Lehman Brothers : ça ne s’arrange pas (mise à jour 2)

La semaine dernière, je me posais la question Lehman Brothers : est-on reparti pour un tour ?

La réponse semble aujourd’hui être oui : le titre s’est vendu dans un vent de panique à la bourse de New York, chutant de 13,64 % (23,75 $ en clôture) et entraînant le marché boursier tout entier à sa suite (-1,68 %). Après une faible reprise jeudi dernier, les affaires n’allaient déjà pas très bien, le titre ayant perdu 12,4 % de sa valeur entre le mercredi 4 juin, date de mon récent papier et la date d’hier.

Lundi dernier, Richard Fuld, le P-DG de Lehman, annonçait que la firme se recapitalisait à concurrence de 6 milliards de dollars, une somme à comparer à la valeur que la bourse assigne à celle–ci aujourd’hui : 19,2 milliards de dollars. 6 divisé par 19.2, cela fait 31,25 %, c’est dire si les actionnaires de Lehman ont dû rire jaune à l’annonce de la nouvelle : pensez, une dilution de la valeur du titre de près d’un tiers ! Le même jour, Fuld annonçait une perte probable pour le 2ème trimestre de 2,8 milliards de dollars, un montant quatre fois plus élevé que celui auquel s’attendaient les analystes.

J’évoquais en passant dans « Un incident, une bêtise, la mort de votre jument grise… », « … une nouvelle ère : celle d’une déliquescence lente où l’on ment – comme les grandes banques américaines qui revalorisent les pertes encaissées sur leurs dettes comme « gains », même si de tels « gains » ne pourront jamais se concrétiser », dans le cas de Lehman, de tels gains s’élevaient, pour la période qui s’étend du 1er janvier 2007 au 29 février 2008, à 1,9 milliards de dollars, soit en moyenne 400 millions de dollars par trimestre.

A propos de Fuld, Johnathan Weil, le chroniqueur de Bloomberg rappelle aujourd’hui que celui-ci avait déclaré en avril : « Le pire est derrière nous ! », et en tire une leçon à portée générale : « Méfiez-vous des P-DG qui disent « Le pire est derrière nous » ».

Que va-t-il se passer maintenant ? Certains, sur les marchés financiers, affirment que Lehman est à l’abri d’une aventure semblable à celle de Bear Stearns et ceci parce que la Fed a depuis étendu aux banques d’investissement la discount window qu’elle offrait jusque-là uniquement aux banques commerciales et qui leur permet d’obtenir des crédits en mettant en pension des obligations puisées dans leur portefeuille. Ce type d’opération empêche en effet une dégradation brutale comme celle qui entraîna Bear Stearns par le fond mais cela ne résout pas l’ensemble des problèmes de la firme. Pourquoi ? Parce que, même si Lehman tirait parti de cette option – ce à quoi elle hésite, comme l’a montré sa promptitude la semaine dernière à dénier qu’elle y avait eu recours – les opérations auxquelles elle peut encore se livrer sont d’un faible rendement et le moment pourrait rapidement se présenter où elle aurait épuisé le fonds d’obligations qu’elle est susceptible de mettre en gage de cette manière, mais, et avant même qu’elle n’en arrive là, il se pourrait que la Fed mette le holà à sa capacité d’emprunter parce qu’il s’agit après tout – même si c’est de manière indirecte aux États–Unis – de l’argent du contribuable et que celui-ci n’a guère apprécié le sauvetage de Bear Stearns où il a vu ce que les Anglo–Saxons appellent un « moral hazard », ce que je traduirai par « une prime à l’imprudence ».

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Comprendre les crises est une chose, les résoudre en est une autre

Mr Timothy Geithner est un monsieur apparemment très intelligent : président de la Federal Reserve de New York, ce fut lui qui orchestra le 17 mars dernier le sauvetage in extremis de la banque d’affaires Bear Stearns, absorbée par la banque commerciale J.P. Morgan Chase (*). C’est également lui qui présenta hier les mesures que la Fed envisage de prendre pour prévenir une fois pour toutes le retour d’une crise financière semblable à celle au sein de laquelle nous sommes en ce moment plongés et qui débuta – je vous le rappelle – en août de l’année dernière par un tarissement massif du crédit, conséquence lui–même de la « crise des subprimes ». L’analyse de l’enchaînement des événements proposée par Geithner confirme à mon sens sa grande intelligence car elle est la plus complète et la plus claire qu’il m’ait été donné de lire. La déception est d’autant plus grande alors lorsqu’on constate qu’il ne propose aucun remède à certains des défauts flagrants du système financier qu’il dénonce pourtant si judicieusement, et que certaines des mesures envisagées seront sans aucun doute rayées d’un trait de plume aussitôt que les périls qu’elles endigueront provisoirement apparaîtront moins immédiats.

Ainsi,

Nous nous engageons dans un processus qui encouragera une augmentation substantielle des ressources mobilisées au titre de provisions contre un éventuel risque de défaillance (…) Il convient de renforcer au sein des établissements financiers individuels ainsi qu’au sein de l’infrastructure financière toute entière, les amortisseurs susceptibles d’absorber les chocs macro–économiques et financiers, et ceci quelque soit leur faible probabilité.

Le niveau des réserves réglementaires sera – j’en suis sûr – relevé en conséquence. Dans dix ans cependant, certains économistes américains parmi les plus connus, parlant du haut de chaires universitaires portant les noms prestigieux des titans de la finance ayant offert les sommes nécessaires à les fonder, déclareront péremptoirement qu’en raison de sa robustesse et de sa stabilité, la « nouvelle » finance ne ressemble plus en rien à l’ancienne et que les réserves règlementaires sont désormais notoirement exagérées. Le gouvernement, toujours à l’écoute des experts, réprimandera les régulateurs, qui s’empresseront alors d’abaisser le niveau de ces réserves afin de ne pas entraver le bon fonctionnement des marchés – dont chacun sait qu’ils sont « auto-régulés » – le souvenir des événements de la période 2007–2011 s’étant perdu entretemps dans la nuit des temps.

