FACEBOOK ET L’HYPOTHÈSE D’EFFICIENCE DES MARCHÉS, par Julien Alexandre

Billet invité

Le monde des investisseurs « High tech » a entamé la semaine avec la gueule de bois, et elle ne semble pas être près de passer. La raison ? L’introduction en bourse du géant des réseaux sociaux, aux 900 millions d’utilisateurs affichés, tourne au fiasco. Mardi 22 mai, le titre dévissait pour le 3ème jour consécutif, clôturant à 31 dollars, alors que l’introduction s’était faite vendredi à 38 dollars. Une chute d’autant plus spectaculaire que le mode d’introduction retenu, à savoir ne proposer qu’un petit nombre d’actions représentant un pourcentage faible du capital, est une technique habituellement utilisée pour générer une croissance rapide à court terme de la valorisation des titres. S’il y avait besoin d’une énième preuve de l’irrationalité des marchés, le scénario rocambolesque d’une des plus importantes entrées en bourse de l’histoire serait un candidat tout trouvé. Retour sur un scandale qui ne dit pas – encore – son nom.

Les rumeurs sérieuses sur l’introduction en bourse de facebook ont commencé à circuler courant 2010. Les spéculations allaient bon train pour une IPO (Initial Public Offering, la procédure d’introduction en bourse permettant la cotation d’un titre) en 2011 ou 2012. À l’époque, les analystes financiers estimaient la valorisation du groupe dans une fourchette comprise entre 15 et 25 milliards de dollars, ce qui était déjà considérable pour une entreprise employant seulement 2.000 personnes et générant péniblement 2 milliards de chiffre d’affaires et un résultat net de 606 millions de dollars.

Courant 2011, on était déjà passé à 50 milliards de dollars. Pourquoi ? Tout simplement parce que la désormais célèbre banque d’affaires Goldman Sachs venait de monter un tour de table de 1,5 milliards de dollars investis dans facebook, 500 millions en son nom propre et 1 milliard pour le compte de clients de la banque, laquelle avait mis en place un SPV (special purpose vehicle , un instrument de gestion de créances). L’affaire avait déjà fait grand bruit à l’époque lorsque la Securities and Exchange Commission (SEC), le gendarme de la Bourse américaine, avait envisagé de changer ses règles pour empêcher le renouvellement de ce type d’opérations qui permettaient de contourner la limite des 500 actionnaires qui oblige chaque entreprise à publier l’intégralité de ses résultats en toute transparence et à faire connaître son actionnariat jusqu’alors anonyme. Le subterfuge de Goldman Sachs permettait de ne voir qu’une tête, donc un seul actionnaire, et autorisait facebook à continuer à divulguer seulement les chiffres comme bon lui semblait.

Dans le courant de l’été 2011, on a commencé à voir de nouveaux chiffres sortir du chapeau : 65, puis 75 puis 80 milliards et finalement en fin d’année 100 milliards de dollars de capitalisation, sans aucune explication rationnelle. Pour bien comprendre en quoi ce chiffre est farfelu, il suffirait de s’intéresser à l’absence de perspectives de croissance tangibles, au manque de visibilité et de lisibilité du business plan de la compagnie, à la maturité des marchés développés (les États-Unis génèrent à eux-seuls 50 % du chiffre d’affaires alors que le nombre d’utilisateurs a reculé à plusieurs reprises, à l’unisson des autres grands marchés notamment européens), au décollage incertain des revenus de la téléphonie mobile, etc. Mais foin de tout cela, mettons nous simplement dans la peau d’un investisseur lambda et considérons l’indicateur de référence dans l’évaluation des investissements qu’est le PER ou price earning ratio, le rapport entre la capitalisation boursière et le résultat net. En 2011, facebook a réalisé 3,7 milliards de chiffre d’affaires avec un bénéfice de 1 milliard de dollars. Avec une valorisation à 100 milliards de dollars, on a donc un PER de 100… c’est 3 à 4 fois la moyenne du secteur ! Prenons l’exemple de la valeur la plus emblématique de la net économie, Google. Valorisé à 189 milliards, l’entreprise réalise 38 milliards de chiffre d’affaires et surtout 10 milliards de bénéfices, soit un PER de 18,9 : cinq fois moins que facebook !

Comment en sommes-nous arrivés là ? Force est de constater que les naïfs contemplant la loi de « l’efficience » des marchés financiers en sont pour leur grade. Une fois de plus. La frénésie autour de l’arrivée en bourse du réseau social rappelle évidemment la bulle internet du début du siècle. La différence, c’est que nous sommes déjà dans un contexte de crise, qui plus est d’une gravité sans précédent, et que l’on aurait pu penser que l’appréciation des risques fasse l’objet d’une approche plus circonspecte. C’est pourtant tout le contraire qui s’est produit. La perspective était trop alléchante, l’espérance de gains immédiats trop engageante. Et puis surtout, la mayonnaise avait été si bien montée. Peut-être trop bien montée même.

