La Bourse : modèles de marché, par Frédéric 2

Billet invité

Aujourd’hui, je vous propose non pas une destination particulière (Londres, New-York ou Paris) mais un panorama global des différentes places de marché sur la planète. Tout cela nous sera fort utile pour comprendre ultérieurement l’usage qu’en font les asset managers, les banques d’investissement et les hedge funds pour le montage de leurs stratégies d’investissement. Au final, cela nous permettra d’éclairer les événements relatés dans mon précédent billet, peut-être pour certains sous un nouveau jour.

Nous allons donc aborder les différents modèles de négociation qui sont présents au sein des différentes bourses de la planète. Le modèle de négociation établit la manière dont les ordres de bourse (à l’achat et à la vente) sont rapprochés afin d’établir les transactions qui se traduiront ultérieurement par des échanges fermes entre les acteurs au travers d’une série d’intermédiaires plus ou moins complexe. De ces transactions, la cote du titre est déduite.

Afin d’éclairer les faits présentés antérieurement, nous laisserons de côté le marché au fixing et nous nous limiterons ici au marché actions cotées en continu, c’est-à-dire le marché actions des grosses entreprises (pour Euronext, toute société faisant partie d’un des indices Euronext et toute société donnant lieu à au moins 2 500 transactions/an est cotée en continu). Le marché action à cotation continue est bien entendu le plus médiatique. Lorsque vous entendez parler de la bourse à la télévision ou à la radio, c’est systématiquement de celui-ci dont on parle. De même, les grands indices boursiers comme le CAC40, l’Euronext-100, le DAX, le FTSE-100 (généralement appelé Footsie), le NASDAQ-100 et le célèbre Dow Industrials (généralement appelé Dow Jones) se réfèrent tous à ce marché. Il est donc essentiel de comprendre comment ce dernier fonctionne.

En fait, il n’existe pas un mais des modèles de négociation. En clair, toutes les bourses ne fonctionnent pas de la même manière. Néanmoins, au fil des fusions / acquisitions entre marchés boursiers et des ventes / achats des systèmes informatiques de cotation continue, on peut dire que les choses se sont grandement simplifiées. A titre d’exemple de fusions / acquisitions, on peut citer la fusion en 2000 des bourses d’Amsterdam, Bruxelles et Paris pour former Euronext, la fusion d’Euronext avec le BVLP (la bourse de Lisbonne et Porto), et enfin la fusion d’Euronext avec le NYSE de New-York pour former NYSE-Euronext. Le développement et la mise au point d’un système informatique de cotation continue n’est pas une chose aisée et coûte surtout très cher. Aussi, les premiers à avoir développé et mis au point de tels systèmes ont vite dominé le marché mondial. Ceci a grandement restreint le nombre de systèmes informatiques de ce type et donc par voie de conséquence le nombre des modèles de cotation.

Aujourd’hui, les places de marché standards (nous verrons plus loin ce que j’entends par là) de la planète se trouvent dans une des trois grandes familles historiques de modèles de marché :

1/ Les places dirigées par les ordres (order driven market en anglais). Dans ce modèle, les ordres boursiers sont collectés par des intermédiaires de marché appelés courtiers (brokers en anglais). Par exemple, vous avez peut-être entendu parler de Moussa Bakir à propos de l’affaire Jérôme Kerviel (notons, cependant qu’il n’était pas sur le marché action). Moussa Bakir était son courtier. Il travaillait pour l’ex-FIMAT (Newedge aujourd’hui) qui était le courtier de la SGCIB (la branche banque d’investissement de la Société Générale). Ces derniers ne peuvent pas prendre position sur le marché pour leur propre compte. Ils sont rémunérés par des commissions. Les ordres d’achat et de vente sont transmis à un marché informatique centralisé. Ici le mot centralisé est à comprendre au sens financier du terme et non au sens informatique. Il signifie que la place de marché fournit une cotation unique par titre, établie par un système unique. Ce terme s’oppose à celui de marché fragmenté. Quoi qu’il en soit, ce système centralisé collecte donc les ordres de l’ensemble des courtiers de la place, les confronte, traduit ces ordres en transactions et en déduit une cote pour l’action. Les places suivantes correspondent à ce modèle : l’ensemble des places NYSE-Euronext européennes (donc le NYSE est exclu), Deutsche Börse à Frankfort, mais aussi le TSX de Toronto (bonjour à nos amis canadiens), le LSE de Londres, le TSE de Tokyo, etc. Les systèmes informatiques correspondants à ce modèle sont : le NSC d’Euronext utilisé par les places européennes du même groupe mais aussi le TSX de Toronto, le BM&F Bovespa de Sao Paulo et le SGX de Singapour; le XETRA de Deutsche Börse ; le SETS du LSE ; et le TSE de TSE KG.

