Blog de Paul Jorion

Billet invité.

L’euro est en crise. A lire les articles des commentateurs avisés, la responsabilité en revient aux différents canards boiteux au sein de l’Union : les fameux PIGS, comme les ont si subtilement nommés les milieux financiers. Leurs déficits galopant expliqueraient la débâcle actuelle, ils contribueraient à semer le doute auprès des investisseurs et à alimenter la panique. Mais à y regarder de plus près, les événements ne se sont pas déroulés de la sorte. Récapitulons brièvement les faits.

La Grèce est le gros souci de l’Union. C’est ce que nous serinent les médias, banques, économistes et finalement politiciens de tous bords. Certes, on ne peut nier que les finances de cet État soient dans un état lamentable. Depuis que le pays est gouverné par une nouvelle équipe, le déficit a subitement doublé, dépassant les 13% du PIB. Il ne faut pas s’étonner de la chose : les chiffres communiqués par le gouvernement précédent étaient embellis. Mais qui nous assure que les nouveaux soient fiables ? Personne, bien sûr. En réalité, cela n’a aucune importance. Tout ce qu’on en déduit formellement est que la Grèce est dans la dèche. Son nouveau gouvernement a calculé ses besoins pour cette année : 53 milliards d’euros. Sans doute la seule donnée fiable de tout cet imbroglio.

Mise sous pression, la Grèce a dû démontrer qu’elle avait un plan de redressement approprié. L’Europe et ses membres lui ont d’ailleurs fait la leçon : si elle ne parvient pas à réduire son déficit à 3% du PIB d’ici 2012, les sanctions tomberont. Il n’est initialement fait aucune allusion à une quelconque aide de la part de l’Europe. Le pays doit s’en tirer seul.

Et il s’affaire, ce petit pays. Il convoque un consortium de banques qui doit lui élaborer un emprunt international digne de ce nom. Le Crédit Suisse est choisi pour le diriger. Ce dernier s’accoquine avec la Deutsche Bank, Morgan Stanley et Goldman Sachs pour mener la besogne à son terme. La Grèce souhaite récolter 5 milliards d’euros à cinq ans. Ces quatre banques lui concoctent un emprunt très attrayant et sollicitent les investisseurs. Ces derniers ne se font pas priés. Ils sont tout bonnement enchantés par les conditions qui leur sont offertes. Dame ! 4% de plus qu’un emprunt allemand équivalent, on ne rechigne pas à une telle aubaine. Les banques du consortium récoltent en quelques heures pour l’équivalent de 25 milliards d’euros d’intentions d’achat. Un succès qui permet à la Grèce de revoir les conditions initiales de son emprunt. Le coupon passe de 6,35% à 6,10%. Le gouvernement grec stoppe prématurément la souscription et se satisfait de 8 milliards en tout, quand même 60% de plus que prévu. Tout le monde est aux anges.

Jusqu’ici, rien de particulier à signaler. Le succès retentissant de ce placement vaut les louanges les plus élogieuses du monde politique européen, des banques et même de la banque centrale européenne. Ils sont unanimes : la Grèce est sur la bonne voie. Son problème sera résolu. L’Europe s’en tirera. Le lendemain, pourtant, le cours de cet emprunt qui se négocie déjà sur le marché secondaire chute de 3% d’un coup. Dans le monde obligataire, une telle variation est énorme. Que s’est-il passé ? Les investisseurs sont outrés. Ils affirment haut et fort avoir été floués.

On peut effectivement le craindre. Car si un tiers des ordres a été satisfait, il est impossible qu’une large part des deux tiers restant ne cherche à obtenir sa part sur le marché. Le cours aurait par conséquent dû résister, voire grimper. S’il chute, c’est que des investisseurs ayant acquis les titres les vendent précipitamment. Et cela le lendemain d’une opération couronnée de succès ?!? Non, on avance d’emblée l’idée que les banques ont falsifié leur carnet de commandes, pour attirer plus facilement les investisseurs finaux. Bien sûr, elles démentent. Alors quoi ?

