Billet invité
Les leçons de la dette grecque
Tout le monde s’inquiète du niveau d’endettement de la Grèce. Pourtant le premier chiffre que l’on trouve n’est pas affolant : sa dette publique se monte à un an de PNB (100%). D’autres pays ont dépassé ce niveau, d’autres encore l’atteindront prochainement sans créer une panique comparable. Le calcul est simple : un état endetté à hauteur de 1 an de PNB à un taux de 3% doit mobiliser 3% de la production annuelle du pays au titre du service de la dette, et beaucoup y arrivent.
Or les projections que j’ai pu consulter évaluent le service de la dette grecque dans quelques années à 7 ou 8% de son PNB. D’ou vient ce brutal accroissement qui aboutit à un niveau qu’aucun pays ne pourrait supporter?
Une deuxième information donne un début d’explication : le déficit du budget, de l’ordre de 13% du PNB, laisse prévoir une trop rapide croissance de cette dette. C’est préoccupant, mais pas catastrophique : la Grèce n’est pas la seule dans ce cas. Et cela ne conduit pas à une telle explosion des intérêts.
En fait les craintes inspirées par cette dette, le risque de la voir s’emballer, résultent de la conjonction de 3 facteurs :
– le niveau du déficit budgétaire ;
– la mauvaise politique d’émission de la Grèce ces dernières années ;
– la faible taille de l’économie grecque.
Le montant qu’un pays doit emprunter chaque année est la somme de 3 composantes :
– le montant du déficit budgétaire primaire ;
– le montant des intérêts dus sur la dette antérieure ;
– le montant des émissions arrivant à échéance et qu’il faut refinancer.
Les deux premières composantes exposées ci-dessus sont relativement bien contrôlées :
– Le déficit budgétaire annuel en 2009-2010 est élevé mais paraît aujourd’hui transitoire grâce aux fortes mesures d’austérité prises par le gouvernement « à la demande » de ses partenaires de l’eurozone.
– Les coupons à payer sur les dettes antérieures émises à des taux raisonnables ne représentent pas un fardeau proportionnellement plus lourd que pour d’autres pays.
Malheureusement, ce n’est pas le cas de la 3ème composante. La Grèce a émis ces dernières années des titres à court terme à un taux proche de ceux des autre Etats de l’eurozone. Une part importante de ces titres arrive à échéance chaque année et doit être refinancée en émettant de nouvelles obligations. Or ces nouvelles obligations doivent offrir le rendement aujourd’hui exigé par le marché, soit plus de 6%. Et c’est bien ce qui fera exploser la dette de la Grèce plus vite que celle des autres pays. D’ici un an ou deux, l’essentiel de la dette aura été renouvellée et son taux sera passé de 3 à 6%, doublant le fardeau.
Cette remarque montre la courte vue ou le cynisme des responsables qui se penchent sur le dossier grec. En laissant faire le marché ou en se substituant à lui, mais en pratiquant les même taux ou presque, les dirigeants européens poussent la Grèce dans un piège qui est en train de se refermer sur elle. Dans 2 ans il sera trop tard. La dette aura atteint 130% du PIB et portera le taux que nous voyons aujourd’hui, de l’ordre de 6%, voire davantage. A ce moment là, la charge de remboursement de la dette avoisinera 8% du PIB, ce qui est inacceptable (130*6%=7,8%).
Si on était en face d’une entreprise privée, M. Papandréou pourrait être accusé de « poursuivre l’exploitation par des moyens ruineux » en émettant des titres aussi onéreux et pourrait être contraint au dépôt de bilan avant que la situation n’empire.
Si nos gouvernants voulaient regarder un peu au loin, ils verraient qu’à terme deux solutions sont possibles pour la Grèce et deux seulement :
– sortir de l’Euro ; ce serait une crise terrible pour le pays, et plus on attendra, plus elle sera terrible.
– procurer à la Grèce des ressources à long terme – 10ans et plus – à un taux raisonnable pour bloquer à sa source l’effet « boule de neige » qui est en train de s’enclencher. Le coût est faible voir négatif : la France et l’Allemagne qui peuvent emprunter sur les marchés aux environs de 3% pourraient reprêter à la Grèce au taux de 3,1 % et tout le monde serait content. Sauf les Allemands pour qui les « principes » doivent toujours prendre le pas sur tout le reste.