2/ Les places dirigées par les prix (quote driven markets). Sur un marché de ce type, plusieurs teneurs de marché (market makers en anglais) proposent une fourchette, c’est-à-dire une cote à l’achat et à la vente pour les titres de la place. Les lecteurs assidus du blog ne manqueront pas de faire le lien avec l’audition des dirigeants de Goldman Sachs devant le Congrès américain, même si les raisons de cette audition ne sont pas liées à des événements sur le marché action. La fonction de market makers jouait une place centrale dans la défense de Goldman Sachs. Sur ce type de marché les teneurs de marché sont en concurrence, ce qui permet a priori aux acheteurs et vendeurs de réaliser leurs opérations aux meilleurs prix du marché. De plus, contrairement aux courtiers du modèle précédent, il faut noter que les teneurs de marché réalisent les achats et les ventes de titres pour leur propre compte. Leur fonction officielle consiste à assurer la liquidité du marché c’est-à-dire à palier les déséquilibres temporaires entre l’offre et la demande. Ce marché est florissant pour d’autres titres que les actions dont les volumes annuels sont faibles et tendent à diminuer.

3/ Les places dites mixtes. Disons-le tout de suite, le terme est trompeur car réducteur. Comme leur nom l’indique, les règles régissant leur fonctionnement sont un mélange des deux modèles précédents. Ces places sont donc à la fois dirigées par les ordres et par les prix. On retrouve donc des courtiers et des teneurs de marché (ici appelés specialists en anglais). Mais il y a une différence de taille entre le rôle de specialist et celui de pur market maker : les premiers ont le monopole pour un titre donné. Le NYSE est l’exemple historique d’un marché de ce type. Mais aujourd’hui toutes les places offrent à un degré variable une structure de type mixte.

Cette situation correspond en Europe continentale à la situation d’avant 2007. Autant le dire tout de suite, la crise financière de la même année n’est pour rien aux changements qui ont été apportés. Nous verrons au cours d’un prochain billet ce qui a changé depuis.

Néanmoins, pour évaluer l’impact de ces changements il convient, pour un marché dirigé par les ordres (le modèle historique européen), de préciser comment les ordres sont rapprochés afin d’établir des transactions et d’en déduire une cote. Cela sera l’objet de mon prochain billet.

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18 réflexions sur « La Bourse : modèles de marché, par Frédéric 2 »

  1. Je suis en train de lire le communiqué de LEAP 2020 et leur ciommuniqué ressemble étrangement à un communiqué de victoire; je lis notamment :

    Le FME privera à terme le FMI de 50% de sa principale contribution, celle des Européens

    A ce propos, LEAP/E2020 souhaite rappeler une vérité que la plupart des médias ignorent depuis plusieurs semaines : contrairement au discours dominant, le FMI c’est d’abord et avant tout de l’argent européen. En effet, un Dollar sur trois du FMI est apporté par les Européens, contre seulement un sur six pour les USA (leur part a été divisée par deux en 50 ans). Et l’une des conséquences des décisions européennes de ces derniers jours, c’est que cela ne sera plus le cas très longtemps. Notre équipe est convaincue que d’ici trois ans au plus tard, quand il sera temps de pérenniser en Fonds Monétaire Européen le fonds d’intervention créé les 8 et 9 Mai 2010, l’UE réduira d’autant sa contribution au FMI. On peut estimer dès maintenant que cette réduction de la contribution européenne (hors UK) sera d’au moins 50% : cela permettra au FMI de devenir plus global en rééquilibrant automatiquement les parts des BRIC, et en obligeant dans la foulée les USA à abandonner leur droit de veto (7) ; mais cela contribuera également à le marginaliser fortement puisque l’Asie a déjà créé son propre fonds d’intervention d’urgence. C’est un exemple qui illustre combien les décisions européennes du début mai 2010 sont grosses de changements géopolitiques d’envergure à l’échelle des toutes prochaines années. Il est d’ailleurs peu probable que la plupart des décideurs impliqués dans le « coup d’Etat de l’Eurozone » aient bien compris les implications de leurs décisions. Mais personne n’a jamais dit que l’Histoire était principalement écrite par des gens qui comprenaient ce qu’ils faisaient.

