Mardi, pour les hedge funds, ça passe ou ça casse

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Si vous avez écouté mes deux interventions sur les radio et télévision canadiennes, vous avez compris la séquence : mardi dernier (le 14), j’étais invité à parler (en français) sur Canal Argent (Montréal) où j’évoquais l’échéance du mardi 21 pour le règlement des Credit-Default Swaps (CDS) portant sur Lehman Brothers – dont la faillite, je vous le rappelle, remonte au 15 septembre. Rendez-vous a été pris pour le 22, où j’évaluerai pour Canal Argent, le résultat des courses. J’expliquais qu’un certains nombre de hedge funds tomberont probablement ce jour-là, et peut–être même, certaines banques. La nouvelle passait rapidement la frontière linguistique et j’étais aussitôt invité à parler hier (le 17) sur CFRA (Toronto) où je mentionnais également mon inquiétude pour mardi prochain.

Le monde se partage en deux : ceux qui pensent que le 21 sera une date décisive et ceux qui pensent qu’il s’agit d’un pétard mouillé. Je fais partie des partisans de la première hypothèse même si mes raisons pour le penser sont indirectes.

Je ne reviens pas sur le mécanisme détaillé des CDS, j’en ai déjà parlé longuement, en particulier dans Les CDS : le monstrueux contraire d’une assurance où j’expliquais qu’

… un Credit-Default Swap est un type d’assurance contractée à titre privé où le vendeur du swap joue le rôle d’assureur et l’acheteur, d’assuré. Le vendeur remboursera à l’acheteur les pertes que ce dernier viendrait à subir du fait de la défaillance d’un tiers. Pour bénéficier de ce service, l’acheteur du swap verse au vendeur une prime dont le montant est déterminé par le marché en fonction du risque de perte tel qu’il est alors perçu.

La particularité de cette « assurance » d’un type très spécial, c’est qu’il n’est pas nécessaire de courir le moindre risque pour y souscrire : on peut « s’assurer » contre tout ce qu’on veut du moment qu’on trouve une contrepartie prête à parier dans la direction opposée, si bien que dans les faits, il s’agit le plus souvent d’un simple « pari » plutôt que d’une véritable assurance.

Il y a deux types de positions dites « nues » : celle de celui qui avait acheté des CDS parce qu’il était convaincu que Lehman allait ramasser la pelle : si rien ne se passait, il se serait simplement acquitté pour rien de la prime, si Lehman chutait, comme ce fut le cas, il touchait le gros lot. En face, également en position « nue », il y avait le vendeur de CDS, l’« assureur », si Lehman chutait, il en serait de sa poche pour la perte subie.

Rien n’interdisait bien sûr de parier dans les deux directions selon une stratégie dite de couverture. Disons que la prime à payer le lundi pour s’assurer contre le défaut des obligations émises par Lehman est de 50 et que j’achète alors des CDS en versant cette prime. Et disons que la prime monte à 75 le jeudi et que je vende alors le même nombre de CDS. J’ai empoché la différence, soit 25, et je ne cours aucun risque : je suis couvert : si Lehman fait faillite, celui que j’ai « assuré » se retournera vers moi, mais je me tournerai à mon tour vers celui qui m’a vendu des CDS et qui m’a assuré moi.

Et c’est ici que les choses se corsent : le marché des CDS souscrits sur Lehman Brothers est de gré à gré, entre deux parties adultes et consentantes, qui n’ont de compte à rendre à personne : le marché n’est pas régulé et personne ne s’est préoccupé de contrôler si les « assureurs », les vendeurs de CDS, avaient de quoi régler les acheteurs, les « assurés », le cas échéant.

Tout ce que l’on sait, c’est que le montant total des CDS portant sur Lehman Brothers se monte à 400 milliards de dollars. « Oui », s’écrieront certains, « mais les CDS sont des produits dérivés et ces 400 milliards sont donc des montants simplement “notionnels” ». J’ai eu l’occasion moi-même de rappeler que des montants notionnels sont utilisés comme base de calcul sans représenter nécessairement un risque effectif. Dans ce cas-ci toutefois on connaît avec précision le rapport entre notionnel et risque effectif : une vente aux enchères d’obligations de Lehman Brothers a eu lieu le 11 octobre, au cours de laquelle les détenteurs n’ont pu récupérer sur leurs titres que 8,625 cents du dollar, ce qui veut dire que les vendeurs de CDS devront verser le montant perdu à leurs « assurés », soit 91,375 cents du dollar.

Les sommes à régler sont donc réduites de 400 milliards de dollars à 365,5 milliards (400 * 0,91375). Est-ce à dire que c’est le montant qui devra changer de main mardi ? Non. Pourquoi ? Parce qu’il y a certainement des participants qui sont couverts : qui ont parié dans les deux directions, soit pour bénéficier d’un arbitrage en ayant payé une prime peu élevée pour les CDS qu’ils ont acheté et en ayant exigé une prime plus élevée pour ceux qu’ils ont vendus, afin d’empocher la différence, soit parce qu’ils ont commencé par vendre des CDS puis ont eu peur et en ont acheté pour se couvrir.

