Les CDS : le monstrueux contraire d’une assurance

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Samedi après-midi, les meilleurs spécialistes des Credit–Default Swaps travaillant pour Wall Street furent rappelés d’urgence au bureau. Devant le refus du gouvernement de contribuer au fonds de soutien de Lehman Brothers, ils furent extraits de force à leur environnement familial pour aller calculer combien il en coûterait d’honorer ces fameux CDS si Lehman devait faire défaut.

Rien de surprenant : dans mon billet du matin-même, Lehman Brothers : les proches sont à son chevet, j’écrivais :

Il n’y a plus que des infrastructures à se partager comme dépouilles et… l’écheveau à démêler des paris que tous ces braves gens ont pris sur la mauvaise santé financière les uns des autres sous la forme de Credit–Default Swaps.

Je rappelle en quelques mots qu’un Credit-Default Swap est un type d’assurance contractée à titre privé où le vendeur du swap joue le rôle d’assureur et l’acheteur, d’assuré. Le vendeur remboursera à l’acheteur les pertes que ce dernier viendrait à subir du fait de la défaillance d’un tiers. Pour bénéficier de ce service, l’acheteur du swap verse au vendeur une prime dont le montant est déterminé par le marché en fonction du risque de perte tel qu’il est alors perçu.

La somme totale des CDS contractés aux États–Unis se monte à 62 mille milliards de dollars, un chiffre proche du total des dépôts bancaires à l’échelle mondiale. L’instrument a été mis au point dans les années 1990 par J.P. Morgan, qui est aujourd’hui encore le principal acteur de ce marché, avec un chiffre de 7 mille milliards de dollars. Citigroup suit, avec 3,2 mille milliards et Bank of America avec 1,6 mille milliards de dollars. Les « hedge funds », les fonds d’investissement spéculatifs, représentent 31 % de ce marché, et les monolines, les rehausseurs de crédit, 8 %.

Bien qu’il présente l’aspect extérieur d’une assurance, il n’est pas nécessaire que l’acheteur du swap soit véritablement exposé au risque couvert. En fait, et le plus souvent, les CDS ne constituent que des paris « directionnels » à but spéculatif. Les établissements financiers ont recouru jusqu’à plus soif à de tels paris portant sur leur bonne santé respective : la somme du montant des contrats représente environ dix fois les pertes qui seraient effectivement subies – je veux dire en l’absence de tels paris. Les CDS ont donc démultiplié artificiellement par dix le risque réel qui préexistait à leur création, créant ainsi le monstrueux contraire d’une assurance.

L’été dernier, quand le crédit s’est tari, les établissements financiers se sont retrouvés englués dans la toile d’interdépendance que les Credit–Default Swaps avait créée entre eux. Cette interdépendance a contribué à fragiliser la partie du système financier qui avait été épargnée par la crise du subprime puisque la chute de l’un d’entre eux risque de se répercuter alors à l’ensemble des autres avec lesquels il est interconnecté, créant un risque systémique de type « dominos ».

Le 2 avril, Ben Bernanke, le président de la Fed, déclarait dans une allocution devant le Congrès : « La faillite soudaine de Bear Stearns aurait débouché sur un débouclage chaotique de positions sur ces marchés. Elle aurait aussi jeté la suspicion sur les positions financières de certaines parmi les milliers de contreparties de Bear Stearns ». La faillite de Bear Stearns aurait forcé au débouclage de l’ensemble des CDS dont elle faisait l’objet, c’est-à-dire à la réconciliation des positions de l’ensemble des établissements qui s’étaient engagés dans de tels contrats, l’insolvabilité de l’un des vendeurs pouvant alors se répercuter sur toute la longueur de la chaîne.