En tout cas, le plan proposé aujourd’hui et qui repose en majorité sur des prêts à taux élevés (le FMI, qui pratique des taux plus doux, doit rester minoritaire) est une recette sûre pour engluer définitivement la Grèce dans la dette et la maintenir artificiellement dans l’euro, préparant ainsi une sortie d’autant plus pénible qu’elle aura trop longtemps été différée.
Lorsqu’on évoque la vulnérabilité de la Grèce aux attaques des marchés financiers, il faut avoir à l’esprit que les soupçons qui pèsent sur le pays ont été sciemment confortés par des spéculateurs qui n’ont pas eu trop de mal pour manipuler l’étroit marché de la dette grecque.
Cette courte analyse montre que la punition infligée à la Grèce est disproportionnée par rapport à ses erreurs. Plutôt que de répéter « tout est de leur faute », les Allemands qui sont protégés par la taille de leur économie et la profondeur du marché des Bunds pourrait admettre que, même en se diversifiant au delà de la cueillette d’olive, les petits pays européens n’auront jamais la même stabilité et qu’il est du devoir des grands de les aider à retrouver l’équilibre. C’est le contraire de ce que disent les traités européens et on voit bien qu’ils ont tort.
Au fond le principe de l’égalité de tous les États qui signent un traité international est une fiction acceptable et nécessaire en politique. Dans le domaine économique cela a conduit l’Union à conclure des traités synallagmatiques inapplicables en raison de la différence de puissance des parties.
Si on jette maintenant un coup d’œil sur la France, on trouve au moins deux raisons pour espérer ne pas subir le même sort que la Grèce :
-la gestion de la dette d’État est active et raisonnée, grâce à 30 ans d’expérience… (ne nous en vantons pas). Notre dette comporte des OAT à 7, 15, 30 et même depuis peu 50 ans. Le taux annuel de renouvellement est ainsi assez faible et nous rend moins vulnérables aux variations de taux, sans être totalement invulnérables.
-la profondeur du marché des OAT rend plus difficile une manipulation du marché par des spéculateurs. Disons qu’il leur faudrait mobiliser des sommes nettement plus importantes que celles qui ont attaqué la Grèce. Cette protection n’est pas absolue, Soros en Septembre 1992 a bien contraint le Royaume-Uni à dévaluer.
Ainsi pourrons-nous éventuellement tenir sans catastrophe jusqu’à la prochaine crise qui sera peut-être la disparition de l’Euro !
Ps : si la Grèce décide d’abandonner l’euro, bien des gens pensent qu’elle retrouvera la drachme. Quelle erreur! La bonne méthode serait de créer un « €uro-Grec ». Cela permettrait de proclamer immédiatement que l’ensemble de la dette a bien évidemment été émise et sera remboursée dans cette monnaie. Monnaie qui, n’en doutons pas, sera dévaluée de 30 à 40 % par rapport au véritable euro (s’il subsiste). Si le gouvernement grec commet l’erreur de lancer une toute nouvelle monnaie, la nouvelle drachme, le discours hypocrite que je viens d’évoquer ne tiendra pas.
Cette subtilité jésuitique et bien naïve peut fonctionner tant les marchés sont dominés par la psychologie. Et puis, au fond d’eux-mêmes, les détenteurs d’avoirs grecs craindront sûrement de tout perdre le jour de la sortie de l’euro. Ils préfèreront alors peut-être un habillage qui leur promet de récupérer 60% de leur mise.
J’ai vu quelquepart une hypothèse selon laquelle la solution serait une sortie de l’Allemagne de l’Euro. Ace moment la monnaie allemende se valoriserait rendant les allemands plus riches et donc plus cabable de consommer. Leur dette se dévaloriserait. La force de la monnaie ils s’en moquent.
En face, l’Euro se dévaloriserait rapport au Nouveau Mark et aux autres monnaies, rendant nos économies plus compétitives. L’ Allemagne deviendrait notre principal marché, mais pas seulement. Nos économies plus dynamiques pourraient rembourser l’excédent de dette.
Concernant la Grèce, bien sur, il fallait faire en sorte de lui prêter à des taux corrects. Mais ce qu’il faudrait faire également c’est importer leurs produits pour dynamiser leur économie.
En effet, les Grecs sont comdamnés à une période d’austérité qui va amener une forte récession presque inévitable et la disparition de nombreuses entreprises. Les dépenses de l’Etat vont baisser mais les recettes risquent de baisser d’autant ainsi que le PIB et en définitive le déficit sera toujours là, égal ou supèrieur.
