Les deux survivantes et les CDS

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Au moment où j’écris, les titres de Goldman Sachs et de Morgan Stanley, les deux grands courtiers / banques d’investissement encore en vie, sont attaqués : -20,05 % pour la première, -28,40 % pour la seconde. Pourquoi, puisque leurs chiffres à elles ne sont pas alarmants ? Parce que le sentiment général est, primo, que ça va mal pour tout le monde, secundo, que la rentabilité de ce genre d’affaires s’est envolée en fumée.

Qu’est-ce qui fait que leurs actions baissent ? Le fait que le coût des Credit–Default Swaps (1) sur ces firmes augmente. Pourquoi continuer à acheter des CDS quand la solvabilité de ceux qui les vendent est en question ? Et, facteur aggravant, le fait que comme il s’agit d’un marché non-régulé, personne n’est chargé de vérifier cette solvabilité, de la même manière que personne n’a jamais vérifié si les vendeurs de CDS disposaient des réserves suffisantes en cas de pépin. Ceux d’entre vous qui commentez mes billets vont tout particulièrement apprécier la citation suivante. Il s’agit d’un certain Mr. Uderitz, un vendeur de CDS. Le passage est extrait d’un article publié en mars dernier dans le Wall Street Journal :

Donald Uderitz, le gestionnaire du fonds d’investissement spéculatif [CDO Plus Master Fund Ltd.], dit qu’il pensait que la probabilité était très faible qu’il ait jamais à débourser pour honorer ces assurances [qu’il vendait sous la forme de CDS] destinées à couvrir les pertes des CDO. Il expliquait dans un entretien qu’il avait acheté la firme pour encaisser les commissions que les banques verseraient à son fonds d’investissement, à savoir 5,5 % du montant notionnel de 10 millions de dollars du [Credit-Default] swap de Citigroup et 2,75 % de Wachovia. Mr. Uderitz dit que maintenant il se sent « couillonné » (suckered). (2)

Mettez-vous à sa place !

Les CDS ont joué un rôle essentiel dans la constitution de ce qu’on appelle les produits financiers « synthétiques », où il faut comprendre « synthétique » dans son sens courant : « créé de toutes pièces en vue de reproduire l’équivalent d’un produit naturel ». La vogue des produits synthétiques est due au fait qu’il est très aisé d’utiliser le principe de l’assurance pour mimer n’importe quelle opération qui peut déboucher sur un gain. Je prends l’exemple de l’achat d’une action en bourse. Si j’achète une action à un prix X et que ce prix augmente ensuite, je bénéficie de ce gain. Si j’avais procédé autrement : si j’avais contracté une assurance qui me rembourse de la « perte » que j’estime subir du fait que le cours de l’action de cette société grimpe, j’aurais reconstitué « synthétiquement » un produit financier présentant le même rendement (moins le montant de la prime) que celui d’une action d’une société, sans jamais en avoir acheté aucune. Le montant de la prime constitue bien entendu une charge, ceci dit, dans le cas des CDS, divers avantages fiscaux et de présentation des chiffres au bilan, compensent largement cette dépense supplémentaire.

Ce sont ces avantages qui expliquent pourquoi les CDS furent utilisés pour créer des Collateralized–Debt Obligations (CDO) synthétiques. Au lieu d’être constitués comme les CDO proprement dits de « tranches » d’Asset–Backed Securities (ABS) regroupées en un seul instrument, les CDO synthétiques étaient des CDS mimant le comportement des CDO. De même, les « ABX », dont il fut longuement question dans L’implosion (Jorion 2008 : 108 – 133), du fait que leur cours servit de baromètre de la crise des subprimes à ses débuts, étaient des CDS qui assuraient leur acheteur contre les pertes hypothétiques subies par un indice représentant un panier d’ABS adossées à des prêts subprime. Les CDS portant sur des indices financiers et des instruments de dette représentent à peu près la moitié du marché.

J’expliquais en juin, dans Lehman Brothers : est-on reparti pour un tour ?

La chute de Lehman Brothers serait une très très mauvaise nouvelle pour le monde financier. Primo, parce qu’on avait dit à propos de Bear Stearns : « On pourra faire ça une fois mais pas deux », en pensant essentiellement aux 28 milliards de dollars avancés par la Fed pour financer l’opération. Or il était apparu dans les jours qui suivirent que l’identité du chevalier blanc J.P. Morgan Chase n’avait pas été indifférente au déroulement des événements car c’est cette banque qui est le plus impliquée dans la garantie des Credit–Default Swaps, ces paris que font les établissements financiers quant à la bonne santé de leurs confrères, et c’était donc elle qui aurait subi le plus grand choc au cas où Bear Stearns avait fait faillite, ce qui avait fait dire à certains que ce n’était pas tant Bear Stearns qui avait été sauvée in extremis le 16 mars mais J.P. Morgan elle–même. Mauvaise nouvelle secundo parce qu’arriverait-on même à sauver in extremis Lehman Brothers comme on a pu le faire avec Bear Stearns, des trois qui resteraient en piste à Wall Street, il s’en trouverait automatiquement une qui serait cette fois « la plus petite des trois grandes banques d’affaires de Wall Street », mettant en évidence que la spirale infernale est toujours là bien présente et qu’on serait à nouveau prêt à partir pour un tour.

