Archives de catégorie : Subprime

La trajectoire déterministe

On lit ceci dans « Mon allocution devant la nouvelle promotion » de Woody Allen : « Mon vieil ami Jacques Monod évoquait souvent la nature aléatoire de l’univers. Il était convaincu que tout dans l’existence résulte du simple hasard, à la seule exception sans doute de son petit déjeuner, dont il était pratiquement certain qu’il était préparé par sa bonne » (*). Ce qui m’a fait penser à ce passage, c’est le tumulte des marchés boursiers dans la journée, où la crise de l’immobilier provoqua un assèchement du crédit pour les fusions d’entreprises qui, à son tour, fit désespérer de la bourse. Du coup, les capitaux refluèrent cette fois vers les obligations, faisant monter leur prix et baisser parallèlement les taux, ce qui, paradoxalement, est plutôt bon dans le moyen terme pour l’immobilier américain puisque cela signifie pour les emprunteurs « sous–prime », des paiements mensuels moins élevés. Comme quoi !

Ce qui m’apparaissait, c’est que je me retrouvais dans la même situation que Jacques Monod dans la parabole de Woody Allen : j’avais, d’une part, suggéré dans mon blog Qu’est-il raisonnable de dire à propos de l’avenir ? qu’il n’était pas raisonnable de parler de l’avenir mais j’avais, d’autre part, prédit dans mon livre « Vers la crise du capitalisme américain ? », un scénario qui, réglé comme du papier à musique, était en train de se réaliser inexorablement.

En 2005, j’avais montré à Alain Caillé une première mouture de l’ouvrage. Il me proposait aussitôt d’en publier l’introduction dans La Revue du MAUSS (**) et sans me vanter – ou je devrais plutôt dire « en me vantant un petit peu », tout était là de ce qui se déroule en ce moment sous nos yeux.

Quelqu’un dira certainement du livre qu’il était « prophétique » mais il ne s’agit pas de prophétie : il s’agit simplement du fait que le cours des choses décrit parfois une trajectoire déterministe, autrement dit, qu’il opère parfois sur le mode de la nécessité qui est, comme je le disais dans ma chronique, le substitut du vrai dans le discours qui porte sur l’avenir.

Nouvelles du baromètre. Il y a une semaine, nous avions laissé l’indice ABX (BBB– 2007–1) à 44,86 %. Il est descendu aujourd’hui à 37,72 %. Mais les événements de la journée nous obligent à nous demander s’il faut continuer de consulter le baromètre quand la tempête fait rage et qu’il suffit en réalité de regarder par la fenêtre pour constater le gros temps qu’il fait. Espérons que la bourrasque n’emportera pas la toiture ! Nous en sommes là !

(*) Woody Allen, The Insanity Defense, The Complete Prose, New York : Random House, 2007, p. 263

(**) La crise du capitalisme américain, « Alter–démocratie, alter–économie », La Revue du MAUSS, No 26, 2005 : 271–278

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Une contagion qui n’en est pas une

L’indice boursier Dow Jones a perdu aujourd’hui 226 points, soit 1,6 % de sa valeur. Rien de très surprenant, la volatilité de l’indice est en effet considérable depuis quelques semaines : la montée des taux rend le marché des obligations peu attractif, l’argent en excès cherche à se placer en bourse et du coup les cotes grimpent, mais comme les mauvaises nouvelles ne manquent pas ils dégringolent à intervalles réguliers, d’où l’effet de yo–yo que l’on observe en ce moment. La mauvaise nouvelle du jour, ce sont les résultats trimestriels de Countrywide, le numéro un du prêt immobilier et plus particulièrement ce que les analystes décèlent dans les chiffres publiés comme « effet de contagion » : les chiffres révèleraient que la crise du « sous–prime » est en train de s’étendre au secteur « prime », celui où – par opposition au « sous–prime » – les consommateurs disposent des moyens financiers qui leur permettent de rembourser leur emprunt.

Si l’on me lit, aussi bien dans mes chroniques ici que dans mon livre « Vers la crise du capitalisme américain ? », on sait que si pour moi la crise de l’immobilier provoque des « métastases » dans des secteurs éloignés – comme les banques suisses ou les fonds d’investissement australiens, il n’y a pas, au sein de l’immobilier, de « crise du sous–prime » qui risquerait de faire tache d’huile en attaquant éventuellement le secteur « prime » : il y a une crise globale du marché immobilier américain dont le secteur « sous–prime » a simplement le triste privilège d’être le plus visible pour la raison élémentaire que les problèmes des pauvres sont par nécessité plus dramatiques et plus spectaculaires que ceux des riches.

Pressé d’expliquer ce matin aux analystes financiers qui l’interrogeaient pourquoi le secteur « prime » est semble–t–il lui aussi attaqué, le PDG de Countrywide, Angelo Mozilo, proposait une excellente analyse : parce que quand le prix de l’immobilier est à la baisse, même la classe moyenne nantie a plus de mal à encaisser les drames familiaux de la maladie, du divorce et de la mort, et ceci parce que la maison ne se vend pas ou très mal, parce que même si on arrive à la vendre, on ne réalise pas de plus–value, parce qu’aussi les organismes prêteurs ont récemment mis au rencard les prêts fabuleux des années 2005 et 2006 : sans apport personnel, sans justificatifs de revenus, à un taux promotionnel et sans remboursement du principal pendant 3, 5, 7 ou 10 ans.

Pour illustrer ce que je veux dire quand je dis qu’il n’y a pas de contagion au sein du secteur immobilier, j’ai emprunté les chiffres que l’on trouve dans l’exposé fait ce matin à Countrywide à l’intention des analystes financiers (accessibles sur leur site Internet). Ce qui est présenté, ce sont les retards de paiement des prêts au logement dans les différents secteurs de l’immobilier : « prime », « sous–prime » et HELOC (Home Equity Line of Credit) qui est un prêt hypothécaire secondaire obtenu en mettant en gage la valeur captive dans les murs du logement.