Etablir un dispositif pour que les entrepreises françaises, allemendes…achètent davantage la production grecque permettrait aux entreprises grecques de se développer, de payer des impots, d’embaucher. La Grèce sortirait de cette épreuve renforcée. Tout bénéfice pour eux …et pour nous qui sommes fournisseurs de ce pays.
Ca n’est pas un procédé habituel, mais ça me parait faisable. Qu’en pensez vous?
Nous sommes en marché ouvert, tout surcoût entraîne immédiatement pour l’entreprise qui l’assume dans son prix de revient, une difficulté sur le lieu de vente face à la concurrence, alors où elle a une marge inférieure pour rester concurrentielle ou elle a un prix de vente supérieur aux autres…
En d’autres termes, êtes vous prêt à acheter un produit plus cher juste parce qu’une partie du produit a été fabriqué en Grèce, à cela j’ajoute que déjà cela existe pour les produits fabriqués dans certains pays pauvres…
Savoir aussi que l’Europe subventionne les agriculteurs pour leur permettre de vendre sur le marché mondial au prix du marché alors que leurs coûts sont bien supérieurs.
Noter aussi que l’Allemagne dispose actuellement de prix de revient inférieurs à ce de la France, il est surprenant de savoir qu’aujourd’hui la France exporte moins que la Hollande et je crois avoir lu que l’Allemagne exporte désormais plus de produits agricoles que la France…
Peut-être devrions nous commencer par acheter Français avant de nous préoccuper des autres nations…
Bien cordialement, juste quelques réflexions sur votre idée…
Réponse à Jean-Pierre. Je ne vous dis pas que les Grecs n’ont rien caché. Je vous dis que ce n’est pas avec un vulgaire swap que l’on trompe son monde, même sur le plan comptable, sauf ceux qui veulent être trompés ou les négligents.
@ Vallageas
Merci d’avoir répondu aussi précisément à Bourdon
( 3 avril 2010 à 13:00 http://www.pauljorion.com/blog/?p=9794#comment-69419 )
Je pense seulement que vous avez fait une faute de frappe en écrivant » Aujourd’hui la BNP (comme toutes les banques commerciales de la zone euro) peut emprunter à l’Eurosystème à 1%, les prêts à l’Etat français étant consentis à un taux compris entre 0,5 et 4% selon l’échéance. »
… il doit s’agir de « entre 3,5 et 4% selon l’échéance » ..
Mais le lecteur attentif aura corrigé de lui même.
Ce que je comprends de votre article, c’est que:
1 – que ce soit par l’endettement des États, des ménages ou des entreprises, il n’y a d’autre solution que d’être endetté, compte tenu du système d’émission de la monnaie (voir le débat sur le billet « Une histoire à dormir debout »).
2 – les États feraient bien mieux de laisser leur Banque Centrale acheter directement les titres de dettes: l’intérêt serait égal à zéro (puisque la Banque Centrale appartient à l’État) et nous ne devrions pas payer 1 milliard d’euros par semaine de « charge de la dette ».
Je n’ai pas fait de faute de frappe les intérêts que paie l’Etat français s’échelonnent effectivement de 0,5 % à 4 % environ selon l’échéance des prêts (de moins d’1 mois à 30 ans environ). Ma source est le site de la Banque de France. A part cela vous avez parfaitement compris mon propos : aujourd’hui alors qu’il n’y a plus d’or-monnaie toute la monnaie est une dette de banque (que cette dette soit en compte ou qu’elle soit représentée par un billet qui est une dette de la BCE). Donc forcément si la masse monétaire est 500 à l’instant t c’est qu’il y a 500 de dettes. Simplement ceux qui sont endettés envers les banques ne sont pas forcément ceux qui détiennent la monnaie. Il en résulte que si vous diminuez les dettes de l’Etat, vous augmentez automatiquement celles des ménages ou des entreprises.
Selon le tableau économique d’ensemble (tableau de synthèse de la comptabilité nationale), les actifs financiers nets en France à la fin de l’année 2008 étaient les suivants en milliards d’euros :
sociétés non financières : – 1 714
sociétés financières (banques, assurances, etc) : 214
administrations publiques : – 863
ménages y compris entreprises individuelles : 2 242
institutions sans but lucratif au service des ménages : – 39
reste du monde (actifs financiers détenus à l’étranger sur les précédents) : 82
je termine ma réponse. Vous pouvez vérifier que le total des actifs nets est 0. Vous pouvez constater aussi que les plus gros débiteurs ne sont pas l’Etat mais les entreprises et les plus gros créditeurs sont les ménages, donc au final ce sont les ménages qui détiennent la dette des entreprises et de l’Etat. Ce qui signifie que la dette (et ses intérêts) n’est pas perdue pour tout le monde. Evidemment les créances ne sont pas répartis également entre les ménages. Les riches ont intérêt à l’endettement des entreprises et de l’Etat puisqu’ils touchent les intérêts. Par ailleurs ils préfèrent prêter aux entreprises, qu’ils dirigent, plutôt qu’à l’Etat qui entretient des services publics pour tout le monde y compris les pauvres. Donc ils ont intérêt à dire que la dette de l’Etat est nocive. A ma connaissance dans tous les pays du monde (sauf dans la zone euro), et en tout cas en Angleterre et aux Etats-Unis, les banques centrales prêtent aux Etats, c’était le cas en France avant l’euro.
