Chapitre 9

DYNAMIQUE des marchés financiers

Individus et conditions

S'il existe un ordre stable dans la Grèce du IV^e siècle, il n'est pas pour autant l'ordre immuable d'un système à castes. La preuve en est, la manière dont ce système évoluera ensuite sans révolutions majeures dans le monde méditerranéen pour aboutir au complexe militaro-commercial et pseudo-démocratique de l'empire romain. Ce qui soutient la stabilité de cet ordre social, c'est la stabilité du rapport de force qui existe entre les classes, et dont on peut dire que dans les Cités-États de la Grèce d'Aristote il est d'ordre légal.

Dans une société comme la nôtre, contemporaine, la composition des catégories sociales, des conditions,est en constante évolution et leurs statuts réciproques ne cessent de se modifier. Alors que l'on peut parler pour le système féodal du moyen âge de hiérarchie stricte, il faudrait recourir, pour décrire les rapports entretenus à l'époque actuelle dans le monde occidental par les différentes catégories sociales, à la notion de hiérarchies enchevêtrées. Si l'on voulait reposer la question du prix dans les termes où Aristote la posa initialement, on serait passé, de son époque à la nôtre, du problème simple du rapport entre classes au sein d'un système strictement ordonné (dont l'équivalent en physique serait la question de l'influence de deux corps l'un sur l'autre, question résolue il y a trois siècles par Kepler et Newton), au problème complexe du rapport entre classes au sein d'une structure sociale pourvue seulement d'un ordre partiel (correspondant en physique au problème de l'influence de trois corps, ou davantage, les uns sur les autres, question n'autorisant des solutions analytiques que pour des cas particuliers et ne débouchant sinon que sur les solutions approchées « quasi-stables » que représentent ces objets récents de la réflexion théorique que sont les attracteurs étranges). Seul facteur de simplification toujours présent parce qu'inhérent au phénomène même de la formation du prix, le fait que deux parties seulement se retrouvent face à face à l'occasion de chaque transaction, les vendeurs d'une part et les acheteurs de l'autre ¹.

La généralisation du rapport de force par sa représentation

Lorsque l'on passe aux marchés financiers, la notion même decatégorie sociale s'évanouit pour ne plus laisser subsister que le principe du rapport de force entre deux catégories concrètes mais dont les représentants n'ont d'autre détermination que d'être les vendeurs et les acheteurs présents sur un même marché ; la possibilité pour chaque agent de passer aussi rapidement qu'il le souhaite de la catégorie d'acheteur à celle de vendeur ou inversement, lui étant offerte à la seule condition qu'il se trouve une contrepartie de l’autre côté du marché. L'existence de marchés organisés, évoqués au chapitre précédent, avec heure d'ouverture, heure de fermeture, chambre de compensation, négociateurs indépendants et « market makers », garantit cette possibilité.

L'unité pertinente du rapport de force entre les parties n'est donc plus ici la catégorie sociale mais le marché organiséavec ses vendeurs et ses acheteurs affiliés. Sur ces marchés, la rapidité des transactions fait que la valeur instantanée du rapport de force entre vendeurs et acheteurs, c'est-à-dire la concurrence interne aux deux groupes, est à tout moment très difficile à connaître. La transition entremarchés de producteurs et marchés financiersse manifeste dans le fait qu'il n'est plus question ici de catégories sociales à la composition relativement stable dans le temps, mais de groupes fluctuants d'acheteurs et de vendeurs, certaines institutions et personnes pouvant être simultanément vendeur et acheteur sur le même contrat à des échéances distinctes ou successivement l'un et l'autre sur des périodes très brèves. Ceci mis à part, le principe demeure le même que sur les marchés de producteurs : le prix évolue en fonction de la représentation instantanée qu'ont acheteurs et vendeurs de leur statut réciproque, représentation qui, bien qu'entièrementsubjective, constitue la seule évaluation possible de leur force ou de leur faiblesse due à la concurrence qui s'exerce entre eux, et vaut du coup comme mesure objective de ce rapport de force (voir au chapitre suivant, la section L'abondance et la rareté des personnes). Aussitôt que l'ordre cesse d'être immuable entre partenaires potentiels en nombre déterminé, le prix cesse d'être fixe et rien ne lui devient davantage étranger que la notion d'unéquilibre qui serait le sien ou autour duquel il se contenterait d'osciller.

Analyse fondamentale et analyse technique

Lorsque, dans la salle de marché d'un courtier ou d'une banque, quelqu'un exprime soudain sa surprise devant le caractère inattendu d'une variation de prix, une petite voix se fait en général entendre, qui ânonne du fond de la salle : « Le-prix-est-à-la-hausse-parce qu'il-y-a-plus-d'acheteurs-que-de-vendeurs », ou, dans le cas inverse, « Le-prix-est-à-la-baisse-parce qu'il-y-a-davantage-de-vendeurs-que-d'acheteurs » ². Ce principe est considéré comme allant de soi : la pléthore relative des vendeurs par rapport aux acheteurs fait baisser le prix, la pléthore relative des acheteurs par rapport aux vendeurs le fait monter. La difficulté que rencontrent les intervenants est qu'il leur est quasi impossible de savoir de manière instantanée dans lequel des deux cas de figure se situe le marché. C'est cette impossibilité qui soutient l'existence même d'un marché organisé: pour que des transactions aient lieu en grand nombre, pour qu'il y ait « du volume », « de la liquidité », il faut que se retrouvent face à face de manière constante ou du moins récurrente, des acheteurs qui achètent à l'instant même parce qu'ils estiment que le prix sera plus élevé plus tard, et des vendeurs qui vendent simultanément, convaincus que plus tard, le prix aura baissé (l'idéal étant bien entendu d'opérer au renversement de tendance : acheter au plus bas, vendre au plus haut).

