L’actualité de la crise: une taxation des banques pour solde de tout compte, par François Leclerc

Billet invité.

UNE TAXATION DES BANQUES POUR SOLDE DE TOUT COMPTE

Faut-il y voir une illustration de la crise de la dette publique qui monte et du besoin qu’ont les Etats de réunir des fonds, ou bien l’expression de la nécessité dans laquelle les gouvernements occidentaux sont de répondre au moins symboliquement aux attentes de leur opinion publique ? Le dossier de la taxation des banques est quoiqu’il en soit en passe de revenir en force dans l’actualité.

Le coup d’envoi de la saison va être donné mercredi par le gouvernement allemand, qui va dévoiler son propre projet en conseil des ministres, en présence très médiatisée de Christine Lagarde.

On se rappelle que le FMI avait reçu mandat du G20 de fournir un rapport à ce sujet en avril. Nous y sommes presque, et le FMI vient de prévenir qu’il va ramasser les copies, afin de s’atteler à la rédaction de la motion de synthèse. Car tous ou presque s’y sont mis : les Américains, les Britanniques, les Allemands, même les Suisses… Les Français étant à la traîne.

Chacun vient avec son projet, généralement encore très flou, augurant d’une belle cacophonie que le FMI va avoir pour tâche de réduire. Alors que l’enterrement d’une taxe sur les transactions financières, dans la lignée de la taxe Tobin, est désormais acquis, au profit d’une taxe sur les établissements financiers. Ce qui est loin de simplifier le problème, tout au contraire, comme on va le voir !

Continuer la lecture de L’actualité de la crise: une taxation des banques pour solde de tout compte, par François Leclerc

Partager

L’actualité de la crise: risques allemands notoires, par François Leclerc

Billet invité.

RISQUES ALLEMANDS NOTOIRES

Les marchés n’auront pas attendu pour saluer à leur manière l’émission obligataire grecque de lundi. Ce mardi matin, le taux des obligations grecques sur 10 ans grimpaient brutalement à 6,416%, contre 6,289% lundi soir.

Paradoxalement, le gouvernement grec n’a pas cessé d’afficher sa satisfaction depuis le sommet européen de la semaine dernière, aux résultats pourtant jugés finalement très décevants, une fois le texte de l’accord de sauvetage financier connu et analysé. Georges Papaconstantinou, le ministre grec des Finances, a même qualifié la nouvelle émission de succès. Comment le comprendre ?

L’argumentation du ministre repose sur l’idée que les taux vont se détendre et, explique-t-il, qu’il n’y a plus que 10 milliards (ou 12 milliards, selon une autre source grecque) a trouver dans l’immédiat sur les marchés, d’ici à la fin mai (compte-tenu des réserves de l’Etat). Il poursuit : « Ce serait une grave erreur de penser que l’écart de taux chuterait juste après la décision du sommet de l’UE ». Ne donnant par ailleurs aucune information sur les raisons qui lui permettent de prévoir cette détente ultérieure des taux.

Continuer la lecture de L’actualité de la crise: risques allemands notoires, par François Leclerc

Partager

L’actualité de la crise : la politique du pire, par François Leclerc

Billet invité.

LA POLITIQUE DU PIRE

Le verdict est tombé et cela n’a pas marché ! La Grèce, n’ayant pas de temps devant elle, a testé dès lundi les marchés et y a levé 5 milliards d’euros à sept ans, devant au final consentir un coupon à 5,90%. L’accord européen intervenu à l’arraché en fin de semaine dernière a eu des conséquences que l’on peut désormais quantifier, pas glorieuses pour ceux qui prétendaient que son existence allait rassurer les marchés et faire baisser le rendement de la dette souveraine grecque : cela n’a que très faiblement été le cas par rapport à la précédente émission obligataire grecque du 11 mars dernier.

D’ici à la fin mai, la Grèce va devoir refinancer 23 milliards d’euros, ne disposant que 8 milliards en réserve, et 53 milliards au total pour la fin de l’année : c’est l’impasse. Tous les commentateurs s’accordent pour penser que cette situation est intenable pour la Grèce. Les Grecs ont calculé que le taux auquel ils ont actuellement accès sur le marché représente un surcoût annuel de 500 millions d’euros pour la charge de leur dette (ses intérêts). Plus personne ne voit comment le retour du déficit à 3% du PIB en trois ans, qui figure dans le plan approuvé par Bruxelles, pourra être dans ces conditions tenu.