On peut imaginer, à la limite, que tous les intervenants sont couverts. Dans ce cas-là, rien ne se passera mardi : le risque réel aura été nul et chacun aura simplement gagné ou perdu selon qu’il aura vendu des primes plus élevées que celles dont il a dû s’acquitter lui-même, ou l’inverse.

Quelqu’un est de cet avis : Depository Trust and Clearing Corporation, une compagnie qui s’occupe de compensation entre firmes et qui se vante de connaître les parties liées par les contrats et considère que les positions « nues » se montent à 6 milliards de dollars, soit un soixantième seulement des 365,5 milliards calculés précédemment.

Quel est le chiffre réel ? Il se situe nécessairement quelque part entre 0 et 365,5 milliards de dollars. Zéro, c’est très peu et 365,5 milliards, c’est beaucoup. C’est ici qu’il faut passer par les preuves indirectes. Le montant ne sera pas zéro pour deux raisons. La première, c’est qu’il y a eu un moment où il était devenu très probable que Lehman Brothers allait se crasher et certains ont dû vouloir parier sur sa perte. La deuxième raison, ce sont les Donald Uderitz de ce monde. J’ai évoqué ce monsieur dans Les deux survivantes et les CDS où je citais un article du Wall Street Journal qui expliquait la chose suivante :

Donald Uderitz, le gestionnaire du fonds d’investissement spéculatif [CDO Plus Master Fund Ltd.], dit qu’il pensait que la probabilité était très faible qu’il ait jamais à débourser pour honorer ces assurances [qu’il vendait sous la forme de CDS] destinées à couvrir les pertes des CDO. Il expliquait dans un entretien qu’il avait acheté la firme pour encaisser les commissions que les banques verseraient à son fonds d’investissement, à savoir 5,5 % du montant notionnel de 10 millions de dollars du [Credit-Default] swap de Citigroup et 2,75 % de Wachovia. Mr. Uderitz dit que maintenant il se sent « couillonné » (suckered).

Il n’est sûrement pas le seul gérant de hedge fund a avoir pensé qu’encaisser des commissions pour un risque pratiquement nul (Lehman Brothers ? un des fleurons de Wall Street ?) était une bonne opération.

Quels sont les indications chiffrées : il y a d’abord les 250 milliards de dollars que Mr. Paulson a déjà tiré sur son fonds de 700 milliards et a imposé comme prise de participation forcée aux neuf principales banques américaines. Il y a ensuite les 85 milliards de dollars qui ont servi à renflouer l’assureur pseudo-nationalisé AIG, grand vendeur de CDS devant l’éternel, à quoi a été ajoutée récemment la somme étonnamment précise de 37,8 milliards, suggérant qu’un calcul de pertes éventuelles a été effectué. Et il y a d’autres informations complémentaires, comme l’assureur Ethias qui doit trouver 1,5 milliard d’euros pour mardi, ou la Fed qui a annoncé que sa fenêtre d’escompte permettant aux banques d’emprunter des fonds restera exceptionnellement ouverte tard, le 21, etc.

Alors à combien s’élèveront les versements mardi ? Impossible à dire, la seule chose qui soit sûre, c’est qu’un nombre important de fonds d’investissement spéculatifs y laisseront leur peau. Les sommes qu’ils doivent aux grandes banques et qu’ils ne pourront pas régler seront passées par elles aux profits et pertes. Les 122,8 milliards (85 + 37,8) de provisions d’AIG, additionnés aux 250 procurées par le plan Paulson aux neuf grandes banques, cela fait 372,8 milliards de dollars. Ce chiffre vous rappelle sans doute quelque chose. Oui, bien sûr : les 365,5 milliards de dollars d’exposition totale des CDS portant sur Lehman Brothers, calculés plus haut.

Les banques américaines ont donc été blindées par leur gouvernement pour pouvoir encaisser le choc de plein fouet. Vendredi, dans un entretien sur la chaîne de télévision de l’agence Bloomberg, Mr. Paulson, secrétaire au Trésor américain, expliquait qu’il n’y avait pas dans son plan à 700 milliards de dollars de fonds prévus pour venir en aide aux hedge funds. Les banques – du moins les banques américaines – seront donc probablement toujours présentes mercredi matin. Les fonds d’investissement spéculatifs, je ne m’aventurerais pas !