De même pour la recommandation suivante :

Il est impératif de diminuer la vulnérabilité du marché des capitaux en y réduisant le volume des avoirs à faible liquidité dont le financement correspond à des maturités très courtes.

En effet, dans la « nouvelle » finance qui ne tardera pas à apparaître, ces mêmes avoirs seront redevenus éminemment liquides – en raison simplement de conditions temporairement favorables – et ces mesures seront levées… ouvrant ainsi la voie aux catastrophes déjà en gestation.

Autre observation admirable, fruit – je l’ai annoncé – d’une excellente analyse de la crise présente :

La gestion et le contrôle du risque mettent aujourd’hui beaucoup trop en avant le risque propre affectant une firme individuelle et beaucoup trop peu les problèmes d’ordre systémique qui pourraient affecter la liquidité des marchés dans leur ensemble. Autrement dit, le cadre conventionnel contemporain de la gestion du risque met trop l’accent sur la menace que constitue pour une firme ses propres erreurs de gestion et trop peu sur la possibilité que ces erreurs se retrouvent corrélées dans l’ensemble des firmes.

Aucune mesure n’est apparemment prévue.

Les banques centrales, les gouvernements et les régulateurs doivent faire davantage attention aux interactions existant entre les règles comptables, la fiscalité, les contraintes qu’imposent la publicité des résultats financiers et les réserves en capital.

Rien n’est apparemment prévu.

Enfin, propos enflammés :

Notre système financier s’est transformé en une combinaison confuse de responsabilités diverses, de concurrence entre différents régulateurs, une interconnexion complexe de règles porteuses d’incitations financières perverses qui génèrent un nombre incalculable d’occasions de tirer parti de différences locales de prix (« arbitrage ») ainsi que d’évasion fiscale, permettant qu’apparaissent alors d’énormes lacunes dans notre compréhension des mécanismes à l’œuvre et dans l’exercice d’une surveillance des marchés par les régulateurs.

Quel scandale en effet ! Qu’attendent les autorités pour intervenir ! Ah ! Ce sont-elles qui parlent ! Eh bien nous voilà entièrement rassurés : notre avenir est désormais en de bonnes mains ! A moins que… Petit rappel des faits : Quelle est la banque qui possède la meilleure équipe d’analyse des prêts subprime ? Réponse : Union de Banques Suisses. Quel est la banque qui se trouve – après Citigroup – au deuxième rang des pertes dues aux prêts subprime ? Réponse : Union de Banques Suisses (**). Comment ? Vous voilà moins rassuré ?

———————-
(*) Voir Wall Street en régime de crise et Echappé belle !.

(**) Voir La « drôle de crise ».

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Le lion malade de la peste

Les premiers signes de la crise se sont manifestés aux États–Unis en février 2007, au moment où éclata la « crise des subprimes ». Depuis, les organismes gouvernementaux et la presse du même bord étaient parvenus à contenir le sentiment qu’une crise plus générale accompagnée d’une récession étaient en train de s’installer. Les indices qui auraient indiqué le début de cette dernière présentent en effet une très forte inertie du fait de leur mode de calcul, et résistent tout particulièrement aux retournements de tendance.

Le climat a brutalement changé samedi matin quand la presse américaine, tirant les leçons de la journée de vendredi, annonça la nouvelle tant de fois retardée, d’une Amérique en récession.

Ce qui avait fini par souligner l’évidence de ce que les analystes suspectaient depuis déjà plus de six mois, ce fut le passage dans la même journée de trois seuils psychologiques : le saut d’un demi–point (de 5% à 5,5%) du taux de chômage entre avril et mai, le bond le plus élevé depuis vingt-deux ans ; un saut de plus de dix dollars (10,75 $) dans le prix du baril de pétrole sur le marché à terme au cours de la journée (et 16 $ en deux jours), bond équivalent au prix qui était celui du baril en 1998, enfin – conséquence des deux facteurs précédents : une chute de 3,1% des principaux indices boursiers américains.

Il s’avérait que le chiffre brut du taux de chômage : 5,5%, cachait en réalité des détails encore plus troublants, pas tant les 34 000 emplois perdus dans la construction, auxquels on pouvait s’attendre, que les 83 000 perdus eux dans le secteur industriel. A quoi s’ajoutait le saut du taux de chômage des jeunes (20 à 24 ans) de 8,9% à 10,4%.

Les propos de Trichet, annonçant que la Banque Centrale Européenne envisageait de relever ses taux, alors que le moment lointain où la Fed pourra à son tour relever les siens s’estompe dans les brumes de l’avenir, avaient fait plonger le dollar de 1,54 à 1,58 pour un euro. Le prix du baril de pétrole – exprimé en dollars – grimpait d’autant, tandis que les détenteurs de comptes libellés dans cette devise couraient se couvrir contre cette dépréciation en achetant de l’or noir sur les marchés à terme. A cela s’ajoutaient les bruits de bottes au Moyen-Orient où Shaul Mofaz, le ministre israélien des transports, affirmait que son pays attaquerait l’Iran si celui–ci n’abandonnait pas son programme nucléaire. Tout cela dans un climat de baisse de la production au Mexique et au Vénézuéla, et d’une sourde oreille croissante de l’Arabie Saoudite aux supplications américaines, l’allié privilégié de naguère encaissant de plus en plus mal la politique palestinienne anémique du Président Bush et n’étant surtout pas près d’oublier que les États–Unis ont soustrait l’Irak à la zone d’influence du Sunnisme pour l’offrir sur un plateau d’argent à l’Iran chiite.