C’est aussi l’impasse pour les gouvernements signataires du plan de sauvetage financier. Car ils vont soit devoir admettre qu’il n’a pas rempli son rôle, soit décider de l’activer, une hypothèse peu probable si l’on considère ses formulations pour le moins abruptes et sans appel. L’habillage du désaccord de fond qui s’était clairement manifesté n’aura pas résisté à la première épreuve de feu, illustrant la grande faiblesse d’un leadership européen qui ne s’affirme qu’en façade. Rétrospectivement, on en vient même à se demander ce qu’avaient en tête ceux qui l’ont signé (et beaucoup de ceux qui l’ont ensuite commenté), exception faite des Allemands, suspectés de tous les plus mauvais calculs.

La zone euro, dans sa configuration actuelle, est devenue une réalité virtuelle, et le Pacte de stabilité est destiné à être rangé au magasin des antiquités historiques.

Les commentaires vont se multiplier sur la victoire que cette situation représente pour l’Allemagne, amenant probablement la Grèce à se tourner vers le seul FMI, qui semble attendre son heure. On attend le commentaire de la BCE. Pourtant, il na va y avoir aucun vainqueur, Allemagne comprise, quand le soleil se lèvera. Car une claire incitation à ce que la crise européenne se poursuive et s’étende vient d’être donnée. Une dynamique est enclenchée qu’il va être difficile de maîtriser.

Crise pour crise, certains pensent-ils qu’il vaut mieux l’affronter sans tarder, car elle est inévitable ? Qu’il faut même la précipiter pour mieux la jouer, afin d’opérer à chaud ? Il n’y a que le choix entre cela ou l’inconséquence pour comprendre ce qui vient de se passer.

Les crises s’enchaînent et se contaminent mutuellement. Elles se chevauchent. Celle de la dette publique, et de la rigueur sa compagne, sont en passe de susciter des crises de société larvées et endémiques; celle de l’euro, dans laquelle nous nous engageons et qui sera plus tard reconnue comme ayant marqué le début de la crise monétaire globale qui se précise à grands pas. Renforçant dans l’immédiat et paradoxalement le dollar, à la fois devise refuge internationale et monnaie d’une puissance sur le déclin dont la croissance du déficit n’est probablement plus maitrisable, et dont la valeur est à terme sapée.

Tenons bon la rampe.

Partager

BFM Radio, lundi 29 mars à 10h46 – Les erreurs de raisonnement

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Le podcast ici

Il y a un coupable à la crise dont on ne parle jamais : ce sont les erreurs de raisonnement, les erreurs conceptuelles. Il y a un certain nombre de choses qui se sont détraquées tout simplement parce qu’on ne comprend pas comment elles marchent. Ou plutôt, parce qu’on croyait savoir comment elles fonctionnent, alors qu’en réalité, elles fonctionnent autrement.

Tout le monde a entendu parler du modèle de Black & Scholes qui sert à valoriser les options. Tout le monde sait aussi qu’il est faux : il lui manque une variable. La preuve qu’il est faux se trouve dans ce qu’on appelle le « smile », le sourire, le fait que des volatilités différentes correspondent à différents prix d’exercice. Ce qui n’a aucun sens. Myron Scholes et Robert C. Merton ont obtenu le Prix Nobel d’économie en 1997. Black l’aurait partagé avec eux s’il n’était mort entretemps. Scholes et Merton ont été parmi les fondateurs de Long-Term Capital Management, dont la chute en 1998 est l’une des plus grandes catastrophes financières de tous les temps.

D’autres exemples : les taux forward implicites dont vous verrez dire partout qu’ils constituent une anticipation. C’est faux : un taux forward comme « cinq ans dans un an », est un taux conditionnel inscrit dans la courbe des taux à un moment quelconque : ça ne dit strictement rien sur l’avenir. J’ai un jour expliqué ça à un collègue bardé de diplômes qui m’a regardé avec des yeux ronds. Mais ce n’est pas innocent : plusieurs krachs obligataires sont attribuables au fait qu’on a cru que les taux forward contiennent des anticipations.

Il y a aussi les matrices de corrélations : elles sont au centre de la théorie du portefeuille de Markowitz et plus récemment de la mesure de risque VaR (Value-at-Risk) ainsi que de la notation calamiteuse des CDO (Collateralized–Debt Obligations). Une matrice de corrélations n’a aucune stabilité : dans un marché à la baisse, elle peut perdre toute pertinence en dix minutes. Cela n’empêcha pas Markowitz, l’auteur de la bourde, d’être prix Nobel d’économie 1990.

