Spéculation et liquidité. Le prix des matières premières (IV)

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

La contribution positive qu’apportent aux marchés, les spéculateurs, c’est la liquidité. En l’absence de spéculateurs, un marché risque, comme le dit Galbraith, d’être « maigre et anémique. » Leur présence assure, de l’activité, du volume. Grâce à leur présence, vendeurs comme acheteurs trouveront aisément, sur l’autre versant du marché, une contrepartie. Mieux, cette liquidité garantit un faible slippage, un faible « glissement » par rapport au prix recherché. En effet, en l’absence de liquidité un vendeur devra fractionner le lot de titres ou de contrats qu’il cherche à vendre et finira par le vendre à différents niveaux de prix, et de même bien entendu pour l’acheteur qui se trouve en face et qui voudrait lui aussi acheter à un certain cours. Le slippage peut réduire considérablement le bénéfice d’une opération qui apparaissait prometteuse « sur le papier ». La liquidité qu’apportent les spéculateurs constitue donc un élément très positif pour les marchés.

… du moins en théorie ! Ce que je viens de dire semble à première vue hautement vraisemblable mais ne résiste pas à l’observation banale que les spéculateurs – et eux bien davantage encore que tout autre type d’acteurs présents sur les marchés – s’y trouvent dans le but unique de gagner de l’argent. Or, on gagne de l’argent en vendant plus cher que l’on n’a acheté, ce qui signifie que l’on achète quand le prix monte et que l’on vend quand le prix baisse. On suit donc la tendance générale. On peut bien entendu également faire l’inverse : vendre quand le prix monte et acheter quand il baisse, c’est ce qu’on appelle une stratégie « contrariante » et cela se rencontre beaucoup plus rarement parce que cela exige une connaissance exceptionnelle des marchés, permettant de déceler le moment exact du retournement : celui où le prix a tant grimpé qu’il ne peut plus que chuter et celui où il a tant baissé qu’il ne peut plus que remonter. A cela s’ajoute le fait que les marchés sont sélectifs : ils se débarrassent rapidement de ceux qui n’y comprennent rien. Bien sûr, le hasard joue aussi un rôle, il n’en reste pas moins vrai que celui qui est totalement privé de talent en ces matières doit compenser son handicap par une veine inouïe.

Les spéculateurs qui ne sont pas rapidement éliminés ont donc tendance à se retrouver groupés sur un seul versant du marché : celui – acheteur ou vendeur – en train de gagner, ce qui veut dire que la liquidité qu’ils sont censés procurer n’est pas nécessairement présente à l’appel, surtout si l’on se trouve – comme eux – sur le versant gagnant. De même, la protection contre le slippage peut se révéler elle aussi illusoire, absente en tout cas lorsque son besoin se fait le plus ressentir : lorsque le marché s’emballe à la hausse ou à la baisse. Dans ces moments-là en effet les spéculateurs (à l’exception des très rares « contrariants »), semblables aux passagers inexpérimentés d’un bateau dans la tourmente, se ruent tous du même côté du navire, précipitant son chavirement, c’est le krach, ou la bulle, qui sera suivie d’un krach.

Compensant quelque peu ce que je viens dire, le fait que les spéculateurs possèdent des horizons de vente et d’achat différents et que le profil d’une heure ou d’une journée de trading peut aller à l’encontre de la tendance générale d’une semaine ou d’un mois. Les traits « suivistes » caractérisent cependant la nouvelle génération de spéculateurs dont Mike Masters a débusqué la présence sur le marché à terme des matières premières. Les investisseurs institutionnels dont j’ai parlé dans mon dernier billet ne se trouvent en effet en permanence que sur un seul versant du marché : son versant « acheteur » où ils se placent dans la durée en « roulant » leurs positions d’une échéance sur la suivante. Ceci leur permet de se protéger contre l’inflation du prix des matières premières en achetant – par le truchement d’un indice et, comme je l’ai expliqué, grâce à l’astuce d’un swap – un panier de celles-ci.