Tout au long de la journée de vendredi, la bourse américaine s’assombrit d’heure en heure, ayant entrepris une longue et inexorable descente que seul le son de la cloche intervenant à seize heures interrompit. Le commentateur financier John Mauldin concluait son bulletin hebdomadaire par un laconique : « La journée de lundi sera intéressante ». On peut certainement y compter !

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La monnaie : approche comptable et approche économique

Les citations de l’ouvrage de Dominique Plihon, La monnaie et ses mécanismes (La Découverte 2000) que A-J Holbecq (Stilgar) nous propose dans un récent commentaire, me permettent de mettre le doigt sur l’une des choses qui me chipotent encore dans notre débat sur la monnaie. Dans les passages cités, l’approche de Plihon est toute en opérations comptables : en écritures en actif et passif. Ainsi, par exemple :

La monnaie créée se concrétise par une inscription au compte du client emprunteur qui figure au passif du bilan bancaire ; la contrepartie est inscrite à l’actif à un poste créance sur le client (page 19)

Il n’y a pas de mal à ça : il s’agit d’une des représentations possibles de ce dont il s’agit. Le danger réside dans le déséquilibre que nous introduisons alors inconsciemment quand nous parlons en termes de flux monétaires pour évoquer la monnaie fiduciaire créée par les banques centrales et en termes comptables pour évoquer la monnaie « scripturale » manipulée (je m’abstiens délibérément de dire « créée ») par les banques commerciales.

Or dans la plupart de nos discussions, je constate que nous ne parlons pas d’écritures dans une « langue » appelée comptabilité en partie double mais de flux monétaires effectifs en lesquels nous tentons de traduire l’ensemble des phénomènes d’une manière que j’appellerais « physique », comme si nous avions affaire à un système hydraulique.

Ceci n’est pas innocent parce qu’on trouverait là l’explication du scepticisme que l’on observe chez les « banquiers » devant la notion de création ex nihilo. En effet, quand on travaille dans une banque, et à moins qu’on ne soit comptable soi–même, on s’efforce d’ignorer entièrement l’approche comptable, parce qu’on la considère comme une fiction plus ou moins surréaliste destinée au public et aux régulateurs (entendez : « gogos ») mais sans rapport avec ce que l’on cherche à réellement mesurer, à savoir, le profit et que permet seule de capturer l’approche qu’on appelle « économique », qui ne s’intéresse elle qu’à des flux monétaires effectifs.

Je n’ai moi–même pas échappé à ce danger : dans La monnaie : le point de notre débat (III), je présente ce que j’appelle « L’existence de trois théories distinctes de la création de monnaie ex nihilo ».

– à l’occasion de l’allocation d’un prêt, la création de monnaie ex nihilo porte sur les intérêts qui seront versés par l’emprunteur : ces intérêts constituent une nouvelle source de monnaie (Louis Even) ;

– la création de monnaie ex nihilo résulte de la démultiplication d’une somme déposée sur un compte à vue en raison de la possibilité pour une banque commerciale de prêter les sommes déposées à un tiers en ne conservant que des réserves fractionnaires (Maurice Allais) ;

– la création de monnaie ex nihilo résulte du fait que les banques commerciales peuvent prêter des sommes « fictives » (créées au moment où un prêt est accordé et détruites au moment où il est remboursé) par une simple opération scripturale (Philippe Derudder).

Or, prêtez-y bien attention : dans la théorie Louis Even, on ne parle que de flux : les intérêts sont des flux et la création ex nihilo résulte du fait qu’ils sont extérieurs au prêt.

Dans la théorie Philippe Derudder on ne parle au contraire que d’opérations comptables.

Et dans la théorie Maurice Allais, on parle à la fois de flux : les dépôts et les réserves fractionnaires, et d’opérations comptables, débouchant celles–ci sur la « démultiplication » constatée.

Et c’est cela qui me fait crier : « Casse-cou ! »

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Aux artistes

J’ai participé l’autre jour – d’une seule phrase – à un débat sur la création. La phrase, la voici : « … quel est le rôle exact que l’on veut voir jouer à l’Etat – et les contraintes que cela implique (impôt, défense des frontières, soutien ou non des artistes [abandonnés à crever la dalle – vu la jouissance que leur procure par ailleurs la création – voir le débat d’hier], etc.) ». La thèse défendue – vous avez dû le comprendre – était qu’il n’est pas nécessaire de soutenir les artistes : le marché fera le tri !

Le cas de Jara nous rappelle que les artistes créent sans doute pour eux-mêmes mais essentiellement pour nous tous. YouTube nous permet de nous le rappeler et ma note laconique sur Jara m’a donné envie de le souligner encore davantage. Hier, en commentaire à mon billet sur Bo Diddley, j’ai cité deux chansons. Je suis allé ajouter des « performances » qui y correspondent : Elizabeth Cotten chantant de sa voix cassée Freight Train, qu’elle composa, accompagnée (bien que ce ne soit pas dit) par Pete Seeger et Emmylou Harris, chantant Hobo’s Lullaby de Goebel Reeves, lors d’un hommage à Woody Guthrie qui fut le principal interprète de cette chanson.

Je suis également allé revisiter mon billet Quiet days in Santa Monica, où je mentionnais Jim Morrison chantant The End pour y ajouter l’extrait d’un concert des Doors. Le caméraman n’a pas raté la petite blonde, tout à la fin. C’est pour elle qu’on vit. Malgré les stades de Santiago du Chili.

