Blog de Paul Jorion

Billet invité.

GAGNER DU TEMPS POUR TOUTE POLITIQUE

Il semble se confirmer qu’il ne faut pas vraiment croire le démenti de la Maison Blanche niant toute étude d’un second plan de relance. Ni, par voie de conséquence, que Laura Tyson, conseillère économique de rang junior, ait fait une boulette en l’annonçant lors de son colloque de Singapour. Rétrospectivement, cela ressemble plutôt à un ballon d’essai, à lire l’entretien de vendredi au Financial Times de Larry Summers, économiste senior de Barack Obama. Il ne croit pas, en effet, que « le pire soit passé ». Ajoutant : « Il est très probable que des emplois supplémentaires seront perdus. Il ne serait pas surprenant que le produit intérieur brut n’ait pas atteint son plancher ». Puis, concluant : « Ce qui semble vrai, c’est que le sentiment de panique dans les marchés et la chute libre de l’économie se sont apaisés, et on n’a pas le sentiment d’une situation hors de contrôle qu’on avait il y a quelques mois ».

Si ce dernier s’est demandé la réaction qu’a suscité ce ballon d’essai, la lecture du concurrent du Financial Times, le Wall Street Journal, qui a consacré son enquête mensuelle auprès d’un panel d’économistes à la simple question : faut-il ou non une nouvelle relance ? lui a fourni sa réponse. Une majorité d’avis négatifs a été recueillie. Mais peut-être Larry Summers est-il habitué au caractère moutonnier de ces avis d’experts autorisés, et sait-il qu’ils ne font, dans leur majorité, que refléter la position de Wall Street, car il connaît son monde pour en faire partie. Ils auraient même tendance à être plus royalistes que le roi, car 54% d’entre eux s’attendent selon ce sondage à ce que la récession américaine s’achève cet été, ce qui n’est pas vraiment acquis.

En vérité, aucun des fronts sur lesquels l’administration Obama se bat ne connaît de véritable accalmie et l’improvisation se poursuit. La dernière expression en date de celle-ci étant le énième avatar du plan de rachat des actifs toxiques aux banques, dont la voilure a été très réduite et dont il est attendu désormais avec circonspection les résultats. Mais, pendant les travaux, la vente, ou plutôt la crise continue ! Les premières manifestations d’une prochaine stabilisation sont attentivement recherchées un peu partout, en sollicitant tel ou tel indice qui en serait l’expression. Devant parfois reconnaître, quand c’est trop flagrant, que ceux-ci peuvent être trompeurs, car ayant subit les fameuses « corrections des variations saisonnières », ou bien d’autres redressements statistiques, pas davantage pertinents dans une situation de crise, car calibrés pour un fonctionnement de l’économie en régime normal. Osons l’image, on est passé en pilotage manuel et les instruments ne fonctionnent plus très bien.

Du côté des banques, on commence à s’apercevoir qu’il a peut-être été chanté victoire un peu trop tôt. Entendons-nous bien, il y a banque et banque. Car si l’on regarde à l’étage du dessous de celles qui tiennent le haut du pavé, cela va mal. On en est quand même à la cinquante troisième faillite d’une banque régionale, selon le FDIC. Mais, même si l’on considère les plus grandes banques, elles ne vont pas si fort que cela. Bien que Goldman Sachs plastronne devant les investisseurs avec ses excellents résultats financiers, trimestre après trimestre, ce qui ne témoigne pas d’un sens politique très aigu, mais Barack Obama est là pour s’adresser aux autres, à chacun sa partition.

Le rachat au Trésor, par celles qui ont bénéficié de son plan de sauvetage, des warrants (bons de souscription) émis en contrepartie des fonds publics reçus, donne lieu à un nouveau de ces pas de deux auxquels nous sommes maintenant accoutumés. A quel prix les banques doivent-elles racheter les warrants, étant donné qu’elles ont profité de ces fonds pour entre-temps faire des affaires, et qu’ils doivent donc être valorisés ? Un mécanisme d’enchères a été mis au point par le Trésor, afin de déterminer le meilleur offrant, au nom de la nécessaire transparence de cette opération et de la sacro-sainte référence au marché qui fixe les meilleurs prix (comme si toutes les manipulations n’étaient pas envisageables dans ce petit monde de coquins). Dans la pratique, les banques se font cependant sérieusement tirer l’oreille, n’ayant pas l’intention de consacrer trop de fonds à l’opération, ne voulant pas davantage que d’autres investisseurs puissent se porter acquéreurs, et entrer finalement à leurs tours de table, diluant les actionnaires actuels (encore que de discrets arrangements soient possibles). Cela rappelle l’épisode précédent du PPIP, les banques, cette fois-là, ne voulant pas céder leurs actifs toxiques à trop bas prix. En attendant, la commission du Congrès chargée de la surveillance de ce programme, présidée par Elizabeth Warren, a publié un rapport et accuse les onze premières banques ayant racheté leurs warrants de les avoir payés un tiers moins cher que leur valeur de marché. Tout ceci démontre, en réalité, la fragilité financière des banques, en dépit de tout ce qui a été proclamé et des affaires qu’elles ont pu faire, quand elles étaient doublement soutenues à bout de bras, par le Trésor et par la Fed. Rétrospectivement, cela réduit décidément à pas grand-chose les stress tests des mêmes banques.