Les autorités se sont bien entendu inquiétées de la fragilité du marché des Credit–Default Swaps et de l’existence du coup d’un risque systémique, mais son opacité faisait que l’ampleur éventuelle de ce risque ne pouvait pas être mesurée. Aussitôt après le sauvetage de justesse de Bear Stearns en mars, les régulateurs ont commencé à faire pression sur l’ensemble des vendeurs de CDS pour qu’ils se concertent en vue d’assurer dorénavant une meilleure transparence du marché. L’option la plus naturelle était de mettre sur pied un marché organisé par lequel les parties devraient désormais passer. Une « chambre de compensation » mettrait les parties en présence, collectant sur des comptes individuels les marges servant de provisions, réconciliant ces comptes en fin de journée, assurant la publicité des opérations, et ainsi de suite.

Un marché organisé permettrait à chacune des parties engagées de savoir avec précision qui contracte avec qui et encouragerait les contractants liés « en bout de chaîne » à traiter directement l’un avec l’autre, éliminant les intermédiaires qui ne contribuent qu’à accroître la fragilité de la chaîne en y introduisant sans nécessité des maillons supplémentaires.

Les vendeurs de CDS résistèrent initialement à ces pressions, les contrats de gré à gré leur permettant – lorsque les acheteurs sont mal informés – de percevoir des commissions et des frais artificiellement gonflés. Autre facteur contribuant à leur manque d’enthousiasme, la concurrence entre les marchés organisés déjà en existence, et en particulier les marchés à terme tout disposés à étendre leur emprise au marché des CDS, et les acteurs traditionnels de ce marché : banques d’affaires et grandes banques commerciales américaines et européennes, déterminées à défendre leur manière de faire habituelle. Les banques se mirent d’accord pour créer Clearing Corp., un marché organisé des CDS, dont la naissance était prévue pour la fin de ce mois-ci. La priorité aurait été donnée à une réduction du volume total des contrats en réconciliant « multilatéralement » les positions qui s’annulent en bout de chaîne.

Tout le monde a été pris de court. Certains ne croyaient cependant pas à la viabilité du projet : le 8 mai, la compagnie d’assurance American International Group (AIG) – celle qui fut « semi- » nationalisée hier – prenait les devants en passant aux profits et pertes un portefeuille de CDS dont elle était l’acheteur, pour un montant de 9,1 milliards de dollars. Ce qui ne l’a pas empêchée bien sûr d’être, elle aussi, prise au dépourvu.

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(1) Si vous ne savez pas de quoi il s’agit, voyez hier Les CDS : le monstrueux contraire d’une assurance.

(2) Susan Pulliam, Serena Ng et Tom McGinty, Swap Skirmish : Risks Hidden, Says Hedge Fund. Citigroup, Wachovia Face Lawsuits Involving Credit Derivatives, The Wall Street Journal, le 4 mars 2008 ; Page C1

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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15 réflexions sur « Les deux survivantes et les CDS »

  1. Incroyables dérapages financiers que cette multiplication de produits nouveaux n’ayant comme finalité que d’accroître les possibilités de spéculation. Opaques, hors bilans, traités en OTC, dans des volumes sans mesure avec les volumes des sous-jacents, ils sont la création des banques d’affaires, ont fait leur fortune mais auront aussi finalement causé leur perte (eh oui il y a une morale).

    3 des 5 investment banks ont perdu leur indépendance. Les 2 dernières voient le robinet du crédit se refermer, ce qui dans le climat actuel ressemble à une condamnation à mort – sauf à trouver un partenaire solide.

    Les bases du système financier sont très sérieusement ébranlées et les maillons faibles risquent de tomber les uns après les autres dans des bras plus musclés. Espérons que ces derniers soient suffisamment solides pour empêcher que l’édifice ne s’effondre.

    Quelle est donc la facture réelle de la crise du crédit ? Qui osera avancer un chiffre crédible (1500 milliards de $ – Roubini) ? Quelles provisions encore nécessaires pour valoriser les actifs au mark-to-market actuel ?

    Certains analystes avaient également insisté sur les dangers du mois de septembre au cours duquel certains fonds spéculatifs (hedge funds) doivent « faire » des liquidités pour rembourser les investisseurs qui ne peuvent se retirer qu’en fin de trimestre. Un facteur technique qui amplifie encore le mouvement de panique.