Autant d’erreurs de raisonnement qui affligent la finance depuis pas mal d’années mais il y en a deux qui ont une responsabilité toute particulière dans la crise actuelle : le principe de la titrisation, et l’attribution à chaque consommateur américain d’une cote FICO qui mesure le risque de crédit qu’il constitue pour un prêteur ; la distinction « prime » / « subprime » vient de là. La fonction assurantielle de la titrisation (je passe sur ses autres « qualités » que sont le hors-bilan, et les avantages fiscaux) repose sur l’idée que les sinistres sont rares et dispersés dans le temps, c’est vrai des incendies mais ce n’est pas vrai en finance : quand ça va mal en finance, ça val mal pour tout le monde… et malheureusement au même moment !

Le principe de la cote FICO, c’est ce qu’on appelle une logique de prédisposition ou de « penchants : c’est dans la nature d’un individu d’être un bon ou un mauvais payeur, et son histoire antérieure le révélera et ce sera mesurerable. Mais un homme n’est pas une île : il interagit avec d’autres et il y a des myriades d’interactions qui viennent brouiller tous ces destins personnels prétendument tout tracés. La cote FICO n’avait pas pensé au chômage. Ah zut !

Que faire ? Difficile à dire : toutes ces bévues ont été commises par des personnes qui se croient très intelligentes. Peut-être faudrait-il donner la parole maintenant à des gens plus modestes ?

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

Partager

« L’Etat amnésique », vraiment ?, par Julien Alexandre

Billet invité.

Dans son dernier billet intitulé « L’Etat amnésique, promoteur des CDS », Alain Gauvin dénonce une nouvelle fois l’hypocrisie des politiques qui déclarent vouloir mettre au pas les CDS, alors même qu’ils ont mis en place les conditions de leur développement. A première vue, on pourrait effectivement s’étonner de ce double jeu. Mais à y regarder de plus près, les choses pourraient être un tantinet plus complexes.

Avant de revenir plus précisément sur ce point, intéressons-nous d’abord à la sémantique. Depuis que les CDS ont été placés, à l’insu de leur plein gré, sur le devant de la scène financière, on voit fleurir un peu partout des définitions par des spécialistes qui se veulent le plus didactique possible, et font pour cela appel à des images, des métaphores ou des approximations.

Les désormais fameux « éléments de langage » (expression popularisée et largement utilisée lors des dernières élections régionales en France, bien qu’à l’œuvre depuis 2007) ne sont pas utilisés au hasard : « instruments d’assurance-crédit », « assurances », « contrats de protection », « instruments de couverture », etc. Puisqu’on vous dit que c’est pour se « protéger » ! Il faut vraiment avoir l’esprit mal tourné pour imaginer une seconde que des instruments de protection puissent se révéler nocifs. Comparaison n’est pas raison, mais les pistolets Taser et les Flash Ball sont aussi présentés par leurs promoteurs comme des outils de « protection »… Pas étonnant après que même Warren Buffett qualifie les dérivés de « financial weapons of mass destruction »

En réalité, les CDS constituent une « assurance » dans un cas bien précis : la couverture d’événements à risque de préjudice pour un acteur réellement exposé à une perte consécutive à la survenance du risque assuré.

Aussi la qualification « d’assurance » accordée aux CDS devrait exclure de fait les CDS à découvert (short selling) et encore plus les CDS nus à découvert (naked short selling). Dans le premier cas, l’acheteur du CDS emprunte l’actif de référence, en espérant réaliser une plus-value entre sa vente et son rachat à posteriori. Même s’il peut encore y avoir ici des justifications de couverture, il s’agît le plus souvent de simples paris. Dans le second cas, l’acheteur du CDS ne prend même pas la peine d’emprunter l’actif sous-jacent, et pourtant il est autorisé à souscrire un CDS sur cet actif : il s’agît d’un pur pari directionnel.

Continuer la lecture de « L’Etat amnésique », vraiment ?, par Julien Alexandre

Partager

L’Etat amnésique, promoteur des CDS, par Alain Gauvin¹

Billet invité.

Après « L’Etat schizophrène, promoteur de la spéculation », voici l’Etat amnésique, promoteur des CDS, Credit Default Swaps ou, en français, des dérivés de crédit.