Devant cette difficulté, qui se résout en gains ou en pertes selon que l'estimation du rapport de force entre vendeurs et acheteurs aura été juste ou erronée, les acteurs présents sur les marchés financiers ont inventé deux méthodes d'évaluation de la valeur instantanée du rapport de force, l'une dite d'analyse fondamentale, l'autre dite d'analyse technique. L'analyse fondamentale adopte une démarche classique en physique, qui consiste à considérer que le prix résulte de l'action simultanée d'un ensemble de facteurs extérieurs au marché proprement dit mais quantifiables (taux d'intérêts, taux d'inflation, PNB, masse monétaire, etc.), c’est-à-dire auxquels on peut assigner une mesure sur une échelle standardisée (notion de métrique) ; le prix se calcule alors à partir de l’équation « paramétrique » qui réunit l’ensemble des influences de ces « fondamentaux » tout en attribuant à chacun le poids de sa contribution effective à la détermination du prix. L'analyse technique (ou « chartisme », de l'anglaischart signifiant « diagramme » ou « graphique ») consiste à considérer que l'évolution future du prix dépend de sa seule évolution passée, et est en conséquence lisible dans la forme de la courbe construite en reliant entre eux la suite des prix passés ; puisqu’elle suppose que le passé préfigure l’avenir, l’analyse technique repose sur le postulat que le prix évolue de manière cyclique. L'analyse fondamentale prend à la lettre une remarque faite par Hegel dans La Raison dans l'Histoire : « La contingence est la même chose que la nécessité extérieure : une nécessité qui se ramène à des causes qui elles-mêmes ne sont que des circonstances externes » (Hegel [1822 & 1828] : 48) : le prix et son changement reflètent uniquement les dynamiques propres à des facteurs qui sont en-dehors du prix. À l’inverse, l’analyse technique suppose implicitement qu’il n’y a pas d’extériorité à la dynamique du prix d’une marchandise particulière : sa seule détermination est en lui-même.

Ces deux méthodes d’évaluation du rapport de force instantané entre acheteurs et vendeurs ont leur origine chacune dans une intuition juste, mais ignorant tous deux et chacun à sa façon la réalité de la fluctuation du prix comme effet de frontière entre vendeur et acheteur, elles se trompent également. Il existe un parallèle entre les manières différentes dont elles abordent la question de l'évolution du prix et la distinction que Hegel établit entre deux formes de fausses sciences et que l'astrologie et la phrénologie (une variété de physiognomonie fondée sur l’interprétation des bosses du crâne) illustrent respectivement : « La physiognomonie se distingue (...) des autres fausses sciences et des autres études malsaines, parce qu'elle doit considérer l'individualité déterminée dans l'oppositionnécessaire d'un intérieur et d'un extérieur, du caractère considéré comme essence consciente et du caractère considéré comme figure dans l'élément de l'être, et parce qu'elle rapporte ces moments l'un à l'autre, comme ils sont rapportés au moyen de leur concept, et de telle façon qu'ils doivent en conséquence constituer le contenu d'une loi [c’est le principe de l'analyse fondamentale, et en fait de tout calculparamétrique du prix qui suppose une relation fixeentre le prix et chacun des facteurs censés influer sur lui]. Au contraire, dans l'astrologie, dans la chiromancie et dans des sciences de ce genre, il semble qu'un extérieur soit seulement rapporté à un extérieur, un quelque chose à un quelque chose qui lui est étranger. Une certaineconstellation au moment de la naissance, et (en rapprochant davantage l'extérieur du corps lui-même), ces lignes de la main sont des moments extérieurs pour la vie longue ou brève, et pour le destin d'un individu. Comme extériorités, ces éléments se rapportent d'une façon indifférente l'un à l'autre, et n'ont pas l'un pour l'autre la nécessité qui doit se trouver dans le rapport d'un extérieur et d'un intérieur[c’est, inversement, la logique du chartisme qui s'efforce d'interpréter la ligne qui s’obtient en reliant les niveaux de prix atteints dans le passé, en vue de prévoir les niveaux de prix à venir] » (Hegel 1941 [1807] : 260-261).

Sur ces marchés financiers, la stratégie spéculativeémerge de manière automatique du fait que ce qui apparaît aux agents économiques comme une meilleureinformation ou comme une information mise à jour quant au rapport de force qui existe entre eux peut les obliger - acheteurs comme vendeurs - à renverser une opération faite auparavant et à alterner parfois rapidement les qualités d'acheteur et de vendeur. En réajustant son attitude en fonction d'une information qu'il juge plus pertinente, l'acteur du milieu financier se transforme automatiquement en spéculateur. Dans la mesure où il se couvre contre un risque dès qu'il l'aperçoit en vendant ou en achetant ³, il finit par se comporter comme s'il mettait entre parenthèses l'usage possible de la marchandise sous-jacente à ses opérations et ne s'intéressait plus qu'au changement du prix en tant que tel : la marchandise que le spéculateur vend et achète, c'est le changement de prix en lui-même. Comme l'exprime parfaitement le titre d'un article de la page financière de l'International Herald Tribune : « If It Moves, It Makes Money » (Baker 1993) ⁴.