    La période est noire mais sans vouloir délivrer un message lénifiant à l’image de la plupart des CEO des banques au cours du 2ème trimestre (« le pire de la crise est derrière nous » :)) , je dirais aujourd’hui que si nous ne sommes pas proches du climax \, la situation deviendra incontrôlable avec des conséquences dramatiques .

  2. « Washington Mutual, la première caisse d’épargne des Etats-Unis, tente de se mettre en vente et discute activement avec des candidats potentiels » (reuters) ouf! Pas de faillite…

  3. J’ai vérifié à tout hasard si nous n’étions pas le 1er avril. Non : nous sommes le 17 septembre.

    Sept. 17 (Bloomberg) — Morgan Stanley est en pourparlers avec la banque chinoise Groupe Citic en vue d’une vente éventuelle, rapporte CNBC, citant une personne proche du PD-G de Morgan Stanley, John Mack.

  4. Il faudrait un peu se projeter dans l’avenir ( le 1er avril prochain c’est un peu loin ). Je vous propose un peu de fiction (encore que…).
    La disparition de contreparties comme Lehman puis d’autres mises hors jeu, a pour effet de précipiter la liquidation des titres de crédit « assurés » par les banque d’affaires via des CDS. Ces titres ( CDO, oblig, crédits etc…) ne trouvent plus d’acheteurs. Le coût du crédit monte en flèche et la situation économique se dégrade à une vitesse incroyable. Les banques constatent l’illiquidité de plus en plus d’actifs, ce qui les conduit à contingenter les sorties de cash. Les OPCVM en France, ne sont plus en mesure d’honorer leurs engagements de liquidité.

    Pour éviter l’effondrement du système, deux mesures sont prises rapidement en France :
    les règles de sortie des OPCVM sont revues ( par quinzaine pour les monétaires, par mois ou trimestre pour les autres) et l’application des normes IFRS de valorisation des actifs bancaires à leur juste valeur dans les bilans est gelée sine die.
    Les actionnaires des banques vendent leurs titres en masse, sacrifiés pour sauver le système ( les autres créanciers) et les épargnants ( au moins en partie)….Une grande réforme des banques et des marchés financiers voit le jour.

  5. On assiste à un effondrement du rendement des bons du trésor americain. Donc la demande en bons du Trésor est forte. Ceci traduit une fuite des liquidités vers le Trésor. Ce meme Trésor prete à la FED. La FED prete aux entreprises financières en manque de liquidités à la suite du départ des capitaux (qui ont peur des CDS et de tous les actifs) qui se portent vers les T-bills. Pique-nidouille c’est toi l’andouille……..

    Une pensée émue pour Donald Uderitz (Comme on dit en Provence avé l’assent « Tous les matins, il y a un couillon qui se lève »). Levons-nous !

  6. Jacques, tu as bien raison mais le raisonnement a un côté rassurant : les liquidités existent et c’est la confiance qui manque et nécessite l’intermédiaire de l’etat entre prêteurs et emprunteurs.

    Quant au scénario de Sounion, il n’est pas dénué de sens (évidemment ce n’est pas ce qu’il faut espérer) ; ceci dit face au problème du mark-to-market des produits illiquides, je lisais hier que Paul Volcker (ancien président de la Fed) proposait la création d’un fonds public qui racheterait aux banques tous ces actifs illiquides. Une mutualisation hélas nécessaire, l’Etat pouvant sans doute se permettre de porter les positions jusqu’à un moment de réalisation plus propice.

  7. Oui une gigantesque defeasance, c’est une idée géniale, bien sûr. Comme ça , après on met les taux au plancher, on prend les mêmes et on recommence !

  8. Je viens de lire que l’organisme chargé de la régulation des marchés en UK vient d’interdir la pratique de la vente à découvert. C’est sans doute une bonne mesure pour prévenir le saccage et la mise à mort de certains titres financiers mais certains zélotes de l’économie de marché crient déjà à la dictature empêchant le marché de suivre son sacro-saint cours naturel. A les entendre, si on ne peut plus aller à la baisse, la notion de marché perd son sens.

  9. le montant total des produits derivés dans le monde est supérieur à 600.000 milliards de dollars.
    Largement plus que les prêts accordés par les banques centrales qui ne suffiront pas à colmater les breches.

    JP Morgan 87 000 milliards de produits dérivés à elle seule.

    Il est evident qu’un tel système va à la catastrophe. On ne voit pas ces chiffres dans la presse

    http://www.rense.com/general81/trill.htm
    http://www.wakeupfromyourslumber.com/node/6014

  10. @ Jacky

    Vous connaissez mon opinion sur les dérivés : positifs comme outil d’assurance pour ceux qui sont réellement exposés à un risque, négatifs, s’il s’agit d’un simple support à la spéculation.