Le premier diagramme révèle pour le secteur « sous–prime » des retards de paiement aujourd’hui proches de 25%. Les chiffres pour les secteurs « prime » et HELOC, même s’ils sont en progression, semblent suggérer qu’il n’y a pas feu en la demeure.
Retards de paiement
Le second diagramme reprend les mêmes chiffres, à la seule différence que les pourcentages sont représentés par rapport à une échelle logarithmique qui minimise l’impact des tailles absolues et a l’avantage de représenter les mêmes tendances comme des mouvements parallèles.
Retards de paiement (log.)
Le problème des HELOC apparaît ici comme le plus sérieux des trois car sa tendance s’accélère. Sinon, et toute proportion gardée, l’évolution dans les secteurs « prime » et « sous–prime » apparaît remarquablement parallèle, suggérant qu’il n’y a pas contagion mais tout simplement deux expressions du même phénomène.
Cqfd.

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La brouille des frères siamois

Le rapport entre les agences de rating – Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch, essentiellement – et les compagnies émettrices d’Asset–Backed Securities (ABS) qui rassemblent donc des paquets de prêts au logement individuels
« sous–prime » (subprime) sous forme d’obligations – qui les « titrisent » pour utiliser l’expression consacrée – est un rapport ambigu. En effet, les agences sont rémunérées pour deux types de service distincts : elles aident les firmes émettrices à « structurer » ces obligations et j’ai mentionné hier (Comment fonctionne l’indice ABX) qu’elles fixent par exemple les seuils auxquels des « déclencheurs » permettent à des fonds de réserve d’être réalloués à des « tranches » déficitaires ; elles émettent ensuite une opinion quant au grade de crédit (AAA, AA, A, BBB…) que cette obligation mérite. Il y a là, bien entendu, comme un conflit d’intérêt.

Quand on a commencé de s’apercevoir il y a quelques mois que la performance des ABS récentes était bien moindre qu’initialement prévu, certains y ont vu la preuve d’une collusion entre les firmes émettrices et les agences qui assurent leur rating. Je ne nie pas l’existence d’un conflit d’intérêt, néanmoins je ne pense pas personnellement qu’il y ait eu collusion, d’une part, parce que ces agences ont bien trop à perdre en termes de réputation quand elles se trompent, d’autre part, parce que je connais bien ces milieux où l’on produit des modèles financiers et où le principal souci est d’être consciencieux – sur ce dernier point, je demande qu’on me croie sur parole. Ce qui s’est passé, c’est que les modèles, qui extrapolent les comportements passés en projections pour l’avenir, ne disposaient d’aucune donnée dans le cas de figure où le prix de l’immobilier baisse. À mon sens, les modèles se sont plantés pour cette simple raison.

Reflétant la mauvaise performance de leurs prévisions, la cote en bourse de titres des agences s’est mise à baisser. La rumeur courait que les investisseurs en ABS pourraient les poursuivre en justice pour les pertes qu’ils subissent. Il y a huit jours (Débâcle ? Vous avez dit débâcle ?), pour redresser la barre, Standard & Poor’s annonçait son intention de revoir le grade d’un grand nombre d’ABS (avec des implications pour les Collateralized Debt Obligations qui en contiennent des « tranches »). Moody’s et Fitch lui emboîtaient le pas. L’objectif était bien entendu que cette nouvelle fermeté permette à leur réputation de se refaire une santé.

C’était oublier les firmes émettrices : une nouvelle de l’agence Bloomberg annonçait hier : « À la suite du resserrement de ses directives, Moody’s a été exclue du rating de 70 % des nouvelles Mortgage–Backed Securities commerciales ». Dans un communiqué, l’un des directeurs de l’agence déclarait : « Il ne fait aucun doute à mon sens qu’il s’agit là d’une conséquence de notre nouvelle politique » et il ajoutait : « Un bienfait ne doit pas rester impuni ! »

Le bel équilibre, sur le fil du rasoir du conflit d’intérêt potentiel, avait été rompu. Les deux parties, les agences d’un côté, les firmes de l’autre demeurent cependant dans ce genre d’affaires comme des frères siamois. Si je devais faire un pronostic, j’avancerais que quand les cendres de la crise actuelle (je parle de l’immobilier en général et pas seulement de son secteur
« sous–prime ») seront refroidies, le visage du rating des instruments financiers quant au risque de crédit qu’ils présentent, aura changé du tout au tout.

Nouvelles du baromètre : nous avions laissé hier l’ABX (BBB– 2007–1) à 45 %, il était aujourd’hui à 44,86 %. donc quasiment stationnaire. La nouvelle du jour n’était pas là : le panier d’ABS pour le second semestre cotait aujourd’hui pour la première fois et l’on attendait le résultat avec appréhension. Appréhension justifiée : ABX (BBB– 2007–2) = 50,33 %. Au premier jour de sa cotation, ce panier a déjà perdu, aux yeux du marché, la moitié de sa valeur. Bonjour les dégâts !

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Comment fonctionne l’indice ABX

Je mentionne souvent l’indice ABX, mon baromètre de la santé des marchés financiers américains. J’ai donné ici et là quelques explications de ce qu’il représente mais je ne suis jamais entré dans les détails, je n’en ai en tout cas pas décrit le mécanisme expliquant ses changements de valeur.

J’ai signalé le 11 juillet que la cote de l’indice ABX était dans les trente–sixièmes dessous à 51,42 %. C’était il y a une semaine. Depuis, il a poursuivi sa descente aux enfers et a clôturé aujourd’hui à 45,00 %. La cote dont je parle – à l’instar de l’ensemble de la finance américaine – n’est que l’un des avatars de l’indice : il s’agit de l’indice BBB– pour le contrat le plus récent : le 2007–1. Demain, le 19, un nouvel indice verra le jour, le 2007–2, pour le deuxième semestre. J’ai déjà expliqué que « BBB– » est le plus bas des
« grades d’investissement », celui qui vient immédiatement au–dessous,
« BB », est lui le plus élevé du niveau junk, c’est–à–dire « camelote ». De nombreuses institutions financières, compagnies d’assurance, caisses de retraite, banques, fonds d’investissement, sont statutairement obligés de se cantonner aux grades dits d’investissement. Tout cela je l’ai déjà dit.