La formation du prix comme « dynamique »

On a pu voir au chapitre précédent, que le bid, comme l'ask ne constituent que des prix « virtuels ». L'un des négociateurs annonce un prix auquel il est prêt à vendre telle quantité de contrats, un autre, le prix auquel il est prêt à en acheter telle autre quantité. Ces deux prix n'existent donc, pour reprendre le vocabulaire d'Aristote, qu'en puissance. Ce n'est que lorsque l'asket le bid en viennent à coïncider qu'une transaction réelle prend effet, générant un prix réel, à savoir un prix débouchant sur un transfert effectif de propriété pour un certain nombre de contrats en échange d'un paiement (dont le volume est, on l'a vu, nécessairement la plus petite des deux quantités associées à l'ask et au bid), c'est-à-dire, dans le vocabulaire d'Aristote, un prix en acte⁵.

L'ask, le bid et le prix proprement dit existent dans le temps. Mais alors que l'ask et le bid ont une durée - ils existent à partir du moment où ils sont annoncés et jusqu'au moment où ils s'évanouissent lorsqu'un prix est créé - le « prix en acte » n'a qu'une existence instantanée. La réalisation duprix dans l’échange annihile l'ask et lebid qui sont à son origine, à son niveau de prix. Si leurs volumes respectifs n’étaient pas identiques au départ, il restera, pour celui des deux dont le volume était le plus élevé, un résidu (différence des deux volumes) susceptible de reconstituer une offre à la vente ou à l'achat, en tant que nouveau askou nouveau bid.

À tout moment, il existe un spread entre le bid le plus élevé et l’ask le plus bas. On a vu au chapitre précédent qu’il existait même en cas de grande activité du marché des moments de superposition où le bid le plus élevé correspond à un niveau de prix supérieur à celui de l’ask le plus bas. Cette superposition disparaît alors rapidement au cours de transactions quasi-simultanées qui l’éliminent. Sinon, l’ask le plus bas et le bid sont séparés par un spread d’au moins un tick, ou, comme nous l’avons vu au chapitre précedent par un spread plus large pendant les périodes de faible liquidité.

Il faut comprendre le principe selon lequel l’ensemble de ces événements se déroulent : un nouveau bidou un nouvel ask ne signifient pas nécessairement l'intervention d'un nouveau négociateur sur le marché. Ce peut être le même qui déplace un « ordre » préexistant en fonction de nouvelles instructions qui lui parviennent, ou qui « active » des ordresdont il connaissait déjà la teneur, mais qui étaient restés « dormants » jusque-là, faute pour les « prix en acte » d'avoir atteint leur niveau. Il faut s'imaginer le pit comme un champ de mines où chaque mine explose lorsque l'endroit où elle se trouve enfouie est atteint par le prix de marché et où une armée s'active en permanence à reminer le terrain couvert (les niveaux de prix). Les négociateurs disposent chacun d'une partie de la carte du « champ » dans la mesure où des instructions relatives aux emplacements des « mines » individuelles sont en leur possession, ils sont aussi en communication avec le monde extérieur qui les alimente en permanence en instructions relatives à de nouvelles « mines » à enfouir.

Daigler précise que « ... les négociateurs defutures et les courtiers possèdent un paquet de cartes mentionnant chacune des opérations prévues, y compris les ordres spéciaux [ordre d'achat ou de vente de tant de contrats] qui doivent être exécutés à un niveau de prix spécifique et dans un contexte de marché spécifique. (...) Au fur et à mesure que de nouveaux ordres parviennent au pit, le courtier doit être capable de réarranger ces ordres en attente dans son paquet de cartes avec célérité et de manière optimale afin de garantir que l'exécution future des ordres soit irréprochable » (Daigler 1994 : 142). Chaque courtier ou négociateur a accès à l'information que constituent les ordres passé par l'intermédiaire de la maison de courtage à laquelle il appartient ou qui l’informe : c'est là la partie de la « carte du champ de mines » à laquelle il a personnellement accès, la partie qu'il connaît. Quand un prix est créé, il faut se le représenter comme activantl'ensemble des ordres en attente existant « virtuellement » à ce niveau de prix dans l'ensemble des « paquets de cartes » en possession de l'ensemble des négociateurs présents au parquet.

Les « ordres spéciaux » ont été passés par des clients ayant des horizons d’investissement différents : certains existeront en réalité depuis plusieurs mois, alors que les plus récents auront été générés quelques minutes auparavant et constituent une réponse à des mouvements de prix à peine plus anciens. Les retards dans le passage des ordres sont de deux types : il y a d’abord ceux qui résultent du délai obligé entre une transaction et son affichage sur les écrans de cotation, il y a ensuite les délais supplémentaires qui existent entre le placement d’un ordre en réponse à une nouvelle information et son inclusion effective dans le paquet de cartes d’un spécialiste au parquet.

