Le mirage de la part de marché

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Ce qu’on ne sait peut–être pas à propos des Countrywide, IndyMac, ces géants du « mortgage », du crédit immobilier américain, dont les noms se conjuguent aujourd’hui au passé, c’est que la crise des subprimes fut initialement accueillie par leurs dirigeants comme une bénédiction.

Le propos était confiant dans les conversations improvisées d’Angelo Mozilo avec les employés de Countrywide, à Calabasas ou Thousand Oaks, ou dans l’adresse mensuelle de Mike Perry dans la grande cour du siège de la firme à Pasadena, autre banlieue de Los Angeles. Une crise comme celle-ci, disaient-ils, permettra de se débarrasser des dinosaures : un grand nombre de nos concurrents disparaîtront sans doute mais notre propre compagnie se trouve dans une situation privilégiée pour tirer parti de la situation et nous émergerons, triomphants, avec, au bout du tunnel, une part de marché renforcée. Mozilo et Perry étaient, je n’en doute pas, de bonne foi. Il est vrai qu’il existe pour tout établissement de crédit, deux leviers à sa puissance : le premier et le plus évident, la marge de profit, le bénéfice réalisé sur chaque prêt individuel, combinaison du taux d’intérêt qui sera perçu à l’avenir et de la commission (les « frais » divers) qui est elle perçue immédiatement, et le second, le multiplicateur que constitue le nombre de transactions et que la part de marché exprime dans un cadre concurrentiel.

L’espoir d’Angelo Mozilo était-il déraisonnable quand on était, comme lui, Président de Countrywide, le numéro 1 du financement de l’immobilier résidentiel aux États–Unis, c’est–à–dire, automatiquement, le numéro 1 au monde dans ce secteur ? Non : il était au contraire raisonnable !

Ce que personne n’imaginait à cette époque, c’est que tous, l’ensemble des établissements indépendants de financement de l’immobilier américains, toutes les « mortgage banks », seraient emportées par la tempête. Les plus faibles, celles du secteur subprime, disparurent à la fin 2006. Les prêteurs subprime étaient riches sans doute mais leur richesse reposait sur la base la plus fragile qui soit : sur le fait que les pauvres – leur fonds de commerce – sont toujours très nombreux. Malheureusement la fortune des pauvres résidait alors dans la planche à billets que constituait leur logement dans un environnement de bulle de l’immobilier, et la stagnation du prix des maisons qui intervint lorsque les nouvelles recrues vinrent à manquer fin 2006, suffit à les emporter comme feuilles mortes au vent de l’automne. Les établissements de crédit moyennement dotés disparurent peu après : au cours des six premiers mois de 2007. Les plus riches enfin, dans les six derniers mois de la même année.

Daniel H. Mudd, Président et P-DG de Fannie Mae et Richard F. Syron, Président et P-DG de Freddie Mac, ont dû penser comme Mozilo et Perry alors que le secteur privé du crédit immobilier s’évanouissait en fumée : « s’il n’en reste qu’un, je serai celui-là » et « quelle aubaine pour ma part de marché » !

L’évolution récente semblait donner raison à Messieurs Mudd et Syron dans leurs rêves de parts de marché. Si les années 2000 à 2005 avaient signifié pour Fannie et Freddie une longue érosion de leur position dominante : une chute des 78 % qu’elles représentaient à elles deux dans la titrisation du crédit immobilier en 2003, à 45 % en 2006, leur part avait entrepris, la crise aidant, une remontée fulgurante, passant de 72 % en 2007 à 97,6 % au mois de mars 2008.

Les deux GSE se partageaient désormais la partie négociable du crédit immobilier américain dans sa quasi-totalité. Mais là où le marché les avait poussées dans leurs retranchements, comme il l’avait fait avec Countrywide et IndyMac avant elles, c’était dans la deuxième composante de l’équation : dans la marge de profit. L’immobilier américain était désormais emporté par un malstrom, par une spirale descendante, qui n’épargnerait pas davantage les Agencies qu’elle n’avait épargné les Non-agencies.