Il y a quelques jours, un commentateur sur un blog financier faisait observer à propos des CDS qu’il s’agit avec eux de « probabilités conditionnelles », la condition en question étant le fait que le marché soit encore opérationnel lorsque les défaillances se manifestent. « Comment imaginer », disait-il, « que Goldman Sachs étant en défaut de paiement, Lehman Brothers [toujours en vie à l’époque] puisse me verser les sommes qu’il me doit sur les CDS qu’il m’a vendus ? Pas @#%& très probable ! »

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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25 réflexions sur « Les CDS : le monstrueux contraire d’une assurance »

  1. Bonjour,

    étant commissaire aux comptes d’institutions commercialisant ces types de produits, je peux vous assurer que les cabinets d’expertise comptables n’ont aucun moyens ou très peu de contrôler la valorisation des CDS dans les portefeuilles de titres. Nous nous suffisons de demander des valorisations de contributeurs de cours externe ainsi qu’une estimation de la contrepartie. Nous n’avons pas les moyens d’aller contrôler la méthode mathématique de valorisation d’un CDS.

    En fait il faut quotidiennement relever les spreads des sociétés par rapports aux spreads de marchés et recalculer quotidiennement les écarts types qui servent à valoriser les CDS.

    Ma question est que : n’ayant aucune confiance dans les données comptables et économiques que publient les sociétés ainsi que les institutions de notation qui évaluent les sociétés pour déterminer leurs spreads, est ce que les spreads de marché (qui sont globalement une médiane des spreads individuels des sociétés) représentent la réalité économique ou pas (prix réel) ?

    Merci de votre réponse par avance.

    ikbal12

  2. C’est une question très intéressante. A défaut d’une valorisation objective, on se tourne vers le marché et on lui demande de produire une valorisation, à partir de son « sentiment ».

    La analystes des grands établissements financiers, essaient d’établir une correspondance entre cette valorisation « intuitive » du marché et les éléments qui permettraient une évaluation objective à l’aide d’un modèle. Depuis le début de la crise, les valorisations du marché ont toujours été beaucoup plus pessimistes que celles produites par les modèles, et de fait, elles ont offert de bien meilleures prédictions des prix qui furent effectivement observés par la suite [ce fut le cas en particulier de l’indice ABX dont je parle longuement dans L’implosion (2008 : 108-123)].

    En fait, faire confiance au marché pour traiter toute l’information et en tirer un diagnostic, est l’équivalent du fait d’utiliser comme modèle un « réseau neuronal », un outil classique de l’intelligence artificielle. Un modèle « classique » est en général un modèle algébrique qui détermine dans un premier temps quels facteurs sont en jeu et leur assigne ensuite un poids calculé à partir de données historiques relatives à ce marché. Un réseau neuronal peut en fait être interprété comme un modèle du même type mais intégrant en plus de l’impact des facteurs retenus, tous les effets distincts résultant de leur action combinée.

    En 2003, un projet américain de marché à terme (Policy Analysis Market ou PAM) avait soulevé un tollé général en permettant aux participants de parier sur l’éventualité d’actes terroristes et d’assassinats politiques. Le Pentagone, qui était à l’origine du projet, y voyait un excellent détecteur d’attentats possibles, mobilisant simplement le « cerveau global ». Les adversaires du projet soulignaient avec horreur que l’appât du gain pourrait encourager ceux qui avaient parié sur la venue d’un acte terroriste, de le provoquer eux-mêmes pour rafler la mise. Quand il annonça le retrait du projet, Paul Wolfowitz déclara : « L’agence qui s’en occupe fait preuve d’une imagination brillante dans des initiatives où c’est précisément cela que nous attendons d’elle. Il est possible qu’elle été trop imaginative dans ce cas-ci ».

  3. Bonjour,

    Jusqu’où les USA peuvent continuer à nationaliser le secteur financier?
    Quels en sont les conséquences sur le marché action?
    Que signifie les taux d’emprunt de 14% pour faire le prêt de 85 milliards à AIG?

    merci de vos réponses

  4. A mon avis, le prêt de la FED sert à temporiser la vente d’une grosse partie des actifs d’AIG. Et à ce taux là, ils ont intérêt à vendre vite !