excusez moi j’ai fait une faute de frappe les institutions sans but lucratif ont une créance et non une dette donc c’est 39 milliards et non pas – 39, ce qui donne bien un total de 0.
Réponse à Bourdin
France et Allemagne détiennent environ 25% de la dette Greque. La Grèce importe des produits Français, allemands…
Nous sommes sur la même galère. Il est nécessaire de se donner les moyens pour qu’ils s’en sortent. C’est d’autant plus facile que la Grèce est un petit pays. Il faut tester des modèles de solidarité. Car n’oublions pas que d’autres pays, dont la France, sont en état de surendettement et vont devoir être aidés dans les années à venir. Il faut s’y préparer.
http://www.pauljorion.com/blog/?p=9794#comment-69484
Monsieur Vallageas
@ Bernard Vallageas :
Vous écrivez (3 avril 2010 à 21:12)
« Je n’ai pas fait de faute de frappe les intérêts que paie l’Etat français s’échelonnent effectivement de 0,5 % à 4 % environ selon l’échéance des prêts (de moins d’1 mois à 30 ans environ). »
D’accord.. 0,5% c’est donc disons sur un mois et ça représente donc (à mon avis) du 6% par an …
Car sur le site de l’AFT http://www.francetresor.gouv.fr/ on a l’accès au document http://www.aft.gouv.fr/IMG/pdf/238_BULLETIN_MENSUEL__mars_2010_.pdf sur lequel je ne vois trace de taux aussi bas que 0,5% par an.
Où est ma mauvaise compréhension?
Autrement, sur le reste, je suis totalement d’accord avec vous: la monnaie est toujours issue de l’endettement, de n’importe quel agent non bancaire (État, ménages ou entreprises)
Si l’Etat pouvait emprunter à 0,5%
« D’accord.. 0,5% c’est donc disons sur un mois et ça représente donc (à mon avis) du 6% par an … »
Non, les taux d’intérêt sont toujours exprimés sur base annuelle. 0,5% à un mois fera qu’au bout de ce mois, l’endetté payera 0,5%/12 ou 0,0417% effectivement sur la somme empruntée.
Quant au document sur lequel vous vous référez, regardez les adjudications de BTF à 3 mois, par exemple, (page 3 du document), le taux y est encore plus bas. Il s’agit ici d’un taux d’escompte, soit un taux d’intérêt soustrait dès l’achat du bon (un taux d’escompte a une pondération plus importante qu’un taux d’intérêt).
entièrement d’accord avec Jean-Pierre
La crucifixion annoncée de la Grèce dans le FT par Wolfgand Munchau:
« La Grèce fera faillite, mais pas cette année »
« Je suis disposé à faire deux prévisions: la première est que la Grèce ne fera pas faillite cette année.La deuxième est que la Grèce fera faillite.Le gouvernement grec a démontré qu’il peut encore emprunter à un taux de 6 % mais si vous faites un peu de mathématiques sur la dynamique de la dette publique,comme je l’ai fait récemment, il est dur de parvenir à un autre scénario qu’une éventuelle faillite.
L’effort de rigueur nécessaire pour prévenir une explosion de la dette est très grand.Les pays nordiques parvinrent à cette rigueur à une échelle similaire pendant les années 80 et 90 mais ils avaient deux atouts dont la Grèce ne dispose pas.Ils y parvinrent dans un autre environnment global mais, plus crucialement, ils purent dévaluer pour améliorer leur compétitivité. En tant que membre de l’Eurozone la Grèce peut améliorer sa compétitivité seulement via une désinflation relative à la
moyenne européenne, ce qui signifie de facto via la déflation. Mais comme vient de le montrer
Jacques Delpla, ceci invariablement produira une dynamique de dette et déflation dans le secteur privé grec, du type de celle décrite par l’économiste Irving Fisher dans les années 30.