On apprend le jour de cette débâcle que la banque américaine Goldman Sachs, membre du consortium, avait de sa propre initiative contacté les autorités chinoises pour lui demander si elles étaient intéressés par 25 milliards d’euros d’emprunts grecs. La Chine décline cette offre. Le gouvernement grec s’offusque d’être pris ainsi au dépourvu et condamne les agissements de la banque américaine. Saine réaction, avouons-le. Mais le mal était fait, l’attention des investisseurs s’est portée sur cette affaire. L’euro a souffert. C’est que bon nombre d’entre eux ont rapidement compris qu’il n’y avait pas que la Grèce dans un état piteux en Europe. D’aucuns ont commencé à se débarrasser d’un trop plein de titres souverains européens.

La Grèce et l’Europe sont les premières victimes de cette situation. Le pays, parce que l’affaire l’affaiblit et lui compliquera la vie lors de nouvelles émissions. L’Europe, parce que les oscillations de l’euro dépassent son entendement. Nos politiciens, eux, dans leur grande majorité, affirment que cette histoire n’est qu’un fait divers et que la baisse de l’euro est une bonne nouvelle pour les exportateurs. Ils oublient que les principaux exportateurs produisent des produits pointus dont le prix est non tributaire des mouvements des monnaies. Quant aux produits courants, l’Europe en importe davantage qu’elle n’en exporte (hors d’Europe).

Une enquête est toutefois ouverte sur ces agissements inhabituels. Une semaine après ces évènements, de nouveaux arguments sont avancés par les banques du consortium. La première explication concerne le carnet de commandes. Ce ne sont pas elles qui l’ont gonflé, mais les investisseurs. Pour être certains d’obtenir les titres tant convoités, certains investisseurs auraient commandé un multiple de ce qu’ils étaient véritablement capables d’assumer. Voilà pourquoi les 17 milliards manquant auraient disparu dès le lendemain.

Cette explication ne tient pas la route. S’il est vrai qu’on commande parfois davantage qu’on ne souhaite réellement, lorsque l’émission est clôturée on n’obtiendra qu’une fraction de la commande. Même celui qui serait privilégié et obtiendrait tout, donc trop par rapport à ce qu’il peut financer, trouverait facilement preneur pour le remplacer. Car, ne perdons pas de vue que si on gonfle sa commande, c’est qu’on croit dans ce qu’on achète. On ne dilapide pas son bien le jour suivant !

Cette explication rejetée, les banques en avancent une nouvelle, plus cocasse encore. C’est la faute au gouvernement grec ! Oui, ce dernier, suite au succès de son émission, avait promptement annoncé qu’il allait en lancer une nouvelle dans la quinzaine, un nouvel emprunt, mais à dix ans cette fois-ci. Cette annonce, affirment les banques, aurait tout d’un coup refroidi les ardeurs des investisseurs. Et prévoyant une chute future des cours, ils se seraient débarrassés des titres fraichement acquis.

Cette explication est encore moins convaincante que la précédente. On imagine mal un investisseur accepter une perte de 3% le lendemain de son acquisition parce qu’il est furieux. Si le succès de l’emprunt provenait de son différentiel par rapport aux emprunts allemands, pourquoi irait-il alors le vendre ? Et quant à la Grèce, on ne peut raisonnablement pas lui reprocher d’essayer de profiter de l’engouement qu’a suscité sa première émission de l’année. De plus, qu’est-ce qu’un emprunt annoncé à dix ans a à voir avec un autre à cinq ans ? Il s’agit de deux segments distincts du marché qui s’adressent le plus souvent à des investisseurs différents. L’argument ne tient donc pas du tout.