Comme le fait finement observer Masters, ces « spéculateurs d’indice » n’ont pas même l’excuse de procurer au marché de la liquidité : présents sur le seul versant « acheteur », ils se contentent d’en consommer. Ils se positionnent sur un marché pour une somme particulière, disons 2 milliards de dollars, sans se préoccuper de savoir quelles sont les 25 matières premières qu’ils achètent de cette manière – c’est l’indice qui s’est occupé de l’allocation – ni de quel est leur prix actuel – puisqu’ils le jouent à la hausse, les yeux fermés. Ils sont à ce titre parfaitement imperméables aux fluctuations de l’offre et de la demande. Masters observe :

Si l’OPEP extrait davantage de pétrole cela aura très peu d’effet sur la demande des spéculateurs d’indice. Si les Américains réduisent leur consommation par un usage coopératif des véhicules ou en recourant davantage aux transports en commun, cela aura également très peu d’impact sur leur demande. Les stratégies des investisseurs institutionnels sur les marchés à terme des matières premières s’assimilent à du stockage virtuel…

Les investisseurs institutionnels contribuent ainsi unilatéralement à l’augmentation des prix : plus le prix des matières premières monte plus leur stratégie visant à se protéger contre l’inflation résultant de la hausse du prix de ces produits se trouve justifiée et plus ils augmentent leur mise. Le fait que ce soit leur comportement moutonnier qui est à la source de cette inflation ne constitue pas à leurs yeux une objection recevable : on les imagine aisément rétorquer : « Quoi, je serais le dernier à me protéger ! » La main invisible qui fait émerger le bien général de la poursuite insatiable des intérêts particuliers a une fois de plus frappé.

Prochaine livraison : l’impact sur les prix.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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11 réflexions sur « Spéculation et liquidité. Le prix des matières premières (IV) »

  1. Bonjour Paul
    Je comprends très bien tous les raisonnements de ces 4 articles, mais je continue à me poser la question de savoir quel est le pourcentage (en quantitées) de pétrole négocié directement entre les producteurs (privés et publics) et les raffineurs …

  2. Un article intéressant pour alimenter la réflexion sur ton sujet.

    Il y a plusieurs années, Buffett a publié une lettre adressée au représentant John Dingell, le président du Comité pour l’énergie et le commerce, prévenant que les index sur les futures seraient préjudiciables aux marchés des valeurs et au public.

    « Nos marchés des capitaux fonctionnent très bien, expliquait Buffett. Ils ont suffisamment de liquidité. Si vous et moi et dix autres personnes étions perdus sur une île déserte, il y aurait probablement deux ou trois personnes qui s’occuperaient de l’abri et des vêtements, quelques-unes s’occuperaient de trouver la nourriture, et il y aurait peut-être un médecin. Je ne pense pas que je sélectionnerais les trois plus intelligentes pour s’occuper, sur la plage, d’échanger des index sur les futures de la production du reste d’entre nous. En tout cas pas si l’on espérait pouvoir s’échapper un jour de cette île. »

    Est-ce que Buffett, alors, est opposé à tout le développement récent des instruments synthétiques informatisés ?

    « Je ne crois pas beaucoup aux instruments synthétiques. Si les gens décident qu’ils devraient posséder du General Motors pendant les cinq prochaines années, ils peuvent en acheter. Plus on conçoit d’instruments, plus les acteurs doivent être intelligents. Si vous construisez un grand casino et qu’il a tous les attraits de faibles marges et d’échanges rapides et qu’il reçoit le sceau du gouvernement, cela signifiera au public américain que ce n’est pas un mauvais endroit. »

  3. L’article décrit les ressorts de la liquidité sur les matières premières, avantages obtenus grâce à la spéculation.

    Peut-on quantifier l’impact de la spéculation sur le cours de la matière première la plus en vue, le pétrole brut ?

    Cet exercice nécessite de repartir des « fondamentaux » c’est-à-dire

    – du volume de production,
    – de l’évolution de la demande, à prix constants
    – de la baisse de la consommation sur plusieurs années quand le prix du pétrole monte

    Cet exercice ne peut pas être très précis, mais il peut produire l’ordre de grandeur d’un prix « cible ».

    L’écart entre le prix cible et le prix sur le marché peut être attribué à la spéculation.

    La production de pétrole

    Les statistiques mensuelles de l’AIE et du DOE des USA (EIA) fournissent ces informations détaillées http://www.eia.doe.gov/emeu/steo/pub/contents.html

    Elles montrent que la production est quasiment stable, de 2004, où elle a atteint 84 millions de barils par jour, à 2007 ; depuis 2008, elle recommence à croître très légèrement.

    Autrement dit, les augmentations de productions de certains pays compensent seulement le déclin de la production des autres pays (Mer du Nord, Mexique) ; c’est une rupture avec les 10 années précédentes où la hausse de la production était régulière.

    La demande de pétrole à prix constant (1997-2004)

    La demande est portée par la croissance économique mondiale qui est restée forte, mais qui commence à ralentir justement du fait du choc pétrolier. L’augmentation de la demande dans la période 1997-2004 a été de 9 millions de barils par jour, soit une hausse moyenne de 1,3 millions de barils par jour en volume et de 1,6% par an en pourcentage.