Le sous–jacent de l’indice ABX est un panier de vingt Asset–Backed Securities (ABS), ces obligations que l’on construit en agrégeant plusieurs milliers de prêts au logement « sous–prime » (subprime), ceux qui sont accordés aux consommateurs les moins fortunés. Et ce qu’il reflète, c’est la valeur de ce panier de vingt ABS émises par un éventail d’organismes financiers.

La cote de l’ABX est celle d’un « credit swap », c’est–à–dire, et je simplifie un peu, l’équivalent d’une assurance. Lorsque je dis que l’indice vaut 45 %, cela signifie que le prix de l’assurance couvrant les 100 % de la valeur du panier à maturité (quand les prêts auront été entièrement remboursés) est de 55 %
(= 110 % – 45 %). La cote est de 45 %, rappelant que si l’on doit s’acquitter d’une prime d’un montant de 55 % de la valeur initiale, on se retrouvera à l’arrivée avec seulement les 45 % restants. Selon l’expression consacrée : le panier vaut « 45 cents on the dollar » : 45 centimes du dollar.

Le montant de la prime, et partant, la valeur de l’indice, est déterminé par le marché au point de rencontre de ceux qui entendent contracter une telle assurance et ceux qui sont disposés à la vendre. Ce qui détermine le prix demandé comme le prix offert, c’est le sentiment général de ce que le panier vaudra à l’arrivée, autrement dit et en dernière instance, combien de prêts auront été remboursés et combien ne l’auront pas été et, également, dans quelle proportion et à quel moment de leur histoire certains de ces prêts auront été remboursés de manière anticipée, privant les investisseurs de ces obligations de versements d’intérêts sur lesquels ils auraient pu compter.

Ceux qui souscrivent à cette assurance, et ceux qui les vendent, disposent–ils des données objectives pour déterminer une valeur probable du panier quand il arrivera à maturité ? Oui, parce que ceux qui émettent les ABS ainsi que d’autres organismes qui s’intéressent à leur rendement, opèrent mois par mois le suivi des paiements faits par les emprunteurs et attachent une importance toute particulière à certains seuils internes à ces obligations : les
« triggers », les « déclencheurs ». Les deux principaux déclencheurs sont ceux de retards de paiement (60 jours) et de pertes cumulées. J’explique de quoi il s’agit. Les ABS sont divisées en « tranches » (en français dans le texte) qui correspondent à différentes formules de versement aux investisseurs : prioritaire ou non–prioritaire, en début ou en fin de période, portant sur le principal ou sur les intérêts ou sur les deux combinés, etc. Certains des fonds qui sont collectés mensuellement auprès des emprunteurs sont alloués à des fonds de réserve constitués au sein de l’obligation. Certains seuils ont été également préalablement déterminés, conjointement par l’émetteur et par une « rating agency », telles Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch, qui déclencheront (d’où le nom « déclencheur ») s’ils sont atteints, le transvasement de fonds en réserve dans les tranches prioritaires.

Il est aisé de suivre l’évolution des retards de paiement de 60 jours ou davantage qui constituent un signe manifeste de mauvaise santé de l’obligation et d’observer en particulier s’ils se rapprochent du seuil de déclenchement. Et c’est donc ce que chacun fait. L’indice ABX dont tout le monde parle en ce moment est donc le BBB– 2007–1. Il est âgé de six mois. Or à ce très jeune âge, sur les 20 obligations constituant le panier, 8 ont déjà atteint le seuil du déclencheur des 60 jours de retard dans les paiements. Cela ne signifie pas encore des pertes effectives, mais c’est déjà très mal engagé : ni le BBB– 2006–1, ni le BBB– 2006–2 n’avaient atteint ce déclencheur à l’âge de 6 mois – ce qui ne signifie pas pour autant qu’ils se portent bien en ce moment : 18 des 20 obligations du BBB– 2006–2 ont aujourd’hui atteint le seuil du déclencheur. De plus, il s’agit on s’en souvient de prêts « sous–prime » qui bénéficiaient de taux promotionnels initiaux. Lorsque le « vrai » taux entrera en vigueur, les paiements mensuels dont les emprunteurs devront s’acquitter augmenteront de manière significative, allant parfois jusqu’à doubler. Les investisseurs d’ABS, ceux de Collateralized Debt Obligations (les CDO où des ABS sont recyclées) et dans la conjoncture actuelle, les marchés financiers dans leur ensemble, retiennent leur souffle et comme l’indique le baromètre, s’attendent au pire !

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Débâcle ? Vous avez dit débâcle ?

La journée avait commencé calmement. Un article dans les pages intérieures du Wall Street Journal évoquait la baisse du prix des actions de la compagnie Moody’s, une des trois grandes agences de rating, avec Standard & Poor’s et Fitch (une filiale du groupe français Fimalac), qui évaluent le risque de crédit associé aux instruments financiers. Le public reproche à ces agences de ne pas avoir vu venir le risque qui affecte en ce moment la valeur des Asset–Backed Securities (ABS) adossées à des prêts hypothécaires « sous-prime » (subprime) et des Collateralized Debt Obligations (CDO) dont certaines des composantes sont des « tranches » d’ABS recombinées.

Déjà sur la sellette à l’époque de la chute d’Enron dont elle n’avaient pas prévu la rapidité – et dont elles avaient été partiellement responsables (*), les agences se défendaient jusqu’ici en invoquant des arguments « conceptuels » : « Nous offrons des opinions – et non des jugements (qui pourraient impliquer notre responsabilité légale) – lesquelles portent uniquement sur la qualité du crédit : nous évaluons le risque de non–paiement que présentent des débiteurs, mais ce qui n’est pas de notre ressort, c’est le prix que le marché assigne ensuite à des produits dont nous avons évalué le risque de défaillance ! »

Mais à 14 heures, heure de New York, le ton avait changé. Le blog de Dennis K. Berman débutait par ces mots : « « Débâcle. » Nous sommes prudents au Wall Street Journal quand nous utilisons un terme comme celui–là. Ils peuvent avoir leurs propres conséquences pour les marchés » et il ajoutait, « mais éviter le mot qui commence par « d » vient de devenir plus difficile ». Ce qui était intervenu entre–temps, c’était un communiqué de Standard & Poor’s qui sortait de son attentisme et accusait certains organismes de prêt
« sous-prime » de lui avoir communiqué des données falsifiées, l’explication de ses évaluations trop optimistes résiderait là. Le temps était donc venu des doigts accusateurs : en général un très mauvais signe. Pire encore, c’est Standard & Poor’s qui citait certains acteurs présents sur les marchés et qui n’hésitent pas à prononcer le mot ignominieux commençant par « d ».