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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43 réflexions sur « Mardi, pour les hedge funds, ça passe ou ça casse »

  1. mais alors, si tout est déja provisionné, prévu, “blindé”, aucune surprise n’est à attendre ..rien de grave en tout cas, le systême va peu à peu se rétablir dans son ensemble, des riches seront devenus plus riches, des pauvres plus pauvres et certains auront fait le transit entre les deux précédenes catégories dans un sens ou dans l’autre …..
    et mercredi, tout recommence ….
    mais je suis complètement béotien et doit me tromper ….
    qu’en pensez vous ?

  2. En fait les banques ont été blindées après leur faillite et donc on s’est assuré de trouver les fonds pour assurer leur pertes futures probables mais pas les investisseurs !

  3. Bonjour,

    Il y a un point que je ne suis pas sûr d’avoir bien compris:

    Dans l’hypothèse où tout le monde est couvert, cela dépend par qui, non?
    On part déjà d’une situation où tout le monde est très fragile, hedge fund comme grandes institutions.

    Si une firme vend une protection à une autre, mais se couvre en en achetant une à hedge fund, est-il réellement couvert?
    Les hedge fund ont des énormes effets de levier, très peu de capitaux, donc être couvert par un hedge fund est en réalité une assurance très peu fiable.

    Dans un second temps, il peut donc y avoir un effet domino, la firme couverte devenant elle même incapable de répondre à ses engagements pour les CDS vendus.

    Ainsi, vu les éléments à disposition, il m’apparaît quasiment sûr que l’on s’approche très rapidement de la limite haute.

  4. Beaucoup de hedges funds ont vus des sommes colossales retirées par leurs clients. Tous les fonds qui vont tomber vont générerer des pertes dans les fonds de pensions, retraites et autres qui avaient des parts chez eux. A moins d’être sorti aussi. C’est à mon avis là le plus grave danger. Où on voit encore que nos systèmes sociaux français sans être parfaits protègent les pauvres de l’appétit des riches. Ce qui est par définition un des rôles de l’ état

  5. Je suis aussi complétement béotien, mais tout ceci me fait penser qu’en fin de compte, tout ce tohu-bohu est en train de nous faire revenir à tous sous la coupe des mêmes banquiers et autres apôtres de la dérèglementation à tout va ! J’ai le sentiment que les détenteurs du “pouvoir” nous mènent en bateau et que ce à quoi ils travaillent d’arrache-pied, c’est à pérenniser tant que faire se peut ce système du “laissez-faire”.

    On parle de hege funds, mais en France, notre gvt à positionné 360 mlds d’euros. On ne nous dit même pas comment s’articule cette garantie d’état (320 mlds) et ces recapîtalisations (40 mlds).

  6. Pour ce que j ‘ai compris le fond français de recapitalisation ou plutot de refinancement ressemble à s’y méprendre a des machins comme les freddie et fannie américains. De la à voir la mise en place de prêts hypo à grande échelle en france ?

  7. Ce qui me gêne, en fait, c’est que l’on nous dit que l’état garantit les échanges interbancaires à hauteur de 320 mlds d’euros. Bon ! Très bien ! Qui va être propriétaire de la société de refinancement mise place à cet effet ? L’état ? Des actionnaires privés ? Si oui, lesquels ? Qui va CONTROLER tout cela ?

    Ne sommes nous pas dans les premières (pas encore dernières, loin s’en faut) convulsions d’un système qui, alors même qu’ils se meurt, tente encore d’ingurgiter toujours plus ?

    Rumbo a raison quand il dit que les réunions se suivent, toutes plus importantes les unes que les autres, mais le personnel , lui, ne change pas……

  8. La différence entre M. Jorion et M. Baverez : M. Baverez fait parti du groupe Bilderberg, pas M. Jorion (que je salue au passage).

    Tout le monde ne connait pas visiblement ce groupe

    Sauf. M. Giscard d’Estaing … comme témoigne l’agenda de M. le président de La Convention Européenne (Valéry Giscard d’Estaing) (et oui, le diable se cache dans les détails qui bavent …)

    http://european-convention.eu.int/agenda.asp?lang=FR&Content=VGE
    “17/05/2003 VERSAILLES Allocution devant la Conférence BILDERBERG”

  9. A propos de VGE

    Un débat sur son blog retranscrit ici http://wiki.societal.org/tiki-index.php?page=DebatVGE , dans lequel VGE a du mal à donner des explications étayées de sa décision, en 1973 lorsqu’il était ministre des finances, de la réforme importante des statuts de la Banque de France, dans lequel nous trouvons ce très court article 25 ; « le Trésor public ne peut être présentateur de ses propres effets à l’escompte de la Banque de France », par lequel fut bloqué à ce moment là toute possibilité de crédit de la Banque de France au Trésor, et qui est à l’origine de la dette des administrations publiques dans notre pays, laquelle atteint maintenant plus de 1200 milliards (au seul sens de Maastricht), et nous ponctionne collectivement de plus de 40 milliards d’intérêts par an (1310 milliards depuis 1973)

    Signez la pétition: http://www.dettepublique.org/

  10. En attendant mardi avec intérêt, une petite question : Comment se fait il que toutes ces positions risquées ne soient pas valorisées comme telles dans les bilans des différents intervenants ?