Petit joyau, Georges Brassens chantant Les passantes, paroles d’Antoine Pol comme je l’explique dans mon billet et comme il le rappelle aussi, accompagné de Maxime Leforestier (merci à Anper !).

Vous trouverez enfin Jeanne Moreau chantant Le tourbillon de et avec Bassiak dans François Truffaut (1932–1984), ainsi que, comme le suggérait Jean Tiguemounine dans un commentaire, la version de Vanessa Paradis, rejointe par Jeanne Moreau.

Post Scriptum : je redécouvre petit à petit mes références à des chansons et je complète. Derniers en date : Under the Boardwalk des Drifters dans Toute une époque ! , Bravo pour le clown dans Edith Piaf (1915 – 1963), Comme à Ostende dans Léo Ferré (1916–1993).

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« Un incident, une bêtise, la mort de votre jument grise… »

Après la période des grands chocs qui a caractérisé l’année dernière, la finance est entrée dans une nouvelle ère : celle d’une déliquescence lente où l’on ment – comme les grandes banques américaines qui revalorisent les pertes encaissées sur leurs dettes comme « gains », même si de tels « gains » ne pourront jamais se concrétiser – où l’on rabiboche, où l’on colle des rustines, sans grand espoir que cela tienne – comme les notateurs, qui seront dorénavant rétribués par tous ceux qu’ils notent, même si la notation est défavorable – et l’on laisse mourir les condamnés à mort d’une longue agonie, en leur refusant cruellement le coup de grâce, parce que celui-ci ferait la une des journaux – comme les « monolines », les rehausseurs de crédit (voir Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)), que les notateurs refusent d’achever, même s’ils publient désormais de manière très hypocrite, parallèlement à la notation optimiste qu’ils accordent eux-mêmes (ils envisagent en ce moment de rétrograder Ambac et MBIA de AAA à AA ou à A), la notation implicite médiocre que leur décernent les marchés par l’intermédiaire des Credit–Default Swaps (Caa1 pour l’un comme pour l’autre, c’est-à-dire installés confortablement dans la partie basse de « junk », en français : « camelote »). On évoque mollement la possibilité de les refinancer mais pour des compagnies qui ont perdu 91% de leur valeur en un an, comme MBIA, et 97%, comme Ambac, à quoi bon ?

J’annonçais dans Les assureurs d’obligations (III. Les deux prix du risque) que la prochaine fois que j’évoquerais ces firmes, ce serait dans un billet intitulé « Les assureurs d’obligations (IV. La fin) ». Peut–être. Je me retrouverai en tout cas bien seul car l’information ne fera pas la une : on pourra lire, enfoui dans les pages intérieures, qu’ils sont morts « d’une longue et pénible maladie » – sans tambours ni trompettes. Quant aux établissements financiers qui subiront la claque résultant de ces décès, ils feront comme je l’ai dit plus haut : ils revaloriseront consciencieusement les pertes encaissées sur leurs dettes comme « gains ». Et le tour sera joué !

Ceux qui furent sauvés de la mer à la dernière extrémité parlent d’avoir longtemps nagé, puis se souviennent d’une période d’engourdissement et de nage mécanique où le rêve envahit la veille petit à petit, puis le réveil soudain sur la civière. Je crois que l’on attend de nous que nous coulions ainsi gentiment dans l’indifférence et que nous glissions insidieusement dans le coma sans avoir ressenti à aucun moment le sursaut de l’écœurement et que surtout aucun réveil brutal n’ait eu lieu !

Alors que faire ? Oh, c’est bien simple : rester éveillé ! J’y veillerai : voici d’ailleurs votre petite dose de caféine pour aujourd’hui !

Evolution de l’immobilier américain (4ème trimestre 2007 – 1er trimestre 2008)
(source : Mortgage Bankers’ Association)

Tous ces chiffres sont les plus élevés qu’on ait connus depuis 1979.

Pour ceux d’entre vous à qui mon titre ne serait pas familier, la chanson se poursuit de cette manière : « Mais à part ça, Madame la Marquise, tout va très bien, tout va très bien ! »

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La création de la monnaie… et nous

Je ne savais pas où je mettais les pieds quand, le 7 février, dans mon premier billet consacré à la monnaie Le scandale des banques qui « créent » de l’argent je remettais en question la notion de création ex nihilo de monnaie par les banques commerciales.

Depuis le début février, j’ai rédigé 15 billets spécifiquement consacrés à la question de la monnaie, et à l’heure où j’écris, le débat à suscité de votre part 296 commentaires (moins la poignée qui ont été rédigés par moi).

Nous ne perdons pas notre temps parce que nous avançons. Parfois à petits pas et parfois à grands pas. Nous ne sommes toujours pas entièrement d’accord mais nous le serons : j’en suis convaincu.

Ce que nous faisons est relativement unique (il y a des précédents, entre autres au XVIIè siècle avec les premiers développements du calcul des probabilités dans le cercle du duc de Roannez et aux débuts de la mécanique quantique) : une entreprise collective de découverte qui – comme certains l’ont souligné – est toujours courtoise et motivée par le seul souci de comprendre.

Cette question de la création monétaire n’a pas été comprise par les professionnels de la finance et ils ont fait pire : ils ont produit, sous l’égide de Milton Friedman, une théorie « monétariste » complètement fausse – un pur produit idéologique – et à ce point admise qu’une grande partie de nos efforts consiste simplement à en éliminer toutes les implications.