    Ceci dit, il faut se méfier des chiffres quand on parle de dérivés : ne pas mélanger les vrais chiffres avec les chiffres portant sur le « notionnel », parce que le notionnel est uniquement une base de calcul et ne reflète pas du tout un risque réel auquel quelqu’un est exposé.

    Disons un swap de taux d’intérêt. Notionnel de 1 million d’euros. L’un paie à l’autre le taux fixe, l’autre paie au premier le taux variable. Disons pour simplifier que les paiements sont annuels. A la fin de l’année, le fixe est resté de 5 %, le variable est passé à 5,5 %. Versement du différentiel par celui qui paie variable = (5,5 % – 5 %) x 1 000 000 = 5 000 euros. On est loin de 1 million €. Disons que le mouvement de taux maximum sur un an est de 3 %, l’exposition maximale aurait été de 30 000 €. C’est ce chiffre là qu’il faut prendre en considération, pas le 1 000 000 €. Si on additionne ces millions notionnels on obtient des chiffres sans signification.

  11. Et si le scénario de la semaine n’avait pas été improvisé ?

    1. La Fed et le Trésor ont besoin d’une victime de marque dans les banques, suffsamment importante et emblématique pour frapper l’opinion mais pas trop quand même pour éviter le risque systémique . Le « choix » se porte sur Lehman.

    2. La débâcle Lehman constitue un test en grandeur nature. Je pense que l’impact sur le marché (particulièrement sur les cours des obligations des entreprises financières et leurs implications sur les fonds monétaires) a dépassé les anticipations des autorités.

    3. Le climat noir qui règne alors rend inéluctable le sauvetage d’AIG.

    4. La leçon est tirée : le marché ne parviendra pas à s’autoréguler ; le risque systémique est gigantesque ; on n’arrivera pas à sortir de la crise par des fusions et des faillites.

    -> le plan est « annoncé » par la carte blanche de Volcker dans le WSJ

    Le timing est opportun en pleine spéculation à la baisse sur les prochaines institutions à tomber.

    On ajoute un argument de poids : la limitation brutale du shortselling.

    Le principe de la liberté des marchés a reçu quelques coups de poignard, l’adage « privatisation des profits et mutualisation des pertes » se vérifie malheureusement encore mais je suis profondément persuadé qu’à ce stade, il n’y avait pas d’autre solution que l’intervention publique massive.

  12. Pourquoi ces quatre grandes banques américaines s’écroulent-elles maintenant ? La crise a éclaté publiquement en février de l’année dernière, Northern Rock n’a pas passé l’été 2007, Bear Stearns a disparu en début d’année. Pourquoi cela a-t-il duré si longtemps alors que ce destin était scellé d’avance ? Peut-on trouver dans ces longues agonies des enseignements généraux ou sont-elles à chaque fois le fait de circonstances particulières ?

  13. Je suppose qu’il y a des echeances de prets et puis la mecanique de notation qui progressivement attaque le livre comptable…

    Qu’il y ait une mise en scene ou pas pour l’intervention, le plus important sont les decisions qui vont venir pas a pas retablir la stabilité des marchés mais pour que la situation ne se reproduise pas. C’est bien beau d’affoler et de faire payer tout le monde pour repartir de plus beau dans un schema qui a des causes politiques et pas seulement economiques. S’il n’y a pas d’analyse globale au fait qu’on a endetté la population à outrance (en acceptant une repartition deraisonnable des profits) et que ce n’est pas seulement la deregulation qui est à l’origine de la crise, celle-ci a juste permis d’aller plus vite et plus durement vers le mur !

    Des banques ont payé, des employés, des dirigeants ont payé (sans doute pas à la hauteur de leur faute pour les plus responsables) mais quid des hommes politiques qui ont participés à l’etablissement de ces règles. Un méa-culpa ? ou alors entendra t-on, hourra, j’ai reussi à redresser la barre et ca peut repartir presque comme avant sans que personne ne bronche ?

    Si oui, à ce moment la, on pourra dire qu’il y aura eu une belle mise en scène qui a detruit bcp de choses mais surtout des gens modestes qui auront du mal à redresser leur situation, qui a assaini l’espace de jeu dans lequel les grandes sociétés jouent et ont dépouillé toutes les ressources (en ayant gagné et perdu) sans avoir plus bcp de perspectives, mais qui repart quasi tel quel sans prise de conscience que des fondements doivent etre serieusement changés. Ceci pour ne pas revoir de facon un peu plus controlé mais tout aussi desastreuse, le meme schema d’accaparemment des richesses avec un poil plus de partage pour eviter une nouvelle faillite globale du système.

    Sinon, on pourra dire que le système s’est auto-régulé contrairement à toutes les analyses si on intègre la dimension politique. Celle-ci faisant partie du jeu (du système) et remettant tout le monde dans le droit chemin mais le meme que le precedent !

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