« Je crois que des produits dérivés (…) les CDS, doivent être au moins très très réglementés, rigoureusement réglementés et plafonnés ou bien interdits. C’est une position personnelle sur le plan des outils financiers que je soutiendrai, que je proposerai à Michel Barnier. » Ce n’est ni J2M, pour qui « le capitalisme financier a déconné grave », ni Jean Montaldo, dont le loisir est de dézinguer les « bandits de la finance », mais notre Ministre des Finances, la Dame qui voulait mettre les Français au régime bicyclette pour faire des économies d’essence, qui a osé articuler ces courageux propos.

D’aucuns soutiennent que la volonté du Ministre d’interdire les CDS serait limitée aux CDS souverains nus, c’est-à-dire les CDS ayant pour sous-jacent la dette d’un Etat, sans que les parties aux CDS n’aient une réelle exposition sur ladite dette. En d’autres termes, le CDS est dit « nu » car aucune des deux parties au contrat de CDS ne dispose, dans son bilan, de la créance souveraine constitutive de l’actif de référence dudit CDS.

Et pourquoi ne pas, en effet, interdire les CDS, si les maux qu’on leur prête sont démontrés. Les interrogations du très sérieux président de la FSA, Lord Turner, sur ces instruments ne doivent pas laisser indifférents.

Continuer la lecture de L’Etat amnésique, promoteur des CDS, par Alain Gauvin¹

Partager

L’actualité de la crise: l’épreuve du feu, par François Leclerc

Billet invité.

L’EPREUVE DU FEU

La Grèce devrait, au cours de la semaine qui vient, lancer un emprunt de 5 milliards d’euros sur les marchés. Le taux de l’obligation grecque à 10 ans s’étant détendu vendredi, à 6,193% contre 6,246% la veille, la question est posée : quel taux va devoir être consenti à cette occasion ? Cela va être sans tarder l’épreuve du feu pour l’accord financier des 16 de la zone euro. Dans le cas ou cette annonce ne serait qu’un ballon d’essai, l’objectif poursuivi par le gouvernement grec serait le même: mettre au pied du mur ses partenaires de la zone euro.

Les rendements restant à un niveau proche, va-t-il alors être considéré par les 15 autres pays membres de la zone euro que ces conditions financières justifient (ou non) l’activation du plan de soutien financier adopté en fin de semaine, afin que la Grèce ne soit pas à nouveau dans l’obligation de faire appel aux marchés ? L’ambiguïté qui a présidé à l’accord de compromis à propos de ce plan va devoir alors être levée, avant tout du côté allemand, risquant de faire l’objet d’une bataille d’interprétation sur le sens (dans le texte anglais) de « insufficient market financing » (conditions de marchés insuffisantes)…

A vrai dire, une autre divergence d’interprétation de l’accord est immédiatement apparue, à peine était-il signé, à l’occasion de la traduction par l’anglais « governance » du français « gouvernement » figurant dans le texte de l’accord. Joliment qualifié par le président de l’Union européenne, Herman Van Rompuy, de « traduction asymétrique », cet écart sémantique est lourd de conséquences quant à la portée de ce qui a été par ailleurs qualifié, plus modestement, de « coordination économique » européenne.

Les diplomates, comme chacun sait, sont plus à cheval sur les mots que sur les principes, bien qu’ils se drapent volontiers dedans ! Les politiques, eux, savent les solliciter afin de valoriser leur rôle et revendiquer leurs victoires.

Continuer la lecture de L’actualité de la crise: l’épreuve du feu, par François Leclerc

Partager

Une histoire à dormir debout, par Jean-Pierre Voyer

Billet invité.

UNE HISTOIRE À DORMIR DEBOUT
Commentaire d’un manuel de préparation aux concours de la Banque de France

[Début de citation]
________________________________

MONNAIES, CRÉDIT ET VALEURS MOBILIÈRES

(Centre intersyndical de préparation aux concours de la Banque de France – 1992)

(…)

B) Le rôle des banques dans la création monétaire

1 ) Le mécanisme de la création monétaire

Les crédits font les dépôts :

Les banques créent de la monnaie en tant que dispensatrices du crédit. Ce processus de création monétaire est lié à la nature essentiellement scripturale de la monnaie. Celle-ci est le résultat d’un jeu d’écritures comptables inhérent à l’opération de crédit.

Soit une banque escomptant un effet. Quand elle crédite du produit de l’opération le compte de son client, elle augmente par là même le montant des comptes courants créditeurs, figurant à son passif, autrement dit encore les dépôts reçus de ses clients.