Donc la Grèce ne devra pas seulement procéder à une très importante réduction du déficit des
finances publiques, mais elle devra aussi accomplir cela sous la condition de la désinflation, et possiblement la déflation, ce qui l’amènerait à une croissance négative, une récession, pendant la période d’ajustement. Ce qui, à son tour, mettrait en péril, le programme de réduction de dettes dans les deux secteurs, public et privé. Dans ces conditions, il n’y a aucune manière que la Grèce puisse stabiliser son ratio de dette en proportion du P.I.B, quel que soit la dureté de l’exercice pour le gouvernement de Mr Papandréou.
Pour sortir de ce désordre, une de cinq choses devra se produire. La première, et la plus optimiste des solutions serait une chute importante de la valeur de l’euro, par rapport au dollar, accompagné d’une reprise forte de l’eurozone. Cela pourrait etre suffisant pour soutenir la croissance grecque pendant son effort de rigueur.La deuxième est que la Grèce puisse accéder à un financement bon marché de ses emprunts de l’ UE ou du F.M.I. La troisième serait une restructuration de la dette de son secteur privé afin d’éviter la dynamique dette-déflation de Fischer.La quatrième serait que la Grèce quitte l’eurozone.La cinquième est la faillite.L’UE a de fait renoncé à la seconde option.La troisième nécessiterait un sauvetage additionnel par les banques européennes. Si l’option 4 serait la plus pratique pour les Allemands, les Grecs ne sont pas stupides et ne quitteront pas l’Eurozone. Ce qui les laisse avec l’option 5: faire faillite à l’intérieur de l’Eurozone. C’est la seule option qui soit consistente avec ce que nous savons. Mais ceci précipiterait l’Eurozone vers la crise finale
L’Espagne et le Portugal font face à des problèmes d’un genre différent mais d’une taille similaire. L’Espagne devra passser par une période de désinflation /déflation qui résultera en une spirale dette-déflation de son secteur privé, dans des proportions énormes. Sans dévaluation, ou la possibilité d’un recours à l’endettement public,la dépression espagnole pourrait durer des années, ou aussi longtemps que le pays reste dans l’Eurozone. Le Portugal, comme la Grèce, souffre d’un problème conjoint de déficit de ses finances publiques et d’endettement de son secteur privé.
Lorqu’un pays comme la Grèce doit payer 300 points de base au dessus du rendement d’une obligation sans rique, ceci signifie, mathématiquement, que les investisseurs envisagent une probabilité d’environ 17 pour cent qu’ils perdent 17 pour cent de leur investissement. Donc, en d’ autres termes, un spread de 300 points représente une évaluation selon laquelle l’insolvabilité est encore considérée improbable. Si ces anticipations changent d’ improbable,à, disons, modérément
probable,les spreads d’obligations entre les pays de l’Europe du Sud et l’Allemagne exploseront.
Pour le moment, la Grèce s’en tire grace à la qualité de la gestion de sa dette, la raison pour laquelle je suis confiant que la Grèce n’aura pas besoin d’un sauvetage immédiat.Mais, à l’examen de la situation de l’UE, ceci pourrait etre un désavantage. Les pays européens complaisants n’interviendront que si une crise est à la fois imminente et visible. L’aspect le plus trompeur de la crise grecque est que sa position de trésorerie est meilleure que sa position de solvabilité.L’insolvabilité est un processus graduel, invisible.Les effets négatifs de la dynamique dette-déflation n’ont pas encore commencé, mais vont devenir inévitables à mesure que le secteur public et le secteur privé grecs traversent leurs processus simultanés de réduction de dettes. Dans un tel environnment, ma prévision d’une croissance à un taux de 2%,nominal, pourrait bien etre trop optimiste.. Et meme avec une prévision optimiste irréaliste, une faillite serait difficile à éviter.
Il y a seulement eu deux points de vue intellectuellement honnetes sur l’union économique et monétaire.La première, est qu’elle ne pourrait fonctionner, puisqu’elle produirait éventuellement une situation dans laquelle les interets nationaux d’un pays rentrent en conflit avec l’interet au sens large de l’union monétaire. La deuxième est qu’elle pourrait fonctionner, mais seulement aussi longtemps que les pays membres sont disposés à coordonner leurs politiques économiques à court terme, et parviennent à une union fiscale minimale dans le long terme.Le message de l’UE, et de l’Allemagne en particulier, est qu’il a été renoncé à cette possibilité. »