Ceux que j’appellerai les « amateurs éclairés » sont intervenus pour se coltiner avec les innombrables anomalies des théories admises : les intellectuels, les matheux, les cérébraux (souvent ingénieurs) et ils ont consenti un énorme travail mais – et c’est ce qui m’a conduit à intervenir en février – sans résoudre non plus tous les problèmes et… en engendrant parfois les anomalies de leurs propres théorisations.

Ce que j’ai fait – et que je continuerai de faire, jusqu’à ce que nous soyons parvenus au but – c’est jouer à la mouche du coche et (jouant sur les assonances) dire : « Ici, ça cloche encore », en tentant de jeter un pont entre les connaissances que les professionnels ont accumulées sur le processus de création de la monnaie et celles que les amateurs éclairés leur ont heureusement ajoutées !

Nous n’y sommes pas encore mais nous y sommes presque ! J’ai pensé qu’une petite dose d’auto-congratulation était d’ores et déjà amplement méritée.

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Lehman Brothers : est-on reparti pour un tour ?

En son temps, c’est–à–dire l’année dernière, Bear Stearns était la plus petite des cinq grandes banques d’affaires de Wall Street. Avec Bear Stearns absorbée le dimanche 16 mars par la banque commerciale J.P. Morgan Chase, Lehman Brothers est devenue la plus petite des quatre grandes.

Or le scénario qui s’est déroulé dans les quelques semaines qui ont précédé la fin de Bear Stearns semble se répéter en ce moment avec Lehman Brothers : même accent mis par la presse sur un portefeuille dangereusement chargé de prêts de mauvais aloi, mêmes déclarations relatives à la nécessité de recapitaliser (3 à 4 milliards de dollars nécessaires – après les 6 milliards en 2007) et surtout, mêmes rumeurs relatives au fait que les contreparties de Lehman Brothers seraient en train de se dégager des transactions qui les lient.

Le prix de l’action est tombé lundi de 8% et de 9,4% mardi. Regardez le graphique inquiétant (© Dow Jones & Co.) que cela produit : la grande chute précédente, de 19% celle–là, date du lundi 17 mars, au lendemain du sauvetage de Bear Stearns : ce qui veut dire que le rapprochement dans les esprits entre Bear Stearns et Lehman Brothers ne date pas d’aujourd’hui.

Un confrère blogueur jette les bras au ciel : « Si un établissement financier est à la merci de la moindre rumeur, il est nécessairement en phase terminale et il vaut mieux que nous en fassions notre deuil et passions à autre chose ! » Il se trompe bien entendu : je vous ai déjà parlé des « falaises de crédit » dans un billet bien–nommé Mon pronostic pour 2008 : « Falaises de notation » et « falaises de crédit » dans lequel je citais un passage de mon livre Investing in a Post-Enron World (McGraw-Hill 2003 : 188) :

La présence d’une falaise de crédit signifie que le risque de crédit qu’une compagnie représente pour ses contreparties est non-linéaire. Une chiquenaude et ce risque pourrait s’amplifier considérablement, les agences de notation traduiront alors cette chute brutale en rétrogradant cette compagnie de plus d’un cran, selon le barème qu’elles établissent entre risque de crédit et notation. La compagnie sera encore exposée davantage si elle a eu la folie de lier sa bonne santé financière au maintien d’une notation particulière.

C’est ce à quoi on pense quand on affirme de manière « impressionniste » que les marchés reposent sur la confiance. Vous vous souvenez peut–être que je m’étais amusé plus récemment à formaliser ce que l’on entend exactement par « confiance des marchés ». Vous trouverez cela dans La crise des subprimes et la « confiance des marchés », je me contente de reproduire la conclusion que vous n’avez peut–être plus en mémoire :

ce qu’on appela la « confiance des marchés » dans la crise des subprimes voulait simplement dire que les conditions à remplir pour qu’un acheteur potentiel décide d’acquérir un produit financier devenaient de plus en plus restrictives. Le nombre d’obstacles à franchir et la quantité d’information à réunir pour qu’une transaction ait lieu, n’arrêtaient pas de croître : information sur le produit tout d’abord, à savoir s’il contient ou non des prêts subprime, information ensuite sur la contrepartie : quelle est sa solvabilité, estimée par rapport à la quantité de prêts subprime que contient son portefeuille.

Passage que je paraphrasais par « Dans le doute, abstiens-toi ! ». Autrement dit, il suffit qu’un nombre suffisant de contreparties éventuelles de Lehman Brothers se disent comme moi : « Tiens, cela me rappelle Bear Stearns ! », pour que cela devienne Bear Stearns et ceci, non pas pour une raison « mystique », comme s’exprimait Lévy–Bruhl, mais tout simplement parce que le fait que cela rappelle Bear Stearns veut dire que la quantité d’information à réunir pour qu’une transaction puisse encore avoir lieu avec Lehman Brothers n’arrête pas de croître, à quoi s’ajoute le fait que si la banque X se dégage alors de ses transactions avec Lehman, les notateurs devront revoir sa notation à la baisse (comme Standard & Poor’s l’a fait hier, la rétrogradant de A+ à A), poussant Y et Z à se retirer à leur tour… précipitant la firme du haut d’une « falaise de crédit ».