Mais, là où le déminage, puisqu’il s’agit de cela, est encore plus imparfait, c’est à propos des prêts hypothécaires résidentiels et des produits dérivés (les CDS), dont ils sont les sous-jacents. On parle de plus en plus de « bombes à retardement », et non plus de mines, dans ce domaine comme dans tous les autres (à propos surtout de l’emploi) ; une image qui met mieux en perspective la crise et permet d’en comprendre la dynamique, c’est-à-dire la suite. Il y a deux manières d’aborder cette question. Soit de faire le bilan des efforts de l’administration Obama et de la Fed pour limiter la hausse des taux hypothécaires (liés à ceux des Treasuries 10 ans, les obligations d’Etat), favoriser la renégociation des prêts en apportant des garanties et des crédits, et soutenir le marché immobilier, afin que les prix ne chutent pas d’avantage (diminuant d’autant les garanties hypothécaires). Soit scruter les grandes échéances prévisibles dans les plans de remboursement des prêts en cours, la montée du chômage et l’augmentation du taux de défaut pouvant en résulter. En d’autres termes, on écope à bâbord, tandis que de nouvelles voies d’eau apparaissent à tribord ! Le bateau va-t-il couler ou continuer à flotter ? L’avis des experts avisés et indépendants laisse craindre le pire. Un article publié par le Financial Times (à propos des banques britanniques) faisait à ce sujet un point détaillé, le 6 juillet dernier, remarquant que, dans le meilleur des cas devrions-nous ajouter, tant que les banques ne s’étaient pas débarrassées de leurs prêts hypothécaires pourris, le marché du crédit ne pourrait pas reprendre. « C’est une situation à la Catch 22 », concluait Tom Cane, l’auteur de l’article.

Mais une chose est le crédit hypothécaire résidentiel, une autre le crédit hypothécaire commercial, dont l’avenir est aussi sombre. Il s’agit de tous ces centres commerciaux, déjà ouverts ou en passe de l’être, qui subissent le contrecoup de la baisse de la consommation, qui résulte elle-même de l’accroissement du chômage, des jours chômés ainsi que des réductions de salaires, ou de la montée de l’épargne de précaution. Tout s’enchaîne, se cumule et s’entraîne : c’est le propre d’une crise financière et économique. « L’été sera chaud et orageux » était le titre de mon billet du 23 juin dernier, précisément consacré aux CMBS, les actifs émis sur le marché commercial, suite à un autre article du Financial Times.

Il a beaucoup été question de la montée du taux de défaut de remboursement des encours sur les cartes de crédit, qui jouent le rôle de crédit revolving aux Etats-Unis et permettent à de nombreux ménages de boucler systématiquement leurs fins de mois, pratiquant faute de revenus suffisants une véritable fuite en avant, très onéreuse en frais financiers. On a remarqué à ce propos comment l’arbitrage qui a été effectué entre consommateurs et établissement financiers par l’administration Obama s’est soldé par l’adoption d’une loi globalement favorable en fin de compte aux émetteurs de ces cartes, après qu’ils aient fait pression de tout leur poids au Congrès. Et que son entrée en vigueur n’a pas été immédiate, ne soulageant pas les consommateurs, incitant les émetteurs des cartes à précipiter aveuglément la hausse des défauts en augmentant les frais d’utilisation de manière inconsidérée, rejetant par ailleurs hors du système ceux qu’elle condamne ainsi à la relégation. `

Mais un autre pan de l’économie américaine, qui contribue de manière très importante à l’emploi, va devoir faire l’objet de mesures de sauvetage d’urgence. Il s’agit des PME, dont l’un des bras financiers est déclaré malade à son tour. CIT Group, qui compte près d’un million de clients dans ce secteur, envisage un dépôt de bilan et se tourne vers le gouvernement. Le groupe de service financier spécialisé avait déjà obtenu le statut de banque et, à cette occasion, 2,33 milliards de dollars d’aide publique. Il cherche à avoir accès à une garantie fédérale à ses dettes, afin d’émettre des obligations avec de faibles taux d’intérêt. Selon le Wall Street Journal, ses dettes s’élèvent au 31 mars à 68 milliards de dollars, 2,7 milliards venant à échéance cette année et 8 milliards en 2010. La situation de CIT Group va donc faire l’objet de toutes les attentions, de la même manière qu’il a été décidé d’utiliser les reliquats disponibles des fonds du TARP pour donner un coup de main aux banques régionales qui tombent comme des mouches. Il y a d’ailleurs concurrence dans les affectations de ces reliquats (240 milliards de dollars au dernier pointage officiel), car l’administration envisage également de les utiliser pour lancer un programme de prêts aux PME, garantis par l’Etat fédéral jusqu’à 90% de leur montant.