La raison en était simple : les actifs de Fannie Mae et Freddie Mac étaient des prêts que leurs emprunteurs ne pouvaient plus honorer parce qu’ils avaient acheté leur logement dans une perspective spéculative et, pour rester à flot dans leurs mensualités, il leur fallait que l’immobilier résidentiel s’apprécie de manière constante (*). Les maisons que les banques saisissaient venaient grossir l’inventaire déjà existant, et contribuèrent à déprécier encore davantage le parc immobilier. Le logement constituait la garantie du prêt pour l’organisme prêteur, et les GSE se retrouvèrent bientôt à la tête, d’un combinaison cauchemardesque de crédits au recouvrement de plus en plus problématique et d’habitations saisies de plus en plus nombreuses, alors que leur valeur plongeait.

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(*) J’ai expliqué ce mécanisme de manière détaillée dans L’implosion. La finance contre l’économie : ce que révèle et annonce la « crise des subprimes » (Fayard 2008) : pages 28 à 40.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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3 réflexions sur « Le mirage de la part de marché »

  1. Une mise en perspective intéressante, où comment le mirage de la part de marché et la fascination qu’il exerce sur les dirigeants les amènent peu à peu à se détourner de la seule question qui compte : une part de QUEL marché?!?

    Je reste un peu dubitatif sur le caractère « raisonnable » du raisonnement de Mozilo et Perry : ils ont vu (et certainement apprécié!) les résultats remarquables des dernières années grâce à l’existence d’une bulle immobilière comme on en a rarement vue. Ils ont aussi vu se développer toutes les pratiques déraisonnables liées à l’octroi de crédits à des ménages pauvres. Il était donc logique qu’ils se disent qu’une bulle et une régulation du crédit lacunaire laissant proliférer des outils surréalistes auraient des conséquences plus importantes que les crises immobilières précédentes qui n’ont guère été des moments de liesse dans les milieux du crédit. Le mythe du héros qui se tient debout dans la tempête et ramasse la mise quand tous les autres ont été vaincus, est-ce là la meilleure façon d’apprécier le risque économique?

    Me vient à l’esprit ce passage des Argonautes : « Lorsqu’ils eurent, dit Pindare, levé l’ancre qu’ils suspendirent au-dessus de l’éperon du navire, le chef de tant de héros, debout sur la poupe, une coupe d’or dans la main, invoque Zeus qui brandit la foudre, puis les vents impétueux, les flots rapides, et il leur demande des nuits sereines et les routes de la mer, des jours heureux et la douce destinée du retour ».

    Mozilo et Perry étaient debout sur la poupe, mais n’ont pas vu le Tsunami qui se développait sous leur nez!

    A mon sens, les 2 qualités premières d’un dirigeant sont et seront toujours l’anticipation et l’appréciation du risque. Se rendre compte qu’il est impossible d’apprécier les risques et anticiper une bien peu probable élévation en phase de crise traduisent une mauvaise gestion.

    Attention tout de même, être prudent n’est pas forcément synonyme de conservatisme 🙂

    Paul, au début du 5ème paragraphe, une petite coquille (vous pouvez enlever cette partie de mon commentaire bien sûr) : Richard Syron, PDG de Freddy Mac.

  2. Qui va rester ?
    S’il ne reste plus rien, ce sera un désert, lieu propice aux mirages.
    Connaissez-vous une suite à cette mésaventure ?
    Les prix finiront par se stabiliser, une nouvelle génération fera son apparition ; certains établissements vont-ils renaître de leurs cendres ?

  3. Paul écrit

    Les maisons que les banques saisissaient venaient grossir l’inventaire déjà existant, et contribuèrent à déprécier encore davantage le parc immobilier. Le logement constituait la garantie du prêt pour l’organisme prêteur, et les GSE se retrouvèrent bientôt à la tête, d’un combinaison cauchemardesque de crédits au recouvrement de plus en plus problématique et d’habitations saisies de plus en plus nombreuses, alors que leur valeur plongeait.

    Dans cette affaire, il me semble bien que les banques (celles qui survivront) et les GSE se retrouveront à la tête d’un patrimoine immobilier qui sera considérable, même si la valeur sur le marché de revente aura plongé.

    Je pense, mais je puis me tromper, que nous avons ici un parfait exemple de transformation de « valeur symbolique » en « valeur réelle » , non?

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