    @ Brazza

    “Qui va être propriétaire de la société de refinancement mise place à cet effet ? L’état ? Des actionnaires privés ? Si oui, lesquels ? Qui va CONTROLER tout cela ?”

    Réponse :
    ->”Il s’agira d’une société privée dans laquelle l’Etat détiendra 34% du capital, c’est à dire la minorité de blocage” et “elle sera présidée par Michel Camdessus qui en a accepté la responsabilité”, a annoncé la ministre de l’Economie en présentant le plan d’urgence d’aide aux banques devant le Sénat” (source AFP)

    Commentaire :
    “Camdessus est tristement connu pour son passage à la tête du FMI de 1987 à 2000. Ses exploits avaient à ce point discrédités l’institution et provoqués de tels désastres qu’il a du quitter son poste avant la fin de son mandat. Libéral exalté il avait donné à l’action du FMI un tournant particulièrement brutal à l’égard des plus pauvres. Partout où il est passé avec son char sanglant de privatisations et réductions des dépenses publique d’éducation et de santé, les économies émergentes locales ont été rasées. Naturellement il n’en est rien résulté de mieux pour personne. Au contraire. Sous sa direction le fond a aggravé et même dès fois déclenché des crises terrifiantes. Au total une dizaine lui est directement imputable : Mexique en 1994, Asie du sud est (1997-1998), Russie (1998), Brésil (1999). Et plus que tout : l’Argentine en 2000- 2001.”
    dixit JL Mélenchon (http://www.jean-luc-melenchon.fr/?p=631#more-631)

    Avec Junker, lle président de l’Eurogroupe, luxembourgeois et donc défenseur des paradis fiscaux, on a là le début d’une fine équipe qui sera sans doute en pointe pour moraliser le capitalisme et lui donner de nouvelles bases plus saines et plus juste, comme le demande Sarkozy (ex et futur avocat d’affaires). Une vraie rupture, non ?

    Mwaarff!

    Zgur

  11. Bonjour
    le site du Leap2020 annonce que les états unis seront en cessation de paiement à l été 2009
    j’aimerai connaitre votre opinion à ce sujet
    Merci

  12. @zgur “une fine équipe qui sera sans doute en pointe pour moraliser le capitalisme et lui donner de nouvelles bases plus saines et plus juste……..”

    et le mois prochain c’est le responsable de tout ce désastre, GW Bush qui va orchestrer les sommets pour un monde nouveau, qui peut croire ça ? Ils vont aussi démolir la démocratie, après tout le reste, seul le mouvement citoyen est crédible pour définir une politique de changement

  13. Une proposition :
    On cherche aujourd’hui une solution entre le libéralisme, le capitalisme, la social démocratie comme modèle politique et économique.

    Au point de vue économique j’ai une proposition à faire :

    Utiliser deux systèmes de monnaies inconvertibles entre eux !

    Ex l'”euro financier” et l'”euro nécessaire” ou le “dollar financier” et le “dollar nécessaire” mais seulement le nécessaire convertible en nécessaire !

    Je m’explique.

    La nourriture, la santé sont nécessaires, le logement peut être aussi.

    Quand on crée une richesse aujourd’hui l’argent implique un choix qui est de faire une chose ou l’autre avec l’argent que l’on a de même que la plupart des gens ne travailleront pas s’ils ne sont pas payés. Globalement c’est du gâchis et l’argent à la place d’être un moyen devient au contraire un frein comme aujourd’hui. En effet l’argent implique un choix exclusif stupide : On ne transforme pas un tas de carottes en écran plat de télévision. Le fait de faire l’un n’empêche pas de faire l’autre. De même on ne transforme pas un agriculteur en employé de service de soin etc… Chacun à juste la capacité à apprendre parfois pour mieux faire ce qu’il sait faire et pas autre chose. L’argent fait croire stupidement que l’on fait l’un ou l’autre et que l’homme s’adapterait au besoin. Je rappelle pour ceux qui ne connaissent pas Darwin et la théorie de l’évolution, et ceux qui croient que l’homme a une capacité d’adaptation énorme qu’en fait Darwin considérait qu’il y avait une capacité d’adaptation de l’espèce et non pas de l’individu ! La capacité d’adaptation d’un individu est en fait minime et sa capacité réelle d’adaptation est de trouver l’environnement qui lui convient le mieux mais sans changer !
    Finalement aujourd’hui on en arrive à une stupidité en faisant croire que l’individu est adaptable à tout ! Ce qui convient à notre individualisme actuel de façon philosophique mais s’avère simplement faux de façon scientifique. L’espèce s’adapte en plusieurs centaines de milliers d’années et seules les différences entre individus les plus aptes à un changement restent. C’est la théorie de l’évolution. Mais c’est évidemment faux au niveau de l’individu.