La question est posée : jusqu’à quel niveau l’Etat va-t-il devoir intervenir pour que l’économie ne s’effondre pas ? On est loin, dans la pratique, de cette doctrine qui veut que l’essentiel est de prévenir les « risques systémiques ». Cette dernière devrait être, cela paraît de plus en plus envisageable, réévaluée et élargie, avec les conséquences que cela impliquerait au niveau de la régulation financière. Cela rappelle les débats sur la doctrine nucléaire, datant des années 60, qui ont abouti à un tournant majeur à l’époque. La « riposte graduée » et la « réponse flexible » avaient succédé aux « représailles massives ». C’est peut-être le même chemin, mais dans le sens contraire, qui va devoir, bon gré mal gré, être au moins partiellement effectué dans le domaine financier ! Hypothèse.

Par ailleurs, est ce que la gestion de la crise peut continuer à être plus ou moins contrôlée, évitant de nouveaux dérapages majeurs, le précédent ayant été une chute libre au dire de ceux qui l’ont connu de près ? C’est bien entendu toute la question, car l’heure des bilans n’est pas encore venue. De même qu’il est encore trop tôt pour tracer les contours de ce que sera à l’arrivée la régulation financière mise en œuvre. Sans faire preuve d’un optimisme excessif.

Apporter une attention particulière au versant américain de la crise en cours ne se justifie pas uniquement par son impact économique international, encore déterminant, mais également parce qu’elle révèle, pour les mécanismes qu’elle met à nu, et bien plus encore en raison des rapports de force qui s’y expriment. Cela va au-delà d’une bataille d’idées, de la revanche, comme on a entendu dire, de Keynes sur Friedman, et de la déroute d’une idéologie qui prétendait abusivement au statut de science, comme de mathématiciens qui pensaient avoir trouvé la pierre philosophale et tout dominer de la leur. L’école de la « Quant economy » (« quant » pour quantitatif) a failli, comme celle de Chicago. C’est sur un autre terrain tout aussi instructif que la bagarre est engagée, la situation se prêtant à son étude.

Le concept d’oligarchie financière, à qui Simon Johnson a donné du crédit en raison de son profil d’ancien insider, auquel la revue Rolling Stones a apporté un éclairage documenté en épinglant le cas Goldman Sachs, n’est pas en soi d’une extrême nouveauté, mais il exprime parfaitement la symbiose qui existe entre les pouvoirs politiques et financiers à l’échelle du monde. De nouvelles pierres ne devraient pas tarder à être apportées à la description de cet édifice, sans nul doute. Ce fil rouge permet, dès maintenant, de suivre à la trace l’entrelaçage de ces pouvoirs, qui d’ailleurs ne sont pas exempts de contradictions internes, ce qui remet à leur juste place les théories manichéennes qui continuent de fleurir.

De quoi Barack Obama et le Pape ont-ils discuté hier vendredi ensemble ? Des finances du Vatican, du rendement des T-bonds américains à dix ans et de comment il va falloir négocier l’évolution du système monétaire international ? Il y aura des gens pour l’affirmer. Non, le système est complexe et sa description l’est autant. Le mystère, il est vrai, reste encore largement entier, car il est une finance souterraine dont on ne subodore que les grandes lignes, dont on ne connaît que les montants supposés – ils sont gigantesques – quand on comptabilise les flux qui traversent les paradis fiscaux, et dont on se dit qu’elle tire à sa manière et en coulisse pas mal de ficelles. « Les marchés » ont peut-être parfois bon dos !

Cette étude de l’économie souterraine pourrait être appelée à la rescousse (bien qu’elle devait être plus correctement dénommée informelle, car elle n’est pas nécessairement cachée, dans certains cas), mais c’est la plupart du temps l’informalité du bas qui est observée – quand elle l’est, c’est à dire rarement. Il y a une économie informelle « du haut », qui est très loin de se résumer à l’évasion fiscale des plus fortunés, et ne se superpose pas non plus avec « l’argent sale » (de la drogue, de la corruption, etc.). Voilà un champ d’étude à retenir, au-delà du suivi de la crise qui aujourd’hui retient en priorité notre attention, parce que les choses y sont davantage à ciel ouvert, s’expriment de manière plus crue que d’habitude, et en fin de compte se réfugient moins derrière des phrases creuses érigées qui font paravent.