Les obligations dont Standard & Poor’s entend revoir la cote de crédit représentent à peine 2,13 % des ABS émis en 2005 et 2006 mais le danger pour les marchés financiers ne réside pas dans le volume absolu des obligations revues à la baisse mais dans la plongée éventuelle de leur grade. Les habitués de mon blog sont familiers de mon « baromètre », l’indice ABX pour le grade BBB– (***). Pourquoi BBB– ? Parce qu’il s’agit du grade le plus bas de ce qu’on appelle « investment grade », d’un rating suffisant pour l’investissement : les grades par ordre descendant sont AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, etc. L’expression qui couvre le reste, « junk bond », « obligation camelote », est mieux connue. Or, il ne s’agit pas avec « investment grade », d’une simple expression : certaines entreprises américaines ayant des responsabilités d’un type spécial – tels les caisses de retraite et les compagnies d’assurance – doivent cantonner leurs investissements au niveau « investment grade », et devraient donc revendre celles dont le rating tomberait au–dessous du niveau BBB (je rappelle qu’on parle ici d’un marché qui se monte à 800 milliards de dollars pour les ABS et à 1.000 milliards pour les CDO). Et c’est ici que les choses se corsent puisque Standard & Poor’s annonçait son nouveau barème : toute obligation dont la simulation révélerait une perte probable d’une partie de son principal dans l’année à venir serait rétrogradée au niveau CCC+, dans le créneau 13 à 24 mois : B, dans le créneau 24 à 30 mois : BB et BBB dans celui qui va de 30 à 36 mois. De tout cela, seul BBB atteint le « grade d’investissement ». On va donc retenir son souffle dans les jours à venir : si les compagnies d’assurance et les caisses de retraite se voient obligées de revendre de grandes quantités d’ABS et de CDO désormais jugés de grade « camelote », les prix s’effondreront et ceux qui en détiennent dans leurs portefeuilles se verront obligés de les comptabiliser à ce niveau. Pour désigner la situation qui en résulterait, le mot qui commence par « d » ne serait certainement pas trop fort.

Note : Standard & Poor’s a annoncé qu’il ne réviserait pas seulement le grade d’obligations BBB mais aussi des AA et A. L’indice ABX pour le grade AA (en rouge) a accusé le coup comme le montre le diagramme.
ABX - AA 10 juillet 2007

(*) Les agences de rating s’étaient retrouvées dans un petit ballet imprévu où une décote de la qualité de la dette d’Enron par l’une d’entre elles constituait un facteur objectif dont les autres étaient obligées de tenir compte et les forçait elles–mêmes à revoir à la baisse le grade qu’elles accordaient à la compagnie. J’ai expliqué ceci de manière détaillée dans mon Investing in a Post–Enron World (McGraw–Hill [**] : 2003), aux pages 181 à 197.

(**) L’agence de rating Standard & Poor’s est une filiale de la compagnie McGraw–Hill.

(***) Tombé aujourd’hui à son plus bas niveau historique : 51,42 % (il valait encore 54,54 % dans le blog le plus récent où je l’évoquais, le 30 juin).

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Un train qui déraille, filmé au ralenti…

James Cayne, le PDG de Bear Stearns a déclaré à la presse que sa firme a encaissé un coup de poing d’une puissance formidable et que sa réputation a été « foulée au pied ». Il est vrai que la saisie par Merrill Lynch d’obligations mises en gage par un « hedge fund » appartenant à Bear Stearns pour une somme qui se monte à 850 millions de dollars constitue un camouflet de taille. En fin de compte, il en fut vendu à hauteur de 100 millions de dollars seulement. Mais la nouvelle n’est pas là : l’information essentielle c’est qu’on ignore combien furent vendues pour ce montant : la cote n’a pas été divulguée. Et chacun retient son souffle.

Les organismes de tutelle exigent que les ABS (Asset–Backed Securities) adossés à des prêts hypothécaire « sous–prime » (et les CDO [Collateralized Debt Obligations] remplis d’ABS) soient comptabilisés « au juste prix », c’est–à–dire, soit au prix du marché lorsque celui–ci est connu, soit à défaut, lorsqu’il n’existe qu’une « faible liquidité », c’est–à–dire – comme dans le cas présent – lorsque ces titres sont rarement échangés, « au prix du modèle » : au prix que détermine le modèle mathématique utilisé par l’organisme financier pour évaluer ses avoirs. Or, un confrère blogueur américain révèle ce qu’il appelle « un sale petit secret » : que les ABS et CDO ne sont comptabilisés par ceux qui les détiennent ni au prix du marché ni au « au prix du modèle » mais tout simplement au prix auquel il les ont achetés. Cette situation a inspiré à un autre blogueur une longue parabole que je résume en quelques phrases : Un banquier se rend chez un paysan qui lui doit cent dollars. Quand il arrive à la ferme, le paysan, qui tient un cochon par la longe, se prépare à se rendre au marché. Il explique qu’il ne dispose pas de la somme mais qu’il remboursera le banquier sur le produit de la vente. Le banquier propose alors de l’accompagner. Arrivés au marché, ils s’aperçoivent qu’il y a là des centaines de paysans, chacun accompagné d’un cochon. La vente commence : pas d’acheteur à cent dollars du cochon. « Qui est preneur à quatre–vingt dix dollars ? » Personne. Personne à quatre–vingt, personne à soixante–dix… « Rentrons ! » dit le banquier au paysan. « Non, non : il y a encore une chance ! », répond celui–ci. « Tu ne comprends pas ! », dit le banquier qui le tire alors par la manche : « Chacun de ceux que tu vois là me doit cent dollars ! »

La cote de l’indice ABX suggère que le prix du marché des ABS de la qualité la plus basse est maintenant de 55 cents du dollar et celle des CDO de 75 cents du dollar. Le jour fatidique viendra où il faudra bien que ceux qui en possèdent dans leur portefeuille ré–évaluent celui–ci sur cette base. Un autre blogueur décrit le marché des ABS et des CDO (503 milliards de dollars émis en 2006) comme celui d’« un train qui déraille, filmé au ralenti », et il précise : « le déroulement complet [de la tragédie] prendra beaucoup de temps – probablement des mois ».