    Pour en revenir à l’argent, celui ci implique des choix qui n’ont pas lieu d’être mais il faut empêcher de ne pas faire le nécessaire sous prétexte que l’on fasse le superflu. Le “superflu” reste néanmoins important parce que c’est lui qui permet notre propre évolution (au niveau de l’espèce !!!) mais il ne faut pas empêcher les gens de manger sous prétexte que cela rapporte plus d’argent de ne pas les nourrir. Je tiens à signaler qu’aujourd’hui il est valorisant d’avoir beaucoup d’argent et qu’une nouvelle morale tend à faire oublier des éléments fondamentaux de ce que l’on a d’Humanité.

    En ayant deux monnaies ont pourrait éviter ce choix sachant que le nécessaire est calculable. Pour le reste rien n’empêche de faire plus et non pas comme aujourd’hui de faire moins puisque l’on n’a pas l’argent.

    Une fois que l’on est nourri, soigné, logé on peut toujours faire plus et globalement il est souhaitable et principal de ne pas empêcher cela sous prétexte que cela ne rapporte pas !

  14. Je ne suis pas en mesure de mettre en rapport les montants mais je reviens sur le commentaire de « Ton vieux copain Michel » du 17/10 dans l’article « La crise. Des subprimes au séisme financier planétaire » sur les 150 Milliards de CDS sur les obligations émises par Lehman et achetées par les Hedge funds qui ont été assurés pour 300 Milliard auprès d’assurances et principalement de AIG.

    1 / Soit il ne s’agit pas des même Hedge funds concernés par l’échéance de demain et dans ce cas certain Hedge funds pourraient se trouvé renforcés par la crise et d’autres faire faillite.

    2 / Soit il s’agit des même et dans ce cas est-ce que seul l’assureur AIG pourrait être « victime » de l’échéance du 21/10 (je mets victime entre guillemets car il ne s’agira en fait que d’une nouvelle recapitalisation de AIG par le gouvernement US).

    3 / Soit le bonus de 150 Milliard engendré par cette manœuvre financière est trop « insignifiant » pour changer quoi que ce soit.

    4 / Soit je n’ai pas compris le commentaire de « Ton vieux copain Michel » qui n’aura en fait aucune incidence sur l’échéance du 21/10.

  15. Je n’ai pas lu d’autres articles à propos de l’affaire commentée par jim Cramer sur CNBC, à savoir que la SEC a autorisé les acheteurs de CDS à s’assurer pour un montant deux fois supérieur à la valeur des obligations émises par Lehman.

  16. Bonjour à tous,
    en complément au remarquable (comme à l’accoutumée) article de Paul Jorion, une petite question naïve, parce que si quelqu’un a une opinion là-dessus ça m’intéresse :
    que fait donc le crédit mutuel de basse-normandie (parmi d’autres banques françaises) dans ce document daté du 1er octobre 2008 énumérant apparemment les contreparties engagées sur des CDS émis par feu Lehman Brothers Holdings, alors qu’officiellement “aucune exposition directe” n’avait été reconnue ?

    Ici
    ou
    ici.

  17. « Frédéric Lordon : conférence sur la crise financière »

    Passionnante vidéo…
    Frédéric est en pleine forme

    Je viens de passer quatre heures à vous la retranscrire.
    Bonne lecture.

    « Personne n’a prêté attention à ce que garantit le plan français : ce ne sont pas les prêts interbancaires qui sont garantis par la France (comme le font les Anglais et les Allemands) ; l’État français apporte sa garantie à une « structure de refinancement des banques », c’est tout autre chose ; c’est un mauvais doublon de banque centrale. »

    « Le plus grave problème est que ce plan français limite la garantie du prêteur en dernier ressort, alors qu’il est absolument nécessaire pour le système que cette garantie soit illimitée (renvoi à Michel Aglietta). »

    « Vous savez, avec 700 milliards, on peut faire plein de choses différentes : (…)
    je m’étonne qu’on n’ait pas envisagé une troisième solution, beaucoup plus prometteuse et curieusement jamais envisagée : utiliser ces centaines de milliards dans une caisse de refinancement hypothécaire des ménages américains.

    En d’autres termes, non pas sauver les banques, mais SAUVER LES MÉNAGES POUR SAUVER LES BANQUES »

    AVANTAGES IMMÉDIATS : au lieu d’exposer les finances publiques à un choc monumental,

    1) cette formule étale la charge sur les échéanciers nominaux des crédits hypothécaires, on lisserait l’effort des finances publiques sur 20 ou 30 ans !