    La baisse de la consommation due à l’augmentation des prix (l’élasticité)

    Le marché pétrolier a une caractéristique très particulière : dans certains pays producteurs, les prix sont régulés par l’Etat, et sont donc fonction des coûts de production, parfois même en dessous (cas de l’Indonésie). Dans ces pays les consommateurs ne réagissent pas à la hausse des prix mondiaux.

    La Chine et l’Inde régulent également les prix du pétrole chez eux ; les hausses récentes n’ont été que très partiellement répercutées (il y a deux mois une hausse limitée a eu lieu en Chine).

    Seuls les pays de l’OCDE qui représentent « seulement » 55% de la demande mondiale, répercutent vers leurs consommateurs la hausse du prix international du pétrole.

    Le secteur du transport dépend à 95% du pétrole.

    L’élasticité est assez faible : entre -0,20 et -0,25 c’est à dire qu’une hausse de 10% du pétrole diminue la consommation de 2 à 2,5% seulement.

    Si on raisonne à l’échelle mondiale, comme l’élasticité est plus faible puisque seuls les pays de l’OCDE voient leur consommation baisser quand le prix monte.

    A ce niveau l’élasticité est de l’ordre de 55%*-0,20 = environ -0,1

    Un doublement du prix du pétrole diminue de 7% la demande !

    On vient de réunir les ingrédients pour estimer la part de la spéculation dans la hausse du prix.

    En 2003 le pétrole valait 32,5$ en dollars constant de 2007.

    La production n’a pas suivi la demande et l’écart était en 2007 de 4*1,6%= 6,4%
    donc le prix aurait du doubler et s’établir à environ 65$ de 2007 et croître de 16% par an.

    Les prix du pétrole ont atteint 145$ le mois dernier ; ils sont donc trop élevés. C’est le prix cible si la contrainte de production devait durer jusqu’en 2012. Or les prévisions de l’AIE indique que l’offre de pétrole devrait légèrement augmenter.

    On devrait observer une baisse du prix du pétrole très importante.

    Mais attention après 2012, il semble que, de nouveau, la croissance de la production soit inférieure à celle de la demande. Si on estime que la demande serait en 2020 de 118 millions de barils par jour (pour un prix de 40 à 50$ le baril selon l’estimation de l’AIE) et l’offre seulement de 95 millions de barils / jour soit 20% inférieure (or 20% est proche de 3 fois 7%; le prix devrait donc être multiplié 3 fois par 2 soit 2x2x2=8)

    Cela conduit à un prix de l’ordre de 300$ le baril. Gageons qu’à ce niveau les pays qui régulent les prix ne pourront plus le faire et que le poids (relatif) des taxes sur le carburant dans les pays OCDE sera moins important (c’est-à-dire que les taxes ne suivront pas le prix du pétrole). L’élasticité devrait donc remonter.

    Parions sur un prix cible de 200$ le baril.

    1. Pour apporter des éléments de réponse à la question « Peut-on quantifier l’impact de la spéculation sur le cours de la matière première »:
      – pour les non-ferreux, où la situation est relativement plus simple, je travaille en collaboration avec un cabinet londonien, le BME, qui a développé sa propre théorie explicative, et édite des modèles de prix mettant en évidence la contribution des principaux facteurs, y compris depuis 2005 les fameux « long only investors ». Cf http://www.bloomsburyminerals.com/pricemodels.html
      – pour le pétrole, ce n’est pas mon domaine, mais il s’agit de tout sauf d’un marché libre et homogène, compte tenu notamment des acteurs gouvernementaux: l’offre, la demande, les stocks et les stratégies des acteurs ne répondent pas seulement au signal prix: la théorie poltico-économique reste à faire !

      Je suis heureux de voir que Paul Jorion approuve l’idée que ces investisseurs exercent effectivement un effet sur les prix, comme le ferait une demande supplémentaire (ou plutôt un stock négatif), bien qu’il ne s’agisse que d’une demande virtuelle.

      Les difficultés sont d’un part théorique (comment une demande virtuelle peut-elle faire monter un prix réel cash) d’autre part méthodologiques du fait du manque de transparence des « long only », . La thèse reste à ce jour marginale, contestée bien sûr par les banques d’investissement, mais aussi par le FMI et n’a pas à ce jour de soutien du côté des universitaires.

      Si comme je le crois la mesure est le début de l’action efficace, il serait je crois utile d’encourager, confonter ce type d’approche

  4. Bonjour

    Je n’ai pas lu l’article, mais je recopie ici le court résumé d’un forum d’oléocène

     » Article intéressant d’Ivar Ekeland dans le dernier numéro de Pour la Science.
    Son point de vue: la hausse du pétrole n’est pas due à une bulle spéculative.