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Le fléau de Dieu des marchés financiers

Les marchés de capitaux ont survécu à la semaine écoulée. Les ventes massives d’Asset–Backed Securities (ABS) adossées à des prêts
« sous–prime » (subprime), mises en gage par Bear Stearns et saisies par leurs créanciers, n’ont pas eu lieu et les détenteurs de telles obligations n’ont donc pas dû réévaluer leurs avoirs à la baisse. Seules victimes, deux « hedge funds » (fonds d’investissement) britanniques : Caliber Global Investment et Queen’s Walk Investment, qui se sont déclarés en difficulté.

Hier, vendredi, les organismes de tutelle des banques et caisses d’épargne qui accordent des prêts hypothécaires « sous–prime » aux emprunteurs les moins fortunés, ont finalement serré la vis : les nouvelles directives déclarent que les organismes de prêt devront désormais s’assurer que les consommateurs auxquels les prêts « sous–prime » sont accordés sont à même de les rembourser. Une révolution ! Cette considération de bon sens avait cessé d’être pertinente lorsque les banques se mirent à revendre ces prêts individuels sur un marché secondaire, principalement sous les forme de ces obligations ABS, transférant le souci de récupérer les fonds à des investisseurs « capables d’encourir de tels risques de manière optimale », pour reprendre une phrase fameuse d’Alan Greenspan.

Avant de nous quitter, consultons le baromètre du marché « sous–prime » – l’actuel fléau de Dieu des marchés financiers, l’indice ABX. Nous l’avions laissé le 14 juin (mon blog intitulé « Le baromètre signale une dépression ») alors que sa valeur était de 61,91 % (pour la qualité BBB–).
L’indice ABX 14 juin 2007
Sa valeur hier, en clôture pour le dernier jour de la semaine, était tombée à 54,54 %. On observera sur le diagramme qu’il a fallu pour pouvoir représenter la poursuite de la dégringolade, ajouter deux crans supplémentaires : de 60 % à 55 % et de 55 % à 50 %.
L’indice ABX 29 juin 2007

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La semaine qui s’annonce

Les systèmes financiers sont parvenus entiers à la fin de la semaine. Le problème, c’est que ce fut pour eux une gageure.

La panique ne s’est pas déclenchée. Elle n’aura peut-être pas lieu lundi, ni peut-être mardi mais un climat de panique s’est bel et bien instauré : le système est entré en phase critique. Une phase critique, les physiciens vous le confirmeront, dure un temps indéterminé.

Hier, un analyste de Bank of America disait à propos de la crise du secteur immobilier américain « sous-prime » (subprime) : « Et ce n’est que la partie émergée de l’iceberg ! » Il a raison : c’est certainement la partie la plus choquante du système financier américain et ceux qui ont lu les 25 pages que j’y consacre dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » auront noté sous mon style clinique, mon indignation contenue. Ceci dit, au hit–parade des détonateurs probables, je ne l’aurais classé qu’au quatrième ou cinquième rang. La question qui s’est posée a été : quel est le fusible qui sautera en premier ? Les faits confirmèrent la chose bien connue que les crises éclatent effectivement plus aisément chez les pauvres.

Si une crise généralisée devait éclater alors que seul le secteur « sous-prime » est réellement affecté jusqu’ici, l’erreur dans mon livre aura été d’avoir trop mis l’accent sur les coupe–feu en place et dont aucun n’aura même été atteint. Le fort belge d’Eben–Emael était imprenable, les 85 paras allemands qui avaient atterri en planeur sur son toit, le 10 mai 1940, détruisirent ses coupoles à l’aide de charges creuses ; l’opération dura quinze minutes.

Une mine a sauté et le système vacille. Derrière elle, le champ de mines s’étend à l’infini.

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Variétés pathologiques

Laetitia me demande dans son commentaire sur « La métastase (III), Wall Street » :

« Donc votre scénario envisage véritablement une contagion de la crise actuelle de l’immobilier américain (due à la crise du “subprime”, qui représente 15% du montant global des prêts) à l’ensemble de l’économie américaine, alors même que les “deliquencies” [retards de paiements] et “foreclosures” [saisies de logements] des emprunteurs “prime” restent à des niveaux relativement bas. Crise davantage matérialisée par les appels de marges des fonds, que par la révision des prêts ARM qui va intervenir en 2007 et 2008 ? »

Je lui réponds ceci :
« Ah non ! je ne dis pas ça. En fait, l’un n’empêche pas l’autre. Si vous voulez, et puisque je me suis mis à utiliser cette image qui m’est venue à l’esprit de métastase, il y a la tumeur originelle : essentiellement ce dont je parle dans
« Vers la crise du capitalisme américain ? » et dont fait partie « la révision des prêts ARM [Adjustable Rate Mortgage, c’est–à–dire prêt hypothécaire à taux variable] qui va intervenir en 2007 et 2008 » [quand le taux d’intérêt promotionnel sera remplacé par le taux véritable, beaucoup plus élevé bien entendu] et puis les effets distribués, les crises induites qui vont apparaître ici ou là, auxquelles appartiennent l’avertissement de la Banque Centrale suisse quant au risque de pertes sévères pour les établissements bancaires (« La métastase (II) »), les « hedge funds » qui battent de l’aile de Bear Stearns (« La métastase (III) : Wall Street »), et ce qui doit encore venir, ces derniers cas, largement imprévisibles au moment où j’écrivais le livre – et dont j’ai décidé de vous informer au jour le jour dans mon blog ».