La question intéresse en effet les autorités de régulation aux États-Unis, alors que les plaintes se multiplient à travers le pays. Les banques ayant participé au consortium de 33 établissements sélectionnés pour l’IPO sont dans le collimateur de la SEC, sa présidente Mary Schapiro venant d’annoncer l’ouverture d’une enquête. Plusieurs témoignages convergeraient affirmant que les principales banques auraient organisé des conférences téléphoniques avec un certain nombre de clients importants pour les informer en amont de l’introduction de révisions des prévisions de résultats de facebook, créant de facto une asymétrie d’information entre les investisseurs. Morgan Stanley est particulièrement visée en tant que principale banque introductrice. Non seulement elle fait partie des banques soupçonnées d’avoir diffusé à certains clients des perspectives négatives juste avant l’introduction en bourse, mais il semblerait également qu’elle ait fait usage de son option de sur-allocation (un mécanisme connu sous le nom de greenshoe) de 63 millions d’actions en les shortant, générant un profit tout en soutenant le cours…

Autre protagoniste mis en cause, David Ebersman, le directeur financier de facebook, qui pourrait non seulement être à l’origine des fuites qui auraient permis aux banques d’informer leurs clients en amont de l’IPO (l’information qui aurait été fournie par les banques était bien trop similaire de l’une à l’autre pour ne pas avoir la même source « officielle ») mais qui serait également le responsable du prix d’introduction trop élevé et de l’augmentation de 25 % du nombre de titres cédés sur le marché 3 jours avant l’introduction, remettant en cause la stratégie de « création de rareté » qui avait été adoptée pour permettre de faire grimper rapidement le cours.

La conclusion du puzzle saute aux yeux : business as usual.

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135 réflexions sur « FACEBOOK ET L’HYPOTHÈSE D’EFFICIENCE DES MARCHÉS, par Julien Alexandre »

      1. C’est ce qu’on appelle le matérialisme historique ! J’ai arpenté les rues de Montréal avec mes pataugas pour protester contre la loi Matraque. Je prénommerai conséquemment ma progéniture « Pataugas ». Quand les idées pataugent, les outils pensent à votre place. Au passage, un salut amical aux jeunes arpenteurs et objecteurs de la Belle Province, qui sont bien les derniers panégyristes du modèle économique de l’université française. Rêvez ! Le rêve s’épuise en France même, le populaire y ayant mauvaise presse. A moins qu’un retour de rêve de la Nouvelle France ne fasse réfléchir l’ancienne…

  1. les utilisateurs de FB ne sont pas plus débiles que les autres . ce sont les uns et les autres . mais là n’est pas la question . la question, c’est la dette mondiale .
    j’imagine que les Fbouquiens veulent bien, survivre . Pourquoi ne deviendraient ils pas actionnaires , cotisant donc , sur un fond bloqué , jusqu’à extinction de la Dette ? ( non pas celle de FB )
    pas un fond spéculatif, hein …
    je dis ça, c’est peut-être nul . ( au moins, cet outil servirait à faire circuler une info, une sorte de téléton, quoi )

  2. En tant qu’utilisateur potentiel, j’ai toujours su
    que c’était une arnaque. Et je m’en suis tenu éloigné.
    L’emploi du mot « social » dans ce contexte est une
    arnaque en soi, extraordinairement choquant.
    Tout y est faux: fausse sociabilité, fausse empathie,
    fausse liberté.
    Le piège du libéralisme dans toute sa splendeur:
    servir d’homme sandwich publicitaire.
    ( http://fr.wikipedia.org/wiki/Homme-sandwich )
    Mais attention publicité contextuelle, ciblée, « amicale », le max
    d’efficacité… et le max de pognon (espéré) pour les tauliers.
    A vomir. De l’exploitation en douce,
    et il faudrait dire merci et acclamer l’originalité !
    Pauvre cloche, la ruée vers la servitude, elle est là:
    voter pour le libéralisme au nom de la liberté…

    Facebook ? du clinquant pour adolescents boutonneux et adultes immatures.
    Pas étonnant que le chose s’effondre dans le scandale bourseux.
    C’est fait pour, et là c’est du sérieux.

    J’espère ( un relent de complotisme) que la NSA en sera pour
    ses pieds.

  3. Les Marchés sont Rationnels et Efficients …. pour les mêmes depuis 150 ans au moins .

    signé : Barry Lyndon .

  4. Je me demande si les experts de Morgan Stanley regardent leurs enfants grandir. Car s’ils passaient un peu plus de temps avec leurs mômes plutôt qu’à produire leur ‘business social model’, ils se rendraient compte que leur chers têtes blonde de huit ou dix ans abandonneront Facebook. A l’adolescence ils se connecteront sur des réseaux sociaux d’ado à la mode pour faire des pieds de nez à leurs parents.