    2) la restauration des ménages dans leur situation d’emprunteurs, certes aidés mais solvables, aurait pour effet de rétablir AUSSITÔT la continuité des paiements sur la dette hypothécaire et donc ramènerait IMMÉDIATEMENT les titres dérivés dépréciés (les APS, les CDO, qui plombent les bilans bancaires…) à leur valeur initiale puisque cette valeur repose précisément sur la régularité des paiements des emprunteurs initiaux.

    Par conséquent, cette revalorisation des titres dérivés éteint INSTANTANÉMENT les pertes bancaires et reconstitue AUSSITÔT les bases de capitaux propres et dégèle DANS L’INSTANT les marchés de crédit, or c’est bien ça le problème auquel nous avons à faire face.

    3) Dernier avantage qui n’est pas le plus économique mais qui n’est pas le moins intéressant : réinstaller les ménages dans leur situation d’emprunteurs solvables et dans leur situation d’occupants de leur logement pour ceux dont la maison n’a pas encore été revendue sont une décision politique dont les effets de légitimation sont d’une puissance qu’on ne sous-estimera pas : on pourrait ainsi rétablir un cercle vertueux où la confiance appelle la confiance (au lieu du cercle vicieux qu’on s’apprête à reconduire).

    Or, TOUS les plans qu’on nous propose sont des packages d’aide UNILATÉRALE à la finance, ce qui est politiquement insoutenable, et surtout SANS CONTREPARTIES alors que les contreparties sont précisément le point stratégique qui pourrait nous permettre de sortir du dilemme autrement fatal du risque systémique qui ne nous laisse le choix qu’entre deux solutions catastrophiques : 1) secourir la finance mais, ce faisant, sauver la mise aux irresponsables, ou bien ne pas les sauver et aller à la ruine totale.

    Or, ce dilemme admet une solution très simple, dont on pourrait, par ironie, trouver le nom dans le lexique emprunté au FMI, ça s’appellerait la CONDITIONNALITÉ : le prix à payer de l’aide étatique serait la REFONTE RADICALE DE LA STRUCTURE DE LA FINANCE suivant quelques grands PRINCIPES :

    Principe 1 : LE CONTRÔLE DES RISQUES EST UNE CHIMÈRE.

    L’incapacité des financiers à évaluer leurs risques n’est pas accidentelle, elle est principielle, elle est essentielle.

    Par conséquent, elle est définitive et insurmontable.
    Je dis que c’est un problème sans solution.

    Donc, la capacité des banques à prendre des risques doit être limitée drastiquement ab initio.

    Principe 2 : QUAND UNE BULLE EST FORMÉE, IL EST TROP TARD.

    La bulle est vouée à crever, le risque systémique à s’armer, et la prise d’otage dans laquelle sont enfermées les puissances publiques à se refermer comme un piège implacable, et d’ailleurs, nous y sommes.

    En conséquence, la reconstruction des structures de la finance doit poursuivre l’objectif, exigeant mais stratégique, d’EMPÊCHER que des bulles ne se reforment.

    Principe 3 : LA RÉGULATION FINANCIÈRE DOIT ABANDONNER LE PRINCIPE du « level playing field » (à l’œuvre dans les accords de supervision internationale du type Bâle I et II) qui nous condamne fatalement à nous contenter D’UNE RÉGULATION MINIMALE.

    Il faut considérer la nécessité d’une zone plus restreinte, à régulation supérieure. Or une telle zone serait déstabilisée si elle était maintenue dans un environnement de parfaite liberté de mouvements des capitaux.

    La différence de régulation va donc nécessairement avec la protection.

    Principe 4 : L’EUROPE EST UN ESPACE D’ACTIVITÉ FINANCIÈRE AUTO-SUFFISANT.

    Par la variété de ses classes d’actifs, par la profondeur et la liquidité de ses marchés, cette proposition est difficilement contestable. Il en résulte que l’Europe est une candidate naturelle à constituer une zone financière régulée et dument protégée, ce qui suppose alors la suppression immédiate de l’article 63 du traité de Lisbonne (à supposer qu’on veuille garder le reste d’ailleurs).

    * * * * *

    PROPOSITIONS opératoires : (là, on va ouvrir le capot et mettre les mains dans le cambouis, parce que ce n’est pas le tout de proposer de réorganiser la finance, il faut vérifier la faisabilité de l’opération). On va commencer en douceur :

    Proposition 1 : la DÉTITRISATION.

    Cette innovation est une plaie, elle est directement responsable de la crise présente. Il faut purement et simplement l’interdire. Je rappelle que cette technique date du début des années 90 et que les banques s’en passaient fort bien auparavant.

    Proposition 2 : la DÉLEVIÉRISATION.

    Le vrai poison de la finance des marchés, c’est la leviérisation. Je rappelle qu’on appelle levier tout procédé qui permet à un opérateur de prendre des positions [des engagements] sur les marchés financiers au-delà de ses ressources propres.