Chaque niveau de prix atteint épuise après un certain un laps de temps le nombre de ses acheteurs et de ses vendeurs potentiels. Au bout de cette période, il demeure à ce niveau soit un excédent d’acheteurs, soit un excédent de vendeurs. Au moment où il se crée, chaque prix génère automatiquemnt un certain nombre de nouveaux acheteurs potentiels et de nouveaux vendeurs potentiels. Ceci parce qu’il constitue en soi un nouvel élément d’information qui confirme certains dans leur opinion que le prix va dans le sens qu’ils supposent, et paradoxalement, parce qu’il encourage les autres, ceux dont il dément en réalité les prédictions, à voir en lui une source supplémentaire de profit : en effet, l’acheteur potentiel qui propose un bidinférieur au prix précédent, et qui parvient effectivement à le créer à ce niveau, convainc automatiquement un certain nombre d’opérateurs que les prix sont à la baisse et génère par sa manoeuvre un nombre additionnel de vendeurs potentiels, soit à ce niveau même, soit à d’autres niveaux d’ask. Inversement, le vendeur qui propose un ask à un niveau de prix plus élevé que le dernier prix réalisé et parvient à matérialiser un prix à ce niveau, convainc automatiquement un certain nombre d’opérateurs que les prix sont à la hausse et génère ainsi un certain nombre d’acheteurs, soit au niveau de prix qu’il propose, soit à d’autres niveaux.

De manière générale, les acheteurs et les vendeurs réagissent uniquement au fait que les prix s’élèvent ou baissent, et leur unique stratégie consiste à acheter bon marché et à vendre plus cher, autrement dit, et pour situer l’opération au sein de la problématique « rente, profit, salaire », à réaliser un profit. À chaque niveau de prix atteint par l’évolution du marché, lesordres pré-existants fournissent automatiquement le volume qui est le leur en tant que contribution aux transactions qui ont lieu. En eux-mêmes, et contrairement à ce que postule la « loi de l’offre et de la demande », les volumes de ces ordres sont indifférents à la fixation du prix : seule compte comme influence sur un mouvement à la hausse ou à la baisse, la différencerésiduelle de leur nombre à l’issue des transactions. C’est le poids de cette différence qui agit alors comme si elle repoussait le prix devant elle : à la baisse s’il reste des vendeurs en excès, à la hausse si c’est le nombre d’acheteurs qui était plus élevé et qui constitue alors un reste. Comme les positions acheteuses doivent se recréer « dans le sillage » du prix qui monte, le mouvement à la hausse rencontre immédiatement sa résistance. Et si celle-ci est telle que le mouvement inverse s’initie à la baisse, c’est alors dans le sillage de cette baisse que les positions vendeuses doivent se recréér, constituant automatiquement un frein à l’amorce de cette nouvelle tendance.

Un opérateur n’a d’influence sur l’évolution des prix que s’il est à même de créer un nouveau prix, c’est-à-dire en tant uniquement que l’askou le bid qu’il propose sur le marché se trouve soit sur le bord du spread, soit dans son voisinage immédiat au cas où le bid et l’ask sont à même de se croiser. Chaque « prix en acte » résulte d'un « jeu » unique joué par ceux dont l'ask et le bid ont abouti à la formation de ce prix. Chaque jeu est distinct du précédent, même s’il se déroule au sein d'un espace dont leprix précédent a déterminé le « niveau » à partir duquel il va se jouer. Chaque acteur annonce parallèlement au bid ou à l’ask qu'il propose un certain nombre de contrats sur lequel il porte. Ce volume est analogue aux enjeux, et le prix est l'équivalent du principe de redistribution des enjeux entre joueurs en fin de partie ⁶. Dès qu’un joueur a énoncé un ask ou un bid, il s'efforce, comme on l’a vu dans l’exemple du MATIF, de trouver un adversaire qui acceptera sa proposition. Chaque « jeu » s'achève aussitôt que ce prix s'est créé parce qu'une transaction réelle a eu lieu à son niveau. Du point de vue du joueur sur le marché des futures, une « partie » implique pour lui deux « jeux » en sens opposés : d’abord celui où il s'est mis en position sur le marché, ensuite celui où il a quitté cette position pour se retrouver « flat », c'est-à-dire hors-jeu (ce qui ne lui interdit pas d'« enchaîner » s'il le veut, partie sur partie). S'il a commencé par être acheteur et qu'il quitte la partie à un niveau de prix plus élevé que celui où il est entré, il a gagné, sinon il a perdu. Inversement, s'il est entré comme vendeur et qu'il sort de la partie en achetant à un prix moins élevé que celui auquel il a vendu ⁷, il a gagné, sinon il a perdu. Chaque formation d'un nouveauprix signale la fin d'un jeu individuel, il fixe aussi le niveau de prix à partir duquel de nouveaux joueurs, ou les mêmes, peuvent rejoindre la partie. Ceci ne signifie pas que chacun de ces jeux soit parfaitement indépendant de ceux qui l'ont précédé, mais simplement que chacun se joue comme une unité distincte.

Le prix peut être considéré comme une « variable » (il est quantitatif par nature) dont la valeur se modifie dans le temps. Le prix constitue donc le type même de phénomènes dont rend compte la partie de la mécanique que l'on appelle « dynamique ». Le fait qu'un marché spécifique puisse devenir dormant pour une période d'une durée indéterminée à chaque fois qu'un prix a été formé, suggère qu'en réalité il n'y a pas de dynamique interne à un marché : s'il repart, c'est que le désir de transaction a remis en piste de nouveaux joueurs, mais il pourrait aussi bien, à chaque fois, s'interrompre pour de bon. On aperçoit clairement ici la différence majeure qui existe entre la dynamique d'un corps en mouvement, dont on peut prévoir la trajectoire à l'aide d'une équation différentielle, et le type de « mouvement » dont il est question ici, et qui s'identifie en réalité à la suite des résultats d'un ensemble de brefs jeux indépendants à ceci près qu'ils se jouent chacun à partir du niveau auquel le jeu précédent s'est conclu.