    Honnêtement, crier victoire en pleine bataille, c’est un risque que je n’ose mesurer…

    1. L’albatros @
      Bravo pour :
      « C’est un exemple qui illustre combien les décisions européennes du début mai 2010 sont grosses de changements géopolitiques d’envergure à l’échelle des toutes prochaines années. Il est d’ailleurs peu probable que la plupart des décideurs impliqués dans le « coup d’Etat de l’Eurozone » aient bien compris les implications de leurs décisions. Mais personne n’a jamais dit que l’Histoire était principalement écrite par des gens qui comprenaient ce qu’ils faisaient.  »

      Pendant la période 1793/1798 il y a eu d’énormes mouvements spéculatifs qui ont enrichi des banquiers hollandais, hanséatiques, anglais, cela évidemment au détriment des peuples et de la noblesse du vieux continent. En France Talleyrand s’est mis lui aussi à spéculer, par exemple sur du terrain américain vendu aux enchères, ce qui n’est pas autre chose que de la privatisation. On ne peut pas dire que les chercheurs stipendiés par l’état français se soient intéressés à ces mouvements financiers, à ces grandes manoeuvres….pour en tirer des conclusions.

      A y regarder de plus près, on ne peut qu’être persuadé que ce qui se passe actuellement au niveau financier international n’est pas autre chose que la traduction monétaire d’un grand chamboulement dont l’occident fait les frais.

      Comme vous le signalez, il n’est pas dit du tout que les dirigeants soient maîtres de ces changements. On observerait au contraire des situations subies. Pour les élites, notamment A. Minc, on est en plein délire.
      Personnellement je vois le même comportement que ce haut état-major affirmant en mai 1940 que la situation était bien en main.

    2. Le LEAP2020, bien que ses analyses puissent être de bon sens, est très imprégné d’un anti-américanisme indécemment politisé qui pourrait décridibiliser l’objectivité de ses analyses. Dans ce dernier bulletin, il prend à contre-pied les faits concrets que sont la crise de l’Euro et son pseudo-éclatement prévisible, en l’interprétant comme une victoire sur le « pact » anglo-saxon, US-UK. Mais à y regarder de plus prêt, ce sont bien les investisseurs qui fuient l’Euro au bénéfice d’un dollar, en tout cas pour le moment.

      La stratégie de sauvetage d’un prêt commun de 750 milliards d’Euros, mise en place dans la souffrance à la lecture des dernières informations, a plutôt démasqué la discorde entre les états européens dans un style « je t’aime moi non plus », qu’une cohésion et une adhésion à une politique et gouvernance communes dans une stratégie à long terme.

      J’ai peur que le ton du dernier bulletin du LEAP2020 dénote plutôt une stratégie défensive « d’attaque » afin de cacher une faille inavouable dans leurs prévisions martelées depuis des mois. Il en va de leur crédibilité .. Ne jamais avouer que l’on a eu tort, voilà une aptitude politicienne malencontreuse pour le LEAP2020 !

    3. Le dollar finira par s’écrouler à terme mais les US inventeront une nouvelle guerre juste avant…pas un souci pour eux,on est plus à 10 trillions près…par contre je crois comme le LEAP que les UK vont eux vraiment passer un très très mauvais 1/4 d’heure prochainement…..
      http://www.cnbc.com/id/37079126
      Sans compter avec le séparatisme au Royaume Uni,plus si Uni que cela ….

      http://www.independent.co.uk/opinion/commentators/tim-luckhurst-the-english-question-is-still-unanswered-1969247.html

    4. A leur décharge et dès 2006, ils avaient prédit une crise de la gouvernance européenne et c’est là le principal problème que connaît l’UE bien avant les problèmes de déficits des pays européens…je crois bien que si l’on pousse l’UE à ses derniers retranchements (attaque de la France et de l’Allemagne), ils sacrifieront les milieux financiers (non intra-communautaire principalement)…
      On imagine souvent un effondrement de l’euro mais sans mesurer les intérêts qui pourraient inciter tous les pays à rester ensemble et groupés : chaque pays européen pris individuellement a un rayonnement bien plus faible qu’il y a un siècle donc se séparer c’est bien se condamner au déclin… mais il faudra bien un jour parler d’harmonisation fiscale, de balance commerciale, de balance de capitaux etc…et de tas d’autres choses qui perpétuent les écarts dans l’UE…il faudra faire avec les pays les plus faibles de l’UE ce que la RFA a fait avec un certain succès pour la RDA…on parle bien d’effet domino, donc si on laisse tomber la Grèce, on coule tous à moyen terme ? Si on ne peut pas vivre ensemble alors on n’a plus qu’à mourir ensemble…mais faisons tout ce qui est en notre pouvoir pour survivre.

  2. Merci pour votre article,

    « A titre d’exemple de fusions / acquisitions, on peut citer la fusion en 2000 des bourses d’Amsterdam, Bruxelles et Paris pour former Euronext, la fusion d’Euronext avec le BVLP (la bourse de Lisbonne et Porto), et enfin la fusion d’Euronext avec le NYSE de New-York pour former NYSE-Euronext.  »

    D’autres fusions / acquisitions à venir selon vous ?