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La métastase (III) : Wall Street

Ces jours derniers, j’ai eu l’occasion à plusieurs reprises de parler de la banque d’affaires Bear Stearns : le 10 juin, dans “Wall Street, cette semaine”, où j’évoquais ce que certains appelaient ses tentatives de manipulation de l’indice ABX qui mesure essentiellement la confiance des investisseurs dans les obligations adossées à des prêts hypothécaires « sous–prime » (subprime) accordés aux propriétaires les moins fortunés, marché actuellement au coeur de la tourmente, et plus récemment encore, le 15 juin, dans “Le baromètre signale une dépression”, ou je rapportais que Bear Stearns annonçait pour le premier trimestre 2007 une baisse de ses recettes de 33 %.

Ce matin, en première page du Wall Street Journal, un article consacré à la firme et qui déclare entre autres : « Les problèmes des « hedge funds » de Bear Stearns sont emblématiques des retombées grandissantes du marasme de l’immobilier résidentiel américain qui semblait en voie de rétablissement il y a quelques semaines ».

Depuis la fin de la semaine dernière, les feux de l’actualité se sont en effet déplacés vers les deux créatures de Bear Stearns, les deux « hedge funds » – ces officines qui centralisent les capitaux d’investisseurs fortunés en vue d’opérations spéculatives – spécialisés dans des instruments financiers reposant dans une très large mesure sur des prêts hypothécaires « sous–prime ». Au milieu de la semaine dernière, l’un de ces deux fonds révisait le chiffre de ses pertes récentes, des 6,75 % initialement annoncés, à 18 %. Les réactions ne se faisaient pas attendre, venant en particulier de Merrill Lynch, autre banque d’affaires importante, qui leur avaient avancé des sommes importantes et qui annonçaient qu’ils saisiraient, pour un montant de 850 millions de dollars, une partie des Mortgage–Backed Securities mises en gage par Bear Stearns, avec l’intention de les vendre cet après–midi au meilleur preneur, et ceci en dépit d’une injection par la firme mère de 1,5 milliards de dollars dans les deux fonds.

Dans une vente « à la casse » de ce type, les niveaux de prix obtenus sont bien entendu en général défavorables au vendeur. Du surcroît, une fois créés, ces prix définiront le nouveau niveau à partir duquel les transactions ultérieures des mêmes produits auront nécessairement lieu. Ceci aura deux conséquences : d’une part, cela obligera les firmes et les investisseurs qui possèdent de telles obligations dans leur portefeuille à réévaluer leurs avoirs à la nouvelle cote et, d’autre part, cela pourra éventuellement déclencher des « appels de marge » chez ceux dont les positions ont été établies grâce à des emprunts, si ceux–ci se révélaient désormais déficitaires. La « marge » est en effet une réserve que l’emprunteur maintient chez le prêteur : lorsque le compte apparaît potentiellement déficitaire, l’organisme prêteur force l’emprunteur en difficulté à réapprovisionner son compte. De tels « appels de marge » ont déjà eu l’occasion de démontrer leur capacité à déclencher des catastrophes, en particulier lors du krach boursier d’octobre 1987.

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Qui sont les emprunteurs « sous–prime » ?

Quand je parle des prêts hypothécaires du secteur immobilier que les Américains appellent « sous-prime » (subprime), aussi bien dans mes blogs que dans « Vers la crise du capitalisme américain ? », je décris la population qui souscrit à de tels emprunts comme celle de « ménages aux revenus modestes » et j’ajoute souvent qu’il s’agit de familles qui ne disposent pas de moyens financiers suffisants pour s’acheter un logement. J’ai également précisé quelquefois que ces ménages appartiennent à la moitié de la population qui se partagent quelques maigres 2,8 % du patrimoine national américain.

Il s’agit là d’autant de manières de définir le secteur « sous–prime » au sein du contexte économique. Ceci dit, ce n’est pas là du tout la manière dont les Américains eux–mêmes s’expriment à ce sujet. Ils caractérisent le secteur comme celui de « households with blemished [tarnished] credit » ou encore
« with imperfect credit », c’est–à–dire au crédit « compromis » ou
« imparfait ». Ce dont il est donc question pour eux, c’est de l’histoire personnelle d’un individu et de la manière dont il a géré et dont il gère les dettes qu’il a contractées. Il n’est plus question de familles ou de ménages mais d’un individu et de l’inclinaison qui est la sienne à honorer ses engagements financiers. Un retard de paiement, une dette impayée, une déclaration de faillite personnelle, autant de facteurs objectifs qui déterminent un profil de crédit personnel comme « sous–prime » ; il est « prime » lorsqu’ il est au contraire impeccable.

Autrement dit, j’adopte une perspective sociologique et l’Américain, une perspective que je qualifierais de psycho–éthique, celle de la responsabilité individuelle. Pour moi, le consommateur « sous–prime » reflète en tant qu’acteur les propriétés globales d’un champ économique, pour eux, il s’agit d’une personne qui n’a pas eu la force de caractère de s’acquitter, en toute connaissance de cause et comme agent libre, des engagements financiers qu’il avait contractés au fil des années.

Ceci dit, le malentendu n’est pas total et l’Américain m’accordera que le particulier « sous–prime » n’est en général pas très riche, mais il insistera sur le fait que ce n’est pas là l’essentiel. Et précisément, pour utiliser la distinction aristotélicienne entre une propriété « accidentelle », qu’un individu d’une sorte particulière peut présenter ou non, et une propriété « essentielle », que tous les individus de cette sorte présentent nécessairement, la pauvreté de l’emprunteur « sous–prime » est pour l’Américain une propriété
« accidentelle » et pour moi une propriété « essentielle ».