Si l'on reprend l'analogie suggérée plus haut, des volumes comme enjeux, et du prix comme aboutissement du jeu, les pertes et les gains successifs de leurs enjeux par les joueurs font fluctuer le nombre de jetons en leur possession. S'efforcer de mettre en évidence la « loi » d'évolution du prix sur un marché spécifique, équivaut à chercher laloi d'évolution du nombre de jetons en possession de chacun des joueurs. Pour ceux qui sont habiles, la tendance sera que le montant global de leurs jetons augmente, pour ceux qui sont médiocres, la tendance sera que ce montant baisse. Mais l'évolution de ces quantités de jetons dans le temps est d’une nature très différente de celle de la position dans l'espace d'un corps en mouvement : le prix se recrée à chaque fois à un niveau spécifique et étant constitué de traces discrètes, ne constitue pas à proprement parler une trajectoire ; le boulet qui émerge du canon, lui, parcourt pleinement la courbe de sa trajectoire, il ne se recrée pas en chacun de ses points mais se déplace de manière continue dans l'espace ⁸.

Dans le passé, le phénomène de la fluctuation du prix a cependant été étudié en utilisant les méthodes propres à la mécanique qui décrit le mouvement continu, c'est-à-dire sans interruptions ni « points de rebroussement », à savoir, la « dynamique linéaire ». Le prix a été modélisé en particulier à l'aide des équations différentielles qui permettent de modéliser ces dynamiques linéaires, comme si la formation du prix pouvait être assimilée au mouvement d'un corps se déplaçant dans l'espace. Bien entendu, le comportement discontinu du prix - le prix saute « de tick en tick » - le fait qu'il ne parcoure pas nécessairement toutes les valeurs intermédiaires entre deux prix (voir l'exemple de la chute « sans prix » évoquée au chapitre précédent), et ses rebroussements nombreux, obligent alors à considérer que la trajectoire continue « sous-jacente » au prix est brouillée dans sa réalisation effective sur les marchés par un « bruitage » considérable. L’alternative consiste à considérer que le prix résulte d’un mouvement stochastique (au hasard) tel celui qui s’observe dans la diffusion d’un gaz dans un volume, la diffusion de la chaleur dans un corps solide ⁹ou la percolation d’un liquide dans un corps poreux (dont les cavités ont une forme fractale). Dans de tels cas, le mouvement est d’une nature semblable à celui qui a lieu dans le mouvement brownien (mouvement d’une impureté suspendue dans un liquide, déterminé entièrement par l’influence extérieure de molécules en vibration).

L'observation que des courbes fractales, représentant des « bruits purs » tels que le bruit fractal brownien, révèlent - lorsqu’elles sont simulées - des profils similaires à ceux de variations empiriques de prix, prive de toute plausibilité la représentation de celles-ci par des équations différentielles modélisant des dynamiques linéaires, même fortement « bruitées ». La question à laquelle il faudrait alors pouvoir répondre est pourquoi une courbe constituée d'une suite de prix sur un marché particulier ne peut être distinguée de celle qui représente un objet aussi « dé-structuré » qu'un bruit fractal brownien ? La question est d’autant plus pertinente lorsque la variation du prix est attribuée à une modification dans l’information dont disposent acheteurs et vendeurs. La seule possibilité logique est alors que la variation de prix est bien pertinente et est effectivement interprétée comme information, et que la manifestation de ses conséquences n’est alors stochastique qu’en apparence, c’est-à dire que l’on a affaire à un phénomène déterministe mais se déroulant dans une zone de « chaos ».

L'intervention dans la formation des prix de rétroactions définies par rapport à des horizons d'investissement différents pour diverses catégories d'acteurs et avec des effets de retard correspondant à l'accès différentiel à l'information pertinente par les acheteurs et vendeurs potentiels, semble remettre en question le concept même de prédiction des fluctuations futures d'un prix. Le mécanisme décrit ici relève de ce qui a été présenté au chapitre premier comme relevant de l'explication téléologique, c'est-à-dire en termes de « causes finales » ou d'objectifs que s'efforcent d'atteindre des acteurs humains¹⁰. Le rapprochement de l'ask et du bid, le rétrécissement du spread, de manière à ce que le désir de transaction puisse se satisfaire une fois de plus, est représentatif de ce type de comportements orientés vers un but dont un élément important dans la détermination est l’anticipation des mouvements de la partie adverse.