La chute de Lehman Brothers serait une très très mauvaise nouvelle pour le monde financier. Primo, parce qu’on avait dit à propos de Bear Stearns : « On pourra faire ça une fois mais pas deux », en pensant essentiellement aux 28 milliards de dollars avancés par la Fed pour financer l’opération. Or il était apparu dans les jours qui suivirent que l’identité du chevalier blanc J.P. Morgan Chase n’avait pas été indifférente au déroulement des événements car c’est cette banque qui est le plus impliquée dans la garantie des Credit–Default Swaps, ces paris que font les établissements financiers quant à la bonne santé de leurs confrères, et c’était donc elle qui aurait subi le plus grand choc au cas où Bear Stearns avait fait faillite, ce qui avait fait dire à certains que ce n’était pas tant Bear Stearns qui avait été sauvée in extremis le 16 mars mais J.P. Morgan elle–même. Mauvaise nouvelle secundo parce qu’arriverait-on même à sauver in extremis Lehman Brothers comme on a pu le faire avec Bear Stearns, des trois qui resteraient en piste à Wall Street, il s’en trouverait automatiquement une qui serait cette fois « la plus petite des trois grandes banques d’affaires de Wall Street », mettant en évidence que la spirale infernale est toujours là bien présente et qu’on serait à nouveau prêt à partir pour un tour.

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Bo Diddley (1928 – 2008)

Bo Diddley faisait les choses à sa manière, sur sa guitare carrée, en loup solitaire. Son style répétitif, fondé sur le rythme davantage que sur la mélodie, très proche du tam-tam ouest-africain, fut l’une des influences fondamentales du rythm ‘n’ blues mais aussi du rock ‘n’ roll naissant du milieu des années cinquante et on en retrouve les échos aussi bien chez Elvis Presley que chez Buddy Holly, ainsi que, dix ans plus tard, chez les Rolling Stones.

Le texte de ses chansons – en général hilarant – empruntait lui aussi à la tradition africaine, recourant par exemple à la joute verbale, comme dans « Say Man » (1958), ou au proverbe, comme dans « You Can’t Judge A Book By Its Cover » (1962) écrit pour lui par Willie Dixon, où l’adage que l’on ne peut juger un livre à sa couverture est utilisé pro domo par le narrateur pour dénier les apparences accusatrices : « I look like a farmer but I’m a lover ».

Un grand musicien « créole », comme il aimait se définir lui-même : « Français, Africain, Indien, tous mélangés », est mort aujourd’hui. Un très grand musicien tout court.

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L’anglais comme « langue scientifique »

Je reviens sur un thème que j’ai déjà évoqué dans Les scientifiques et la langue française.

Le point de départ est une discussion née au sein du MAUSS (Mouvement Anti-Utilitariste dans les Sciences Sociales) à partir d’une remarque relative à un colloque qui s’est tenu à Paris « tout en anglais, la traduction en français étant au-dessus des moyens des organisateurs ». J’ai proposé les observations suivantes :

Cela soulève quand même une question : celle de la qualité de l’anglais utilisé par ceux pour qui il est une deuxième langue. J’habite depuis près de vingt-cinq ans dans des pays anglophones et j’ai pu faire un certain nombre de constatations (intuitives !) :

1. La qualité de l’anglais utilisé par ceux pour qui il est une deuxième langue est en moyenne très médiocre – elle s’améliore si l’on habite un pays anglophone mais même dans ce cas-là, pour de nombreux locuteurs, la qualité plafonne rapidement à un niveau qui demeure très bas ;

2. la qualité de l’anglais utilisé par ceux pour qui il est une deuxième langue est surévaluée par eux de manière démesurée : ils confondent l’acquisition relativement aisée d’un vocabulaire (qui demeure la proie des « faux amis ») et l’acquisition d’une langue ;

3. je connais – j’ai connu – de nombreux Français habitant le Royaume-Uni ou les USA qui s’expriment parfaitement en anglais ; mais à l’inverse, je ne connais pas de Français n’ayant pas vécu de nombreuses années dans un pays anglophone capables de s’exprimer – au niveau scientifique – dans un anglais correct. Je lis tous les jours les textes rédigés en anglais par ceux–ci : ces textes ne sont compréhensibles que par un exercice mental de retraduction en français ;

4. tout cela n’est pas surprenant : l’anglais est une langue du même niveau de complexité que le français et apprendre à la maîtriser demande un effort considérable que la plupart n’ont pas le loisir de consentir ;

5. voici une réflexion qui m’a été faite, par quelqu’un qui n’était pas un imbécile, au séminaire de philosophie des sciences de l’université de Cambridge : « Pourquoi établissez-vous des distinctions entre idée, notion et concept, alors que ce sont des synonymes ? » : au contraire du français et de l’allemand, la culture qui entoure l’usage de l’anglais n’a aucune affinité pour la pensée analytique et synthétique. Hobbes, Locke, Hume ou Berkeley sont de très grands penseurs que j’ai étudiés avec bonheur mais il ne faut pas se cacher qu’ils sont allés à rebrousse–poil de la culture qui entoure leur langue. Les textes théoriques rédigés en français et en allemand perdent une partie de leur qualité par la traduction en anglais.

Ma conclusion rejoint une remarque faite précédemment :

1. Si un texte rédigé par quelqu’un pour qui l’anglais est une deuxième langue doit absolument être traduit en anglais, il vaut mieux confier cette traduction à un professionnel ;

2. un texte théorique rédigé en français ou en allemand n’a aucun besoin essentiel d’une traduction en anglais.

Il devrait exister un service qui permette aux auteurs francophones de faire traduire, pour une somme modique, leurs textes rédigés en français, dans une langue étrangère, pour faciliter leur diffusion internationale.

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Planète Terre – Trousse de Survie

Dans mon dernier billet, Les méchants de la nouvelle génération, j’offre sous une forme condensée l’information que j’ai glanée ici ou là sur la spéculation sur les matières premières. Stilgar dans son commentaire, demande des précisions. Je connais la réponse à certaines de ses questions et il faudra que je les offre sous la forme d’un autre commentaire ou en y consacrant un nouveau billet. Ce sont là les limites du genre blog.