    « Le développement et la mise au point d’un système informatique de cotation continue n’est pas une chose aisée et coûte surtout très cher.  »

    Pourriez-vous avancer un chiffre ? J’espère que cela ne s’est pas trop fait dans la rigueur ? Quel dommage que l’ensemble de la société ne puisse pas mieux en bénéficier la mise au point.

     » Aussi, les premiers à avoir développé et mis au point de tels systèmes ont vite dominé le marché mondial. »

    Et les premiers deviendront les derniers et les derniers les premiers, c’est la mode et plus nous irons plus vite en toutes choses aussi bien sur les stades comme sur les marchés et plus nous en finirons par dominer le monde.

    1. D’autres fusions / acquisitions à venir selon vous ?

      C’est inévitable. C’est dans l’ordre des choses à partir du moment où les bourses cessent d’être des entreprises de services à but non lucratif. A but non lucratif pour la société qui gère la bourse cela s’entend, et non pas pour ses clients qui eux sont, on ne peut plus, à but lucratif!

      Le libéralisme a poussé les sociétés de bourse dans ce vaste mouvement. Il s’en suit et s’en suivra donc la même chose que partout dans le système: de vaste consolidation par fusion / acquisition. Il faut manger pour ne pas être mangé.

      Je parlerai de cela dans un de mes billets.

      Pourriez-vous avancer un chiffre ?

      Un chiffre précis ma foi non. Mais un ordre de grandeur oui. Cela se compte en centaines de millions de dollar tout compris: spécification, développement, recette, déploiement, achat du matériel (serveurs, baies de stockage, infrastructure SAN, routeurs, etc.). Cela est beaucoup et peu à la fois.

      En comparaison des sommes traitées par ces systèmes, c’est une peccadille. Tous les jours même sur une petite place comme Paris il s’échange bien plus que cela.

      Mais pour l’entreprise gérant la place dont le chiffre d’affaire se compte en centaines de millions de dollar, c’est énorme comme investissement. Et que fait-on lorsqu’on a besoin d’argent? On va sur les marchés. Mais pour cela, il faut que votre statut vous le permette. Donc on change le statut.

      Nous parlerons des conséquences de tous ces changements…

      c’est la mode et plus nous irons plus vite en toutes choses aussi bien sur les stades comme sur les marchés

      J’en parlerai aussi.

  3. « marché actions cotées en continu »

    les actions ont une valeur discréte comment alors faire avoir une cotation en continu ?

    on transforme une action (x constant) en fonction f(x) ?

    une fantaisie mathématique ?

    1. Attention, ce n’est pas la fonction que représente le cours en fonction du temps qui est continue au sens mathématique mais la cotation elle-même.

      Donc ici, le terme continu ne se réfère pas aux mathématiques mais au sens commun: cotation effectuée en permanence. Il s’oppose à une cotation dite au fixing c’est-à-dire à des instants bien déterminés. Dans les faits, le cours est donc tout sauf une fonction mathématique continue. De plus es instants de réévaluation du cours son discret (à chaque arrivée d’un nouvel ordre).

      Tout cela sera expliqué dans mon prochain billet prévu pour demain. J’espère que je serai clair. A défaut, n’hésitez pas à poser des questions.

  4. Je ne comprends pas cette subtilité entre marchés. Tout boursicoteur sait qu’il y a des « ordres » de vente et d’achat à prix fixé, c’est le mode d’intervention « a la volée » quand on suit les cours sur son écran. Quand un vendeur trouve son acheteur, la transaction est réalisée, et le cours est fixé. Simple non?
    Ensuite on peut aussi proposer un prix minima et/ou maxima pour l’achat ou la vente. A ce moment la c’est le système informatique qui va s’en occuper. Cela comprends la vente ou l’achat « a tout prix », ce qui est bien sur extrèmement risqué. Mais en cas de crack de tels ordres peuvent etre donnés.
    C’est ce système qui peut poser problème, car bien sur les positions mémorisées ne semblent pas etre connues à l’avance (Sinon délit d’initiés!). Et ces positions peuvent tout a fait bien provoquer une chute brutale, car bien sur les ordinateurs font ce travail à la vitesse de l’éclair. On se demande bien pourquoi ce n’est pas arrivé plus tot…
    En tous les cas, ce n’était pas un accident. Tout à fait d’accord avec Jorion. Les ordres de ventes avaient bel et bien été donnés « à tout prix ».
    Mais il faut aussi regarder les volumes des transactions, dans de faibles volumes, les cours peuvent devenir trés aléaoires et peu significatifs.
    Malgrés tout ça signale le beau pessimisme des spéculateurs en ce moment…

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