  5. « Quel serait alors le bon niveau pour une action Facebook ? À en croire l’évaluation faite par Thomson Reuters Starmine, celui-ci serait de 9,59 dollars. C’est une valeur quatre fois plus faible que celle affichée lors de son introduction en bourse. » Dixit Numerama..Y a plus mal informé.

    Un réseau social c’est fait pour l’échange, le partage. La seule valeur qui peut et doit y prospérer, c’est la valeur humaine.

  6. Si je vois bien les soupçons de délit d’initié et d’asymétrie d’informations; je ne vois pas vraiment la preuve de l’efficience ou de l’inefficience des marchés !

    Après tout, ce ne sont que quelques personnes (chez Morgan Stanley et Facebook) qui ont peut-être (il est trop tôt pour le dire) sur-valorisé l’action Facebook et pas le marché.
    D’ailleurs la dégringolade actuelle ne prouve rien: Peut-être que le marché a raison, et que la capitalisation de Facebook a été sur-évaluée ou peut-être que les analystes de MS ont raison et que l’action Facebook remontera jusqu’à son niveau d’introduction comme l’avait fait Google en 2004…

    1. @ Sylvain

      Après tout, ce ne sont que quelques personnes (chez Morgan Stanley et Facebook) qui ont peut-être (il est trop tôt pour le dire) sur-valorisé l’action Facebook et pas le marché.

      Si ce n’était que « quelques » personnes, il faudrait m’expliquer alors QUI a acheté les quelques 460 millions d’actions mises en vente à un prix au moins 4 fois supérieur aux fondamentaux, avant que ne survienne la correction, croyant de facto aux informations valorisant le groupe à 100 milliards.

      1. Julien, les mêmes que d’hab, que les autres fois. Tu sais le genre qu’a toujours l’air supérieur du «been there, done that»…

      2. Certes mais on peut nuancer en disant qu’il y a eu en parallèle un nombre exceptionnel d’annulation des ordres d’achat lors de la mise sur le marché ainsi qu’une correction quasi immédiate de la part du marché sur les 3 premiers jours de cotation…

      3. Sylvain, il vous faut relire ce qu’est l’efficience des marchés. Elle ne consiste pas à se tromper lourdement et se rattraper, mais à précisément éviter de se tromper en valorisant un groupe qui fait péniblement 668 millions de bénéfs pour ses actionnaires à 100 milliards. Evidemment qu’il y a eu correction. Le problème, ce n’est pas la correction, c’est l’escalade préalable.

        Vous n’avez pas compris l’article ?

      4. Oui, je ne vois pas tres bien non plus en quoi cela prouve la non efficience du marche (qu’il le soit ou non je n’ai aucune opinion a ce sujet).

        Ce qui a ete non efficient a ete l’introduction en bourse, disons la condition initiale, qui a ete largement surestimee. Des gogos en ont achetes (mal informes ? trompes ?). Et assez rapidement on a vu le resultat (conforme avec ce que tu demontres: la valorisation d’entree de facebook a ete largement surestimee. Dit autrement: l’escalade prealable n’a rien a voir avec l’efficience des marches, puisque les actions n’etaient pas encore sur le marche.

        Je veux bien une reference pour la definition officielle de l’efficience des marches, pour voir si elle englobe aussi les quelques heures suivant l’introduction en bourse 🙂

      5. @ Reiichido

        Selon R. Brealey, M. Myers et F.Allen1, l’hypothèse d’efficience implique sur la gestion financière que :

        Il ne faut pas compter sur la mémoire des marchés.
        Il faut se fier au prix de marché.
        Il faut toujours chercher à décoder le cours d’un titre au niveau économique.
        Il faut ignorer l’illusion financière et ne s’intéresser qu’aux flux de trésorerie.
        Il est préférable d’arbitrer soi-même son portefeuille.
        Les titres sont substituables pour un même niveau de risque.

      6. Ben oui, écoute les objecteurs un peu Julien enfin ! Tu vois bien que c’est en raison de tricherie, de fraude, tromperie, que le marché n’a pas été efficient.
        «Si vous ne vous sentez pas à l’aise de posséder quelque chose pendant 10 ans, alors ne le possédez pas pendant 10 minutes.»
        «Ne jamais investir dans une entreprise que vous ne pouvez pas comprendre.»
        W.Buffet.
        Y’a pas un bon financier ou un bon investisseur pour gober cette ineptie d’efficience des marchés.

      7. @Vigneron

        Pour être clair, l’efficience des marchés je m’en tamponne le coquillard. Et je n’ai mais vraiment aucun avis sur la question, je suis aussi sec que si on me demandais s’il allait pleuvoir le 15 Janvier 2052.