    Le premier levier à sévèrement restreindre est le levier d’endettement (et de façon autrement plus mordante que les dispositifs de Bâle I et II).

    Autre levier, la leviérisation de marge, c’est-à-dire le levier lié au niveau ridicule des avances qui sont exigées pour prendre des positions qui sont parfois pharamineuses sur les produits dérivés sur ce qu’on appelle les « marchés organisés ». À quel niveau faut-il fixer le minimum de ces dépôts de marge réglementaire ? 50% ? 80 % 100 % Je n’en sais rien, mais en tout cas plus que les 2 à 5% qui sont en vigueur en ce moment.

    Préalable à cette déleviérisation de marge : REPRENDRE LE CONTRÔLE DES ENTREPRISES DE BOURSE, car – le croirez-vous ? – les places de marchés financiers, c’est-à-dire la structure même de la finance déréglementée, sont des ENTREPRISES PRIVÉES et par conséquent SOUVERAINES.
    On imagine d’ici l’empressement qu’elles auront à mettre en œuvre la re-règlementation dont nous sommes en train de parler…

    Par exemple, parmi les plus grandes places de marché, il y a Euronext, dont la chambre de compensation n’est autre que Clearstream.

    Donc NATIONALISATION OBLIGATOIRE DE CES PLACES DE MARCHÉ, éventuellement européenne, sous un statut à inventer.

    Je vous fais grâce des propositions sur les marchés de gré à gré et j’en viens directement à la

    Proposition 5 de POLITIQUE MONÉTAIRE : DOUBLE TAUX D’INTÉRÊT, UN TAUX PRODUCTIF ET UN TAUX SPÉCULATIF

    D’où viennent les liquidités qui s’investissent sur les marchés, et qui sont en quelque sorte le carburant de la bulle ?

    Hélas, elles viennent des épargnes des salariés en premier lieu, épargnes qui sont collectées par tous les investisseurs institutionnels : les assureurs, les OPCVM, les fonds de pension, etc.

    Mais ces liquidités viennent aussi pour une part très importante du CRÉDIT BANCAIRE.

    Or, sur cette composante-là, la politique économique à directement prise, par le truchement de la politique monétaire. On peut donc envisager d’asphyxier la finance par le crédit, c’est-à-dire par un resserrement de la politique monétaire.

    Vient alors une objection : l’économie va mourir presque en même temps que la finance.

    On rencontre-là un dilemme classique de la politique économique, dilemme qui est lié au fait que la politique monétaire ne dispose que d’UN SEUL INSTRUMENT pour suivre une multiplicité d’objectifs qui sont le plus souvent CONTRADICTOIRES.

    Et c’est bien le cas ici : d’une part, soutenir la croissance, d’autre part, contenir la spéculation financière.

    Ce dilemme n’a rien de fatal : sa solution consiste en UNE POLITIQUE MONÉTAIRE DÉDOUBLÉE, qui distinguerait :

    • un taux d’intérêt réel (au sens de taux d’intérêt productif), consacré au refinancement des crédits destinés aux activités des agents productifs réels,

    • d’un taux d’intérêt spéculatif pour le refinancement des crédits destinés aux agents de l’économie financière.

    Il devient alors possible d’ÉLEVER LE TAUX D’INTÉRÊT SPÉCULATIF À DES NIVEAUX MEURTRIERS, POUR CASSER LES REINS DE LA SPÉCULATION,
    tout en maintenant le taux d’intérêt productif à des niveaux aussi bas que l’on veut pour maximiser la croissance et l’emploi.

    * * * * *

    Pistes complémentaires en cours de mise au point (pas encore complètement finalisées) :

    La NATIONALISATION étendue (intégrale ?) du secteur du CRÉDIT et de la FINANCE

    La nationalisation de la finance a pour elle deux arguments de principe d’une solidité extrême :

    Argument 1 : les dépôts, les épargnes, le crédit, sont des biens VITAUX pour la société.

    Or, on ne confie PAS à des intérêts PRIVÉS un bien PUBLIC VITAL pour la SOCIÉTÉ.

    (Particulièrement quand ces intérêts privés sont aussi mal éclairés que ceux de la finance)
    (On pourrait répliquer cet argument à l’identique pour la sécurité nucléaire, par exemple)

    Argument 2 : une structure vitale pour la société doit être agencée pour résister non pas seulement aux contraintes des temps ordinaires mais aussi pour résister à des événements extrêmes.

    Donc, ce sont les événements extrêmes qui décident le la configuration d’une structure vitale.

    Or, ça tombe bien : un événement extrême, on en a un sur les bras donc on peut savoir, et la solution s’est imposée d’elle-même : on a nationalisé.