Mais revenons aux Etats-Unis et à la conjoncture. Plusieurs moyens de relancer la machine sont disponibles, une fois enregistré qu’il n’est pas envisagé d’en changer le moteur. La parole est donc nécessairement donnée aux financiers, et cela tombe bien, car ils se connaissent très bien sur les deux faces de leur planète, publique et privée, faisant régulièrement la navette entre les deux. Trois mannes peuvent être mises à profit pour financer la relance (dans le cas présent, en sauvant en priorité les investisseurs privés des institutions financières, assimilés aux femmes et aux enfants dans d’autres circonstances). Les fonds publics existant ou à venir (surtout à venir), les investisseurs privés, ainsi que la monnaie créée par la banque centrale. Tout l’art est dans le doigté avec lequel leur utilisation est combinée, car ces leviers interagissent entre eux, sur ce qui s’appelle « les marchés ». Par ailleurs, si vous créez trop de monnaie, vous augmentez par ricochet le coût du remboursement de vos emprunts ; mais si vous empruntez trop, vous obtenez le même résultat. Pour ne pas parler d’autres effets induits qui compliquent beaucoup plus ce jeu.

Cette gestion est comme le reste au jour le jour en ces temps incertains. Elle rencontre ses limites, alors que les puits apparaissent sans fond. C’est pour tenter de les reculer que le secrétaire d’Etat au Trésor, Tim Geithner joue les commis voyageurs. Après Pékin, il se prépare ainsi à entamer dimanche soir un voyage en Arabie Saoudite et dans les Emirats. Ce n’est certes pas pour y parler gestion de la crise et régulation future, comme en France et en Grande-Bretagne, où il va aussi se rendre. Venant de proposer un plan de régulation des produits dérivés aux Etats-Unis, sur lequel nous reviendrons, Tim Geithner a reconnu devant le Congrès qu’il était « franchement un peu inquiet » en constatant que les Européens envisageaient leur propre réforme, sans tenir compte de celle en cours d’élaboration à son initiative. A propos des autres étapes de son périple, les sujets sont multiples, le pétrole, les investissementsdes fonds souverains dans l’économie américaine, mais avant toute chose le financement de la dette américaine, dont les deux royaumes sont de gros détenteurs.

Larry Summers a également évoqué, toujours dans le même entretien, le sujet du financement de la dette américaine, qui est au cœur des préoccupations de l’administration américaine. Eludant une question portant sur une éventuelle « stratégie de sortie » (de crise) et un relâchement des mesures de relance, il a répondu de manière particulièrement énigmatique : « Je crois que les mesures qu’il faut, pour faire ce qu’il convient sur le déficit à long terme, renforceront la confiance, maintiendront le niveau bas des taux d’intérêt et des coûts du capital, rendront les emprunts meilleur marché et donc participeront directement à la croissance ». Comprenne qui pourra quelles sont les mesures qu’il évoque. « Je ne suis pas convaincu par l’existence d’un conflit important entre l’impératif budgétaire de croissance et d’autres impératifs », a-t-il ajouté, préférant en rester à ces généralités qui ne mangent pas de pain. Dans l’immédiat, on peut noter que les T-bonds semblent résister et leur taux baisser légèrement, mais cela reflète une désaffection, dans le cadre de « l’aversion au risque » des investisseurs privés vis-à-vis du marché des actions, les « jeunes pousses » étant rentrées sous terre. Il en faudra plus pour contrecarrer la tendance haussière des rendements sur le moyen terme.

Gagner du temps, encore gagner du temps, c’est ce que font toujours les politiques quand ils ne savent pas quoi faire. C’est ce que l’on pourrait appeler leur politique de dernier ressort. Quand ils ne ferment pas les yeux, et avec eux les autorités réglementaires, sur les pratiques douteuses des banques zombies qui se refusent d’effectuer la danse des sept voiles, vu ce qu’elles découvriraient, ils essayent de retarder le moment d’autres choix, politiquement plus ardus. Des choix budgétaires notamment, qui leur imposent toujours de passer de la parole, qu’ils ont facile, aux gestes, moins équivoques devant l’opinion publique. Mais ils ne sont pas certains de gagner cette course de vitesse, qu’ils essayent de jouer avec lenteur, parce qu’eux-mêmes sont largement dans l’ignorance de ce qu’ils ne comprennent pas très bien et qu’ils ont laissé faire, quand ils ne l’encourageaient pas. Et puis, lorsqu’ils doivent se résoudre à sortir du bois, et qu’ils ne peuvent plus se réfugier derrière les mots, ils n’ont pas d’autre alternative que de continuer comme avant. C’est toute leur faiblesse qui se prépare à être mise à jour. Il peut être espéré qu’il va en être ainsi.