        Par contre en lisant la contribution de Julien-Alexandre il m’a semblé voir une contradiction de principe dans l’argumentation puisque finalement malgré l’incompétence voire la fraude des banques et nonobstant les achats initiaux de gogos, au bout de quelques jours (heures ?) la valorisation de Facebook a rejoint un cours plus cohérent avec sa véritable valeur économique.

        Maintenant, franchement, il fait beau et je n’ai pas d’actions Facebook dans mon portefeuille…

      8. Tss tss Reichido :
        1) les ordres d’achat initiaux constituent bien une preuve de l’inefficience initiale du marché, au delà de ce que l’on peut en inférer des fraudes suspectées ou à prouver du pool bancaire organisateur de l’IPO.
        2) les cours sont loin, très loin encore, de refléter une quelconque « valeur réelle » du bizness-model FB et donc, encore, de la pseudo efficience des marchés dans la fixation « rationnelle » du prix.

    1. @Julien:
      La théorie de l’efficience des marchés, c’est essentiellement le « random walk » distribuée selon une loi normale (dite courbe de Gauss ou « courbe en cloche ») et qui sous-estime les « lois-puissances » (ce que Taleb a appelé les « black swan »).

      Et je ne vois toujours pas en quoi l’histoire de la « bulle Facebook » (guillemets de rigueur) est un exemple d’invalidation de la théorie d’efficience des marchés.

      D’autant qu’il existe plusieurs nuances dans la théorie de l’efficience des marchés, et si la plus extrême (« the price is right ») a été largement invalidée, la plus modeste ( » on ne peut pas prédire les rendements futurs à partir des prix passés ») résiste remarquablement bien…

      1. @ Sylvain

        Je vous ai donné la définition à laquelle je me référais. Si pour vous :

        – clotûre au prix d’intro le premier jour
        – 3 jours de gadin consécutifs à hauteur de près de 20 %
        – remontée de 3 % le jeudi
        – etc.

        …pour un titre qui est surévalué d’au moins 80 % ça répond à votre théorie de l’efficience des marchés, tant mieux pour vous. Il me semblait juste vaguement que les marchés efficients ne faisaient pas de sur-valorisation, et j’attends juste le tapé du casque capable de m’expliquer qu’un vendeur de pub en ligne sans business économique viable pesant 100 milliards, c’est parfaitement rationnel.

        Bref, la seule conclusion possible, c’est que vous en avez acheté et que vous voulez vous rassurer 😉

  7. @ julien:
    Vous n’avez pas donné la définition de la théorie de l’efficience des marchés, vous avez donné ses implications sur la gestion financière.

    La théorie de l’efficience des marchés c’est des centaines de milliers de transactions totalement indépendantes entre elles (puisque les gens qui les font ne se connaissent pas entre eux), sur la base des informations disponibles connues des agents.
    C’est ce modèle de marche aléatoire (« random walk ») qui décrit l’évolution du cours d’un titre autour du rendement moyen du marché boursier dans son ensemble selon le modèle d’une courbe de Gauss (ou courbe en cloche: les comportements extrêmes n’ont aucune influence).

    Et c’est ce modèle de fluctuation aléatoire autour du rendement moyen du marché qui permet de conclure que ce n’est pas parce qu’un fonds a eu un bon rendement hier, qu’il aura un bon rendement demain (il n’y a pas de mémoire des marchés) ou qui fait dire à Vigneron avec une touchante naïveté:

    « Y’a pas un bon financier ou un bon investisseur pour gober cette ineptie d’efficience des marchés »

    Puisque selon la théorie de l’efficience des marchés, s’il y a des gestionnaire de fonds qui se disent plus talentueux que d’autres, on peut surtout conclure qu’il y a des gestionnaires plus chanceux que d’autres, le talent n’ayant rien à voir avec leur performance.
    Et pas plus que le fait d’avoir gagné au loto témoigne d’un quelconque talent individuel de prévision, il est impossible en moyenne de « battre le marché », c’est à dire de construire un portefeuille d’actifs « intelligent » qui fera mieux, et avec moins de risque, qu’un simple fonds constitué des valeurs qui composent l’indice boursier.

    Voilà ce que dit la théorie de l’efficience des marchés. Là où le modèle s’est planté, c’est en disant que la fluctuation aléatoire est distribuée selon une courbe de Gauss (les comportements extrêmes n’ont aucune influence sur le rendement moyen), en sous-estimant un certain nombre de cas où la fluctuation aléatoire est distribuée selon une « loi-puissance » (les comportements extrêmes ont un impact considérable sur le rendement moyen).

    Mais bon je vois toujours pas le rapport avec Facebook. Et pour info je n’ai pas les moyens de posséder un portefeuille d’actions 😉

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