NOTE 1 « elle augmente le montant des comptes courants créditeurs ». Soit ; mais : « autrement dit encore les dépôts reçus de ses clients » Ach ! groß Fehler, grosse erreur, rien ne va plus, grand relâchement grammatical. Comment le montant des dépôts reçus pourrait-il augmenter alors que dans ce cas il n’y a eu aucun dépôt ? Qu’il y ait augmentation des soldes créditeurs des comptes-clients de la banque ne signifie pas qu’il y ait augmentation du montant des dépôts ; cela signifie seulement qu’il y a augmentation des soldes créditeurs, c’est à dire augmentation du total des ordres de paiement possibles. Un ordre de paiement peut provenir aussi bien d’un solde créditeur résultant d’un dépôt que d’un solde créditeur résultant d’un prêt. Il peut même provenir d’un solde débiteur résultant d’une autorisation de découvert (Cf. Second exemple)

Analyse de ces ordres de paiement :

Quand un déposant renonce à la détention de sont argent (espèces) et le dépose à la banque, il reçoit en échange un billet à ordre nominatif, non endossable et donc ne pouvant circuler (son relevé bancaire). Il ne peut pas payer directement avec ce billet, pour la simple raison qu’il ne détient plus son argent qu’il vient de déposer à la banque ; mais en échange (novation) il a obtenu le droit de disposer de l’argent de la banque comme si c’était le sien (F. Grua : C. L’argent n’est pas déposé pour être restitué « Ce que désire le déposant est simplement l’état de créancier. Cela lui suffit. Dans l’immédiat, il est satisfait sans paiement, parce qu’il trouve dans sa créance exactement ce qu’il cherche : l’origine de cette prérogative qui va lui permettre de disposer des espèces du banquier, comme si c’était les siennes , pour régler les tiers. ») Ce billet à ordre assez spécial ne lui permet pas de payer directement, en le faisant circuler (il est nominatif, il est non endossable), mais seulement indirectement en disposant de l’argent de la banque comme si c’était le sien. Pour cela, le déposant donne un ordre de paiement à sa banque qui effectuera le paiement pour le compte du client mais avec l’argent de la banque (le client ne détient plus son argent, la banque ne peut donc payer avec l’argent détenu par le client). Si le billet à ordre reçu par le client en échange de son dépôt pouvait payer directement, il y aurait eu duplication de son argent. Heureusement, ce n’est pas le cas et personne, que je sache, ne s’est jamais récrié que dans ce cas là il y avait création de monnaie.

Quand un emprunteur fait un emprunt, il reçoit exactement la même chose que le déposant quoiqu’il ne dépose aucun argent sous quelque forme que ce soit. Il reçoit lui aussi un billet à ordre nominatif, non endossable donc non circulant. Lui non plus ne peut payer directement avec ce billet en l’endossant ou en le remettant de la main à la main (il est nominatif et non au porteur). Donc, comme le déposant il ne peut payer qu’en disposant de l’argent de la banque comme si c’était le sien.

Le cas est le même avec le bénéficiaire d’une autorisation de découvert. Là non plus, jamais personne, que je sache, ne s’est écrié « Création de monnaie ! » Ces trois personnes reçoivent le même genre de titre, qu’elles aient déposé ou qu’elles n’aient pas déposé. Aucune ne pourra payer directement avec ce titre. Toutes devront passer par la banque en lui adressant des ordres de paiement. Donc : les paiements s’effectueront avec l’argent de la banque, argent qu’elle a déjà ou argent qu’elle se procurera auprès de ses consœurs ou sur la marché monétaire, voire par le refinancement.

Donc, pourquoi dans le cas de l’emprunteur y aurait-il création de monnaie alors que dans le cas du déposant et du bénéficiaire d’une autorisation de découvert il n’y aurait pas création de monnaie ?

Continuer la lecture de Une histoire à dormir debout, par Jean-Pierre Voyer

Partager

Le temps qu’il fait, le 26 mars 2010

USA, Europe, France

PAUL JORION, CHRONIQUEUR DU XXIe SIÈCLE

« Chaque semaine, le vendredi, l’auteur s’installe devant son ordinateur et se filme un petit clip vidéo (techniquement très amateur) intitulé Le temps qu’il fait, dans lequel il commente l’actualité économique. »

PJ : « techniquement très amateur », ce qu’il ne faut pas entendre !

« … dans un style apparemment improvisé… »

PJ : Oui : 100 %, garanti !