  5. Je ne comprends pas à quoi correspondent les 62 000 Mds de CDS, peut-on dire que c’est le montant des encours de crédit assurés via les CDS ou le montant des risques assurés ?
    Je pensais que les CDS étaient des instruments de couverture du risque de défaut des entreprises non financières ?
    Que la défaillance de Lehman se contentait ( comme pour les monolines) de priver les banques contreparties des  » couvertures  » fournies par Lehman sur les crédits.
    Pourquoi les banques ont-elles été au delà en achetant ou en vendant je ne sais plus ce qu’on dit, des CDS représentatifs de leurs propre risque de défaillance ? L’impact sur le système est très difficile à comprendre.
    Quelqu’un peut-il répondre à mes questions ?

  6. Pourquoi parle t-on de prêt (même s’il y a un prêt) et pas de nationalisation au regard apparemment de la prise de contrôle de 79,9% du capital d’AIG ? L’État se prête t-il à lui même en qq sorte ?

    Question subsidiaire… les renflouements de banques sont-ils dans la légalité par rapport à la concurrence internationale ? Pourquoi cela fait tant d’histoires lorsqu’il s’est agi de subvention à Boeing ou Airbus, Airfrance, Alitalia… (meme si pour une part c’est interne à chaque entité européenne ou nord américaine) et la rien ?!

  7. @ Bizz

    Le pourtant bien pensant journal « L’Echo » dans un article de ce jour titré « Pourquoi sauver AIG et pas Lehman Brothers ? » dit : « La faillite du numéro un mondial de l’assurance, compte tenu de sa taille, aurait pu entraîner une crise systémique, ont jugé les autorités. Au risque d’encourager les groupes financiers à devenir trop gros pour disparaître, et ce au détriment de leurs concurrents plus petits. Au lendemain DE LA NATIONALISATION de l’ex-numéro un mondial de l’assurance, American Insurance Group (AIG), la question que tout le monde se pose est pourquoi AIG méritait d’être sauvée par la puissance publique et pas la banque d’affaires Lehman Brothers, qui elle aussi avait des filiales profitables à côté de ses actifs « toxiques. « L’Echo » précise dans un autre article : « L’assureur américain, né à Shanghai il y a 90 ans, représente 110 milliards de dollars de chiffre d’affaires, 1.050 milliards d’actifs et, à fin juin, 78 milliards de fonds propres. Le cœur de métier reste sain. »

    De fait, si la FED prête 85 milliards de $ (maximum, quand même) à AIG qui n’a que 78 milliards de $ de fonds propres, je crois qu’on peut parler de prise de participation frôlant la nationalisation. Certains disent que le contrôle serait de 78% ou vous de 79,9%. Je ne comprend pas bien ce chiffre. Un expert m’expliquera-t-il ?

  8. En ce moment, 17h45 CET, Morgan Stanley, qui avait annoncé de bons résultats hier, en tout cas supérieurs aux attentes des analystes, perd 35% de sa valeur. Après Bear Stearns, Lehman Brothers et Merril Lynch, voici le tour de Morgan Stanley. La raison semble être à nouveau les fameux CDS. La prime des CDS sur Morgan Stanley atteint 10% ce qui amène David Faber, le journaliste de CNBC de se poser la question de la manipulation du marché par des hedge funds. Est-ce possible? N’est-ce pas plutôt la conséquence du véritable trou noir financier représenté par le marché des CDS?

    http://www.cnbc.com/id/15840232?video=858824034&play=1

  9. On a bien compris le problème de la valorisation des CDS. A-t-on une idée, un ordre de grandeur, une estimation à la louche du taux de perte en pourcentage du total en valeur d’émission des CDS émis par une entreprise qui fait faillite ? La valeur résiduelle n’est quand meme pas zéro ! Ou bien considère-t-on : pas d’acheteur, pas de prix ?

