion, totale, le chaos, pour tout de suite –> mais comme cette situation n’est tout simplement pas concevable, avec la destruction sous huitaine du corps social –> pris en otage, les états recapitalisent –> contre partie : il faut nationaliser (le coche qui a été raté en 2008) –> nationalisation est le premier terme mais pas le dernier déprivatisation–> nécessité d’inventer une “tiers finance” avec mise en commun du bien public qu’est le crédit, selon des schémas coopératifs

      A ce moment là de la démonstration, Emmanuel Todd applaudit et Anne Hidalgo se sent soudain toute bête.
      1) Les socialistes, s’ils sont élus, devront répondre de cette nécessité historique : l’histoire les forcera à nationaliser
      2)Les UMP, s’ils sont élus, devront répondre de cette nécessité historique : l’histoire les forcera à nationaliser

      Le pauvre A Madelin est complètement hors-jeu, il est pathétique avec ses arguments à 2 francs et sa dialectique moisie. Le pire pour lui ? Personne de le contredit vraiment, il se disqualifie tout seul et les autres poursuivent loin devant. Ce mec-là a été ministre des finances ? Heureusement pas longtemps, malheureusement trop longtemps.

  12. Je crois que leur truc bidule va marcher quelques temps. De toute façon, c’est pas fait pour durer.
    On va mutualiser une partie des dettes, on va en haircutter d’autres, on va relancer ce qu’il faut d’inflation pour dépouiller le rentier et on va faire cracher le populo au bassinet (soit impôts, soit recul social, soit les deux, selon les cas) pour recapitaliser les banques sans les revendre à l’étranger.
    Pendant qu’on y est on va mettre en place un ou deux gardes-fous pas vraiment démocratiques pour éviter que les dérives des États (contrôle européen) et des banques (Bâle 3,4, 5, …) ne se reproduisent trop vite.
    Ça devrait tenir. Un peu. Le vrai débat entre Sarko et Merkel est que l’un voudrait un bricolage qui coûte pas trop cher et qui tienne jusqu’en 2012 tandis que l’autre voudrait un bidouillage plus élaboré qui dure jusqu’en 2013. Chacun voyant midi à sa porte électorale.
    Comme le rabotage de la porte de la maison, dont parle PJ, alors que c’est le terrain qui glisse.
    Car le vrai problème va alors apparaitre, celui de ceux qui ont parié sur l’effondrement de la maison euro et qui vont se retrouver le bec dans l’eau et le cul sur leur monnaie de singe.
    Et tout le monde, le monde entier, parlera du temps de la dette grecque comme du bon vieux temps.

  13. Excellente petite mise au point. Au pays des aveugles, les borgnes sont rois.
    Une sorte de machine à intoxiquer l’intelligence est en marche (faire passer des vessies pour des lanternes et induire une confusion totale des esprits) afin de laisser le champ libre à encore plus de folie et de spéculation pour combler, ou plutôt croire combler ou combler très temporairement, des trous financiers qui finissent par devenir des failles de l’ordre géologique.

  14. Je lis : Les garanties (des états, je suppose) sont donc irrévocables et inconditionnelles…..
    Ceci est une vaste farce, car lorsque les caisses seront vides, il ne restera plus qu’à activer la planche à billets un peu ou beaucoup plus.

  15. Tous ces artifices, FESF, AAA, benchmark, CDO…. difficilement préhensibles dans l’ensemble de leurs détails pour le quidam moyen dont je suis, ne sont que les mots/outils de dirigeants/banquiers/comptables qui, ne sachant plus comment cacher les déséquilibres croissant de leur pouvoir-jouet, justifient la conservation de ce dernier en faisant croire qu’ils maitrisent la maintenance de flux financiers toujours plus éloignés du réel.
    La valeur nominale « sur papier » du monde, vue de l’esprit, annonce un énorme haircut. Il est normal qu’il soit principalement supporté par des occidentaux, avides accumulateurs d’assets égotistes, qui ont d’abord vécu sur le dos des colonies, puis sur celui du crédit.
    Le monde des humains, consuméristes ricains post WW2, est voué à un échec cinglant programmé.
    C’est ce que ce blog répète sans désemparer depuis long.

  16. Tiens, les Slovaques ont voté contre le FESF…
    Résultat de beaucoup d’abstentions de l’opposition et de quelques votes d’opposants affirmés.

    On nous dit dans la presse ceci :
    1) le FESF peut quand-même fonctionner sans eux
    2) un second vote pourrait avoir lieu mercredi où l’opposition voterait OK sous réserve de déclenchement d’élections anticipées
    3) ceci ne règle pas les différents Merkel/Sarkozy sur les missions dudit fond

    Alors quoi ?
    Ce truc mutualisé et mutualisant des machins pourris peut fonctionner quoiqu’il arrive ?
    Mais si on ne sait pas à quoi il peut servir, pourquoi l’avoir créé ?

    On dirait une promenade dans les catacombes en l’absence de lampe de poche.

    1. Je préfère plutôt l’analogie de l’orchestre sur le Titanic en train de couler.

      Ou celle de la bombe atomique, comme une arme de dissuasion dont on ne veut/peut pas se servir.

      Le seul intérêt du FESF est de justifier les politiciens dans leurs choix erronés depuis 20 ans : la monnaie unique.

      C’est une monnaie commune dont l’€urope avait besoin !!! Reconnue partout en Europe, échangeable en monnaies locales, comme les Travellers Checks d’American Express de notre jeunesse. Ce qui est marrant, c’est qu’une telle monnaie existait il y a 200 ans: ce sont les Napoleon or, les Vreneli or … de l’Union Latine

    2. « On dirait une promenade dans les catacombes en l’absence de lampe de poche. »

      Bien vu. Attention aux piliers et aux trous d’eau…

      Renaud Bouchar

      1. Je me perds dans les sous-jacents et autres subtilités.

        Que nous dit cet article en fait ?
        Que le FESF est à tort assimilé à un produit financier assurantiel à risque adossé à des obligations ?
        Mais que cette assimilation n’est finalement pas dénuée de sens ?
        Et qu’enfin les agences de rating ont tort ?

        Je ne suis pas bien le raisonnement.

    1. En très résumé, au-delà du verbiage technique, l’argument de l’auteur est qu’il y a des similarités entre le fonctionnement du FESF et celui d’un CDO, mais que ces similarités ne permettent pas de considérer que le FESF fonctionne comme un CDO. Dès lors, il n’est pas correct d’appliquer au FESF les modèles d’évaluation du risque relatifs à des CDO et cela va poser des problèmes à ceux qui le font (quels problèmes ? l’auteur ne donne pas d’exemple).

      En tout cas, c’est un débat technico-technique dont les non-initiés ne voient pas très bien l’utilité. En outre, il porte un présupposé (adaptons les modèles de raisonnement et le risque sera maîtrisé) qui me paraît en contradiction avec la recommandation de P.J. de revenir à des mécanismes simples…

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