L'explication du prix en termes d'offre et de demande suppose en réalité une représentation statistique de la formation du prix incapable d'intégrer la rapidité des rétroactions qui caractérisent les marchés financiers. Ce qui détermine de toute manière le niveau précis auquel le prix se forme c'est, nous l'avons vu, les ask et lesbid qui, constituant les bords du spread, se trouvent en position de générer le prochain prix, quels que soient les volumes qu'ils représentent en termes de nombre de contrats. D'où l'aisance avec laquelle il est possible de faire bouger le marché dans une direction ou dans l'autre et déterminer ainsi à partir d'où se créera le prochain prix. J’ai rapporté au chapitre précédent les propos de Monroe Trout expliquant comment il pouvait « tenir le marché dans sa direction ». Les asks et les bids plus éloignés du dernier prix de marché n'ont à tout moment que très peu d'influence sur la suite immédiate des événements, ils n'existent qu'en tant que « virtualités » impuissantes. C'est ce qui explique pourquoi ne serait-ce qu'un seul contrat traité à proximité du spreadentre ask et bid, a toujours davantage de poids que des milliers d'ordres en attente à l'offre ou à la demande, mais éloignés du spread actuel. L'essence de la formation des prix est ce phénomène de bordrésultant d’une « tension » entre acheteurs potentiels et vendeurs potentiels à l'endroit où leurs propositions sont les plus rapprochées.

La rétroaction extrêmement rapide qui caractérise les marchés financiers débouche facilement sur des variations de prix désordonnées reflétant l'émotion extrême associée au gain ou à la perte de vastes sommes d'argent par les « traders » ; le prix n'oscille pas mais vibre en permanence sur le mode plus ou moins dramatique d'une machine en sur-régime. La variabilité de prix, sa volatilité, sur les marchés financiers est d'une nature que les physiciens qualifient d'hyper-critique et dont l'illustration la plus graphique est celle d'un tas de sable bâti par des gamins et où, de manière imprévisible, certaines pelletées contribuent à augmenter sa taille alors que d'autres provoquent des éboulements partiels. L'éventualité du krach financier est liée à cette possibilité d'emballement dans une seule direction que l'on appelle alorsfeedback positif. Une barque qui chavire parce que ses oscillations conduisent ses passagers à se porter trop rapidement d'un bord sur l'autre pour tenter de contrebalancer une gîte qui s'accentue, présente le même type de phénomène. Le passage de l'oscillation régulière de la barque à son balancement désordonné et dangereux offre un parallèle éclairant avec la transition entre le type de fluctuations de prix qui caractérisent les marchés de producteurs et celles propres auxmarchés financiers. La même caractéristique qui perpétue un marché en garantissant le volume de ses transactions - les deux certitudes simultanées que le prix monte et que le prix baisse - contient par ailleurs les germes de sa destruction catastrophique en favorisant l'emballement des prix à la baisse comme à la hausse, qui dans le premier cas peut déboucher sur la crise financière majeure qu'est lekrach. Deux illustrations complémentaires vont en être proposées : le krach boursier de 1987 et le krach obligataire de 1994

Le krach boursier d'octobre 1987

La crise financière connue désormais sous le surnom de « Black Monday » s'est esquissée le vendredi 16 octobre 1987 par une baisse importante du marché boursier américain. Celle-ci s'est ensuite confirmée de manière brutale les lundi 19 et mardi 20 octobre. Au matin du mercredi 21 octobre 1987, 23 % du capital des sociétés américaines s'était envolé en fumée. Dans les jours qui suivirent, l'ordinateur se vit désigner par la presse non-financière comme le principal responsable du krach. En 1987, l'ordinateur était encore essentiellement lemainframe : le « macro-ordinateur » dont l'IBM 650 fut longtemps l'exemple le plus familier.

Le marché des options joua un rôle capital dans la crise en raison de l'engorgement dû à l'introduction à la cotation de nouveaux prix d'exercice (strikes) toujours plus nombreux (voir le chapitre précédent à propos du rôle joué par les options dans les stratégies de couverture ; voir le chapitre 11 quant à la fonction des options dans le partage du risque). Un autre rôle important peut être attribué aux appels de marge sur les marchés de futures de l'indice boursier Standard & Poor’s 500¹¹. Les chambres de compensation interrompirent la cotation à de nombreuses reprises pour réclamer des détenteurs de positions longues (qui pariaient sur une hausse du marché et étaient donc massivement perdants) qu'ils provisionnent leurs comptes à concurrence des sommes qu'ils étaient susceptibles de perdre lorsqu'ils sortiraient du marché (latent négatif), alors qu'elles ne remettaient leurs marges positives à la disposition des positions short(dont les profits potentiels - latent positif - ne cessaient de gonfler) qu'à l'échéance habituelle de la journée. Cet effet asymétrique interdit en particulier aux vendeurs qui se trouvaient en position gagnante d'utiliser leurs gains pour acheter des contrats longs, au cas où ils l'auraient souhaité, et freiner ainsi la chute du futureStandard & Poor’s 500.

Pour la première fois dans l'histoire des marchés boursiers, leur informatisation fut jugée responsable de l'accélération de la chute du prix des actions par le biais du « program trading ». On entend par cette expression la mise en oeuvre conjointe, par des moyens informatiques, de la couverture dynamique (dynamic hedging) ou stratégie d'assurance du portefeuille (portfolio insurance strategy) et de l'arbitrage de l'indice boursier. Le dynamichedging consiste à couvrir une perte éventuelle sur un portefeuille d'actions boursières en se plaçantshort sur le contrat future de l'indice boursier, ce qui revient à parier parallèlement sur la baisse globale du marché. Une couverture équivalente s'obtient en achetant des puts sur l'indice ou sur les titres individuels, les puts étant, rappelons-le, des optionsqui s'apprécient quand le prix baisse ¹². Ayant calculé le bêta d'un titre (sa disposition – supposée stable - à covarier avec le marché boursier dans son ensemble - représenté de manière synthétique par un indice boursier), on peut ensuite évaluer le nombre de contrats futures nécessaires pour couvrir l'ensemble de son portefeuille.