  10. Je souris quand je lis le mot systémique qui a été renié pendant des mois par ceux qui aujourdhui l’utilisent pour justifier ces interventions… alors que d’autres l’annoncaient comme une evidence. On peut légitimement, je pense, se poser la question de l’extravagante communication (du gouvernement US et de la FED particulierement) qui cherche à tout prix à créer une confiance (celle qui est le remède à tout visiblement) artificielle au lieu de tenter d’etablir les conditions pour que celle-ci existe dans la réalité. Il n’y a sans doute pas de solutions miracles mais à refuser la réalité pendant des mois, les marges de manoeuvres ne sont elles pas reduites ? Le gouvernement US a-t-il menti sciemment ou par omission aux autres pays du dernier G8 au Japon ? Que peut-on penser des declarations de confiance demandées aux banques si le gouvernement US (surtout) lui meme a été plus qu’opaque dans sa communication ?

    Que dire aussi de la communication vers la population qui aurait sans doute vendu tres vite toutes leurs actions banquaires si la gravité de la crise avait été clairement annoncée. Peut etre aurait il perdu de l’argent mais sans doute moins que maintenant ! Ne peut on pas comparer l’exemple du procès Airbus ou de fausses declarations de bonne santé ont été déclarées suspectes au regard des graves problemes cachés à ce moment et à la vente d’actions par les principaux responsables ?

  11. Espérons que la situation ne soit pas trop grave…dans ce sens Christine Lagarde est plutot rassurante, Dieu merci!
    Aprés tout elle connait bien le systéme pour y avoir travaillé pendant plus de 15 ans.
    Nous avons de la chance d’avoir une ministre aussi optimiste face a un tel déchainement de tristes réalités.

  12. Il faudrait demander à Lagarde si elle connait les CDS et si elle pense qu’ils sont partie prenante de la crise actuelle. Je crois qu’on rigolerait bien…
    Je me demande si elle comprend un tant soit peu ce qui est en train de se passer.

  13. La radio BFM vient de reprendre le chiffre de 62.000 M$ pour valoriser les CDS mais en expliquant qu’il s agissait d’un cumul de contrat et pas d’une somme.

    ex : vous me prêtez 100 euro, que je devais à mon cousin qui lui même les reprête immédiatement, sont cumulé à 300 euro (hors la somme des crédits n’est que de 100).

    Si cette info est bien réelle, peut être que le préciser serait utile à une meilleur compréhension de tous, moi m^me je ne l’avais pas compris comme cela.

    Merci et félicitation pour tous ce que vous faites.

  14. Un calcul récent, qui élimine les doubles emplois suggère 54 600 milliards de dollars, c’est une baisse de 12 %. Dont acte. Ça ne change pas la donne fondamentale du problème.

  15. « l’acheteur du swap verse au vendeur une prime dont le montant est déterminé par le marché en fonction du risque de perte tel qu’il est alors perçu » : ce « tel qu’il est perçu », dûment étayé dans la réponse à ikbal12, a de quoi faire franchement rigoler ! Il me semble évident que les acheteurs ont tout intérêt à minimiser l’estimation du risque puisque la prime en sera d’autant moins élevée. Ils ont aussi tout intérêt à torpiller l’entreprise sur la chute de laquelle ils misent, tout comme un particulier mettrait le feu à la maison pour laquelle il est assuré.

    L’explication d’une estimation « juste » (ou « objective »… je ne sais pas comment dire) par le « réseau neuronal » tombe à l’eau, ou se trouve au contraire confirmée, car le propre de ce type de réseau est de réagir à lui-même. En l’occurrence, s’il trouve un intérêt à la réalisation d’un évènement, il va changer son comportement, et donc son estimation, de façon à s’en rapprocher le plus possible.

  16. Et pour les CDS ? Compte tenu que le défaut de paiement partiel voir total est en route, comment les banques européennes vont-elles pouvoir honorer la garantie si dans le même temps, la recapitalisation à marche ‘forcée’ se déclenche ?

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