    La conclusion s’en déduit logiquement : L’ÉVÈNEMENT EXTRÊME A PARLÉ, et il impose ses réquisits comme configuration PERMANENTE – et non pas transitoire – de la finance : CE RÉQUISIT, C’EST LA NATIONALISATION.

    Évidemment, la nationalisation appelle ses propres conditions de viabilité :

    La pire des choses, c’est de plonger des entités publiques dans un environnement de compétition pour la profitabilité ; on l’a vu avec l’exemple du Crédit Lyonnais. La tutelle publique, nous enseigne ce cas, n’est pas assez puissante pour contenir les dérives qui résultent de la concurrence avec le privé, à plus forte raison quand tout ce petit monde est plongé dans un univers où les perspectives de profitabilité sont démentielles, c’est-à-dire irrésistiblement tentantes.

    Il faut donc empêcher au maximum la cohabitation entre entités publiques et entités privées.

    Il est temps d’envisager la DÉMARCHÉISATION, partielle ou totale, DU FINANCEMENT DE L’ÉCONOMIE :

    Contrairement à ce qu’on nous a raconté pendant deux décennies, l’intermédiation de marché n’a strictement rien de nécessaire ; au contraire, on en voit toutes les tares. On peut donc parfaitement soutenir que le financement de l’économie peut procéder du recyclage en crédit des dépôts et des livrets d’épargne à taux garantis.

    Objection : OK pour le financement par la dette, mais quid de la « finance equity » (en fonds propres [sans endettement]) ?

    Le problème se pose effectivement pour les secteurs naissants pour lesquels l’equity a été réputé l’instrument financier par excellence depuis l’amorçage (le venture capital) jusqu’à l’introduction en bourse (IPO), là où la dette semble un instrument inapproprié.

    Et on comprend l’argument : le venture capitalist s’y retrouve et accepte de tout perdre sur les neuf premiers projets s’il sait que le dixième va être extraordinairement rentable, et évidemment, un banquier qui intervient avec des instruments de dette classiques ne prendra pas ce risque.

    Cette objection n’a rien d’insurmontable : on pourrait concevoir DES TAUX VARIABLES INDEXÉS SUR LES PROFITS, par exemple, qui permettraient de financer des entreprises naissantes par le secteur bancaire sans avoir à passer par l’équity ou l’introduction en bourse.

    L’hypothèse de FERMER LA BOURSE doit au moins être mise sur la table.

    Elle a de très bons arguments en sa faveur, figurez-vous, car LA CONTRIBUTION NETTE DES MARCHÉS D’ACTIONS AU FINANCEMENT DE L’ÉCONOMIE EST TENDANCIELLEMENT NULLE et est même devenue NÉGATIVE aux États-Unis.

    LES MARCHÉS FINANCIERS considérés comme institution sont donc
    comme une machine dont le RENDEMENT thermo dynamique est MINABLE,
    et d’après ses propres critères, elle est BONNE POUR LA CASSE.

    Et si après réflexion, il fallait quand même décider que la bourse doive rester ouverte, alors que ce soit sous SLAM (Shareholer Limited Authorized Margin) : il faut parler à la finance la langue qu’elle comprend ; le SLAM est un dispositif fiscal que j’ai proposé il y a quelque temps d’ÉCRÊTEMENT DE LA RENTABILITÉ ACTIONNARIALE ET DONC DE LA LIMITATION DES NUISANCES qu’elle induit quand elle devient l’unique critère de la conduite des entreprises. »

    Excellente vidéo, donc.

    Bonne nuit à tous 🙂

    Étienne.

  18. @ Bankster,
    Pas de quoi envoyer des fleurs mais merci quand même…
    Mais ne serais-tu pas également un inquiet sociétaire du crédit “mutuel” de basse-normandie ? 😉 😉

    @ Etienne Chouard, (puisque l’heure est au louanges 😉 ),
    Merci pour ce gros travail de transcription et bravo pour vos analyses toujours affutées.

  19. @ olivier
    c’est le naufrage des “hedge funds”, le CAC, lui, est pour l’instant propulsé par les bancaires et les capitaux publics.

  20. Votre article montre que vous n’avez aucune comprehension du marche des CDS.
    La vaste majorite des CDS sur Lehman sont detenus par des “synthetic CDOs” ou le poids du Lehman est moins de 1%, donc meme si le notionel de ces CDOs est autour de $400 milliards cela donne des pertes de moins de $4 milliards a 0% “recovery”.

  21. Je ne connais pas particulirement bien le marché des CDS, mais est-ce que de simples appels de marges comme c’est le cas pour n’imprte quel trade n’ont pas très certiainement déjà eut lieu?

  22. Salut,

    Alors … c’est passé … ou c’est cassé ??
    Question subsidiaire : je ne comprends pas clairement le danger du naufrage de ces fonds à risque sur la “vraie” économie … sur ma société, par exemple !?!

    Cordialement

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