    En résumé, dans une bulle spéculative ceux qui achètent le font parce qu’ils s’attendent à ce que les prix montent, mais ceux qui vendent le font éventuellement pour d’autre raisons comme prendre leur bénéfice.

    Avec le marché des futures, on a affaire à un pari où l’un des deux mise sur la hausse, l’autre sur la baisse, autrement dit, il y autant de personnes qui pensent que cela va monter qu’il y en a qui pensent que cela va descendre.

    Les marchés physiques sont déconnectés des futures et reposent sur l’offre et la demande des utilisateurs directs.

    Ekeland termine son article en soulignant que la hausse est générale sur toutes les matières premières, même ceux qui n’ont pas de marché de futures.

    La conclusion :

    « N’allons pas chercher l’explication de l’augmentation du prix du pétrole plus loin que dans l’accroissement de la demande mondiale et l’épuisement des ressources de la planète. »

    Curriculum Vitae d’Ivar Ekeland: http://www.iecn.u-nancy.fr/~hijazi/CVEKELAND.html

  5. @ A-J Holbecq

    Avec le marché des futures, on a affaire à un pari où l’un des deux mise sur la hausse, l’autre sur la baisse, autrement dit, il y autant de personnes qui pensent que cela va monter qu’il y en a qui pensent que cela va descendre.

    La stratégie du « calendar spread » permet aux mêmes intervenants de pousser à la hausse comme vendeurs et comme acheteurs sur des contrats successifs.

    Les marchés physiques sont déconnectés des futures et reposent sur l’offre et la demande des utilisateurs directs.

    La Commodities Futures Trading Commission américaine (CFTC), le régulateur des marchés à terme, confirme ce que chacun sait quand elle explique sur son site Internet que “In many physical commodities (especially agricultural commodities), cash market participants base spot and forward prices on the futures prices that are ʻdiscoveredʼ in the competitive, open auction market of a futures exchange.” – “The Economic Purpose of Futures Markets and How They Work”.

    Etc.

    Le CV d’Ivar Ekeland est impressionnant. Rien cependant, dans cette longue liste de publications ne suggère la moindre familiarité avec les marchés de futures. Mon intérêt personnel et la source de mes propres écrits théoriques sur les marchés à terme découlent de mon activité en tant que trader de 1990 à 1992 sur les futures d’instruments de dette, de taux de change, d’indices et de matières premières. La réputation est importante, la compétence compte cependant davantage.

  6. @Paul

    Effectivement Paul, tu as raison  » Le CV d’Ivar Ekeland est impressionnant. Rien cependant, dans cette longue liste de publications ne suggère la moindre familiarité avec les marchés de futures.  » et une recherche sur oléocène semble démontrer qu’il a écrit ou soutenu quelques « bêtises ».

    Néanmoins, je pense que « sur la moyenne » l’effet spéculatif est neutre : des bulles à la hausse ou des « bulles » à la baisse (+/- 10 % par rapport à une moyenne) sont sans doute le « prix de la spéculation », mais globalement l’augmentation suit la difficulté d’augmenter la production par rapport à une demande qui a tendance à croître et qui n’est limitée que par le prix en augmentation.

  7. Puisqu’il faut parait se replonger dans les anciens billets, c’est ce que J’ai fait.

    « Les investisseurs institutionnels contribuent ainsi unilatéralement à l’augmentation des prix : plus le prix des matières premières monte plus leur stratégie visant à se protéger contre l’inflation résultant de la hausse du prix de ces produits se trouve justifiée et plus ils augmentent leur mise. »

    On ne peut augmenter sa mise indefiniment, sans recours a l’endettement, ce qui effectivement fait tanger le bateau + fort pour reprendre l’analogie. Les marches a termes peuvent permettre une forme d’endettement: Je peux parier $100 avec seulement un apport de $5. Il serait alors preferable de dire clairement que l’on fait le proces de l’endettement, non de la speculation. Ce proces est equivalent, dans les marches a termes, a l’insuffisance de la « couverture de risque ». .

    « se protéger contre l’inflation résultant de la hausse du prix ». Effectivement, si on achete l’indice P comme Petrole on se protege de la hausse du prix de P. Cependant, le prix peut aussi bien baisser, auquel cas on n’est pas protege. C’est exactement ce qui se passe lorsque l’annonce surprise est faite que « l’OPEP extrait davantage de pétrole ». Ce serait remettre en cause l’arbitrage spot/future le plus simple que de dire le contraire. Si mouvement moutonier il y a, il ne s’explique pas par vouloir se proteger de la hausse du prix de l’indice.

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