J’ai l’occasion d’approfondir un sujet davantage quand on me commandite un article, comme celui qui paraîtra en juin dans Savoir/Agir ou celui que je prépare en ce moment sur la crise financière pour Le Débat (numéro de septembre). Je vais bientôt avoir également accès à la totalité de l’infrastructure UCLA, ayant été promu de Research Affiliate à Visiting Scholar en date du 1er juin (merci Dwight Read et John Bragin !), ce qui va démultiplier mon accès à l’information.

Le problème là – pour quelqu’un qui comme moi tire ses revenus d’un emploi dans le secteur privé – c’est que je dois subsidier moi–même ma recherche – ce qui ne peut se faire – comme je l’ai expliqué dans mon introduction à L’implosion rédigée pour ContreInfo – qu’en alternant des périodes chômage–recherche avec des périodes travail–pas de recherche. Je viens de le faire pendant vingt ans mais ce n’est vraiment pas pratique.

Une alternative, ce serait bien entendu de voir sa recherche subsidiée par un poste d’enseignant ou dans un organisme de recherche officiel, comme ce fut le cas pour moi de 1977 à 1984. Depuis, rien ne s’est présenté de ce côté-là, probablement du fait de ma polymathie complétée de mon franc–parler.

Il faut donc trouver une autre formule. Une autre possibilité, c’est bien entendu de voir sa recherche subventionnée par ceux que ses conclusions intéressent, c’est–à–dire, et le grand mot est lâché, par des « clients », ou mieux encore par des « coopérateurs » qui sont intéressés à ce que votre recherche suscite l’intérêt.

Pour cela, j’ai besoin de votre feedback, de vos idées – ainsi que de toutes les bonnes volontés. J’ai créé une page permanente dans le blog intitulée – pour donner une idée claire de ce qui nous intéresse (eh oui, nous somme déjà deux, peut–être même trois… voire quatre !) – « Planète Terre – Trousse de Survie (PT–TDS) » (*), que je mettrai à jour au fur et à mesure. Il faut comprendre s’il y a une demande et si oui, ce qu’elle est exactement et aussi, quelle formule adopter pour la réaliser : on n’est pas là pour, d’un côté réinventer le monde en théorie et de l’autre, retomber dans tous les pièges et dans les formules éculées !

Si vous jugez que votre feedback doit plutôt prendre la forme d’un courriel, utilisez l’adresse suivante : PlaneteTerre.TrousseDeSurvie@gmail.com

————–
(*) « Planet Earth – Survival Kit (PE–SK) ».

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Les méchants de la nouvelle génération

Je lis sur la toile les articles relatifs à l’envol du prix du pétrole et des autres matières premières, céréales en particulier, et je complète par curiosité ma lecture avec les longues listes de commentaires proposés par les internautes, espérant découvrir parmi ces remarques quelques perles rares. Serez-vous surpris ? – parmi ces dizaines de correspondants, aucun consensus ne se dessine quant à l’existence ou non d’une bulle, ni sur la cause de l’envolée des prix.

L’émoi était né il y a une dizaine de jours quand Michael W. Masters, le dirigeant et gestionnaire de portefeuille de Masters Capital Management, un fonds spéculatif, avait fait une déposition devant un comité du Sénat américain. Dans son témoignage, il avait sans ambages assigné l’envolée des prix à la spéculation et avait nommément désigné les coupables : les fonds de retraite de l’Etat et des entreprises, les fondations privées et plus particulièrement celles en charge des universités américaines.

Dans les jours qui suivirent les commentateurs furent, comme je l’ai dit, partagés : certains apportant de l’eau au moulin de Masters, d’autres s’affirmant sceptiques, mettant en avant de réels déséquilibres entre l’offre et la demande pour ces matières premières, ou attirant l’attention sur des démentis implicites de l’hypothèse spéculative : sur le fait, par exemple, que le riz, absent des marchés organisés de futures où ces fonds institutionnels investissent, connaît le même envol de prix que le blé ou que le maïs pour lesquels de tels contrats à terme existent bien.

Je serais resté dans l’hésitation si ces fonds institutionnels n’avaient cru bon il y a quelques jours de se mettre à pousser des cris d’orfraie : « C’est pas nous ! On n’a rien fait ! », mettant fin à mon incertitude en faisant naïvement l’aveu de leurs turpitudes.

Voilà donc où nous sommes rendus : les méchants d’aujourd’hui sont ceux qui s’efforcent désespérément de protéger la retraite des baby–boomers, l’avenir de la recherche et les bourses d’étudiants.

La mécanique qui nous a conduits là est bien entendu très simple : les capitaux ayant d’abord fui les prêts hypothécaires subprime, et le feu s’étant propagé aux Asset–Backed Securities, puis aux Collateralized–Debt Obligations, suivies des Structured Investment Vehicles, et enfin aux obligations municipales, tous secteurs désormais sinistrés, cherchèrent à se placer sur les rares produits financiers ayant survécu à la peste des mois derniers et dont le nombre se réduit de jour en jour, provoquant – allez, je me jette à l’eau, en dépit de l’absence d’une théorie de « science économique » pouvant prouver de manière indubitable leur existence – une bulle financière qui couvre l’ensemble des marchés mondiaux de matières premières.

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Petite leçon d’histoire naturelle

J’écris souvent à propos de la finance que ses processus s’apparentent à ceux que l’on découvre dans « la nature livrée à elle–même ». Ce qui, sous ma plume de sceptique du dessein intelligent, n’est pas un compliment.

J’ai déjà évoqué le parc naturel du Yosemite en Californie. Il contient en particulier le « Mariposa Grove », une forêt de séquoias. Nous sommes allés les voir. Je vous épargne les photos de moi tout petit devant un très grand et gros arbre mais j’ai quand même quelques photos édifiantes à vous montrer.