Le 20 octobre 1987, le phénomène suivant se produisit : un nombre à ce point élevé d'institutions s'étaient assurées contre la dévaluation de leur portefeuille par la mise en place de systèmes de program trading, qu'il « cessa d'y avoir un prix » pour le contratfutureStandard & Poor’s 500, faute d'acheteurs potentiels, et le même phénomène apparut sur le marché des options. Du coup, des ordres de vente « à n'importe quel prix » furent placés sur le marché, qui ne rencontrèrent que quelques rares offres d'achat à des prix de plus en plus bas. L'effondrement des prix qui en résulta ne peut être expliqué dans les termes d'une théorisation où le prix reflète une valeur ; il s'explique au contraire aisément en termes de rapport de force entre vendeurs nombreux et en concurrence vive, et acheteurs rares, à même dès lors de fixer le prix où bon leur semble. Mayer mentionne à ce propos le fait suivant : « A 11:53 h le mardi 20 octobre 1987, alors que l'indice Standard & Poor’s500 [l'indice calculé à partir des prix individuels constatés des actions le composant, c'est-à-dire, si l'on veut, « au comptant »] valait 218, un contrat put novembre (SPX) au niveau 195 fut vendu pour une prime de 85 - ce qui veut dire que pour obtenir le droit de vendre quatre semaines plus tard au prix de $19.500 une marchandise qui valait au même moment $21.800, l'acheteur était contraint de payer $8.500 » (Mayer 1988 : 73).

En principe un écart trop grand entre l'indice boursier (au comptant) et le prix du future de l'indice aurait dû permettre un arbitrage qui amortisse la chute du marché, puisqu'il était possible d'acheter le future et de vendre un « panier » de titres correspondant à la composition de l'indice. Mais cet arbitrage impliquait que l'on puisse vendre des actions, c'est-à-dire l'existence d'acheteurs, devenue alors plus que problématique. Par ailleurs, le système automatique qui permettait de vendre instantanément de tels « paniers » de cinq cents titres de dénomination différente à la fois, le DOT (Designated Order Turnaround) tomba en panne.

Lorsque l'on incrimine l'ordinateur dans le krach de 1987, c'est généralement à partir d'une interprétation naïve de ce que représente l'informatique, celle où un gigantesque « cerveau électronique », semblable à ceux qui peuplaient les films de science-fiction des années cinquante, viendrait imposer sa loi à des êtres humains à la fois asservis et subjugués. De nombreux auteurs se sont efforcés de minimiser le rôle joué ici par l'ordinateur, comme s'il y avait là un abominable secret que la finance se devrait de cacher aux yeux du reste du monde. Darrell Duffie fit le point sur la question : « Sur le nombre record de 162.000 contrats futuresStandard & Poor’s 500 qui furent traités le 19 octobre, selon la Commodity Futures Trading Commission, la stratégie d'assurance de portefeuille rend compte de 12 à 24 % des transactions. L'estimation relative au 20 octobre est de 19 à 26 %. (Ce sont là les chiffres qui furent publiés par le New York Times). L'arbitrage de l'indice, ne représenta que 9 % du trading le 19 et moins de 2 % le 20, toujours selon la même source » (Duffie 1989 : 161).

Le krach obligataire de 1994

Plusieurs facteurs ont joué lors du krach obligataire de 1994 mais le principal a sans doute été la répercussion sur la finance dans son ensemble des difficultés rencontrées par le marché des « titres adossés à des hypothèques» (mortgage-backed securities) aux Etats-Unis ¹³. Celles-ci sont des titres constitués en rassemblant en portefeuilles (pratique intitulée titrisation) des hypothèques contractées individuellement ou collectivement par des particuliers pour financer l'achat d'un logement. Selon un principe tout à fait général sur le marché américain, où la grande majorité des « mortgages » sont contractés à taux fixe, un particulier a la possibilité de « prépayer », c’est-à-dire de rembourser de manière anticipée la part de principal restant due (les « mortgages » sont desannuités où chaque paiement comprend une part du principal et un flux d’intérêt proportionnel à la part de principal non encore remboursée). Le prépaiement résulte généralement d’un refinancement autorisé par une baisse des taux : le contractant rembourse son emprunt actuel grâce à un nouvel emprunt contracté à un taux moins élevé.

Pour le détenteur de « titres adossés à des hypothèques », le prépaiement signifie que les flux d’intérêt qui devaient être versés durant la période restant à courir jusqu’à l’échéance du prêt, se tarissent, diminuant d’autant la valeur du titre. La « duration » d’un instrument de dette mesure la vie moyenne des flux en numéraire à qui il donne lieu et correspond en gros à son centre de gravitépar rapport au temps. Ce chiffre procure une mesure fidèle de l’exposition au risque dû à la variation des taux. Tout paiement anticipé rapproche ce « centre de gravité » de la date d’origine de la dette, autrement dit, raccourcit sa duration. Une hausse des taux d'intérêt rend au contraire les contractants de telles hypothèques moins susceptibles de rembourser leur dette et par conséquent maintient inchangée la durationd'un portefeuille de tels titres. L’option offerte à l’emprunteur de rembourser sa dette de manière anticipée sensibilise donc les mortgage-backed securities aux variations des taux de marché et les rend par conséquent tout particulièrement imprévisibles, tant quant au rythme des paiements qu’à leur montant exact.