Partager

Comment Al Capone est tombé

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Tout le monde connaît l’histoire d’Al Capone, que l’État américain n’arriva jamais à coincer pour ses activités de racket mais qui tomba pour une affaire de fraude fiscale. Vous savez aussi que les banques américaines donnent du fil à retordre aux autorités depuis que celles-ci tentent de remettre un peu d’ordre dans un secteur qui provoqua une crise inédite du système capitaliste tout entier. Vous lirez du coup avec intérêt une dépêche de l’agence Bloomberg intitulée : JPMorgan, Lehman, UBS Named as Conspirators in Muni Bid-Rigging, autrement dit, et en rendant les choses un peu plus explicites : « JP Morgan, Lehman Brothers, Union de Banques Suisses désignés comme co-conspirateurs dans un cas d’enchères truquées sur le marché des obligations émises par des communautés locales ».

Si vous lisez l’article vous noterez que le titre de la dépêche se contente de nommer les plus gros poissons. D’autres noms sur la liste : Bank of America, Bear Stearns, Société Générale, General Electric et Salomon Smith Barney, qui appartenait autrefois à Citigroup. Wachovia est aussi mentionnée, rachetée depuis par Wells Fargo, ainsi que Financial Security Assurance Holdings Ltd., un rehausseur de crédit qui était à l’époque une filiale de Dexia.

Les co-conspirateurs nommés dans cette action en justice dans le cadre de la loi anti-trust participaient à des enchères truquées organisées par une compagnie nommée CDR Financial Products Inc. Étaient escroquées, des « munis », des communautés locales, communes, États, académies, qui recevaient des intérêts artificiellement bas sur leurs investissements dans le cadre de ce qu’on appelle des « guaranteed investment contracts », un marché dont le volant est de 2 800 milliards de dollars. Les co-conspirateurs versaient des pots-de-vin à CDR en échange de ses bons services.

Des poursuites n’ont pas encore été engagées mais gageons que le passage d’une nouvelle réglementation sur les activités financières aux États-Unis se trouve soudain facilité.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

Partager

R.I.P. Ambac

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Ambac, le « monoline », le rehausseur de crédit américain a donc vu ses actifs adossés à des crédits hypothécaires saisis jeudi dans le Wisconsin en raison de sa faillite imminente. On ne peut pas dire que ce soit la surprise puisque sa fin prévisible a fait l’objet d’un feuilleton sur le blog en 2008. En voici les principaux épisodes pour ceux qui voudraient d’abord se rafraîchir la mémoire.

Les assureurs d’obligations (I. Résumé des épisodes précédents)

Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)

Les assureurs d’obligations (III. Les deux prix du risque)

Les assureurs d’obligations (III bis. Le train sifflera trois fois)

Les tribulations d’Ambac en 2008 étaient essentiellement dues au fait que, non contente d’assurer les détenteurs d’obligations « muni », c’est-à-dire émises aux États-Unis par des communautés locales, États, villes, communes, académies, elle s’était petit à petit aventurée à assurer les détenteurs de Collateralized–Debt Obligations, dont les crédits subprime sont un composant majeur. Ce dernier secteur de son activité était en train d’être restructuré, ce qui avait sauvé la compagnie d’une faillite imminente : ses pertes en 2008 s’étaient montées à 5,6 milliards de dollars mais elle avait pu limiter la casse en 2009 et ne perdait plus « que » 573 millions de dollars au cours du troisième trimestre 2009. Elle s’était cependant montrée incapable de publier ses résultats pour le quatrième trimestre 2009 ainsi que pour l’ensemble de l’année, prétextant précisément cette restructuration.

Ambac garantit au total des instruments de dette pour un montant de 696 milliards de dollars, et en particulier 256 milliards sur le marché des « munis » dont le volant total s’élève à 1 400 milliards de dollars. Quand la saisie conservatoire est intervenue hier dans le Wisconsin, un CDS (Credit-Default Swap) pour se protéger contre des pertes éventuelles du fait du défaut d’Ambac (ou pour parier sur sa perte puisqu’il s’agit après tout d’un CDS !) avait atteint le taux vertigineux de 60,5 %, ce qui veut dire que pour couvrir un engagement de 10 millions pendant cinq ans, il fallait verser 6,5 millions cash au vendeur de CDS, plus 500 000 en prime annuelle.

Quand Ambac se montra incapable de faire un paiement de 120 millions, les autorités du Wisconsin intervinrent et saisirent son portefeuille de Residential Mortgage–Backed Securities s’élevant à 35 milliards de dollars. On compte que les créanciers récupéreront en liquide 25 cents du dollar.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

Partager

L’actualité de la crise: un sauvetage qui n’augure rien de bon, par François Leclerc

Billet invité.