Quand j’ai écrit plus haut que ma perspective est « sociologique », je m’apprêtais en réalité à écrire « économique » et ceci en raison du fait que quand j’ai appris l’économie à l’école, il allait de soi qu’une perspective
« économique » est automatiquement une perspective « sociologique ». Mais les choses ont changé, l’« individualisme méthodologique » en matière d’économie proposé par Schumpeter, von Hayek et von Mises, et adopté par les économistes américains (de l’Ecole de Chicago en particulier), a envahi les sciences économiques et a imposé l’idée que l’économie repose sur des comportements individuels et peut être légitimement analysée en termes de décisions, c’est–à–dire de responsabilité personnelle.

Or, ce postulat est faux et pour une raison très simple : les comportements collectifs relèvent souvent d’une logique propre, ce qu’on appelle en physique les « propriétés émergentes » des phénomènes complexes, qui ne s’assimile pas à la somme, ni même au produit, des comportements individuels. J’en offre un très bon exemple dans un texte récent, « Adam Smith’s Invisible Hand Revisited » (*), où je montre que la relative stabilité des prix sur les marchés boursiers est due à la loi des grands nombres, un principe purement statistique : au fait qu’en raison de la complexité du processus de formation des prix à la bourse, il existe toujours environ une moitié des agents présents sur les marchés qui se trompent quant à l’évolution future du prix, à la hausse ou à la baisse, et une autre moité qui a vu juste. L’analyse économique fondée sur l’« individualisme méthodologique » est obligée de fonder son explication de la formation de la cote sur deux certitudes motivant les décisions d’acheter ou de vendre : celle des 50 % d’entre eux qui ont raison et celle des 50 % restants qui ont tort et, confrontée à ce match nul affligeant, elle n’arrive, bien entendu, pas à conclure quoi que ce soit.

(*) Adam Smith’s ‘Invisible Hand’ Revisited. An Agent-Based Simulation of the New York Stock Exchange, Proceedings of the First World Congress on Social Simulation, Kyoto, Vol.1 : 247-254 ; également sur mon site internet.

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La métastase (II)

Bloomberg News, le 14 juin 2007

Zurich. La Banque Centrale suisse a déclaré jeudi que les banques suisses, parmi lesquelles Union de Banques Suisses et le groupe Crédit Suisse, auraient à souffrir d’une détérioration soudaine du climat économique déclenchée par l’effondrement du secteur du prêt « sous–prime » (subprime) aux États–Unis.

La Banque Centrale suisse ajoutait :« On ne peut exclure que les événements des derniers mois dans le secteur du prêt hypothécaire « sous–prime » du marché immobilier américain puissent se révéler être les signes avant–coureurs d’une crise plus globale du marché immobilier américain, voire d’une crise généralisée des marchés de capitaux. »

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Le baromètre signale une dépression

Dans un blog récent, intitulé « Wall Street, cette semaine », je rapportais une anecdote à propos de Bear Stearns, une banque d’affaires parmi les plus importantes aux États-Unis et la principale émettrice de Mortgage–Backed Securities, ces obligations que l’on constitue sous la forme d’un titre unique en agrégeant une collection de plusieurs milliers de prêts hypothécaires individuels. Ce matin, Bear Stearns a annoncé que ses recettes pour le premier trimestre étaient en baisse de 33 %. La raison avancée, « les conditions problématiques des marchés dans les secteurs « sous–prime » (subprime) et Alt–A ». Le secteur sous–prime, je le rappelle, accorde des prêts au logement aux ménages les moins fortunés.

Pour sa part, et toujours ce matin, le géant semi–étatique Freddie Mac, spécialiste avec Fannie Mae de l’émission de Mortgage–Backed Securities dites « conformes », c’est–à–dire d’un montant maximum et aux conditions d’attribution strictes, annonce lui un perte de 211 millions de dollars pour le premier trimestre. Le motif invoqué : « des réserves plus élevées pour des pertes encourues sur des prêts en raison de défaillances plus nombreuses et de saisies d’habitations ».

Et qu’en est–il du baromètre du secteur sous–prime que constitue l’indice ABX, dont j’expliquais dans « Quatre semaines plus tard… » qu’il s’était un peu refait une santé après sa baisse record du 27 février ? Il est pessimiste ! La cote atteinte à la baisse le 27 février était de 62,25, signifiant que les marchés leur attribuent une valeur représentant 62,25 % d’une obligation d’état de maturité équivalente. J’ai signalé il y a quelques jours dans « Wall Street, cette semaine », que Bear Stearns s’efforçait de soutenir ce marché mais les choses n’ont manifestement pas évolué comme ils l’espéraient puisque l’indice a battu un nouveau record à la baisse avant–hier, tombant à 62,12 et il a récidivé aujourd’hui avec 61,91.

Le baromètre signale manifestement une dépression.
L’indice ABX 14 juin 2007

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Wall Street, cette semaine

Voici une petite histoire. Le week-end dernier j’ai dû me précipiter à l’hôpital pour faire soigner d’urgence ma mère. Lundi matin, mon ami André me le reprocha amèrement : il avait parié avec un collègue que ma mère mourrait bientôt et il considère que j’ai inamicalement diminué ses chances. Je proteste de ma bonne foi : ma réaction a été celle qu’aurait eu tout un chacun. L’histoire ne s’arrête cependant pas là : en réalité, je me fiche de la santé de ma mère et si je l’ai conduite à l’hôpital, c’était uniquement pour contrarier André : j’avais appris l’existence de son pari et j’entendais lui donner une bonne leçon.

Ma petite histoire défie l’imagination. En fait, elle s’est déroulée au cours de la semaine écoulée, et son cadre fut, on s’en sera douté, Wall Street.

Bear Stearns est une banque d’affaires qui a récemment racheté un certain nombre d’organismes de prêt « sous–prime » (subprime). Les lecteurs assidus de ma chronique savent que les « mortgages sous–prime » sont des prêts hypothécaires à taux d’intérêt élevé accordés aux États–Unis à des ménages aux revenus modestes et très souvent incapables en réalité de faire face à ses charges financières. Bear Stearns fait partie de ces firmes qui titrisent des prêts, c’est–à–dire qui agrègent plusieurs milliers de ceux–ci en une obligation unique le plus souvent appelée ABS pour Asset–Backed Securities, c’est–à–dire « titres adossés à des actifs ».