L’écologie du séquoia est de mieux en mieux comprise et si je vous rapporte ce que j’ai appris au centre d’information du Yosemite, c’est pour vous donner un petit goût de la manière dont fonctionne « la nature livrée à elle–même ».

Voici. Les cônes du séquoia sont incapables de tomber au sol par eux–mêmes, le pédicule étant trop résistant. L’arbre compte sur la larve d’un coléoptère qui rongera ce pédicule et permettra au cône de tomber au sol. Une fois là, celui–ci est incapable de s’ouvrir de lui–même : seul le feu y parviendra. L’arbre compte également sur la foudre pour détruire la couche d’aiguilles qui couvre le sol, sans quoi la graine sera incapable de germer.

Depuis quelques années, les autorités du parc veillent à reconstituer pour le « Mariposa Grove », un environnement aussi proche que possible d’un environnement naturel. Les deux photos ci–dessous montrent ce que ça donne. Mes amis, quel chantier : on n’est pas au Bois de Boulogne, ni même en forêt de Soignes !


Ah oui, j’oubliais : les séquoias ne doivent pas leur survie à la bienveillance des amis de la nature mais à la médiocre qualité de leur bois : il arrive qu’un arbre qui s’abatte se casse comme du verre en plusieurs tronçons. Avec ceux qui furent abattus au XIXè siècle, les hommes ne purent faire que des crayons : on décida qu’il valait mieux encore les laisser vivre leur vie de trois mille ans !

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La monnaie : le point de notre débat (III)

Pour faire avancer notre débat, Jean Jégu a eu l’amabilité de rédiger un Canevas pour un dialogue sur le système monétaire que je reproduis à la suite d’une brève introduction. Comme vous le verrez, Jean propose que nous procédions pas à pas, en nous mettant d’accord à chaque étape sur la manière dont nous comprenons un sous-aspect – bien délimité – de la question. Cela me paraît de très bonne méthode. J’ajouterai à ce programme de clarification, ce qui m’apparaît personnellement comme deux sources majeures de confusion :

1. L’existence de trois théories distinctes de la création de monnaie ex nihilo

– à l’occasion de l’allocation d’un prêt, la création de monnaie ex nihilo porte sur les intérêts qui seront versés par l’emprunteur : ces intérêts constituent une nouvelle source de monnaie (Louis Even) ;

– la création de monnaie ex nihilo résulte de la démultiplication d’une somme déposée sur un compte à vue en raison de la possibilité pour une banque commerciale de prêter les sommes déposées à un tiers en ne conservant que des réserves fractionnaires (Maurice Allais) ;

– la création de monnaie ex nihilo résulte du fait que les banques commerciales peuvent prêter des sommes « fictives » (créées au moment où un prêt est accordé et détruites au moment où il est remboursé) par une simple opération scripturale (Philippe Derudder).

2. L’utilisation d’agrégats dans les discussions relatives à la masse monétaire

M1 est définie comme M0 à quoi s’ajoutent d’autres sommes. Ces « autres sommes » résultent « en dernière instance » de dépôts ponctionnés sur M0. Le calcul de M1 comporte du coup un double compte.

M2 est définie comme M1 à quoi s’ajoutent d’autres sommes. Ces « autres sommes » résultent « en dernière instance » de dépôts ponctionnés sur M0. Le calcul de M2 comporte du coup un double « double compte ». Etc.

Une telle confusion, volontairement introduite, résulte de l’une ou l’autre chose : une très grande naïveté mathématique ou une intention délibérée. L’un d’entre vous sait-il qui a introduit (et quand ?) ces définitions cauchemardesques ?

Après l’avoir trop longtemps mobilisée, je laisse maintenant la parole à Jean :

Jean Jégu
Canevas pour un dialogue sur le système monétaire

Les échanges sur ce blog de Paul Jorion, à propos de la monnaie, mettent en évidence une difficulté de compréhension entre les parties. Il est malaisé de repérer points d’accord et de désaccords, tant ces derniers paraissent omniprésents.

On peut se demander si chacun évoque les mêmes réalités avec les mêmes mots, ou si un vocabulaire apparemment identique ne traite pas de réalités différentes.

Le système monétaire actuel est le résultat d’une histoire plus que centenaire. Ses évolutions, y compris les plus récentes, ont toujours eu une certaine logique du point de vue de ceux qui les ont promues. Un vocabulaire d’usage technique précis a été défini. Il ne doit pas être confondu avec celui de l’usage courant donnant parfois des significations différentes aux mêmes mots.

Pour être efficace le dialogue sur la monnaie devrait donc observer une certaine progressivité. Sous les mêmes mots, entendons-nous bien les mêmes choses ? Sur quoi sommes-nous d’accord et à partir d’où commence notre désaccord ? Traitons-nous bien du même point particulier du système ?

La discussion pourrait donc dégager des thèmes à aborder successivement et méthodiquement. Si au cours de cette discussion il survient une dérive, il faudrait bien afficher le changement thématique correspondant, ou la nouvelle question débattue. C’est dans cette perspective que je proposerais volontiers le canevas suivant. Le but est de placer des balises sur un chemin escarpé, pour que chacun puisse dire de quoi il entend parler. J’indique un repérage et y place les points importants qui me paraissent en relever (dans le contexte européen de la BCE, sans doute largement extrapolable aux autres cas).

C’est le commentaire de Paul du 05/05 dans “Encore Allais” à propos de l’article de Steve Keen qui m’a inspiré ce post, dans la mesure où nous ne comprenons pas ce texte de la même manière.

Continuer la lecture de La monnaie : le point de notre débat (III)

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