UN SAUVETAGE QUI N’AUGURE RIEN DE BON

Tout le monde s’y est donc mis, ou presque, afin de conclure au finish d’interminables négociations. Un plan de sauvetage semble cette fois-ci avoir été vraiment décidé, auquel ont contribué, dans le désordre, la BCE, le FMI et des Etats de la zone euro dont on ne connaîtra la liste que lorsque le moment sera venu de passer à l’acte. Afin de laisser intact le suspens, un ultime examen de passage a encore été prévu, une adoption unanime par les pays membres de la zone euro, qui donne encore à chacun d’entre eux un droit de veto final au moment décisif.

Comment réagissaient les marchés  ? A New York, à l’annonce de l’accord, l’euro plongeait et valait 1,3277 dollar, contre 1,3315 dollar mercredi soir. Cela semble signifier que la crise de l’Euro n’est pas terminée, car celle des déficits publics ne prend pas le chemin d’être réglée devant l’ampleur et les difficultés de la tâche.

L’épisode grec a révélé de profonds désaccords entre les deux principaux partenaires de la zone euro, qui ne datent pas d’hier d’ailleurs mais d’avant même sa constitution, qui vont être aussi difficiles à résorber que vont l’être les déficits. Le chacun pour soi a, dans ces conditions, toutes les conditions de devenir la règle.

Les pays les plus faibles vont inévitablement en subir les conséquences et la question se pose sans attendre de savoir où et quand va éclater la prochaine crise. Reposant le problème d’une aide financière pour laquelle il sera difficile d’employer le schéma qui a été péniblement adopté aujourd’hui. Car il met à contribution directement les finances des Etats, ce que des émissions d’euro-obligations ou plus simplement l’octroi de garanties aurait évité.

En réalité, des problèmes identiques et commun se posent à des degrés divers à tous les pays de l’Union européenne, qu’ils soient faibles ou plus puissants, membres ou non de la zone euro. Ils s’appellent croissance anémique et risque de récession (si les mesures de relances publiques cessent), chômage accru devenu structurel, déficit des finances publiques impliquant pour les résorber des coupes budgétaires aux lourdes conséquences sociales, montée des taux obligataires rendant l’équation encore plus difficile à résoudre.

La première puissance exportatrice mondiale va elle aussi subir le contre-coup de la crise européenne, puisqu’elle y réalise plus des trois quarts de ses affaires. Toute l’Europe est confrontée à une même et simple question : quel peut être le moteur d’un renouveau économique (pour ne pas parler de croissance), ayant comme préoccupation de résorber le chômage et de relancer la consommation ?

Les mots ne vont être d’aucun secours.

Partager

Sortir de l’Euro ? Petite suite juridique, par Cédric Mas

Billet invité.

Cet article est la suite d’un précédent intitulé « SORTIR DE L’EURO ? Pistes de réflexion et de solutions juridiques »

La question est simple : un Etat a-t-il le droit de renoncer unilatéralement à l’Euro ?

Si l’on en croit les juristes et experts européens, aucune sortie de l’Euro n’est possible. Il faut dire que « l’exit clause » créée par le Traité de Lisbonne (TUE) ne vise que la sortie de l’Union européenne. Ils en tirent argument pour considérer qu’une dénonciation partielle du TUE est juridiquement impossible.Or, au contraire, l’absence de mention d’une telle dénonciation partielle dans le TUE, permet de revenir au droit international public classique, et particulièrement à la Convention de Vienne.

Pour fonder leur refus d’une telle remise en cause partielle (essentiellement dirigée contre l’Euro), ils invoquent également les dispositions des différents traités européens. Pourtant, ces textes précisent seulement qu’à une date et selon des procédures spécifiques, il sera arrêté une « fixation irrévocable des taux de change », entre la monnaie unique (à l’époque l’écu) et les monnaies nationales. Il faut une sacré dose d’imagination pour transformer la fixation irrévocable de la valeur de la monnaie unique (c’est important, nous y reviendrons), en adoption irrévocable de cette monnaie unique par les pays concernés.

Conscients de la faiblesse de cet argument, ils appuient enfin leur thèse sur le fait que les dispositions du TUE rendent à terme obligatoire l’adhésion à l’Euro, l’adoption de cette monnaie étant indissociable de la volonté d’adhérer à l’Union européenne, et ce pour tous les Etats membres, c’est-à-dire y compris le Royaume-Uni… Or, relevons que la réalité des dérogations négociées par certains Etats membres est une évidente démonstration du contraire, mais surtout l’Euro (et plus généralement les engagements liés à l’Union monétaire) paraît aisément divisible des autres engagements du TUE.