Lorsqu’un des emprunteurs fait défaut, l’organisme qui gère l’obligation remplace son prêt au sein de la collection qui constitue le titre. En général, un ABS n’autorise que le remplacement d’un nombre limité de prêts qui le constituent, 5% par exemple. Or, ce que Bear Stearns entreprit de faire, ce fut de contacter à titre préventif les emprunteurs qui leur semblaient en difficulté et de renégocier leur prêt pour en faciliter le paiement : baisse du taux, rééchelonnement, etc.

Entre en scène maintenant, dans le rôle de mon ami André, John Paulson, à la tête de Paulson & Co. un Hedge Fund, littéralement, « fonds de couverture », au capital de 11 milliards de dollars. Paulson accuse Bear Stearns de manipulation des marchés. Il est lui présent sur le marché des credit swaps où il parie sur la baisse du prix des ABS (l’indice ABX, dont il a déjà été question ici [*]). Il s’insurge devant le fait que Bear Stearns interfère avec la logique des marchés en intervenant à temps pour empêcher que certains logements ne soient saisis et leurs habitants défaillants mis à la rue. Vingt–cinq dirigeants de Hedge Funds, semblables à celui de Paulson, signèrent la semaine dernière une déclaration commune où ils affirment qu’ils « n’essaient pas de chasser des emprunteurs de prêts sous–prime de leur logement – mais veulent simplement s’assurer que les banques aient à coeur de séparer les intérêts de leur salle de marché [qui joue aussi bien à la baisse des marchés qu’à leur hausse] de ceux de leur organisme de prêt au logement [qui aime voir les emprunteurs rembourser leurs dettes] ».

Comme on pouvait s’y attendre, Bear Stearns se tourna alors vers le public et déclara avec emphase : « J’empêche qu’on ne mette de braves gens à la rue et on me cherche des poux ? » Des applaudissements nourris se firent bien entendu entendre en provenance de la salle. Mais comme dans ma petite parabole, l’histoire ne s’arrête pas là.

Selon le Wall Street Journal de jeudi, « En janvier dernier, lors d’un colloque professionnel à Las Vegas, le courtier en chef de Bear Stearns, Scott Eichel, échangea des propos avec un petit groupe de courtiers au Venetian Hotel. Il leur expliqua qu’il allait rendre une santé à l’indice ABX en se portant acheteur et en venant à la rescousse de certaines obligations « sous–prime » [ABS] en détresse ».

Foin donc des braves gens en passe d’être mis à la rue, il s’agissait bien plutôt de donner une leçon dont ils se souviendraient aux Hedge Funds de la maison d’en face.

(*) Quatre semaines plus tard (24 mars 2007), L’immobilier américain sous–prime et la crise des marchés financiers (23 mars 2007), Une semaine plus tard (3 mars 2007).

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La métastase

« Vers la crise du capitalisme américain ? » fut rédigé en 2005. À l’époque, je ne me préoccupais pas de la manière précise dont la crise – qui me semblait pourtant inévitable – se déroulerait, je m’intéressais à son cadre général et j’entendais démontrer son inéluctabilité.

Le secteur « sous–prime » (subprime) de l’immobilier américain, celui qui accorde des prêts au logement à des populations qui ne disposent pas en réalité des moyens nécessaires, se trouvait dans un état que je comparerais à l’état dit de « surfusion » en physique. Du fait que l’on abaisse la température d’un liquide de manière lente et progressive, on parvient à descendre en–dessous du seuil de solidification sans que celle–ci ait cependant lieu. Le liquide est désormais dans un état instable et le moindre incident, tel qu’un choc léger, précipite sa solidification. Le secteur « sous–prime » se trouvait littéralement en état de surfusion et il n’est pas étonnant dans ces conditions que la crise ait débuté précisément là.

La faillite de la société de crédit foncier New Century, que j’évoquais dans mon blog du 10 mars intitulé « Deux semaines plus tard… », fut occasionnée par le désistement soudain des organismes financiers qui l’alimentaient en fonds de roulement à court terme. Sur un espace de vingt–cinq jours, le numéro deux du secteur « sous–prime » passa d’une simple prise de conscience de ses difficultés de trésorerie à sa déclaration de faillite. La débâcle d’Enron en décembre 2001, dans un contexte très similaire, avait elle pris trente–huit jours. Jeffrey K. Skilling, le PDG de la firme, devait comparer lors de son procès cette chute fulgurante à une panique bancaire, quand, à la suite d’une simple rumeur, un nombre trop élevé de déposants se bousculent pour retirer leurs fonds et acculent ainsi une banque, sinon solvable, à devoir déposer son bilan.

L’aspect positif de tels désistements par les prêteurs de fonds est qu’ils contiennent le mal : en retirant brutalement leur mise, les créanciers préviennent tout effet de contagion. S’ils avaient laissé pourrir la situation, ils auraient au contraire multiplié les chances de se voir eux–mêmes bientôt engouffrés. L’aspect négatif de ces réponses rapides est que leur caractère spectaculaire les met à la une de l’actualité, laissant libre cours aux analogies que le public, comme les journalistes qui leur ont révélé l’« affaire », peuvent alors lui découvrir dans des domaines parfois éloignés, permettant ainsi à la panique de métastaser et à un problème purement local de se généraliser.

Dans les semaines et les mois à venir, les secteurs à surveiller comme localisations de métastases éventuelles sont les prêts hypothécaires additionnels permettant de mettre en gage les fonds captifs dans les murs, les « Home Equity Line of Credit » (HELOC), ainsi que les prêts
« Alternative A » (Alt–A) qui se distinguent des cas de « mortgage » classiques par une caractéristique majeure, le plus souvent le fait que l’emprunteur n’a pas soumis de documents établissant la preuve de ses revenus et de ses avoirs ; la presse américaine a qualifié ce type de prêts de « liars’ loans » : « prêts pour menteurs ». Tout un programme !

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