Cette sensibilité aux taux de marché a conduit les ingénieurs financiers à concevoir des montages divers des deux composantes de « titres adossés à des hypothèques » que sont les parts de remboursement du principal et les flux d’intérêt. De multiples formules sont possibles qui permettent de créer synthétiquement des titres aux caractéristiques spécifiques quant à la variabilité de leurs versements : ainsi, et pour citer les cas les plus simples de ce qu’on qualifie de « titres adossés à des hypothèques dénudés » (stripped mortgage-backed securities), des titres « intérêts seuls » (interest only) constitués uniquement du paiement des intérêts par les particuliers (et soumis au risque de prépaiement mentionné plus haut qui fait s’évanouir certains des flux d’intérêt potentiels) ou des titres « principal seul » (principal only) constitués au contraire uniquement du remboursement amorti du principal (dont le rythme de paiement peut s’accélérer inopinément du fait de remboursements anticipés et réduire d’autant la durée de vie du titre).

Comme on l'a vu au chapitre précédent, pour couper court à un « risque d'inflation dû à une surchauffe de l'économie américaine » au cours du printemps 1994, la Federal Reserve Bank releva à plusieurs reprises les taux court terme. A chacune de ces occasions le marché des mortgage-backed securities connut un nouveau soubresaut. Leur accumulation conduisit en avril à une faillite retentissante, celle de Askin Capital Managements(Granite Capital et Granite Partners) appartenant à David Askin, détenteur important de tels titres. Selon le mécanisme mentionné, chaque hausse des taux diminuait le risque de prépaiement et contribuait du coup à allonger la duration des titres en repoussant dans le temps le centre de gravité des paiements associés à la dette. Pour réduire l’exposition de leur portefeuille global au risque de taux, les détenteurs de mortgage-backed securities s’efforcèrent de réduire sa durée de vie moyenne en vendant les autres titres à durationélevée qui entraient dans sa composition, à savoir leurs obligations de longue durée (Wessel, Jereski & Smith 1994). Un exemple typique de celles-ci est la Treasury Notedu Trésor américain dont la maturité est de dix ans, un autre exemple est le Treasury Bond dont lamaturité est de vingt ans. A chacun des relèvements des taux courts par la Réserve Fédérale, de grandes quantités de Treasury Notes et de Treasury Bonds (ou de contrats short sur le future duTreasury Bond) se trouvèrent offertes simultanément sur le marché, avec pour conséquence une baisse brutale de leur prix (Taylor 1994).

Le mécanisme sous-jacent à ce qui devint le krach obligataire de 1994 est le suivant ¹⁴. Une obligation dispose d'un coupon qui lui est attaché : un versement périodique, le plus souvent annuel ou semi-annuel, proportionnel au principal (et exprimé comme un taux d’intérêt). La valeur marchande de l'obligation reflète la valeur comparative de ce coupon par rapport au taux d'intérêt qu'offre au même moment le marché pour les instruments de dette de même maturité. Par exemple, imaginons que soit prévue pour un jour donné l’émission d’une obligation à échéance un an, coûtant 100.000 euros : le montant du principal qui sera remboursé à maturité, et dont le coupon annuel est de 8 %. Supposons maintenant qu’au jour de l’émission le taux de marché à échéance un an soit en réalité 8,5 %. Cette obligation ne pourra plus être vendue 100.000 euros, même si son principal est bien de ce montant : elle est forcée, pour rester compétitive sur le marché, de générer le rendement plus élevé de 8.5%, alors que son coupon est défini contractuellement comme étant de 8%. Pour ce faire, il faut qu’elle se vende 99.539 F. En effet, cette somme est celle qui, placée à 8,5% sur un an, reproduit le montant qui sera payé à maturité - comme prévu initialement - pour cette obligation : 108.000 euros ; à savoir, les 100.000 euros du principal auquel s’ajoutent les 8.000 euros d’intérêt (le montant du principal 100.000 euros multiplié par la valeur du coupon, 8%). On pourra vérifier que 8,5% de 99.539 euros, font 8.461 euros, et que 99.539 euros plus 8.461 euros font bien 108.000 euros.

Inversement, si le marché n'offre plus que 7 %, le prix de revente d'une obligation à coupon 8 % dépassera cette fois les 100.000 euros (elle pourra se vendre 100.935 euros - je reviendrai sur ces questions de manière plus détaillée au chapitre 11). Par une lecture inversée, une obligation dont le prix baisse signale automatiquement un relèvement du taux de marché correspondant à sa maturité.

Par conséquent, plus les obligations se dépréciaient sur le marché du fait de la présence de vendeurs nombreux et d'acheteurs rares, plus le taux d'intérêt implicite à ces obligations croissait, établissant sur le marché un nouvel étalon pour des emprunts de lamaturité correspondante, mouvement des taux auquel les ménages, les entreprises et l'économie dans son ensemble se trouvaient alors obligatoirement soumis. La crise avait atteint un régime où les tentatives faites par les acteurs présents sur les marchés de pallier ses conséquences contribuaient en réalité à l’entretenir. Comme je l'ai signalé au chapitre précédent, le prix des obligations françaises participa au mouvement général consécutif aux mesures prises par la Federal Reserve (on peut se reporter à l'information contenue dans les tableaux 3 et 4 du chapitre huit).