Il est donc juridiquement possible qu’un Etat membre du TUE se retire de l’Eurozone SANS dénoncer la totalité du TUE.

Continuer la lecture de Sortir de l’Euro ? Petite suite juridique, par Cédric Mas

Partager

Einstein et l’expérience cruciale de Michelson et Morley

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Dans un article publié en 1905, « Sur l’électrodynamique des corps en mouvement », l’un des cinq articles qu’il rédigea cette année-là (et dont John Stachel qui les republia dans un volume, dit à juste titre qu’ils « changèrent la face de la physique » – Stachel 1998 : 6), Einstein évoque, pour reprendre ses propres termes : « la conjecture dont le contenu sera appelée par la suite, « le principe de relativité »… » (Stachel 1998 : 124). En 1969, l’historien des sciences Gerald Holton se pencha sur un paradoxe apparent à propos de cet article d’Einstein. Comment est-il possible, alors que les explications habituelles de l’origine de ce que nous appelons aujourd’hui la « théorie de la relativité » considèrent que sa justification expérimentale est l’« expérience cruciale de Michelson et Morley » (que je décrirai un peu plus loin), Einstein non seulement ignore cette expérience dans son article mais aussi n’établira jamais qu’à regret un lien entre sa théorie, telle qu’il la formula pour la première fois dans cet article de 1905, et l’expérience qui avait eu lieu dix-huit ans auparavant à Cleveland dans l’Ohio (au Case Institute of Technology, dont le nom est aujourd’hui « Case-Western Reserve University »). Ou, en inversant alors la perspective, pourquoi la plupart des exposés relatifs à la physique au XXe siècle s’évertuent-ils à établir une connexion entre cette expérience et la théorie de la relativité, alors qu’Einstein dénie implicitement qu’il existe entre les deux une connexion déterminante (Holton [1969] 1973 : 261 – 352) ?

La réponse à ces questions n’est pas indifférente car elle touche à l’essence-même de la démarche scientifique et révèle le fossé inquiétant existant entre l’image que le public profane se fait du travail du savant et sa réalité profonde.

En 1887, à l’aide d’un appareil qu’il avait inventé, appelé depuis interféromètre de Michelson, Michelson aidé de Morley mirent en évidence qu’un principe familier des physiciens, établi par Newton, celui de l’additivité des vitesses, ne s’applique pas à la lumière.

Continuer la lecture de Einstein et l’expérience cruciale de Michelson et Morley

Partager

L’actualité de la crise, des « cost-killers » à l’européenne, par François Leclerc

Billet invité.

DES « COST-KILLERS » A L’EUROPEENNE

Dans l’attente du sommet européen qui débutera demain jeudi, et qui sera éventuellement précédé par une réunion des 16 (l’eurozone) convoquée à la toute dernière minute à la demande des Espagnols et des Français, les négociations se poursuivent dans les couloirs à propos de l’aide financière à apporter à la Grèce.

Alors que la note du Portugal vient d’être abaissée par l’agence Fitch – signe précurseur d’une extension à d’autres pays de la crise européenne, que tout le monde craint en courbant les épaules – et que le chancelier Alistair Darling vient de rendre public un projet de budget britannique repoussant à 2011 les mesures de rigueur budgétaire, qui risque d’être plus mal accueilli par les marchés que par les électeurs. Dans le contexte d’un euro qui continue de s’enfoncer par rapport au dollar et d’une livre toujours malmenée.

Le sujet officiel initial de ce sommet – les perspectives économiques de l’Europe – est déjà totalement oublié, car une seule question est désormais présente dans tous les esprits : jusqu’où est prêt à aller le gouvernement allemand en manifestant une telle intransigeance vis à vis des Grecs ? Celle-ci est-elle principalement le reflet de ses préoccupantes échéances électorales immédiates ? Ou bien exprime-t-elle une vision construite de l’avenir ? Amenant à de plus en plus prêter à l’Allemagne, en dépit de ses dénégations, l’intention de vouloir faire cavalier seul afin de tirer son épingle du jeu, en vertu d’une sombre analyse des perspectives globales de l’économie occidentale.

Continuer la lecture de L’actualité de la crise, des « cost-killers » à l’européenne, par François Leclerc

Partager