Il devient de plus en plus clair que ce sont les banques elles-mêmes qui ont occasionné cette débâcle. Et la suite confirme cette hypothèse. Les grandes banques ayant pignon sur rue sur les marchés internationaux ne se contentent pas de jouer le rôle d’intermédiaire financier qu’elles sont, mais agissent pour leur propre compte. Comme elles constituent l’intermédiaire incontournable de tous les marchés financiers, tout ordre, d’où qu’il émane, passe entre leurs mains. En outre, les banques font aussi fonction de teneur de marché. Ce sont donc elles qui déterminent le prix. Alors, pensez au magot qu’elles ont pu réaliser par la baisse orchestrée de l’euro. Et ceci en manipulant somme toute un tout petit emprunt à l’échelle mondiale. Voilà un bel effet de levier, avouons-le.

Elles ne se sont d’ailleurs pas arrêtées en si bon chemin. Outre les couvertures prises via les Credit–Default Swaps (CDS) contre les risques que présentent les PIGS, il leur fallait maintenant aussi faire fructifier ces derniers. Alors, quoi de plus simple que de s’attaquer aux Bourses et emprunts de ces pays ? Les politiciens européens en sont littéralement restés pantois. Les Bourses en question chutent, entraînant les autres dans leur sillage. Une panique s’installe chez les investisseurs réguliers. Ils ne comprennent plus. Nous allions sortir de la crise, nous affirmait-on sur tous les tons. Et voilà que cela craque à nouveau. Ces investisseurs emballeront la machine et les banques attendent tranquillement pour ramasser les magots délaissés. Dans l’intervalle, si leurs CDS le leur permettent, elles les exercent et encaissent encore plus sur le dos des investisseurs normaux.

L’histoire n’est pas finie. Parallèlement à tout cela, il y a les banques centrales occidentales. Elles avaient décidé à la fin de l’année passée qu’elles allaient stopper leurs largesses vis-à-vis des banques. Certes, elles ne le feraient pas abruptement, mais il fallait qu’elles se mettent à agir en ce sens. Il devenait indispensable d’étayer l’affirmation que la crise est résorbée et la reprise en route. Jusqu’à présent aucune de ces banques n’a changé sa politique. Quelques détails ont été adaptés, mais le gros des mesures subsiste.

Est-ce par mégarde, est-ce par oubli ou serait-ce sciemment, mais Jean-Claude Trichet, le très éclairé président de la BCE, a omis de signaler qu’il acceptait encore des titres grecs en guise de nantissement pour les crédits qu’il allouait aux banques. Cet oubli a fortement irrité les banques. Elles cèdent volontiers des emprunts d’état pour obtenir du crédit à vil prix auprès de leur banque centrale. Si les emprunts grecs ne sont plus recevables – parce qu’ils pourraient subir une nouvelle rétrogradation, nous dit-on – ils deviennent inutiles. Donc on s’en débarrasse. Voilà qui a fortement pesé sur le cours de ces emprunts. Et c’est exactement ce qui s’est produit. Tous les emprunts grecs ont chuté, tous de l’ordre de 3%, voire plus.

Mais ce faisant, ces banques ont placé les gouvernements européens devant une énorme responsabilité. Ils devront en effet faire très attention quand ils lanceront leurs emprunts. Les banques leur dicteront les conditions. Quant aux banques centrales occidentales, ces actions leur empêcheront de changer de cap. Les taux d’intérêt resteront faibles et stables encore un bon moment si les banques continuent librement ce petit jeu. Et elles préparent déjà la suite. L’agence Moody’s vient d’annoncer que si les USA ne prenaient pas de mesures draconiennes en matière de résorption des déficits, elle se verrait contrainte de rétrograder la notation du pays. En clair : la prochaine cible, après l’euro, c’est le dollar.

Quand empêchera-t-on ces banques de nous nuire avec autant de désinvolture ? Quand nos dirigeants politiques comprendront-ils le jeu malsain qui se déroule devant leurs yeux et qu’ils financent de surcroît ? Seraient-ils tous myopes, bornés ou, pis, incompétents ? Je n’ose le croire.